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单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第一章,金融经济学的研究主题,1,附2，现代经济学的BENCHMARK,经济学的五个“不相关性”理论基准,1、阿罗德布鲁的一般均衡模型。其意味着经济体制于经济效益不相关。,2、莫迪里亚尼米勒定理。金融工具同效益不相关。,3、科斯定理是认识产权功能的理论基准。它的第一定理是：若交易费用为零，产权的最初配置方式同效率无关。,4、卢卡斯的货币中性理论。货币中性从侠义的角度看，从长远说货币政策同经济效益于经济增长无关：从广义看，它意味着金融工具、金融体制同经济效益、经济增长无关。,5 5、贝克尔施蒂格了模型。该模型制度我们认识司法制度，其基本推断是：除法庭外的执法体制同效率无关。,2,教学目的及学习重点,教学目的及要求,了解金融经济学的产生与发展及研究的主要内容,对金融市场均衡机制有初步的概念性的认识,重点内容,掌握金融商品的现金流特性、金融商品与一般商品的实质性区别以及由此而产生的金融市场特殊的均衡机制,3,第一节 金融、金融系统及金融商品现金流特性的概念分析,第二节 金融产品定量分析的三大原理,第三节 金融经济学研究主题,第四节 均衡概念解析及金融市场均衡机制的建立,4,第一节 金融、金融系统、金融商品现金流特性分析,金融与金融系统,对已学“金融学”的回顾,金融产品的特殊性及现金流特性,5,一、金融与金融系统,金融：,在不确定的环境下如何进行资源的时间配置 （不确定的环境中，资源跨期配置的市场解决最优方案） 。涉及资金性资源时间配置决策问题。,金融系统,：,可以看作是市场及其他用于订立金融合约和交换资产及风险的机构的集合；,金融体系包括市场、中介、服务公司和其他用于实现家庭、企业及政府的金融决策的机构。,金融决策借助金融系统完成，,6,（一）金融系统的核心功能,从功能观（默顿的著名观点）视角，金融职能比金融机构更为稳定，即在不同时期、不同国家，金融职能的变化比较小；,金融机构的形式随职能而变化，机构之间的创新和竞争最终会导致金融系统执行各项职能的效率提高。,7,（一）金融系统的核心功能（续）,从最基本的进行高效率资源配置职能出发，金融体系有六项基本的核心职能：,清算和支付结算的功能,聚集和分散资源的功能,在时间和空间上转移资源的功能,风险管理,提供信息,解决激励问题,8,二、已学金融学的回顾,货币银行学、中央银行学、商业银行学等,国际金融学、外汇交易、国际结算等,金融市场学、投资学、公司金融,9,金融学宏微观课程体系,见附件,金融学宏观部分主题货币经济学,金融学微观部分主题是什么？有关金融市场均衡和金融产品价格的理论,10,三、金融产品（证券）特殊性及现金流特性,（一）金融产品或证券定义,（二）金融产品或证券是怎样产生的,（三）金融商品的类型,（四）金融商品特殊性,（五）金融商品的现金流特性,11,（一）,金融产品或证券定义,金融产品,是指在金融市场交易的有价证券，如银行存单、票据、债券、股票以及各种衍生证券等；或称之为金融工具（financial instrument），实际上金融工具可以理解为市场普遍接受并大量交易的标准化金融产品。,对金融产品真正含义的理解建立在对经济个体在经济生活中的两个最基本的经济决策消费决策和投资决策的理解上。从中可了解“金融的概念”和证券需求或金融产品的产生。,12,（二）金融产品或证券是怎样产生的,证券生产内生于经济行为主体的两个基本决策消费决策和投资决策。,消费者总有当期消费和用于未来消费的储蓄,为了当期和未来消费的效用最大，需做出消费的平衡决策和投资的选择决策,13,确定性下的消费和投资模式的选择,A先生的收入由本年的100元和下一年的0元构成,107,100,428,60,X,C,y,本年消费,下年消费,14,确定性下的消费和投资模式的选择,4815,X,C,w,B先生收入由45元本年消费和下一年5885元组成,107,100,5885,45,55,10,107,本年消费,下年消费,15,不确定性下的消费和投资模式的选择,X,y,w,c,t,y,t,E,Y,n,C,n1,C,n2,C,n3,16,（二）金融产品或证券是怎样产生的（续）,这两种决策产生以下结果：经济中需要一个将当期储蓄通过经济行为主体的投资决策来和未来的商品消费相联系的，在时期0可以进行交易的，对未来时期1的消费商品具有索取权的索取权证市场，这就是证券市场，索取权证就是证券。,证券市场是经济行为主体对未来商品的消费需求派生出来的结果，是衍生的。,17,（三）,金融产品（证券）的类型,货币性资产（产品）,金融性资产（产品）,二者的区分的理论标准是：其回报率中是否含有风险补偿或者风险溢价，如果是，则为金融性资产，这是真正的金融经济学研究的对象。,18,（四）金融产品（证券）的特殊性,对未来价值的索求权,由信息决定价格,风险性和不确定性,19,（五）金融商品的现金流特性,流动性,是指金融商品的变现能力和可交易程度,收益性,是指预期收益，是未来各种可能情况下实际发生的收益的统计平均收益,风险性,实际发生的收益对预期收益（即平均值）的偏离程度，用收益的方差或标准差度量，且二者都是统计平均值,20,第二节 金融决策分析的三大原理或三大工具,货币的时间价值原理,资产价值评估原理,风险与收益权衡原理,21,一、货币的时间价值原理,货币的时间价值（TVM）是指当前所持有的一定量货币比未来获得的等量货币具有更高的价值。