第四章 风险与收益理论

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第四章 风险与收益理论,第一节 有效市场假设,第二节 资产组合理论,第三节 资本资产定价模型,第四节 套利定价理论,第一节 有效市场假设,有效资本市场的描述：,有效市场假说：,资产的现有市场价格能够充分反映所有有关信息和可用信息的市场。,“有效市场假说”包含以下几个要点,：,第一， 在市场上的每个人都是理性的经济人。,第二， 股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人。,第三， 股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即信息有效。,有效资本市场理论对投资者和企业的启示：,由于信息在资本市场上迅速反应，因此取得已经发布的信息对投资者而言不能得到好处。,当企业出售证券时，可以预期得到公允价值。在有效资本市场中，企业不能通过愚弄投资者获得超额受益。,想通过公共信息来挑选股票是一种浪费时间的行为。你选购股票所获得的公平收益是基于所选购股票的系统风险（贝塔风险）。,有效市场的类型：,弱式有效,证券价格充分地反映了所有可得到的历史价格和交易量的信息。,历史价量信息最容易获取，因此这是最低形式的效率。,半强式有效,证券价格反映所有公开的可获得的信息。包括公司公布的财务报告、历史价量信息，以及宏观、行业信息。,强式有效,证券价格充分地反映了所有信息：公开和内幕信息,弱式有效市场,定义：,证券价格充分地包含和反映了历史价格的信息。,由于历史的价格、交易量信息是最容易获取的信息，因此弱有效是最低形式的效率。,通常，市场弱有效可以用下面的公式表示：,Pt= Pt-1+ 期望收益+ 随机误差(i),由于股票价格只反映新信息（新信息随机产生，其价格影响可能为正可能为负，期望值为零，且和过去的随机成分不相关），股票价格服从随机游走。,如果市场弱有效形式成立，“技术分析”无效。,半强式有效市场,定义：,证券价格充分地反映了所有公开可用的信息。,公开可,用,的信息包括：,历史价格和交易量。,公司发布的重大事项报告。,公司发布的定期报告：年报、中报、季报、月报等。,证券分析师的盈利预测、分析报告、投资建议，报纸等媒体上的信息，宏观、行业信息，等等。,强式市场有效,定义：,证券价格充分地反映了所有的信息,公开的和内幕的信息。,强有效形式表明任何与股票相关的信息，即使仅仅一个投资者知道，也已经反映在股价上。,一旦内幕者企图利用信息交易，市场将立即确认。,从另一角度看，也可以认为，根本就没有任何秘密的事情。,三个不同信息集的关系,有效市场假设小结,强有效形式囊括了弱有效形式和半强有效形式。,弱式有效市场,价格充分反映历史的价格信息,技术分析和图标专家失去作用,次强式有效市场,价格充分地反映所有公开可用的信息,大多数财务分析失去作用,强式有效市场,价格反映所有的可知信息,没有任何人能够获得超常收益,来自不同资本市场的研究证据基本上,支持了弱式有效和次强式有效假设，但没有证据支持强式有效假设,。这说明力图使用公开可用信息获得超过市场平均收益的投资者并不能获得任何的超常收益。,第二节 资产组合理论,其在组合投资领域的创造性贡献被誉为“华尔街的第一次革命”,因在金融经济学方面做出了开创性工作，从而与威廉,夏普和默顿,米勒同时荣获,1990,年诺贝尔经济学奖。,马柯维茨（Markowitz）,1927,年出生于芝加哥,1947,、,1950,、,1952,年在芝加哥大学经济系毕业获得学士、硕士、博士学位,1952,年发表的经典之作,资产选择：有效的多样化,开创了现代有价证券投资理论，并成为现代金融经济学的基石,一、基本假设,四个基本假定：,投资者事先知道投资收益率的概率分布。,投资风险用投资收益率的方差或标准差表示。,影响投资决策的主要因素是期望收益率和风险两项。