-利率与汇率课件

学习要求学习要求:认识和理解利率、汇率的认识和理解利率、汇率的概念与作用，了解概念与作用，了解主要的利率、汇率主要的利率、汇率决定理论决定理论,理解我国利率市场化改革理解我国利率市场化改革的内涵、进程及条件的内涵、进程及条件.第二讲第二讲 利率与汇率利率与汇率本章主要内容本章主要内容利率的概念与作用利率的概念与作用利率的决定理论利率的决定理论利率的风险结构与利率的风险结构与利率期限结构利率期限结构我国的利率市场化我国的利率市场化汇率的概念与作用汇率的概念与作用汇率的决定理论汇率的决定理论 （教材第（教材第3、4、5、15、16章）章）一、利率的概念与作用一、利率的概念与作用利率是一个国家文化水平的反映：一个民族的利率是一个国家文化水平的反映：一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低下。智力和道德力量越强大，其利率水平越低下。（欧根欧根冯冯庞巴维克）庞巴维克）在经济学中，无论是微观经济学部分还是宏观在经济学中，无论是微观经济学部分还是宏观经济学部分，在基本模型中，利率几乎都是最经济学部分，在基本模型中，利率几乎都是最主要的、不可缺少的变量之一。主要的、不可缺少的变量之一。（一）利率的概念（一）利率的概念 在金融市场上，利率是在金融市场上，利率是一个很复杂的概念，有一个很复杂的概念，有很多计量方法，而且，很多计量方法，而且，每一种方法都对应特定每一种方法都对应特定的利率定义。的利率定义。1、利率的概念、利率的概念 利息率的简称：利息率的简称：借贷期满所形借贷期满所形成的利息额与所贷出的本金额的成的利息额与所贷出的本金额的比率。比率。投资人让渡资本使用权而索要投资人让渡资本使用权而索要的补偿：的补偿：对机会成本的补偿和对对机会成本的补偿和对风险的补偿。风险的补偿。资金的价格资金的价格 货币的时间价值货币的时间价值 到期收益率到期收益率 按计算利息的期限单位分：按计算利息的期限单位分：年利率、月利率、日利率年利率、月利率、日利率 按按利率与通货膨胀的关系分利率与通货膨胀的关系分：名义利率、实际利率名义利率、实际利率 按按借贷期内是否调整划分：借贷期内是否调整划分：固定利率、浮动利率固定利率、浮动利率 按利率形成方式：按利率形成方式：市场利率、公定利率、官定利率市场利率、公定利率、官定利率 按利率是否带有优惠性质：按利率是否带有优惠性质：一般利率、优惠利率一般利率、优惠利率 按信用行为的期限长短分：按信用行为的期限长短分：长期利率、短期利率长期利率、短期利率 2、利率的的基本分类与表现形式、利率的的基本分类与表现形式 利率基本表现形式利率基本表现形式（1）百分比或基点：）百分比或基点：年率年率%、月率、月率%、日率、日率%。（2）中国的）中国的“厘厘”：年率年率1厘，厘，1%；月率；月率1厘，厘，1 ；日拆；日拆1厘，厘，0.1。例：利率由3.32%提升至3.82，表示利率上升了0.5%，或利率上升了50个基点。3、利率：衡量货币的时间价值利率：衡量货币的时间价值 货币的时间价值：今天的货币的时间价值：今天的货币比未来更有价值。货币比未来更有价值。现值现值(present value)(present value)：货：货币今天的价值。币今天的价值。终值终值(future value)(future value)：在：在未来某一时点上货币的价未来某一时点上货币的价值（本利和）。值（本利和）。续续 （1）单利：）单利：上期利息不再并入本金计算上期利息不再并入本金计算利息的一种方法。利息的一种方法。续续 （2）复利：是将上期利息并入本金并一复利：是将上期利息并入本金并一并计算利息的一种方法。并计算利息的一种方法。如果每年计如果每年计m m次复利，则终值为：次复利，则终值为：p p（1+r/m1+r/m）m m ；当；当m趋于无穷大时，趋于无穷大时，就称为就称为连续复利连续复利，此时的终值为，此时的终值为 limP(1+r/m)limP(1+r/m)mnmn=PePernrn利率：衡量货币的时间价值利率：衡量货币的时间价值复利计算：复利计算：“有史以来最伟大的数学发有史以来最伟大的数学发现现”72规则规则:收入翻一翻所需时间收入翻一翻所需时间.T=72/R T:时间时间;R:利率利率 阿尔伯特阿尔伯特.爱因斯坦爱因斯坦历史上著名的交易案例历史上著名的交易案例:曼哈顿岛的复利曼哈顿岛的复利计算计算 1626年（明朝末年），某印第安头领把曼哈顿年（明朝末年），某印第安头领把曼哈顿岛作价岛作价24美元卖给了荷兰人，如果把这笔款项美元卖给了荷兰人，如果把这笔款项按按6%年利率存入银行的话，到年利率存入银行的话，到1998年约为年约为622亿美元（亿美元（1998年底，曼哈顿地产约值年底，曼哈顿地产约值234亿美亿美元）。元）。利率：衡量货币的时间价值利率：衡量货币的时间价值 4、到期收益率到期收益率 到期收益率到期收益率(Yield to Maturity)：指指来自于某种来自于某种金融工具的现金流的现值总和与其今天的价值金融工具的现金流的现值总和与其今天的价值相等时的利率水平，相等时的利率水平，相当于投资人按照当前市相当于投资人按照当前市场价格购买债券并且一直持有到期满时可以获场价格购买债券并且一直持有到期满时可以获得的年平均收益率。得的年平均收益率。到期收益率的计算到期收益率的计算 其中，其中，P P0 0表示金融工具的当前市价，表示金融工具的当前市价，CFCFt t表示在第表示在第t t期的现金流，期的现金流，n n表示时期数，表示时期数，y y表示到期收益率。表示到期收益率。普通贷款普通贷款（Simple Loan）的到期收益率的到期收益率如果以如果以L代表贷款额，代表贷款额，I代表利息支付额，代表利息支付额，n代代表贷款期限，表贷款期限，y代表到期收益率，那么，代表到期收益率，那么，n对于对于1 1年期普通贷款而言，利率水平等于到期年期普通贷款而言，利率水平等于到期收益率。