,22,货币具有时间价值的原因,货币可用于投资，获得利息，从而在将来拥有更多的货币量；,货币的购买力会因通货膨胀的影响而随时间改变；,一般来说，未来的预期收入具有不确定性。,23,现金流贴现在进行投资决策时，是一个非常有用的工具。其基本思想可以表述如下：,其中，FV、PV分别表示终值和现值,24,二、资产价值评估原理,资产评估即资产价值的测算过程。在进行多数财务决策时，资产评估是核心内容。,进行资产评估的关键内容是测算资产的价值。在此过程中，须使用已知的一个或多个可比较资产的市场价格；根据一价原则，所有相同资产的价格应相等。,25,资产价值评估原则一价原则,一价原则指在竞争性的市场上，如果两个资产是等值的，那么它们的市场价格应倾向于一致。,一价原则能体现在市场上是套利的结果。套利是指买入后立刻卖出以赚取差价的利润。,26,资产价值评估的DFC方法,DCF法认为任何资产价值得内在价值决定于投资者对持有该资产预期的未来现金流的现值。根据资产价值与市场价格是否一致，可以判断该项资产是否被高估或低估，从而做出投资决策,27,三、风险与收益权衡原理,风险与回报的替代，是一种“没有免费的午餐”的思想；在竞争性的证券市场中，较多的预期收益只有付出代价才能获得，即需要承担更大的投资风险。,28,第三节 金融经济学的研究主题,20世纪50年代以前的金融理论,20世纪50年代后金融理论的定量化、微观化和金融工程化发展,金融经济学的研究主题,29,一、20世纪50年代以前的金融理论,20世纪30年代尤其是50年代以前，金融理论是经济学理论的一部分，主要有两个阶段：,早期的简单金融活动决定了金融理论的单薄和依附性，货币与实物经济两分法为其基本内核。,凯恩斯完成了对古典经济学的革命，从而也完成创立了以货币经济为特征的宏观经济学，带动现代货币理论体系的发展，确立了金融因素在宏观经济中的重要地位。,30,一、20世纪50年代以前的金融理论（续）,微观金融理论（金融经济学）溯源,1738年贝努力对不确定性下的决策研究,1900年巴歇利尔对股票价格的研究,1930年费雪的分离定理,1936年凯恩斯的流动性偏好,1944年冯诺曼与摩根斯坦预期效用理论,31,“金融经济学的悲剧英雄”巴施里叶,The tragic hero of financial economics was the unfortunate Louis Bachelier. In his 1900 dissertation written in Paris,Theorie de la Spculation,(and in his subsequent work, esp. 1906, 1913), he anticipated much of what was to become standard fare in financial theory: random walk of financial market prices, Brownian motion and martingales (note: all before both Einstein and Wiener!),32,目前过多的数理经济学只是一种大杂烩，和它所依赖的初始假设一样不精确，它使作者在矫揉造作的、无用的符号的迷宫丧失了对现实世界的复杂性和相互关系的洞察力,。(1936),33,二、20世纪50年代后金融理论的发展,变化,在20世纪50年代以后，金融理论一方面沿传统经济学方法有更宽更深的发展，同时现代微观金融理论也在以新的研究方法和理论体系从依附于传统经济学的状态中独立出来。,34,现代微观金融理论,主要发展线索（1）,1952年 马柯维茨（Harry Markowitz）投资组合理论,1958年MM理论（ModiglianiMiller Theorem）,19531959年 阿罗德布鲁一般均衡模型推广至不确定性经济中,19641966年 夏普（William Sharpe）、林特内(John Lintner)、莫辛(Jan Mossin) CAPM模型,1968年法玛有效市场假说（EMH）,35,现代微观金融理论主要发展线索（2）,1972年 布莱克“零贝塔BCAPM”,19691973年莫顿连续时间的ICAPM和基于消费的资本资产定价模型CCPAM,1973年 布莱克、斯科尔斯、莫顿期权定价理论,36,现代微观金融理论主要发展线索（3）,1976年 罗斯APT,1979年考克斯、罗斯、罗宾斯坦期权定价二项式公式,1979年 哈利森和克雷普斯鞅定价理论,37,现代微观金融理论主要发展线索（4）,20世纪70年代 雷德纳与哈特对多商品的完全与不完全市场、有限期和无限期资本市场研究的精制化,197990年代 斯蒂格利兹、詹森与麦克林、格罗斯曼对非对称信息分析方法的运用及公司财务理论的发展,1985年 达菲鞅理论与一般均衡理论,20世纪80年代金融工程中期权定价的新进展,20世纪90年代行为金融理论的发展,38,现代微观金融理论的发展阶段,Pre-1950s，传统金融经济学,1950s现代金融经济学的诞生,金融经济学发展的黄金事情是20世纪的5070年代，标志性的理论包括马科维茨投资组合理论和期权定价。,39,现代微观金融理论发展的总结,现代微观金融理论的发展只有50年的时间，其间形成了自己完整的分析框架和独特的分析方法，这一过程集中体现了现代微观金融理论相对于传统金融理论三个转变，使现代微观金融理论兼备了优美与实用，在市场中有广泛的运用。首先是分析工具的转变，定量化；其次是研究层面的变化，微观层次；第三是发展阶段的趋势变化，工程化。