,投资者都遵守占优原则：,在同一风险水平下，选择收益率较高的证券组合；,在同一收益率水平下，选择风险较低的证券。,二、资产组合的风险与收益,（1）资产组合,资产组合就是由几种资产构成的组合。投资者可以按照各种比例将其财富分散投资于各种资产上，假设投资者选择投在n种资产上的比重分别为W,1、,W,2,、W,n,，则有如下限制条件：,（,2,）资产组合的收益,资产组合,的收益率取决于如下两个因素：,各种资产的类别；,各种资产的投资比例。,证券组合的期望收益率记作,E,（,R,p,），即：,（3）资产组合的风险,根据假设2，利用资产收益率的方差（或标准差）衡量资产风险的指标，资产组合的方差可以通过如下公式计算：,其中：,变形得：,方差构成要素：,单个资产的方差,各资产间的相关系数,投资比重,（,4,）标准的均值方差资产组合模型,根据上面资产的风险与收益定义，在假设（,4,）下，均值方差资产组合模型具有如下两种形式：,其中：,0,投资者所能接受的最大风险,以及,其中：,R,0,投资者所能接受的最小收益率,三、无差异曲线,投资者类型：,风险规避者,风险中立者,风险偏好型,马柯维茨型的投资者是风险规避型的:,E(R),无差异曲线向左上平移,期望效用增加,向上倾斜的无差异曲线,风险规避型的投资者,四、资产组合的有效前沿,由于资产不同比重W,i,的选择，理论上会出现无穷的E（R）组合，这些组合如下图阴影部分：,E(R),S,B,A,2,1,E(R1),E(R2),c,资产组合的有效前沿,五、投资者对资产组合的投资选择,（,1,）只有风险资产时的投资选择,E(R),B,投资者的无差异曲线,投资者的最优选择,无差异曲线与有效前沿的切点A,投资者,的无差异曲线,投资者,的最优选择,无差异曲线与有效前沿的切点B,A,（,2,）资本市场线与投资选择,E(R),R,f,B,A,M,引入无风险利率,无风险资产与风险资产组合,A,与,B,构建的不同组合,E,与有效前言的切线,R,f,E,线是有效的,切点是市场组合,M,点,R,f,ME,又称资本市场线,CML,资本市场线,CML,E,（,R,p,）资产组合的期望收益,E,（,R,M,）市场资产组合的期望收益,p,资产组合的标准差,M,市场资产组合的标准差,E(R),M,E,C,R,f,不论投资者的风险偏好如何它们所能得到的风险与收益替代关系都是相同的，均等于资本市场线的斜率。,CML,的斜率：,（3）分离定理,资本市场线中的市场资产组合M是由市场中每一风险资产的风险与收益关系及它们之间的相关关系决定的，与投资者个人的风险偏好和风险承受能力无关。,投资者在资本市场上的投资行为可分两步进行：,根据风险资产的特定确定市场资产组合；,根据自身的风险承受能力调整资产组合中无风险资产与市场组合的比例，使之适合自己的风险偏好与风险承受能力的要求。,第三节 资本资产定价模型,(CAPM),提出：,基于马柯维茨的资产组合理论分别由夏普1964、林特勒1965和莫森1966独立提出。,CAPM要解决：,在资本市场中，单个资产的均衡价格是如何在收益与风险的权衡中形成。或者说，在市场均衡状态下，单个资产的收益是如何依风险而确定的。,威廉,夏普因为其在金融经济学方面的开创性贡献与马柯维茨，莫顿.米勒分享了1990年诺贝尔经济学奖。,一、模型的基本假设,资本资产定价模型的假定一共有如下十条：,马柯维茨型投资者,投资者仅依据投资收益率的均值和方差作投资决策。,遵守占优原则：,在同一风险水平下，选择收益率较高的资产组合；,在同一收益率水平下，选择风险较低的资产。,投资期限均相同,资产都是无限可分的,，,投资者可以以任意净额投资于各种资产。,投资者可以按相同的无风险利率借入或贷出任意数量的无风险资产。,允许无限制地卖空。,无交易税费。,没有通货膨胀和利率的变化。,投资者具有相同预期,，,对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预期。,单个投资者不能通过买卖行为影响资产价格,，,即市场是完全竞争的。