收益率。固定支付贷款（固定支付贷款（Fixed-payment loan）的到期收益率的到期收益率固定支付贷款也称定期定额贷款。固定支付贷款也称定期定额贷款。例如，一笔面额为例如，一笔面额为1000元的抵押贷款，期限为元的抵押贷款，期限为25年，年，要求每年支付要求每年支付126元，这笔贷款的到期收益率：元，这笔贷款的到期收益率：查表可得，查表可得，y12息票（附息）债券（息票（附息）债券（Coupon-bond）的到期收益率的到期收益率如果如果P P0 0代表债券的价格，代表债券的价格，C代表每期支付的息代表每期支付的息票利息，票利息，F代表债券的面值，代表债券的面值，n代表债券的期限，代表债券的期限，y代表附息债券的到期收益率。那么我们可以代表附息债券的到期收益率。那么我们可以得到附息债券到期收益率的计算公式：得到附息债券到期收益率的计算公式：例如，一张息票率为例如，一张息票率为10%、面额为、面额为1000元的元的10年期附息债券，每年支付息票利息年期附息债券，每年支付息票利息100元，最元，最后再按照债券面值偿付后再按照债券面值偿付1000元。其现值的计算元。其现值的计算可以分为附息支付的现值与最终支付的现值两可以分为附息支付的现值与最终支付的现值两部分，并让其与附息债券今天的价值相等，从部分，并让其与附息债券今天的价值相等，从而计算出该附息债券的到期收益率。而计算出该附息债券的到期收益率。息票（附息）债券（息票（附息）债券（Coupon-bond）的到期收益率的到期收益率零息（贴现）债券（零息（贴现）债券（Zero-Coupon-bond）的到期收益率的到期收益率如果如果F代表债券面值，代表债券面值，N NP代表债券的购买价代表债券的购买价格。那么，债券到期收益率的计算公式如下：格。那么，债券到期收益率的计算公式如下：贴现债券的到期收益率与债券价格负相关贴现债券的到期收益率与债券价格负相关 零息（贴现）债券（零息（贴现）债券（Zero-Coupon-bond）的到期收益率的到期收益率 例如，一张面额为例如，一张面额为1000元的一年期国库元的一年期国库券，其发行价格为券，其发行价格为900元，一年后按照元，一年后按照1000元的现值偿付。那么，元的现值偿付。那么，永久性债券永久性债券（Perpetuity）：无到期日且不偿）：无到期日且不偿还本金的债券。还本金的债券。永久性债券永久性债券（Perpetuity）的到期收益率）的到期收益率到期收益率的优点与缺陷到期收益率的优点与缺陷到期收益率使不同期限从而有不同现金流的债券收益到期收益率使不同期限从而有不同现金流的债券收益可以相互比较，可以相互比较，被认为是对利率描述最精确的指标。被认为是对利率描述最精确的指标。到到期期收收益益率率概概念念假假定定所所有有现现金金流流可可以以按按计计算算出出来来的的到到期期收收益益率率进进行行再再投投资资。这这只只有有在在以以下下两两个个条条件件都都得得到到满足的条件下才会实现：满足的条件下才会实现：（1 1）投资未提前结束）投资未提前结束（2 2）投资期内的所有现金流都按到期收益率进行再投资。）投资期内的所有现金流都按到期收益率进行再投资。有可能面临再投资风险（有可能面临再投资风险（Reinvestment Risk）（）（P46）5、衡量利率的其他方法、衡量利率的其他方法 当期收益率当期收益率(Current Yield)：等于年息票利率与债券价格的比率。是等于年息票利率与债券价格的比率。是到期收益率的近似值，期限越长越精确，如：永久性债券到期收益率的近似值，期限越长越精确，如：永久性债券。持有期回报率持有期回报率(rate of return)：一定时期内的收益指标。一定时期内的收益指标。持有期内的年回报率持有期内的年回报率贴现收益率贴现收益率(discount yield)(债券面值购买价格债券面值购买价格)/债券面值债券面值*360/债券期限债券期限（二）名义利率与实际利率（二）名义利率与实际利率两种划分方法：两种划分方法：按按计息期计息期不同进行利率的折算不同进行利率的折算按是否考虑按是否考虑物价物价波动因素波动因素1、按计息期不同进行利率的折算、按计息期不同进行利率的折算比例法比例法：简单地按不同周期长度的比例把一种简单地按不同周期长度的比例把一种周期的利率折算为另一种周期的利率。周期的利率折算为另一种周期的利率。例如，半年期利率乘以例如，半年期利率乘以2就等于年比例利率就等于年比例利率 同同样，年利率除以样，年利率除以2就等于半年比例利率。在进就等于半年比例利率。在进行到期收益率比较时，人们习惯上通常使用比行到期收益率比较时，人们习惯上通常使用比例法。例法。优点是计算方便、直观；缺点是不够精确。优点是计算方便、直观；缺点是不够精确。复利法：复利法：i=（1+r/n）n-1 i:i:实际利率；实际利率；r:r:名义利率；名义利率；n:n:计息次数计息次数例如，某债券每半年支付一次利息，若名义利率8%8%，则该债券的实际年收益率为：1.041.042 2-1=8.16%-1=8.16%续续复利期间与实际年利率复利区间复利区间复利次数复利次数 实际年利率实际年利率(%)年Year 1 10.00000 季Quarter 4 10.38129 月Month 1210.47131 周Week 5210.50648 日Day 36510.51558时Hour8,76010.51703分Minute 525,600 10.51709 家具大甩卖家具大甩卖1,000 元的家具立刻拿走元的家具立刻拿走!12%的单利的单利!三年付清三年付清!超低月付超低月付!实例：利率的骗局？假如你被这个广告所吸引，进了这家商店，买了假如你被这个广告所吸引，进了这家商店，买了10001000元的家具，并同意按以上条款支付。那么你实元的家具，并同意按以上条款支付。那么你实际支付的名义年利率是多少？实际年利率是多少？际支付的名义年利率是多少？实际年利率是多少？