,40,三、金融经济学研究主题 定性,是微观金融的基础理论，或者说是金融学的微观经济学理论基础，它最直接关注的是金融资产，研究经济主体（个人与公司）在不确定性条件下的金融决策行为及其结果。,41,三、金融经济学研究主题 主要内容,内容包括平行的两个分支资本市场理论与公司金融,从狭义上看，主要讲授金融市场均衡及金融资产定价机制，以此对金融市场上金融资产的创立和交易以及交易主体的最佳决策提供依据。,从广义上看，除前述内容外，它还包括以数理金融和金融市场的计量经济学方法研究高级资本市场理论和高级公司财务理论。,42,三、金融经济学研究主题 金融资产,金融资产特性：金融资产及其环境的特殊性,未来收益索取权,金融商品价格的信息决定,不确定性与风险,效用标定与方式风险态度（预期效用函数与风险厌恶，风险中性、风险喜好）,43,三、金融经济学（狭义）研究 主题 主题,主题：资本市场均衡机制及其资产定价,机制：由于金融商品及其环境的特殊性而产生的资本市场的风险收益权衡主导的竞争均衡机制和无套利均衡机制,两种定价方法：均衡定价法和套利定价法或绝对定价法和相对定价法,44,三、金融经济学研究主题 均衡定价方法,均衡定价或绝对定价法的条件是：,交换经济,初始财富,投资者个体偏好,财富约束下的期望效用最大,结果是：,当每个投资者预期效用最大化时，没有动力通过买卖证券增加自己的效用时，市场达到均衡，此时的证券价格是均衡价格。（如CAPM),45,三、金融经济学研究主题 套利定价方法,通过其它资产的价格来推断某一资产的价格，其逻辑出发点是功能完好的证券市场不存在套利机会，如果两种证券能够提供投资者同样的收益，那么它们的价格一定相等，即所谓的“一价原则”。,复制是套利定价的核心分析技术。,46,第四节 均衡概念解析及金融市场均衡机制的建立,经济学中的均衡概念简析,金融经济学研究的金融市场的均衡,资本市场均衡分析与新古典均衡分析,47,一、经济学中的均衡概念简析（1）,均衡最初是一个物理学上的概念，指一个系统的特殊状态：对立的各种力量对这个系统发生作用，它们正好相互抵消，作用的结果等于零，此时系统处于一个相对静止的状态。,48,一、经济学中的均衡概念简析（2）,1769年詹姆斯 斯图亚特在经济学中第一次使用这一概念。,马克鲁普给出的定义是：“由经过选择的相互联系的变量所组成的群集，这些变量的值已经经过相互调整，以致在它们所构成的模型里任何内在的改变既定状态的倾向都不占优势”。,49,一、经济学中的均衡概念简析（3）,经济学上的均衡概念不单单强调一种相对稳定的状态，同时经济均衡概念包含有期望特征，追求自身福利最大化的个人通过市场的作用最终能达到和谐的平衡状态，即经济学中的均衡点均是在一定约束条件下的效用最大值点。,50,一、经济学中的均衡概念简析（4）,相关概念,交换均衡与生产均衡,局部均衡与一般均衡,博弈均衡,51,一般经济均衡理论的创始人,1874 年 1 月，法国经济学家瓦尔拉斯 (L. Warlas, 18341910) 发表了他的论文交换的数学理论原理，首次公开他的一般经济均衡理论的主要观点,。,52,一般经济均衡理论要点,在一个经济体中有许多经济活动者，其中一部分是消费者，一部分是生产者。,消费者追求消费的最大效用，生产者追求生产的最大利润，他们的经济活动分别形成市场上对商品的需求和供给。,市场的价格体系会对需求和供给进行调节，最终使市场达到一个理想的一般均衡价格体系。,在这个体系下，需求与供给达到均衡，而每个消费者和每个生产者也都达到了他们的最大化要求,53,一般经济均衡理论的数学问题,假定市场上一共有 k 种商品，每一种商品的供给和需求都是这 k 种商品的价格的函数。,这 k 种商品的供需均衡就得到 k 个方程。,但是价格需要有一个计量单位，这 k 种商品的价格之间只有 k-1 种商品的价格是独立的。,为此，瓦尔拉斯又加入了一个财务均衡的关系，即所有商品供给的总价值应该等于所有商品需求的总价值。这一关系目前就称为“,瓦尔拉斯法则,”，它被用来消去一个方程。,最后瓦尔拉斯就认为，他得到了求 k-1 种商品价格的 k-1 个方程所组成的方程组。这个方程组有解，其解就是一般均衡价格体系。,54,1954 年阿罗与德布鲁发表一般经济均衡存在性的严格证明, 新古典经济学体系的完整性、严密性成立。同时整个一般经济均衡理论被严格数学公理化，今天已被认为是现代数理经济学的里程碑。,1972年诺贝尔经济学奖获得者阿罗 (K. Arrow,1921)社会选择与个人价值,1983年诺贝尔经济奖获得者德布鲁,(G.Debreu,1921),价值理论,55,二、金融经济学研究的 资本市场均衡,资本市场的风险收益权衡的竞争均衡与新古典一般均衡同出一脉，但由于金融商品及其环境的特殊性产生了一些新特点。,而由于金融商品及其环境的特殊性产生得无套利均衡机制是金融经济学要研究的资本市场的特殊均衡机制。,56,二、金融经济学研究的资本市场均衡什么是无套利均衡,套利力量的作用消除了无风险套利机会所建立市场均衡就是无套利均衡。,金融市场的无套利均衡分析与金融商品的复制技术紧密关联,套利均衡本质上也由供需作用造成，也是一种供需均衡，但它与一般商品市场的供需均衡有两点很大的特殊性，一是无风险，二是自融资。,57,二、金融经济学研究的资本市场均衡静态无套利均衡分析,静态无套利均衡分析是指分析的金融产品对象假设为两时期或一阶段投资,MM理论的无套利均衡分析思想,APT的静态无套利均衡定价,58,二、金融经济学研究的资本市场均衡动态无套利均衡分析,期权定价：核心原理是动态无套利均衡分析，采用动态复制技术。