,二、模型的基本内容,（,1,）证券市场线,从风险与收益配比的角度出发，在考察某一证券风险程度时，我们关注的是其与市场组合的协方差。,证券i与市场组合的协方差,iM,等于证券i与市场组合中每种证券协方差的加权平均数：,具有较大,iM,值的证券必须按比例提供较大的预期收益率以吸引投资者否则将这种证券从其投资组合中剔除就可以提高其投资组合的预期收益率从而导致市场失衡。,基于此，达到均衡时有单个证券的与市场组合的协方差和其预期收益率之间的均衡关系 ：,证券市场线示意图:,M,2,iM,E(R,M,),E(Ri),R,f,M,CAPM,模型：,E(R,M,),E(Ri),R,f,M,1,对于证券组合,P,CAPM,小结：,CAPM,所揭示的投资收益与风险的函数关系，是通过投资者持有证券数量的调整并引起证券价格的变化而达到的。,根据每一证券的收益和风险特征，给定一个证券组合，如果投资者愿意持有的某一证券的数量不等于已有的数量，投资者就会通过买进或卖出证券进行调整，并因此对这种证券的价格产生上涨或下跌的压力。,在得到一组新的价格后，投资者将重新估计对各种证券的需求并进行调整，这一过程持续的结果，使证券市场达到均衡。,三、模型的实证经验,虽然,CAPM,表明了资产的期望收益为什么以及如何与其,系数相联系，对于投资的目标来说十分有用。但是,CAPM,是一个有待实证检验的模型。,目前关于,CAPM,模型的一些实证检验结果如下：,系数和预期收益率之间是线性的，因而的模型的函数形式是基本正确的。,系数较小的资产的收益率比,CAPM,预测的要高；,系数较大的资产的收益率比,CAPM,预测的要低。,系数并非是市场定价的惟一决定因素。,从长期来看，市场组合的收益率大于无风险利率。,第四节 套利定价理论,APT,理论的提出：,CAPM,是建立在严格的假设前提条件基础上的而这些条件在实际应用中很难得到满足。因此，不少学者提出了多种经过改进和发展的定价模型，套利定价理论就是其中最重要的一个。,APT,要研究的是：,如果每个投资者对同种证券的收益具有相同的预期，各种证券的均衡价格是如何形成的。,斯蒂芬,罗斯,当今世界上最具影响力的金融学家之一，因其创立了套利定价理论而举世闻名。,1970,年获哈佛大学经济学博士学位,一、基本假设,套利定价理论有以下几个基本假设：,资本市场是完全竞争的、无摩擦的、以及无限可分的。,所有投资者对同种资产的收益具有相同的预期。,在资本市场中，存在充分多的资产。,资本市场中不存在任何无风险套利机会。,投资者都相信证券,i,的收益受,k,个共同因素影响，如下：,R,i,任意一种证券,i,的收益,E,（,R,i,）证券,i,的预期收益，包含了到目前为止所有可知信息,ik,证券,i,相对于,k,因素的敏感度,i,误差项，即非系统因素对证券收益的影响,F,i,（,i,1,，,2,，,，,n,）对所有资产都起作用的共同因素，也称系统因素,二、套利行为与套利组合,APT认为：,如果市场未达到均衡状态的话，市场上就会存在无风险的套利机会。投资者通过追逐套利机会使得均衡价格将得以实现。套利机会也会出现在相似的资产或组合中，投资者也可以部分买入、部分卖出来进行套利。,套利组合必须同时具备如下三个特征：,第一，它是一个不,需要,投资者任何额外资金的组合,第二，套利组合对任何因素都没有敏感性,第三，套利组合的预期收益率必须是正值,三、APT的基本内容,APT基本内容的推导基于如下两个基本观点：,第一，在一个有效市场中，当市场处于均衡状态时，不存在无风险的套利机会；,第二，对于一个高度多元化的资产组合来说，只有几个共同因素需要补偿。,证券i与这些共同因素的关系为：,k,为投资者承担一个单位k因素风险的补偿额，风险的大小由,ik,表示,由于无风险资产对任何因素均无敏感性，所以,0,等于无风险利率，每一个,j,的值代表一个资产组合的预期回报率，该组合只对因素j有单位敏感性而对其他因素无敏感性。由此可得套利定价公式的另一表达式：,