公司价值评估课件

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,#,公司价值评估法,比较价值法,现金流贴现法,公司购并中的价值评估,调整净现值法,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,公司价值评估法比较价值法管理资源吧（www.glzy8.co,1,一、比较价值法,参考,“,可比,”,资产的价值与某一财务指标的比率来估计公司价值。,常用比率：,市盈率,价格,/,账面价值,价格,/,销售收入,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,一、比较价值法 参考“可比”资产的价值与某一财务指标的比率来,2,OS,公司与,GES,公司的会计数据与金融市场数据,（,1997,年）,GES OS,税后利润,现金收益（税后利润,+,折旧）,权益账面价值,股票数量,每股收益,每股现金收益,每股账面价值,股票价格,市盈率,股价与现金收益比,股价与账面价值比,6350,万元,1020,万元,12100,万元（,6350+5750,）,1820,万元（,1020+800,）,52600,万元,7700,万元,5000,万股,1000,万股,1.27,元,1.02,元,2.42,元,1.82,元,10.52,元,7.70,元,20,元,-,15.7,倍,-,8.3,倍,-,1.9,倍,-,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,OS 公司与GES 公司的会计数据与金,3,OS,的税后收益,GES,市盈率,=102015.7=16 000,万元,OS,的现金收益,GES,股价现金比,=,（,1020+800,）,8.3=15 100,万元,OS,的权益账面值,GES,股价与账面价值比,=7 7001.9=14 600,万元,按,15000,万元估计权益资本的市场价值，于是有：,OS,公司的市场价值,=15 000+6 100=21 100,万元,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,OS的税后收益GES市盈,4,二、现金流贴现方法,（一）,基本原理：任何资产的价值都是由资产未来创造现金流量的能力决定的。资产的价值是其预期现金流量的现值之和。,现金流因所估价的资产不同而异，贴现率则因现金流风险不同而异。,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,二、现金流贴现方法 （一）基本原理：任何资产的价值都是由资,5,营业自由现金流量,债权人现金流,股东现金流,公司自由现金流量,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,营业,6,公司自由现金流：,由公司资产创造的现金流,.,公司自由现金流,=,营业净现金流,-,净资本支出,其中：营业净现金流量,=,销售收入,-,销售成本,-,销售及管理,费用,-,税金,-,营运资本需求变动量,由于： 销售收入,-,销售成本,-,销售及管理费用,-,税金,=EBIT,（,1-T,）,+,折旧,营业净现金流,=EBIT,（,1-T,）,+,折旧,- WCR,所以：,公司自由现金流（,CFA,）,=EBIT,（,1-T,）,+,折旧,- WCR-,净资本支出,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,公司自由现金流：由公司资产创造的现金流.管理资源吧（www.,7,股权自由现金流：,履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流,.,股权自由现金流,=,（,EBIT-I,）（,1-T,）,+,折旧,- WCR,-,债务偿还额,+,新发行债务收入,-,净资本支出,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,股权自由现金流： 股权自由现金流管理资源吧（ww,8,OS,公司预期现金流 单位：百万元,1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003,销售额增长率,%,销售成本占销售额的,比例,%,销售及管理费用占销售额比例,%,营运资本需求占销售额比例,7.7 14.3 10 8 7 5 4 3,84.05 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33,10.4 10.0 10 10 10 10 10 10,15.0 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,9,1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003,销售额,减：销售成本,销售及管理费用,折旧费,EBIT,EBIT,（,1-40%,）,加：折旧费,减：每年增加的营运资本需求,净资本支出,公司自由现金流,420 480 528 570.2 610.1 640.7 666.3 686.3,-353 -400 -440 -475.2 -508.4 -533.9 -555.2 -571.9,-43.7 -48 -52.8 -57.0 -61.0 -64.0 -66.6 -68.6,-5 -8 -8 -8 -7 -6 -6 -6,18.3 24.0 27.2 30 33.7 36.7 38.5 39.8 11 14.4 16.3 18.0 20.2 22.0 23.1 23.9,5.0 8.0 8.0 8.0 7.0 6.0 6.0 6.0,-4.0 -14.0 -7.7 -6.8 -6.4 -4.9 -4.1 -3.2,0 -10.0 -8.0 -8.0 -7.0 -6.0 -6.0 -6.0,-1.6 8.6 11.2 13.8 17.1 19.0 20.7,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,1996 1997 1998 1999 2000,10,1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003,公司自由现金流量,2002,年末资产残值,加权平均资本成本,公司价值,负债的账面价值,权益价值,-1.6 8.6 11.2 13.8 17.1 19.0 20.7,1998,年初,250.9,11.25,196,61,135,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,1997 1998 1999 2000 2001,11,预测方法的内在逻辑性：,假设销售额增长率在,1997,年的顶点平稳降至,3%,，至,2003,年后将长期保持这个速度。