,无套利均衡时金融商品价值的源泉（金融市场是多期的动态的）,风险中性假设,风险中性与鞅定价,59,三、资本市场均衡分析与新古典均衡分析,资本市场均衡分析与新古典均衡分析的在构成要素上的差异,二者最大的区别是由于研究对象的不同，而使资本市场均衡分析是在不确定性条件下，以预期效用函数来解决消费选择，研究金融市场的预期均衡。,并且还由于研究对象的不同发展出无套利市场均衡机制。,60,三、资本市场均衡分析与新古典均衡分析（续）,资本市场均衡分析与新古典均衡分析的一致性,资本市场均衡分析的对象、过程及引入的相关条件有别于一般均衡理论，但其均衡分析的理论体系在建构上是一样的，以理性选择为起点到市场均衡为结束。,其起点理性选择是工具主义的，其理论结果均衡模型相对社会现实的工具模型或称为抽象标准模型也是工具主义的，所以，经济学理论体系（包括资本市场理论体系）具有非常强的建构特性。,61,本章小结,本章作为金融经济学课程的开篇，介绍了金融商品的特殊性、金融经济理论的发展过程、金融商品定量分析三大原理以及从金融商品的现金流特性看金融市场均衡机制的特殊性，为以后的学习铺陈背景知识。,62,本章小结,特别是要重点掌握金融商品的现金流特性以及与之相关的金融商品与一般商品的实质性区别，而且应当辨别一般市场均衡与金融市场均衡的建立机制之异同。,63,附件：,1969-2003诺贝尔经济学奖,一般均衡理论,1988,莫里斯,阿莱斯与资源有效利用理论,1983,罗拉尔,德布鲁与经济社会均衡存在定理,1972,希克斯、阿罗和福利经济学,1970,保罗,安,萨默尔森与动态经济理论,64,1969-2003诺贝尔经济学奖,宏观经济学,1999,罗伯特,芒德尔和,“,芒德尔,弗莱明模型,”,1995,罗伯特,卢卡斯和理性预期,1987,罗伯特,索洛和长期经济增长理论,1985,弗兰科,莫迪利安尼和储蓄生命周期假设,65,1969-2003诺贝尔经济学奖,宏观经济学（续）,1981,詹姆士,托宾和货币政策的宏观模型,1980,劳伦斯,罗,克莱因和经济体制的数学模型,1979,刘易斯、舒尔茨和发展经济学,1977,俄林、米德和国际间资源流动研究,1976,米尔顿,弗里德曼和货币主义理论,66,1969-2003诺贝尔经济学奖,微观经济学,2001,年阿克尔洛夫等非对称信息经济学,2000,赫克曼和麦克法登的微观经济理论,1997,默顿、斯科尔斯和期权定价理论,1996,莫里斯、维克瑞和经济激励理论,1990,米勒、马科维茨、夏普和投资组合和资本资产定价,1982,乔治,斯蒂格勒和他的经济理论,67,1969-2003诺贝尔经济学奖,跨学科研究,2002,丹尼尔卡尼曼和弗农史密斯的行为经济学与实验经济学,1998,阿马蒂亚,森和社会选择理论,1993,诺斯、福格尔和社会制度变迁研究,1992,加里,贝克与人类行为的经济分析,68,1969-2003诺贝尔经济学奖,跨学科研究（续）,1991,罗纳德,科斯和交易费用、产权论,1986,詹姆斯,布坎南和政治决策的经济分析,1978,赫泊特,亚,西蒙和公司决策,1974,哈耶克、缪达尔和社会制度的经济基础,69,1969-2003诺贝尔经济学奖,经济分析新方法,2003,年恩格尔和格朗杰经济时间序列分析方法,1994,纳什、海萨尼、泽尔腾和博弈论,1989,特里夫,哈维默和现代经济计量学,1984,理查德,约翰,斯通和国民帐户体系的发展,1975,康托罗为奇、库普曼斯和资源最优分配理论,1973,华西里,列昂惕夫与投入产出分析法,1969,弗里希、丁伯根和经济计量学,70,1969-2003诺贝尔经济学奖,从2001年至2003年的诺贝尔经济学奖都与金融学有关。但是既没有颁给罗斯，也没有颁给法玛，更没有颁给不完全市场理论。看来人们认为经典的金融学已经告一段落，而非经典的金融学必须考虑比均衡、无套利等更有活力的因素。这类因素之一是金融市场中的信息传递，之二是人们在金融市场中的决策心理，,之三是金融市场的非均衡状态。,它们正是 2001 年到 2003 年诺贝尔经济学奖的三个主题。,71,从这三年的诺贝尔经济学奖的颁奖看来，人们在力求走出过于理想的一般均衡框架。考虑不对称信息、非理性行为、非均衡时变都是其中的重要手段。它们都在一定条件下，能说明市场中的一些“反常现象”。然而，我们也可看到，这些新理论的提出，并没有“彻底摧毁”原有的一般均衡框架或者经典的金融经济学。事实上，直到现在为止，如果最终仍然要回答某个时期金融商品是如何定价的，那么某种稳定的均衡状态仍然是需要的。,72,第二章 风险、不确定性及,个人效用函数分析,73,教学目的及要求,：,了解什么是风险和不确定性,认识投资者的风险态度,了解在投资者根据风险和收益为自己的资产组合标定福利或效用的方法,重点内容,掌握在风险和不确定性条件下投资者消费的效用满足的衡量风险的度量方法和投资者的风险态度,74,第一节 风险与不确定性,第二节,*,不确定性条件下的效用函数,第三节,*,风险厌恶、公平赌局、风险喜好,75,第一节 确定性、风险与不确定性,一、什么是风险与不确定性,二、不确定性下建立偏好模型的方法,三、不确定性下的决策原则,76,一、风险、不确定性与不确定性的定义,金融决策是时序决策，它们包括：选择，选择的结果向将来延伸。由于将来是未知的，金融决策不可避免的在不确定条件下进行。为了开始我们对金融经济学的研究，必须对“确定”和“不确定”进行概念上的区分。在此基础上，我们然后才能构筑在不确定条件下决策的标准上层结构。