利率的骗局商店为你计算的月付款为：商店为你计算的月付款为：今天以今天以12年利率借款年利率借款 1,000元，三年付清。元，三年付清。欠款为：欠款为：1,000+1000 x 0.12 x 3=1,360元元为了让你不要有还款压力，为你设计三年为了让你不要有还款压力，为你设计三年36个月付款计划个月付款计划每月付款为：每月付款为：1,360/36=37.78元元你认为这是一个年利率你认为这是一个年利率12%的贷款吗？的贷款吗？1,000=37.78 x 1-1/(1+r)36/r r=1.767%per month 名义年利率名义年利率 =12x1.767%=21.204%实际年利率实际年利率 =1.0176712-1=23.39%2 2、按是否考虑物价波动因素按是否考虑物价波动因素 名义利率名义利率（nominal interest ratenominal interest rate）：不考虑通货）：不考虑通货膨胀风险的利率。膨胀风险的利率。实际利率实际利率（real interest ratereal interest rate）：从名义利率剔：从名义利率剔除通货膨胀因素的利率。除通货膨胀因素的利率。费雪方程式费雪方程式:反映名义利率反映名义利率(i)、实际利率、实际利率(r r)与通货与通货膨胀膨胀(I)I)之间的关系。之间的关系。Irving Fisher,1867-1947 （三）（三）利率的作用利率的作用 l利率是经济的利率是经济的内生变量内生变量，也是金融政策的，也是金融政策的外生变量外生变量。l从从微观角度微观角度说，对个人收入在消费与储蓄之间的分配，说，对个人收入在消费与储蓄之间的分配，对企业的经营管理和投资决策，利率的影响非常直接。对企业的经营管理和投资决策，利率的影响非常直接。l从从宏观角度宏观角度说，对货币需求与供给，对市场总供给与说，对货币需求与供给，对市场总供给与总需求，对物价水平，对国民收入分配，对汇率和资总需求，对物价水平，对国民收入分配，对汇率和资本的国际流动，进而对经济成长和就业等，利率都是本的国际流动，进而对经济成长和就业等，利率都是重要的经济杠杆。重要的经济杠杆。二、利率的决定理论二、利率的决定理论古典利率理论古典利率理论凯恩斯的流动性偏好理论凯恩斯的流动性偏好理论可贷资金利率理论可贷资金利率理论IS-LM分析的利率理论分析的利率理论（一）古典利率理论（一）古典利率理论 主要代表人物：主要代表人物：庞巴唯克、马歇尔、庞巴唯克、马歇尔、魏克塞尔魏克塞尔和费雪和费雪。主要论点：主要论点：利率利率是由是由实际领域实际领域的投资和储蓄这两个因素的投资和储蓄这两个因素决定的，投资代表资金的需求，储蓄代表资金的供给，决定的，投资代表资金的需求，储蓄代表资金的供给，“供给能自创需求供给能自创需求”，所以决定利率的关键在储蓄。，所以决定利率的关键在储蓄。而而储蓄取决于储蓄取决于”时间偏好时间偏好“、”节欲节欲“、”等待等待“等因素。等因素。资本的供给来源于储蓄，储蓄是利率的增函数。资本的供给来源于储蓄，储蓄是利率的增函数。S=S(r)ds/dr0资本的需求取决于资本边际生产力与利率的比较。资本的需求取决于资本边际生产力与利率的比较。投资是利率的减函数。投资是利率的减函数。I=I(r)dI/dr0 I(r)=S(r)IrI、SSEr0I0=S0 储蓄与利率关系图储蓄与利率关系图 特点特点I 和和S都由是都由是i的函数，与无关的函数，与无关利率调节储利率调节储蓄和投资使之趋于均衡。投资曲线的移动取决蓄和投资使之趋于均衡。投资曲线的移动取决于投资的边际收益率；储蓄曲线的移动取决于于投资的边际收益率；储蓄曲线的移动取决于边际储蓄倾向大变化边际储蓄倾向大变化注重实物因素的影响（实际利率理论），注重实物因素的影响（实际利率理论），非货非货币性的利率理论。币性的利率理论。（二）凯恩斯的流动性偏好理论（二）凯恩斯的流动性偏好理论凯恩斯凯恩斯认为古典学派的理论前提即市场经济会自动达认为古典学派的理论前提即市场经济会自动达到充分就业均衡是不现实的。认为利率由货币的供求到充分就业均衡是不现实的。认为利率由货币的供求关系决定，而不是由投资和储蓄的关系决定关系决定，而不是由投资和储蓄的关系决定。利息是人们放弃货币，牺牲流动性偏好的报酬。在货利息是人们放弃货币，牺牲流动性偏好的报酬。在货币供给相对确定的情况下，利率在很大程度上受货币币供给相对确定的情况下，利率在很大程度上受货币需求的影响。需求的影响。货币需求量又取决于人们的流动性偏好：流动性的偏货币需求量又取决于人们的流动性偏好：流动性的偏好强，愿意持有货币，当货币需求大于货币供给，利好强，愿意持有货币，当货币需求大于货币供给，利率上升；反之，利率下降。率上升；反之，利率下降。货币总需求货币总需求=交易和预防货币需求交易和预防货币需求+投机性货币需求投机性货币需求 L=L1+L2=L1(Y)+L2(r)约翰约翰.梅纳德梅纳德.凯恩斯（凯恩斯（John.M.Keynes）约翰约翰.梅纳德梅纳德.凯恩斯凯恩斯 （18831946）二十世纪二十世纪最伟大的经济学家最伟大的经济学家 就业、利息与货币通论就业、利息与货币通论 （宏观经济学的开山之作）（宏观经济学的开山之作）货币市场均衡货币市场均衡 影响货币供求曲线移动的因素影响货币供求曲线移动的因素收入收入物价水平物价水平货币供给货币供给 特点特点货币的利率决定理论。货币的利率决定理论。货币通过利率影响投资、消费和收入。货币通过利率影响投资、消费和收入。适用于经济的短期分析。适用于经济的短期分析。（三）可贷资金利率理论（三）可贷资金利率理论新古典主义的利率理论，也被称为借贷资金学说，综合新古典主义的利率理论，也被称为借贷资金学说，综合了古典利率理论和凯恩斯的流动性偏好利率理论了古典利率理论和凯恩斯的流动性偏好利率理论,将货将货币因素与实际因素综合为一种新的分析框架。币因素与实际因素综合为一种新的分析框架。主要代表人物：主要代表人物：罗伯特、俄林和米尔达尔，勒纳罗伯特、俄林和米尔达尔，勒纳。