于是可以用固定成长模型估价：,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,预测方法的内在逻辑性： 假设销售额增长率在199,12,假设,OS,以,9%,的利息借债，所得税率为,40%,，公司债务的税后成本为,5.4%,。,假设政府长期债券在,1998,年,1,月为,6.06%,，市场风险补偿为,7%,，其可比公司,GES,的 值已知为,1.1,，于是有：,权益成本,=6.06%+7%1.1=13.76%,假设以可比公司的资本结构代替,OS,的目标资本结构，,GES,公司权益价值比例为,70%.,于是有,:,WACC=70%13.76%+5.4%30%=11.25%,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,假设OS以9%的利息借债，所得税率为40%，公司债务的税后成,13,OS,公司,2002,年末的公司价值,：,OS,公司目前的市场价值,=7.73+9.05+10.02+11.16+11.15+147.23=196,（百万元）,OS,公司权益市场价值,权益价值,=,公司价值,-,债务价值,=196 000 000-61 000 000= 135 000 000,元,（万元）,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,OS公司2002年末的公司价值： OS公司目前的,14,三、企业购并中的公司价值评估,公司购并中的价值分析,1.,分析购并后企业各期的现金流量（包括协同效应增,加的现金流量和为取得协同效应而减少的现金流量）,;,2.,分析用于估算合并后企业合并价值的贴现率（资金成本）；,3.,计算合并后现金流量的现值；,4.,企业合并后的净收益如何在企业股东间分配。,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,三、企业购并中的公司价值评估 公司购并中的价值分析,15,例,1,：,A,公司拥有股东权益价值,4500,万元，普通股股票数量为,300,万股（每股价值,15,元）。收购对象,B,公司目前的资产负债率为,30%,，债务的市场价值为,520,万元，债务的税后成本为,7%,股东权益的市场价值为,1100,万元，公司现有普通股,110,万股，每股价值为,10,元。收购后,B,公司的债务完全由,A,公司承担，并且,A,公司准备将其负债率提高到,40%,，收购后负债率的提高不影响负债的资金成本。但股东要求的报酬率升为,18%,。试分析收购的可行性。,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,例1：A公司拥有股东权益价值4500万元，,16,2001,2002,2003,2004,2005,销售净收入,减：产品成本,销售与管理费用,折旧,税前利润,减：所得税（,40%,）,税后净利润,加：折旧,减：资本性支出,加：企业终值*,净现金流入量,2450,1870,310,195,75,30,45,195,100,140,2660,1980,344,195,141,56,85,195,100,180,3050,2240,370,220,220,88,132,220,150,202,3350,2440,404,220,286,114,172,220,180,212,3650,2615,421,245,369,147,222,245,230,3305,3540,收购,B,公司现金流量分析,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,2001 2002 2003 2004 200,17,(1),企业终值按照,2005,年现金流量,222+245-230=237,万元，,在后续的各年中以,6%,的速率持续增长计算，,即,:,万元,(2),合并后的资金成本,:,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,(1) 企业终值按照2005年现金流量,18,(3),计算合并后的现金流量现值,:,(4),合并后的价值分配分析,:,B,公司目前市场价值,1620,万元，其中股东权益,1100,万元，收购后价值可达,2401,万元，股东权益价值,1881,（,2401-520,）万元。,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,(3) 计算合并后的现金流量现值 :(4) 合并,19,例,2,：,OS,公司的权益收购价,GES,考虑收购,OS,公司，通过仔细分析，认为能够对,OS,公司未来的绩效产生如下改进：,1,、,OS,公司的销售成本将降低一个百分点，从占销售额,83.33%,降到,82.33%,。,2,、,OS,公司的销售费用、一般费用和行政管理费用等降低,0.5,个百分点，从,占销售额的,10%,降低到,9.5%,；,3,、,OS,公司的营运资本需求从目前占销售额的,16.04%,的水平降到,13%,；,4,、,OS,公司从,1998,年,-2002,年销售额的增长率比原来预计的数字高,2%,，,2002,年后不再提高。