理解不确定条件下决策的原理对于充分评价金融经济分析的不同论点是必要的。,77,风险、不确定性与利润(1921),Frank Hyneman Knight (1885-1972),Knight 不承认“风险=不确定性”，提出“风险”是有概率分布的随机性，而“不确定性”是不可能有概率分布的随机性。,Knight 的观点并未被普遍接受。但是这一观点成为研究方法上的区别,78,（一）定义,奈特(1938)对风险与不确定性进行了明确的区分。根据费兰克奈特(FrankHKninght)的观点，所谓“不确定性”状态，是指,那些每个结果的发生概率尚未不知的事件,，如明年是否发生地震是不确定的。因此，不确定性是指发生结果尚未不知的所有情形，也即那些决策的结果明显地依赖于不能由决策者控制的事件，并且仅在做出决策后，决策者才知道其决策结果的一类问题。,79,所谓“风险状态”是指,那些涉及以已知概率或可能性形式出现的随机问题，但排除了未数量化的不确定性问题。,所谓“确定性”指自然状态如何出现已知，并替换行动所产生的结果已知。,80,由于对有些事件的客观概率难以得到，人们在实际中常常根据主观概率或者设定一个概率分布来推测未来的结果发生的可能性，因此学术界常常把具有主观概率或设定概率分布的不同结果的事件和具有客观概率的不同结果的事件同时视为风险。,也就是说，风险与不确定性有区别，但在操作上，我们引入主观概率或设定概率分布的概念，其二者的界线就模糊了，几乎成为一个等同概念。,81,（二）风险来源的不同看法,风险与不确定性联系在一起。一项经济活动的风险可以由其收益的不可预测性的波动性来定义，而不管收益波动采取什么样的形式。,风险与其可能带来的不利后果相联系，一项经济活动的风险可以由收益波动的损失来定义。,一项经济活动的风险是与不确定性和相应的不利后果相联系的，即以价格或收益的波动衡量不确定性，在这种不确定性给投资者带来损失时就构成一项经济活动的风险。,82,（三）在投机与赌博中的风险,风险：承担风险一定要求风险补偿。,投机：在获取相应报酬时承担一定的风险。,赌博：是为一个不确定的结果打赌或下注。,83,二、不确定性下建立偏好模型的方法,（一）状态偏好方法（Arrow,Debreu,Hirshleifer),用彼此排斥和详尽无遗的自然状态组成的集合，而不是用概率来反映个人所面临的随机性。,84,不确定性下选择的要素设定：,A:可行行为的集合,S:可能现实状态的集合,C: 结果的集合,行为a,A和s S结合产生的结果cC,函数f把行为与状态和结果对应起来：,(s,a)c=f(s,a),85,当经济行为人在可行的行为之间进行选择时，他们以被选行为产生的结果为基础进行选择。但是行为对于决定特别的结果来说，常常是不充足的。其他因素会与选择的行为相互作用产生一个特别的结果。这些其他因素，超越了经济行为人的控制，被称为,现实状态,。,大量的现实状态的存在使得目前所采取的任何行为的将来结果是不确定的。,86,在决定行为的过程中，行为人对现实状态是不确定的，这些状态将共同确定被选行为的结果。选择行为,a,就为每一现实状态决定了一个结果,f(s,a).,对,A,中行为的选取从而被视为对依赖状态（或偶然状态）结果的选取。,87,通过观察函数,f,可以容易区分,确定,条件下和,不确定,条件下的决策。,若,f,关于现实状态是不变的，即现实状态不会影响产生的结果，则可以认为是确定条件下的决策。,若不同的状态导致不同的结果，则可以认为是不确定条件下的决策。,一个简单的例子,88,（二）用概率来描述,不确定条件下的决策另一种思考方法。在本质上它与上面描述的完全相同，但有时更易处理。,既然在行为、现实的状态和结果之间的关系通过函数,f:S,A,C,来描述，,在S上定一个概率测度：,对任意a A,存在一个C上的概率分布：对KC,ProbK:=Probs S|f(s,a) K,89,简单地说，一个特定结果的概率等于现实状态的概率，给定一个行为，现实状态会导致结果。,公平的说一个行为的选择总的来说是对于结果的一个概率分布的选择。,考虑不确定条件下决策的一个同等方法就是将其作为在可选的概率分布之间所作的选择。,一个简单的例子,90,不确定条件下的选择的两种方式,作为一种在依存状态的结果之间进行的选择,作为一种在不同结果的概率分布之间进行的选择,91,三、不确定性下的决策原则,（一）确定性下的决策原则收益最大准则,收益最大准则广泛应用于完全,没有风险,的情况下。按照这一法则，只需,选取收益率最高的投资机会,即可。通过正确的选择，可以实现投资期末的财富最大化。经济学中的生产者理论和价值理论广泛使用这一准则。,92,这样的一个收益最大准则可以应用于我们的不确定环境下的投资决策问题吗？特别是对于不确定收益的证券的资产组合的选择问题的应用？下面的例子表明，收益最大准则仅可以收益确定的环境中，而在收益不确定的情形，收益最大准则并不适用。,例子：一个公司的最优生产决策问题,93,（二）不确定性下理性决策的三种原则,数学期望最大化原则,期望效用最大原则,后期望效用最大原则,94,最大期望收益准则,不确定的条件下,最大期望收益准则是指使用投资收益的预期值比较各种投资方案优劣。这一准则有其合理性，它可以对各种投资方案进行准确的优劣比较，同时这一准则还是收益最大准则在不确定情形下的推广。,例子：一个投资决策问题,(,沿用上题的例子,),95,是否期望收益最大准则就是一个最优的决策法则呢？,圣彼得堡悖论,18,世纪的一个经典的例子,圣彼得堡悖论，这个例子说服,18,世纪的学者期望收益最大化原则不是最合适的在不确定性下的决策原则。