认为利率是由可贷资金的供求关系决定的。认为利率是由可贷资金的供求关系决定的。可贷资金的可贷资金的来源来源有实物储蓄和货币供给量的变动有实物储蓄和货币供给量的变动;可贷资金需求可贷资金需求包包括投资和货币需求量的变动括投资和货币需求量的变动。利率决定于可贷资金的供应和需求的均衡点。利率决定于可贷资金的供应和需求的均衡点。资产需求分析：可贷资金理论的现代描述资产需求分析：可贷资金理论的现代描述可贷资金模型常常用债券的供求来推理可贷资金模型常常用债券的供求来推理：经济中仅存在两种资产：货币与债券。经济中仅存在两种资产：货币与债券。可贷资金需求可贷资金需求意味着卖出或意味着卖出或发行债券，即对债发行债券，即对债券的供给。券的供给。可贷资金供给可贷资金供给意味着意味着债券的购买，即对债券的债券的购买，即对债券的需求。需求。续续债券的需求曲线：债券的需求曲线：在其他经济变量不变的情况在其他经济变量不变的情况下，债券预期回报率越高，债券需求量就越大；下，债券预期回报率越高，债券需求量就越大；反之，其需求量就越少。反之，其需求量就越少。债券的供给曲线：债券的供给曲线：同样，随着债券的价格上升，同样，随着债券的价格上升，债券发行可以筹集更多的资金，债券供给相应债券发行可以筹集更多的资金，债券供给相应增加增加。市场均衡：市场均衡：债券需求与供给曲线的交点债券需求与供给曲线的交点 。续续 可贷资金和债券的供给与需求可贷资金和债券的供给与需求债券的需求债券的需求债券的供给债券的供给影响影响债券债券需求需求曲线曲线移动移动的因的因素素 财富财富 预期利率预期利率预期通胀率预期通胀率 风险风险流动性流动性影响债券供给曲线移动的因素影响债券供给曲线移动的因素预期投资收益率预期投资收益率 政府赤字政府赤字预期通货膨胀率预期通货膨胀率费雪效应费雪效应l 预期通货膨胀上升，利率将上升。预期通货膨胀上升，利率将上升。如果通胀上升：如果通胀上升：1.Bd 左移左移2.Bs右移右移3.P ,i Evidence on the Fisher Effect in the United States（四）（四）IS-LM分析的利率理论分析的利率理论IS-LM模型由模型由希克斯希克斯首先提出，由首先提出，由汉森汉森加以发展而成。由于这个模型既考虑了加以发展而成。由于这个模型既考虑了储蓄投资，又考虑了货币供求，还考虑储蓄投资，又考虑了货币供求，还考虑了收入的作用，所以它是一个一般均衡了收入的作用，所以它是一个一般均衡模型，在这个模型中决定的利率是均衡模型，在这个模型中决定的利率是均衡利率。利率。IS-LM模型的理论基础是凯恩斯理论。模型的理论基础是凯恩斯理论。三、利率的风险结构与期限结构三、利率的风险结构与期限结构利率风险结构利率风险结构 利率期限结构利率期限结构 利率期限结构理论利率期限结构理论（一）利率的风险结构（一）利率的风险结构利率风险结构（利率风险结构（Risk structure of interest rates）：是指：是指相同期限相同期限债券的不同利率债券的不同利率之间的关系，反映债券承担风险的大小之间的关系，反映债券承担风险的大小对其收益率的影响。对其收益率的影响。风险结构的因素有违约风险、流动性及风险结构的因素有违约风险、流动性及税收等。税收等。利率风险结构利率风险结构-违约风险违约风险(Default Risk)持有有风险的债券要有比持有无风险债券获得更高的持有有风险的债券要有比持有无风险债券获得更高的利息率，风险债券利率与无风险债券利率之差成为风利息率，风险债券利率与无风险债券利率之差成为风险升水险升水(Risk Premium)。利率风险结构利率风险结构-流动性流动性(liquidity)流动性高风险小，流动性差的债券的持有人要求有正的流动性高风险小，流动性差的债券的持有人要求有正的风险升水。风险升水。利率风险结构利率风险结构-所得税所得税(Income tax considerations)价格和利率相同的债券，所得税高者需求小。价格和利率相同的债券，所得税高者需求小。Risk Structure of Long-Term Bonds in the United States（二）利率期限结构（二）利率期限结构利率期限结构利率期限结构（Term structure of interest rate）：）：同类证券同类证券（风险、流动（风险、流动性及税收待遇相同）不同期限与其利率性及税收待遇相同）不同期限与其利率之间的关系。之间的关系。收益率曲线收益率曲线利率期限结构理论利率期限结构理论 l 收益率曲线收益率曲线(yield curve)：反映利率与期限的关：反映利率与期限的关系的曲线。系的曲线。l 收益率曲线的三个重要经验特征：收益率曲线的三个重要经验特征：利率随着时间长短波动。利率随着时间长短波动。短期利率低，收益曲线向上倾斜；短期利率高，收益曲短期利率低，收益曲线向上倾斜；短期利率高，收益曲线向下倾斜。线向下倾斜。收益曲线几乎总是向上倾斜。收益曲线几乎总是向上倾斜。l 无风险国债利率的期限结构，被认为是基准的无风险国债利率的期限结构，被认为是基准的利率期限结构。利率期限结构。1 1、收益率曲线、收益率曲线Interest Rates on Different Maturity Bonds Move Together我国国债收益率曲线我国国债收益率曲线 2、主要的、主要的利率期限结构理论利率期限结构理论利率期限结构理论：研究长短期利率存在差异利率期限结构理论：研究长短期利率存在差异的原因，即解释同质但期限不同的债券会具有的原因，即解释同质但期限不同的债券会具有不同的到期收益率这一现象。不同的到期收益率这一现象。预期理论（预期理论（expectation theory）市场分割理论（市场分割理论（market segmentation theory）流动性升水理论（流动性升水理论（liquidity premium theory）利率期限结构理论可用于预测未来利率。