,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,例2： OS公司的权益收购价 GES 考虑收购OS公司,20,1998,年初,1998 1999 2000 2001 2002 2003,销售额增长率,%,12 10 9 7 6 3,销售成本占销售额比重,%,82.33 82.33 82.33 82.33 82.33 82.33,销售管理费用等占销售额比重,%,9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5,营运资本需求占销售比重,%,13 13 13 13 13 13,销售额,537.6 591.4 644.6 689.7 731.1 753.0,减：销售成本,-442.6 -486.9 -530.7 -567.8 -601.9 -619.9,销售及管理费用,-51.07 -56.18 -61.24 -65.52 -69.45 -71.54,折旧费,-8 -8 -7 -6 -6 -6,EBIT,35.93 40.32 45.66 50.38 53.75 55.56,EBIT,（,1-40%,）,21.56 24.19 27.40 30.23 32.25 33.34,加：折旧费,8 8 7 6 6 6,减：每年增加营运资本需求,7.11 -6.99 -6.92 -5.86 -5.38 -2.85,净资本支出,- 8 -8 -7 -6 -6 -6,公司自由现金流量,28.67 17.20 20.48 24.37 26.87 30.49,E,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,1998年初 1998 1999 2000,21,1998,年初,1998 1999 2000 2001 2002 2003,公司自由现金流量,28.67 17.20 20.48 24.37 26.87 30.49,2002,年残值,369.6,加权平均资金成本,11.25%,公司价值,303.1,负债账面价值,61,公司权益价值,242.1,合并可能创造的价值,107.1,更快的销售额增长和经营效率提高下,OS,公司预计现金流,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,1998年初 1998 1999 2000,22,四、调整后的净现值法（,APV,）,基本步骤：,将待考察的项目当作全部由权益融资组成的独立公司计算其基本净现值,直接用权益资本成本对公司的自由现金流贴现；,分别分析影响项目净现值的每一个融资因素,并计算它们对项目成本或收益的影响的现值。,最后将所有融资因素影响的现值加总并调整项目的基本净现值。,APV =,基本净现值,+,融资因素影响现值,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,四、调整后的净现值法（APV）基本步骤：管理资源吧（www,23,例：某投资项目需要,2 000,万元的初始投资，,10,年内每年产生,400,万元的税后自由现金流量，权益资本对这一项目所要求的投资收益率为,12%,。公司的所得税率为,30%,。,解：首先计算假如项目的全部资金来源均,为权益资本时的基本净现值：,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,例：某投资项目需要2 000万元的初始投资，,24,其次估计债务融资的影响 ：,假设公司的目标资产负债率为,50%,，则公司可借入,1000,万元的债务。设债务的利息率为,8%,，债务的发行成本为零。公司从第,6,年起每年年末等额归还债务本金，税收屏蔽作用按照债务利息率,8%,贴现。则这个项目的税收屏蔽作用如下表所示,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,其次估计债务融资的影响 ： 假设公司的目,25,年度 年初债务余额 利息支出 利息的税收屏蔽 现值系数 税收屏蔽现值,1 10,000,000 800,000 240,000 0.926 222,240,2 10,000,000 800,000 240,000 0.857 205,680,3 10,000,000 800,000 240,000 0.794 190,560,4 10,000,000 800,000 240,000 0.735 176,400,5 10,000,000 800,000 240,000 0.681 163,440,6 10,000,000 800,000 240,000 0.630 151,200,7 8,000,000 640,000 192,000 0.583 111,936,8 6,000,000 480,000 144,000 0.540 77,760,9 4,000,000 320,000 96,000 0.500 48,000,10 2,000,000 160,000 48,000 0.463 22,224,现值总计,1,089,440,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,年度 年初债务余额 利息支出 利息的税收屏蔽 现值系,26,在投资净现值中加上税收屏蔽影响,109,万元，,该项目调整的净现值为：,APV=260+109=369,（万元）,第三：,估计股票发行费用的影响,假设企业发行股票的发行成本相当于筹资额的,5%,，,为筹措,1 000,万元的投资，公司发行的股票总金额应为,1000/,（,1-5%,）,=1052.6316,万元，,多出的,52.6316,万元作为发行费用使用了。,从项目的基本,NPV,中加上债务的影响，减去股票,发行成本，可以得到项目最终的调整净现值：,APV=260+109-52.6316=316.3684,（万元）,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,在投资净现值中加上税收屏蔽影响109万元，,27,案例：经典杠杆收购案,RJR Nabisco,购并案,背景：,1988,年夏季，,RJR,的股价在,55,美元左右波动，,该公司有,50,亿美元的负债。企业的,CFO,联合,几个资深管理人员宣告以每股,75,美元收购该,企业，在管理层发出要约数日内，,KKR,出价,90,美元参与竞争。,11,月底，,KKR,以每股,109,美元，即共,250,亿美元收购了该公司。,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,案例：经典杠杆收购案RJR Nabisco 购并案,28,用,APV,方法分析,KKR,制胜的策略,KKR,计划卖掉,RJR,的几个食品部门，对,余下部分进行更有效的经营，下表是在,此基础上，,KKR,对,RJR,预计的现金流量。