,96,“圣彼德堡悖论”,1738,年发表对机遇性赌博的分析提出解决“圣彼德堡悖论”的“风险度量新理论”。指出用“钱的数学期望”来作为决策函数不妥。应该用“钱的函数的数学期望”。,Daniel Bernoulli （1700-1782),97,“圣彼德堡悖论”问题,考虑一个博弈，掷硬币直到头部出现为止。当头部出现时，如果投掷次数为,x,，则奖励金额为,2,x-1,元。一旦头部出现，博弈终止。从理论上来说，这一博弈可以无限进行下去。但为了参加这一博弈，愿意支付多少金额？,98,“圣彼德堡悖论”问题（续）,有这样一场赌博：第一次赢得 1 元，第一次输第二次赢得 2 元，前两次输第三次赢得 4 元，一般情形为前 n-1 次输，第 n 次赢得 2 的 n-1 次方元。问：应先付多少钱，才能使这场赌博是“公平”的？,如果用数学期望来定价，答案将是无穷大！,但经过试验观察，我们发现，为了参加这一游戏，人们愿意付出的金额在2-3之间。,因此，期望收益最大原则并不能解决一切的不确定性问题 。,99,对于证券投资来讲，只追求期望收益最大化的投资者绝不会选择一个多元化的资产组合。如果一种证券具有最高的期望收益，这个投资者会把他的全部资金投资于这种证券。如果几种证券具有相同的最大化期望收益，对这个投资者来说，投资于若干这些证券的组合或者只是其中的某一种证券是无差别的。由此可见，如果我们认为多元化是投资的基本原则的话，,我们必须否定仅仅最大化期望收益原则的目标假定。,100,期望效用准则,贝努力提出期望效用准则方法：,用期望效用作为最大化的目标,，假设投资者关心的是,期末财富的效用,，从而成功解决了圣彼得堡悖论问题。,用期末财富的对数形式或指数形式作为效用函数，则,alog,(w),或,w,1/2,表示效用函数，,w,表示财富。 那么通过简单的计算，可以发现人们的确定等价财富的确在,2-3,元之间。,101,彼得堡大街悖论告诉我们，最大期望收益准则在不确定情形下的时候可能导致不可接受的结果。而贝努力提出的用期望效用取代期望收益的方案，可能为我们的不确定情形下的投资选择问题提供最终的解决方案。,102,期望效用原则是期望收益原则的一种替代。根据期望效用，,20%的收益不一定和2倍的10%的收益一样好；20%的损失也不一定与2倍的10%损失一样糟,103,后期望效用理论：,由阿莱斯悖论等各种试验引发的新的期望效用理论，如前景理论、遗憾理论、加权的期望效用理论、非线性的期望效用理论等等行为金融学和非线性经济学对期望效用的新的解释。,104,第二节 期望效用理论,一、二元关系与偏好关系,二 、效用函数,三、期望效用函数,四、期望效用准则矛盾,105,一、二元关系(binary relations)与偏好关系（,preference relationship）,一个集合上的二元关系是确定这个集合中两元素之间的一种联系。,有的二元关系所涉及的两个元素有相同的性质，有的二元关系所涉及的两个元素则属于不同性质的集合。,有的二元关系满足一定的性质，如完全性、传递性、自反性、 （非）对称性。我们主要考虑前三者。,106,一、二元关系(binary relations)与偏好关系（preference relationship）（续,）,如果二元关系满足；对于任意x,y,z ,X, x,y, y,z, 意味着x z, 则称具有传递性。,如果二元关系满足；对于任意x,y ,X, 要么x,y, y,x, 则称 具有完全性。,如果二元关系满足；对于任意x ,X, 有x,x, 则称 具有自反性。,107,定义,:,偏好关系,(preference relationship),是指具有传递性、完全性、自反性的一个二元关系,。,给定偏好关系，称,x,与,y,是无差别的，如果,x,y,，,y,x,。,记为,x y,称,x,严格偏,好,y,，,如果,x,y,，但,y,x,不成立。记作：,x ,y,108,二、效用函数确定性下的选择与福利标定,效用函数：表示偏好关系的函数。,X,上的偏好关系可以用效用函数来表示是指存在,X,到,R,的函数,U,，,使得,x,1,，,x,2,X,，,x,1,x,2,U(x,1,),U(x,2,),109,三、期望效用函数,给定偏好关系虽然可以用效用函数来表示，但是当可能状态数目非常巨大时，证券组合是一个高维的向量或随机变量。为此， 我们对效用函数进一步限制，经常用一类更为特殊的、性质更好的效用函数期望效用函数。下面我们将讨论在什么情形下，偏好关系不单单 能被效用函数表示，而且是期望效用函数表示。,110,（一）不确定性下的选择问题与对象,不确定性下的选择问题是其效用最大化的决定不仅对自己行动的选择，也取决于自然状态本身的选择或随机变化。,因此不确定下的选择对象被人们称为彩票（Lottery)或未定商品（contingent commodity),111,投资者的证券组合选择抽彩lottery,投资者的消费计划（或者投资收益）也可以看成一个彩票，,Z,中的元素为所有可能各种奖金数额，不妨设,Z=z,1,.z,n,，得到奖品的,z,i,的概率为,p(z,i,), i =1,2.n.,(z,1,p,1,;z,n,p,n,)表示一次性抽彩p,P。