利率期限结构理论可用于预测未来利率。（1）预期理论）预期理论利率期限结构差异是由人们对未来利率的预利率期限结构差异是由人们对未来利率的预期差异造成的期差异造成的.长期利率（期限较长的债券的到期收益率）长期利率（期限较长的债券的到期收益率）是预期未来短期利率的函数，长期利率等于是预期未来短期利率的函数，长期利率等于当期短期利率当期短期利率与与预期的未来短期利率预期的未来短期利率之和的之和的平均数。平均数。续续该理论表明，该理论表明，预期未来短期利率预期未来短期利率高于当前市场短期利高于当前市场短期利率时，收益率曲线向上倾斜，表明将来投资的回报要率时，收益率曲线向上倾斜，表明将来投资的回报要大于现在投资的回报；预期未来短期利率低于当前市大于现在投资的回报；预期未来短期利率低于当前市场短期利率时，收益曲线向下倾斜；预期短期利率不场短期利率时，收益曲线向下倾斜；预期短期利率不变时，收益率曲线则相应持平。变时，收益率曲线则相应持平。预期假说可以说明预期假说可以说明短期利率短期利率与长期利率变动的关系，与长期利率变动的关系，即收益率曲线向上或者向下倾斜。若现在的短期收益即收益率曲线向上或者向下倾斜。若现在的短期收益率低或高，人们会预期它将来上升或下降，从而带动率低或高，人们会预期它将来上升或下降，从而带动长期收益率上升或下降。但是，长期收益率上升或下降。但是，它却无法解释，在实它却无法解释，在实际短期利率上升或下降时，收益率曲线往往向上倾斜际短期利率上升或下降时，收益率曲线往往向上倾斜的。的。该理论认为，各种期限的证券市场是彼此分割、该理论认为，各种期限的证券市场是彼此分割、相互独立的。利率是由各个市场的投融资者的偏相互独立的。利率是由各个市场的投融资者的偏好决定的。好决定的。主要原因：主要原因：法律上的限制法律上的限制缺乏能够进行未来债券交易的市场缺乏能够进行未来债券交易的市场缺乏在国内市场上销售的统一的债务工具缺乏在国内市场上销售的统一的债务工具债务风险的不确定性债务风险的不确定性因为各种不同期限的证券各有其特点，可满足不同因为各种不同期限的证券各有其特点，可满足不同投资者的偏好，而不同投资者或借款者也往往只对投资者的偏好，而不同投资者或借款者也往往只对某种期限的证券感兴趣。某种期限的证券感兴趣。（2）市场分割理论）市场分割理论 市场分割理论的作用和局限市场分割理论的作用和局限该理论可以解释典型的收益率曲线的向上倾斜，该理论可以解释典型的收益率曲线的向上倾斜，因为人们对长期债券的需求比对短期债券少，因为人们对长期债券的需求比对短期债券少，所以长期债券价格较低，利率较高，长期债券所以长期债券价格较低，利率较高，长期债券的收益高于短期利率，收益率曲线因此向上倾的收益高于短期利率，收益率曲线因此向上倾斜。斜。该理论无法解释不同期限债券利率的一起波动，该理论无法解释不同期限债券利率的一起波动，也不能解释为何短期利率较低时，收益率曲线也不能解释为何短期利率较低时，收益率曲线向上倾斜、短期利率较高时，收益率曲线向下向上倾斜、短期利率较高时，收益率曲线向下倾斜。倾斜。u流动性升水流动性升水理论理论：长期证券比短期证券有更：长期证券比短期证券有更多的风险，其流动性较差，必须给予流动性多的风险，其流动性较差，必须给予流动性报酬作为补偿，从而使长期证券的利率大于报酬作为补偿，从而使长期证券的利率大于短期证券的利率。短期证券的利率。u长期利率是由未来短期利率的市场预期加上长期利率是由未来短期利率的市场预期加上与投资的期限和流动性有关的流动性升水所与投资的期限和流动性有关的流动性升水所决定的。决定的。u流动性升水理论是最被广泛接受的利率期限流动性升水理论是最被广泛接受的利率期限结构理论。结构理论。（3）流动性升水理论）流动性升水理论该理论可以解释现象该理论可以解释现象1：长期利率随预期短期：长期利率随预期短期利率变化而变化。利率变化而变化。该理论可以解释现象该理论可以解释现象2：若现在的短期收益率：若现在的短期收益率低或高，人们会预期它将来上升或下降，从低或高，人们会预期它将来上升或下降，从而带动长期收益率上升或下降。而带动长期收益率上升或下降。该理论可以解释现象该理论可以解释现象3：由于长期债券流动性：由于长期债券流动性差而要求有一定的补偿，故即使未来短期利差而要求有一定的补偿，故即使未来短期利率下降，长期利率仍会保持一定的水平，从率下降，长期利率仍会保持一定的水平，从而导致收益率曲线一般是向上倾斜的。而导致收益率曲线一般是向上倾斜的。续续期限期限利率利率0期限期限利率利率0期限期限利率利率0期限期限利率利率0平坦型平坦型 递增型递增型递减型递减型隆起型隆起型利率期限结构利率期限结构利率期限结构利率期限结构 （4）运用利率期限结构理论预测未来利率趋势）运用利率期限结构理论预测未来利率趋势预期短期利预期短期利率适度降低率适度降低预期短期利预期短期利率急剧下降率急剧下降预期短期利预期短期利率急剧上升率急剧上升预期短期利预期短期利率先升后降率先升后降续续即期利率即期利率（spot rate）:指某个给定时指某个给定时点上无息债券的到期点上无息债券的到期收益率。收益率。远期利率远期利率（forward rate）：）：从未来的某从未来的某一时点到另一时点的一时点到另一时点的利率。利率。（具体计算例子见教材（具体计算例子见教材P90-92P90-92）四、我国的利率市场化四、我国的利率市场化利率市场化的相关理论利率市场化的相关理论我国利率市场化的进程与问题我国利率市场化的进程与问题利率市场化的条件利率市场化的条件（一）利率市场化的相关理论（一）利率市场化的相关理论利率市场化：利率市场化：政府或货币管理当局放松或放弃政府或货币管理当局放松或放弃对利率的直接控制或限制，让金融机构根据资对利率的直接控制或限制，让金融机构根据资金的市场供求状况自行决定利率水平，政府或金的市场供求状况自行决定利率水平，政府或货币管理当局只对利率实行间接的宏观调控。货币管理当局只对利率实行间接的宏观调控。