,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,用APV方法分析KKR制胜的策略管理资源吧（ww,29,RJR,的经营性现金流量 （单位：百万美元）,项目,1989,年,1990,年,1991,年,1992,年,1993,年,营业利润,$2,620 $3,410 $3,645 $3,950 $4,310,所得税,891 1,142 1,222 1,326 1,448,税后利润,1,729 2,268 2,423 2,624 2,862,加：折旧,449 475 475 475 475,减：资本性支出,522 512 525 538 551,减：营运资金变动额,(203) (275) 200 225 250,加：出售资产所得,3,545 1,905,无负债企业的现金流量,$5,404 $4,311 $2,173 $2,336 $2,536,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,30,在财务策略上，,KKR,计划大幅度提高负债率，特地,发行了,240,亿美元的新债，每年利息费用达到,30,亿,美元以上。预计利息费用和节税额如下表：,项目,1989,年,1990,年,1991,年,1992,年,1993,年,利息费用,$3,384 $3,004 $3,111 $3,294 $3,483,利息节税额*,1,151 1,021 1,058 1,120 1,184,*,所得税率为,34%,。,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,在财务策略上，KKR计划大幅度提高负债率，特地项目,31,RJR,杠杆收购的评估 （除每股数据外均以百万美元为单位）,项目,1989 1990 1991 1992 1993,无负债时现金流量,$5,404 $4,311 $2,173 $2,336 $2,536,后期价值（按,3%,增长）,无负债时的后期价值,23,746,目标负债率下的后期价值,26,654,后期价值的节税额,2,908,利息节税,1,151 1,021 1,058 1,120 1,184,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,RJR杠杆收购的评估 （除每股数据外均以百万美元为单位）项目,32,项目,1989,19891993,年无负债现金流按,14%,折现,12,224,无负债后期价值按,14%,折现,12,333,无负债总价值,$24,557,1989-1993,年节税额按,13.5%,折现,3,877,后期价值节税额按,13.5%,折现,1,544,节税总价值,5,421,总价值,29,978,减：负债价值,5,000,权益价值,$24,978,股数 （百万股）,229,每股价值,$109.07,RJR,杠杆收购的评估 （除每股数据外均以百万美元为单位）,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,项目,33,（,1,）完全权益融资下的现金流在,1988,年末的现值是：,（,2,）无负债时,1993,年后的现金流量现值,于是有无负债时企业的总价值,122.24+123.33=245.57,亿美元,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,（1）完全权益融资下的现金流在1988年末的现值是： （2）,34,（,3,）计算,1989-1993,年利息节税额的现值,（,4,）计算,1993,年以后利息的节税额现值,企业加权平均资金成本为,0.75 0.141+0.25 0.135,（,1-0.34,）,=0.128,；,权益资金报酬率为,0.14+,（,0.25/0.75,）（,1-0.34,）（,0.14-0.135,）,=0.141,。,后期价值：,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,（3）计算1989-1993年利息节税额的现值 （4）计算1,35,1993,年末节税价值,=1993,年末负债时的企业价值价值,-,同年无负债的价值,=266.54-237.46=29.08,亿美元,再按贷款利率折算成,1988,年末的价值：,于是有全部节税价值为：,38.77+15.44=54.21,亿美元,把以上各部分加总得到收购计划中,RJR,的总价值为：,245.57+54.21=299.78,亿美元,，,299.78 50 = 249.78,亿美元,249.78/2.29=109.07,美元,/,每股,。,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,1993年末节税价值于是有全部节税价值为： 把以上,36,五、经济增加值,（,Economic Value Added, EVA,）,EVA=NOPAT-WACC,投入资本,其中：,NOPAT(Net operating profit after tax),税后的营业净现金流,即：,NOPAT=EBIT,（,1-,税率）,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,五、经济增加值（Economic Value Added,37,0 1 2,初始投资,设备,营运资本需求（销,售额,10%,）变化,1 000,-200 -200 400,销售额,减：占销售额,70%,的营业费用,减：折旧,税前营业利润,减：,40%,所得税,NOPAT,2 000 4 000,-1 400 -500,-500 -500,100,700,-60 -280,60 420,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,0,38,0 1 2,NOPAT,加折旧,减：营运资本,需求变化,减：资本支出,净现金流量,净现值（,10%,）,内部收益率,560,920,-200 -200 400,-1 000,-1 200 360 1 320,218.2,21%,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,0,39,0 1 2,NOPAT,60 420,固定资产,1 000 1 000 1 000,减：累计折旧,-500 -500,固定资产净投资,1 000 500 0,加：营运资本需求,200 400,投入资本,1 200 900,资本费用,（投入资本的,10%,）,-120 -90,EVA,（,NOPAT-,资本费用）,-60 330,EVA,按,10%,贴现,218.2,管理资源吧（,），提供海量管理资料免费下载！,0,40,