,112,复合性抽彩(a compound lottery): 一次性抽彩的线性组合,记为,113,（二）期望效用函数不确定性下的福利表达方式,在不确定性下，商品量(证券收益）都是随机变量，在所涉及的随机商品量x集合上直接定义效用函数u，它应该满足：,E,u,1,(x)=u(x) ,u,1,(x),是一个随机变量，若具体到以概率p取a,以概率（1p)取b的随机变量x，这种效用函数应满足：,pu(a)+(1-p)u(b)=u(x)，其含义是一种“未定商品”的效用就等于该“未定商品”所涉及的“确定商品”效用的均值。,满足这样条件的效用函数就是期望效用函数或von Neumann-Morgenstern效用函数,114,所谓期望效用函数是定义在一个随机变量集合上的函数，它在一个随机变量上的取值等于它作为数值函数在该随机变量上取值的数学期望。用它来判断有风险的利益就是比较“钱的函数的数学期望”（“而不是钱的数学期望”）。,115,VNM,期望效用函数,（上）John von Neumann (1903-1957),（下）Oskar Morgenstern (1902-1977),1944 年在巨著对策论与经济行为中用数学公理化方法提出期望效用函数。这是经济学中首次严格定义风险,116,（三）期望效用函数的公理化陈述,定理,定义在,P,上的偏好关系，若它满足如下公理，则该偏好关系可以 用,von Neumann and,Morgensern,期望效用函数表示，并且期望效用函数是唯一的。,117,公理1,二元关系,是一个定义在P上的偏好关系，满足：,自返性,传递性,完全性,118,公理,2,（,独立性公理,或,替代公理,，,Independent or Substitute Axiom,）,对于,p,q,P, pq,意味着,ap+(1-a)r a q+(1- a)r,对任意,r,P ,任意,a,(0,1),。,含义,:,引入一个额外的不确定性的消费计划不会改变原有的偏好。也即消费者对于一个给定事件中的消费,p,、,q,的满意程度并不依赖于如果另外事件发生时消费,r,将会是什么。,119,公理,3,（阿基米德公理，,Archimedean,Axion,）,对于,p,q,r,P,pqr,则存在实数,a ,b,(0,1),使得,a,p+(1-a)rqbp+(1- b)r,含义,:,没有哪一个消费计划,p,好到使得对任意满足,qr,的消费计划,q,r,，,无论概率,b,多么小，复合彩票,bp+(1-b)r,不会比,q,差。同样，没有哪一个消费计划,r,，,差到使得对任意满足,pq,的消费计划,p,q,，,无论概率,a,多么大，复合彩票,ap+(1-a)r,不会比,q,好。即,不存在无限好或无限差的消费计划,。,(,数学上有类似的阿基米德公理,),120,四、期望效用准则矛盾,反对期望效用准则的最有趣和最相关的论证，通常包括几个这样的特例：,受试者经过深思熟虑之后，反而会选择不符合该准则的行动方案,。,这种情况简单合理，人们的选择相当明确，因而选择与准则之间的矛盾似乎不可避免。我们的结论只能是，,或者期望效用准则不是理性行为，或者人们有一种非理性的天生偏好，即使是在他思考最多的时候,。,121,“ Allais 悖论” (1953),期望效用函数似乎是相当人为、相当主观的概念。一开始就受到许多批评。其中最著名的是“ Allais 悖论” (1953)。,由此引起许多非期望效用函数的研究，涉及许多古怪的数学。但都不很成功。,（法）Maurice Allais (1911-) 1986,年诺贝尔经济奖获得者。,122,两个非常有趣的例子,投资者可能偏好一个不符合期望效用准则的方案。在每个例子中，,“错误”,方案都有一个似是而非的外表，并被许多受试者选中。,123,例,1.,投资者可以选择以下,3,种彩票：彩票,A,赢得,1000,美元的机会,是,1/1000,；彩票,B,赢得,100,美元的机会是,1/100,；彩票,C,赢得,1000,的机会是,1/2000,，赢得,100,美元的机会是,1/200,。,你会选择哪一种彩票,？,A,B,or C?,124,要求受试者在方案,A,B,C,之间进行选择，他们经常会表示出对,C,的明确偏好。,但是，U,C,不可能比,U,A,和,U,B,更大。,对那些显示偏好,C,的受试者，我们可以继续提问，问他们在,A,和,B,之间是否更偏好,A,或者相反。争论仍然存在。,125,为具体起见，我们假定,A,偏好,B,。我们再来询问他是否愿意要确定性的,A,或者要得到,A,或,B,的机会各半的方案。换言之，我们是直接选中,A,还是通过抛硬币来决定选,A,或,B?,实验证明，那些表示,A,偏好,B,的投资者一致认为，他们愿意选择,A,，而不是,A,或,B,的机会各半。,126,不难发现，抛硬币选择,A,或,B,的结果的概率分布于彩票,C,的分布完全相同。因此我们可以将投资者的偏好概括如下：,C,偏好,A,；,A,偏好,A,或,B,各,50%,；但是,A,和,B,各,50%,又恰好与,C,一样好。因此,C,明确偏好,A, A,明确偏好,C,矛盾,。,127,例,2,阿莱斯悖论,1,方案,A,：,确定得到,美元；,方案,B:,得到,美元的概率,是,0.1,得到,美元的概率是,0.89,得到,0,美元的概率,是,0.01,128,他发现，在,A,和,B,中，他的受试者偏好于,A,。于是，他进一步要求受试着考虑一下情形：,方案,C,：以,0.11,的概率得到,美元,以,0.89,的概率得到,0,美元,方案,D:,以,0.10,的概率得到,美元,以,0.90,的概率得到,0,美元,129,当,A,和,B,作为备选方案时选,A,，当,C,和,D,作为备选方案时选,C,，就违背了期望效用原则。,通过计算表明，如果遵从期望效用原则的投资者A和,B,之间偏好,A,，那么他必须在,C,和,D,之间偏好,D,。