利率市场化不等于利率完全由市场决定，而中利率市场化不等于利率完全由市场决定，而中央银行可以撒手不管。利率市场化有以下两个央银行可以撒手不管。利率市场化有以下两个含义：含义：第一，中央银行决定基准利率；第一，中央银行决定基准利率；第二，中央银行决定基准利率的方式是通过运第二，中央银行决定基准利率的方式是通过运用货币政策工具，即通过市场手段来实现的，用货币政策工具，即通过市场手段来实现的，而不是通过行政手段来实现的。而不是通过行政手段来实现的。利率市场化的主要理论利率市场化的主要理论金融抑制论：金融抑制论：罗纳德罗纳德麦金农（麦金农（1973）和）和爱德华爱德华肖（肖（1973）金融深化论：金融深化论：罗纳德罗纳德麦金农（麦金农（1973）和）和爱德华爱德华肖（肖（1973）金融约束论：金融约束论：托马斯托马斯赫尔曼、凯文赫尔曼、凯文穆尔穆尔多克、约瑟夫多克、约瑟夫斯蒂格利茨（斯蒂格利茨（1996）金融抑制论金融抑制论金融抑制金融抑制，是指中央银行或货币管理当局对各，是指中央银行或货币管理当局对各种金融机构的市场准入、市场经营流程和市场种金融机构的市场准入、市场经营流程和市场退出按照法律和货币政策实施严格管理，通过退出按照法律和货币政策实施严格管理，通过行政手段严格控制各金融机构设置和其资金运行政手段严格控制各金融机构设置和其资金运营的方式、方向、结构及空间布局营的方式、方向、结构及空间布局。主要表现压低利率和汇率，以及实行信贷的计主要表现压低利率和汇率，以及实行信贷的计划分配。划分配。金融抑制政策主张以金融管制代替金融市场机金融抑制政策主张以金融管制代替金融市场机制，其结果自然难免导致金融体系整体功能的制，其结果自然难免导致金融体系整体功能的滞后甚至丧失滞后甚至丧失。金融深化论金融深化论金融深化论金融深化论：发展中国家经济落后的症结在于金融抑：发展中国家经济落后的症结在于金融抑制，制，力主推行金融深化战略，即以力主推行金融深化战略，即以金融自由化金融自由化为目标为目标放松或解除不必要的管制，开放金融市场，实现金融放松或解除不必要的管制，开放金融市场，实现金融市场经营主体多元化以及货币价格市场经营主体多元化以及货币价格(利率利率)市场化，使利市场化，使利率真实反映市场上资金的供求变化，由市场机制决定率真实反映市场上资金的供求变化，由市场机制决定生产资金的供求变化和流向，刺激社会储蓄总供给水生产资金的供求变化和流向，刺激社会储蓄总供给水平的提高，从而便利资本的筹集和流动，有效地解决平的提高，从而便利资本的筹集和流动，有效地解决资本的合理配置问题，提高投资效益，促进经济发展。资本的合理配置问题，提高投资效益，促进经济发展。这一理论及政策建议得到世界银行与国际货币基金组这一理论及政策建议得到世界银行与国际货币基金组织的积极支持和推广，同时也得到了许多发展中国家织的积极支持和推广，同时也得到了许多发展中国家的赞赏，对的赞赏，对20世纪世纪70年代以来广大发展中国家的金融年代以来广大发展中国家的金融体制改革产生了深远的影响。体制改革产生了深远的影响。金融约束论金融约束论金融约束论金融约束论，认为政府对金融部门选择性地干预有助，认为政府对金融部门选择性地干预有助于而不是阻碍了金融深化，提出经济落后、金融程度于而不是阻碍了金融深化，提出经济落后、金融程度较低的发展中国家应实行金融约束政策，在一定的前较低的发展中国家应实行金融约束政策，在一定的前提下（宏观经济稳定，通货膨胀率低并且可以预测的，提下（宏观经济稳定，通货膨胀率低并且可以预测的，正的实际利率），通过对存贷款利率加以控制、对市正的实际利率），通过对存贷款利率加以控制、对市场准入及竞争加以限制以及对资产替代加以限制等措场准入及竞争加以限制以及对资产替代加以限制等措施，来为金融部门和生产部门创造租金，并提高金融施，来为金融部门和生产部门创造租金，并提高金融体系运行的效率。体系运行的效率。金融约束是发展中国家从金融压抑状态走向金融自由金融约束是发展中国家从金融压抑状态走向金融自由化过程中的一个过渡性政策，它针对发展中国家在经化过程中的一个过渡性政策，它针对发展中国家在经济转轨过程中存在的信息不畅、金融监管不力的状态，济转轨过程中存在的信息不畅、金融监管不力的状态，发挥政府在市场发挥政府在市场“失灵失灵”下的作用，因此并不是与金下的作用，因此并不是与金融深化完全对立的政策，相反是金融深化理论的丰富融深化完全对立的政策，相反是金融深化理论的丰富与发展。与发展。（二）我国利率市场化的进程与问题（二）我国利率市场化的进程与问题1993年年关于建立社会主义市场经济体制改革关于建立社会主义市场经济体制改革若干问题的决定若干问题的决定和和国务院关于金融体制改国务院关于金融体制改革的决定革的决定最先明确利率市场化改革的基本思最先明确利率市场化改革的基本思路。路。中国利率改革的长远目标中国利率改革的长远目标:是建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系的市场利率管理体系。市场化改革的总体思路市场化改革的总体思路:先放开货币市场利率和债券市场利率先放开货币市场利率和债券市场利率,再逐步再逐步推进存、贷款利率的市场化；存、贷款利率市推进存、贷款利率的市场化；存、贷款利率市场化按照场化按照先外币、后本币；先贷款、后存款；先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额先长期、大额,后短期、小额后短期、小额的顺序进行。的顺序进行。我国利率市场化改革稳步推进我国利率市场化改革稳步推进19961996年以后年以后,先后放开了银行间拆借市场利率、先后放开了银行间拆借市场利率、债券市场利率和银行间市场国债和政策性金融债券市场利率和银行间市场国债和政策性金融债的发行利率；债的发行利率；19981998年至年至19991999年又连续两次扩大贷款利率的浮年又连续两次扩大贷款利率的浮动幅度，对中小企业的贷款利率的最高上浮幅动幅度，对中小企业的贷款利率的最高上浮幅度由度由10%10%增加到增加到30%30%。随着金融市场的进一步开放和外资银行的进入，随着金融市场的进一步开放和外资银行的进入，20002000年年9 9月月2121日央行又进一步放开商业银行的日央行又进一步放开商业银行的外币贷款利率。外币贷款利率。2004年年,利率市场化迈出了重要步伐利率市场化迈出了重要步伐:1月月1日再次扩大了日再次扩大了金融机构贷款利率浮动区间；金融机构贷款利率浮动区间；3月月25日实行再贷款浮息日实行再贷款浮息制度；制度；10月月29日放开了商业银行贷款利率上限日放开了商业银行贷款利率上限,城乡信城乡信用社贷款利率浮动上限扩大到基准利率的用社贷款利率浮动上限扩大到基准利率的2.3倍倍,实行人实行人民币存款利率下浮制度。民币存款利率下浮制度。2007年年1月月4日开始发布日开始发布“银行间同业拆借利率银行间同业拆借利率”（Shanghai Interbank Offered Rate，简称，简称Shibor），），是基于多家大银行每日对各个期限资金拆借品种的报是基于多家大银行每日对各个期限资金拆借品种的报价所形成的基准利率，在形成机制上更接近国际货币价所形成的基准利率，在形成机制上更接近国际货币市场的基准利率。未来，它很有可能替代存贷款基准市场的基准利率。未来，它很有可能替代存贷款基准利率，担当起中国的利率，担当起中国的“联邦基金利率联邦基金利率”。2013年年7月，进一步推进利率市场化改革，自月，进一步推进利率市场化改革，自2013年年7月月20日起全面放开金融机构贷款利率管制。将取消金日起全面放开金融机构贷款利率管制。将取消金融机构贷款利率融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。并取消票据贴现利率管制，则自主确定贷款利率水平。并取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定。由金融机构自主确定。我国利率市场化改革稳步推进我国利率市场化改革稳步推进我国利率市场化改革中的问题我国利率市场化改革中的问题利率市场化将加大商业银行风险压力：银行业利率市场化将加大商业银行风险压力：银行业竞争的加强会使存贷款之间的利差逐步缩小竞争的加强会使存贷款之间的利差逐步缩小,商商业银行在管制条件下的业银行在管制条件下的“租金机会租金机会”将会丧失，将会丧失，中小银行更是举步维艰。中小银行更是举步维艰。金融机构的治理结构问题：金融机构的治理结构问题：正确界定各股东、正确界定各股东、董事会和监事会以及高级经营管理层的权责利董事会和监事会以及高级经营管理层的权责利关系关系,防止政府或某一股东干预日常业务经营防止政府或某一股东干预日常业务经营,真正确立受资本充足率约束的利润最大化经营真正确立受资本充足率约束的利润最大化经营目标。目标。国有企业改革与历史遗留问题国有企业改革与历史遗留问题金融监管问题金融监管问题（三）利率市场化的条件（三）利率市场化的条件稳定的宏观经济环境稳定的宏观经济环境良好的微观运行基础良好的微观运行基础完善的金融市场体系完善的金融市场体系有效的金融监管有效的金融监管合理的渐进程序设计合理的渐进程序设计必要的存款保险制度必要的存款保险制度适当的金融产品引入适当的金融产品引入五、汇率的概念与作用五、汇率的概念与作用 外汇（外汇（Foreign ExchangeForeign Exchange）：）：指下列以外币表示的可以用作指下列以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产：国际清偿的支付手段和资产：外国货币，包括纸币、铸币；外国货币，包括纸币、铸币；外币支付凭证，包括票据、银行存外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等；款凭证、邮政储蓄凭证等；外币有价证券，包括政府债券、公外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股票等；司债券、股票等；特别提款权、欧洲货币单位；特别提款权、欧洲货币单位；其他外汇资产。其他外汇资产。外汇外汇可兑换与不完全可兑换可兑换与不完全可兑换 完全可完全可兑换：本本币与外与外汇的自由的自由兑换。本币在境内可兑换为外汇；外汇可携出或汇出境外。本币在境内可兑换为外汇；外汇可携出或汇出境外。本币可自由进出境。本币可自由进出境。外汇可携入、汇入境内，并在境内兑换为本币。外汇可携入、汇入境内，并在境内兑换为本币。无无论论是是居居民民和和非非居居民民均均可可在在境境内内持持有有外外汇汇；彼彼此此之之间间可相互授受可相互授受实施外汇管制的国家，各该国的本币或是完全实施外汇管制的国家，各该国的本币或是完全不可兑换的，或是不完全可兑换的。不可兑换的，或是不完全可兑换的。我国的外汇管理和人民币可兑换问题我国的外汇管理和人民币可兑换问题 1949年建国之后，长期实行严格的外汇管理；人民币是年建国之后，长期实行严格的外汇管理；人民币是完全不可兑换的货币。完全不可兑换的货币。1979年以后开始改革年以后开始改革。1996年底，实现人民币年底，实现人民币经常项目下经常项目下的可兑换。的可兑换。1996年11月27日，中国人民银行行长戴相龙致函国际货币基金组织，正式宣布从1996年12月1日起接受基金组织协定第八条款，基本实现了经常项目交易的人民币自由兑换，成为所谓的“第八条款成员国”。资本项目资本项目的可兑换，也即人民币的完全可兑换，方向是的可兑换，也即人民币的完全可兑换，方向是既明确又肯定的，但尚无确定的时间表。既明确又肯定的，但尚无确定的时间表。外汇兑换券，简称外外汇兑换券，简称外汇券汇券：是我国改革开是我国改革开放初期，由中国银行放初期，由中国银行发行的一种替代外币发行的一种替代外币在中国境内流通与人在中国境内流通与人民币等值的人民币凭民币等值的人民币凭证。从证。