这是一个,矛盾,。,130,例,2,阿莱斯悖论2,方案,A,：确定得到美元；,方案B: 0.98,的概率得到美元，,0.02,的概率得到,0,美元,131,方案,C:,以,0.01,的概率得到美元，,以,0.99,的概率得到,1,美分,方案,D,以,0.0098,的概率得到美元,以,0.0002,的概率得到,0,美元，,以,0.99,的概率得到,1,美分。,阿莱斯发现理性人在A和B之间偏好A，在C和D之间偏好D.这实际上违背了期望效用准则,132,显然，期望效用理论受到了“阿莱悖论”的严峻挑战。“阿莱悖论”实质上是要解释，许多建立在独立性假设上的期望效用，尤其是建立在追求期望效用最大化基石上的模型，都忽略的人的心理因素对概率分布的影响。因此，在“阿莱悖论”提出后，许多学者包括经济学家和心理学家均尝试着对不确定性下的选择行为进行进一步探索，力图揭示其中的心理因素与心理机制。,133,总结,本节为在不确定条件下进行选择提出了基础性的理论框架。我们从对不确定性的标准描述开始，提出看待不确定体条件下的选择的两种方式：,1),作为一种在依存状态结果之间进行的选择,2),作为一种在不同结果的概率分布之间进行的选择,2.,本节还讨论了期望效用准则，偏好关系的效用函数表示，以及期望效用函数存在的条件，并给出了几个期望效用准则的反例,。,134,第三节 人们对风险的主观态度于风险度量,一、风险的客观度量,二、个体风险的主观态度,三、确定性等值、风险升水与风险厌恶度量,135,一、风险的客观度量,人们一般用离差、方差或标准差来对风险进行客观度量。,136,二、风险厌恶、公平赌博与风险中性、风险喜好,18世纪著名的数学家Daniel Bernoulli 在研究赌博问题时发现，人们往往对赌博输掉的钱看得比可能赢的钱跟重。例如:有一个掷硬币的赌局，假定硬币是完全对称的，正面朝上可以赢2000元，反面朝上1分钱也没有。现在入局费为多少，才能使这场赌博为一场公平的赌博？,137,1.,公平赌博,公平赌博是指不改变个体当前期望收益的赌局，如一个赌局的随机收益,为,，,其变化均值为,E(,)=0,的赌局。或者公平赌博是指一个赌博结果的预期只应当和入局费相等的赌博。,138,考虑一个博弈，它以概率,p,有一个正的回报,h,1,以概率（,1-p,）有负收益,h,2,它称为一个公平的赌博是指,ph,1,+(1-p)h,2,=0,。,如果在某场博弈中，某一局中人所赢钱的数学期望值大于零，那么此人应当先交出等于期望值的钱来，才可以使得这场赌博变得公平。,或者说公平的赌博得结果的预期只应当和入局前所持有的资金量相等，即赌博得结果从概率平均意义上的应该是不输不赢。,139,思考：有这样一个赌局：抛硬币，字为上你能得到200元，否则你什么都得不到。如果参加的本金分别为100，50，0，判断是否为公平赌博,140,若投资者的初始财富为W,0,，他不参与一个公平赌博，则其效用值是U(W,0,),若参与，则其财富会起变化，变化的财富的期望效用是以p取（ W,0,h,1,),以（1p）取（ W,0,h,2,),比较投资者对二者之间态度，可以判断投资者的风险态度。,141,2.,风险厌恶,定义：如果投资者不喜欢参与任何公平的赌博，即,u(W,0,),pu,(W,0,+ h,1,)+(1-p) u(W,0,+h,2,),，,则称投资者是风险厌恶型。此时，效用函数,u,是一个凹函数，更一般的表示为：,u(E(W),E(u(W),。,个体风险厌恶是指个体不愿意接受或至多无差异于任何公平的赌博。,个体严格风险厌恶是指个体不乐意接受任何公平的赌博。,定理,u,的凹性对应着个体风险厌恶,；,u,的严格凹性对应着个体严格风险厌恶。,142,风险厌恶者之所以回避公平赌博，从直观 来讲，原因是损失带来的“不愉快”量大于可 能的赢所带来的“愉快”量。,(,可以用例题说明）,143,3.,风险喜好,定义：如果投资者喜欢参与所有公平的赌博，,即,u(W,0,)pu(W,0,+ h,1,)+( 1-p) u(W,0,+ h,2,),，,则称投资者是,风险爱好,型。此时，效用函数,u,是一个凸函数，更一般的表示为：,u(E(W) E(u(W),。,144,这种投资者把风险的“乐趣”考虑在内，使预期收益率上调。因为上调的风险效用的公平赌博的确定等价值高于无风险投资，风险爱好者总是加入公平赌博。,145,4、风险中性,定义：如果投资者对是否参与所有公平的赌博没有任何差别，则称投资者是,风险中性,型。此时，,u(W,0,)=pu(W,0,+h,1,)+( 1-p) u(W,0,+ h,2,),，,效用函数,u,是一个线性函数，更一般的表示为：,u(E(W)=E(u(W),146,这时，投资者对风险采取完全无所谓的态度，不对风险资产要求任何风险补偿。投资者只是按照预期收益率来判断风险投资。风险的高低与风险中性投资者无关，这意味着不存在风险妨碍。对这样的投资者来说，资产组合的确定等价报酬率就是预期收益率。,147,K,L,N,V(c),c,V,0,复合型的风险偏好,148,三、风险厌恶度量、确定性等值与风险升水,假定所有投资者是厌恶风险的，然而每个人风险厌恶的程度可能个不相同，因此需要对风险厌恶程度给出一个度量。,Markowitz risk premium,Pratt-Arrow risk premium,149,（一）确定性等值与Markowi
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