从1980年年4月到月到1995年年1月，经过月，经过15年终于完成了它的历年终于完成了它的历史使命，退出了流通史使命，退出了流通领域。领域。1 1、汇率、汇率 定定义义 汇率（汇率（Foreign Exchange RateForeign Exchange Rate）就是两种不同货币就是两种不同货币之间的折算比价，也就是以一国货币表示的另一国之间的折算比价，也就是以一国货币表示的另一国货币的价格，也称汇价、外汇牌价或外汇行市。货币的价格，也称汇价、外汇牌价或外汇行市。汇率的表达方式有两种：直接标价法（Direct Quotation）间接标价法（Indirect Quotation）2、汇率的作用、汇率的作用汇率与进出口汇率与进出口汇率与资本流出入汇率与资本流出入汇率与物价汇率与物价 汇率与产出和就业汇率与产出和就业 汇率与进出口汇率与进出口 本币汇率下降，即对外贬低，能促进出口、抑制本币汇率下降，即对外贬低，能促进出口、抑制进口；若本币汇率上升，即对外升值，则有利进进口；若本币汇率上升，即对外升值，则有利进口，不利出口。口，不利出口。这必须有一个伴随的条件，即进出口需求有价格这必须有一个伴随的条件，即进出口需求有价格弹性弹性进出口品的需求会由于进出口品价格的进出口品的需求会由于进出口品价格的变动而变动。变动而变动。汇率下降，出口商品量能否增加，还要受商品供汇率下降，出口商品量能否增加，还要受商品供给扩大的可能程度，即出口供给弹性所制约。给扩大的可能程度，即出口供给弹性所制约。汇率与资本流出入汇率与资本流出入 汇率的变动对国际之间长期投资的影响不汇率的变动对国际之间长期投资的影响不太直接。因为长期资本的流动主要以利润太直接。因为长期资本的流动主要以利润和风险为转移。和风险为转移。对于对于短期资本流动，汇率的影响是直接的：短期资本流动，汇率的影响是直接的：当存在本币对外贬值的趋势下，以本币计当存在本币对外贬值的趋势下，以本币计值的各种金融资产会被转兑成外汇，资本值的各种金融资产会被转兑成外汇，资本外流；反之，当存在本币对外升值的趋势外流；反之，当存在本币对外升值的趋势下，会引发资本的内流。下，会引发资本的内流。汇率与物价汇率与物价 本币对外贬值，进口商品的国内价格上涨；本币对外贬值，进口商品的国内价格上涨；本币对外升值，进口商品的国内价格降低。本币对外升值，进口商品的国内价格降低。本币对外贬值，刺激出口，出口品有可能本币对外贬值，刺激出口，出口品有可能涨价；本币对外升值，有可能获得较廉价涨价；本币对外升值，有可能获得较廉价的进口品。的进口品。汇率与产出和就业汇率与产出和就业汇率的变动能够影响进出口、物价和资本流出汇率的变动能够影响进出口、物价和资本流出入，就能对一国的产出和就业产生影响。入，就能对一国的产出和就业产生影响。当汇率有利于出口增加和进口减少时，就会带当汇率有利于出口增加和进口减少时，就会带动总的生产规模扩大和就业水平的提高，甚至动总的生产规模扩大和就业水平的提高，甚至会引起一国生产结构的改变；相应地，不利的会引起一国生产结构的改变；相应地，不利的汇率会给生产和就业带来困难。汇率会给生产和就业带来困难。从汇率作用的视角判断汇率高低是否适宜从汇率作用的视角判断汇率高低是否适宜 本币的对外币值是否适宜本币的对外币值是否适宜是高估了还是低估了，是高估了还是低估了，人们通常人们通常从汇率作用的视角判断从汇率作用的视角判断汇率是否有利于对外贸易；汇率是否有利于对外贸易；汇率是否造成了资本的异常流动汇率是否有利于外国资本的流汇率是否造成了资本的异常流动汇率是否有利于外国资本的流入；入；汇率是否冲击国内物价乃至整个经济的稳定汇率是否冲击国内物价乃至整个经济的稳定对手国可能有怎样的反应和反措施；对手国可能有怎样的反应和反措施；政治因素，也即长远的经济账政治因素，也即长远的经济账 汇率的作用是多方面的，因而汇率的作用是多方面的，因而从汇率作用的视角判断从汇率作用的视角判断汇率是否适宜，应该汇率是否适宜，应该进行全面的权衡。进行全面的权衡。汇率发挥作用的条件汇率发挥作用的条件汇率能否充分发挥作用及作用程度的大小，除了受汇率能否充分发挥作用及作用程度的大小，除了受到进出口商品的需求弹性、出口商品的供给弹性制到进出口商品的需求弹性、出口商品的供给弹性制约外，还会因各国的经济体制、市场条件、市场运约外，还会因各国的经济体制、市场条件、市场运行机制、对外开放程度的不同而异。行机制、对外开放程度的不同而异。一国的市场调节机制发育越充分，外汇市场与其一国的市场调节机制发育越充分，外汇市场与其他金融市场和商品市场的相关度越高，国内市场与他金融市场和商品市场的相关度越高，国内市场与国际市场的联系越密切，微观经济主体与经济变量国际市场的联系越密切，微观经济主体与经济变量对汇率的反应才越灵敏，汇率作用才能越有效地发对汇率的反应才越灵敏，汇率作用才能越有效地发挥。挥。六、汇率决定的理论六、汇率决定的理论 汇率的决定基础：两国货币各自所具有的或所汇率的决定基础：两国货币各自所具有的或所代表的价值之比。代表的价值之比。在不同的货币制度下，汇率的决定基础有所不在不同的货币制度下，汇率的决定基础有所不同。同。在金本位制度下，两国货币的价值量之比表现在金本位制度下，两国货币的价值量之比表现为含金量之比，称做铸币平价；在纸币流通条为含金量之比，称做铸币平价；在纸币流通条件下，纸币是价值的符号，因此，两国纸币所件下，纸币是价值的符号，因此，两国纸币所代表的实际价值量之比决定了两国纸币间的汇代表的实际价值量之比决定了两国纸币间的汇率。率。主要的汇率决定理论主要的汇率决定理论 国际借贷论国际借贷论汇兑心理论汇兑心理论购买力平价论购买力平价论利率平价论利率平价论资产市场论资产市场论1、购买力平价论、购买力平价论瑞典经济学家卡塞尔 瑞典学者古斯塔夫瑞典学者古斯塔夫卡塞尔（卡塞尔（Gustav Cassel）在其）在其1922年出版的年出版的一九一四一九一四年以后的货币与外汇年以后的货币与外汇 一书中系统地一书中