第九章长期财务规划课件

大家好大家好第九章第九章 长期财务规划长期财务规划第一节第一节第一节第一节 公司财务规划公司财务规划公司财务规划公司财务规划 一、财务规划概述一、财务规划概述一、财务规划概述一、财务规划概述 企业财务规划是为实现企业未来的财务目标而制定的财务企业财务规划是为实现企业未来的财务目标而制定的财务企业财务规划是为实现企业未来的财务目标而制定的财务企业财务规划是为实现企业未来的财务目标而制定的财务 方案和行动准则，其内容应包括：方案和行动准则，其内容应包括：方案和行动准则，其内容应包括：方案和行动准则，其内容应包括：1 1 1 1、确定企业的财务目标；、确定企业的财务目标；、确定企业的财务目标；、确定企业的财务目标；2 2 2 2、分析目前的财务状况与既定目标之间的差距；、分析目前的财务状况与既定目标之间的差距；、分析目前的财务状况与既定目标之间的差距；、分析目前的财务状况与既定目标之间的差距；3 3 3 3、预测未来可能发生的变化和干扰，制定为实现财务目标应采、预测未来可能发生的变化和干扰，制定为实现财务目标应采、预测未来可能发生的变化和干扰，制定为实现财务目标应采、预测未来可能发生的变化和干扰，制定为实现财务目标应采 取的行动。取的行动。取的行动。取的行动。可见，财务规划是对未来财务工作所作的总体安排。根据所可见，财务规划是对未来财务工作所作的总体安排。根据所可见，财务规划是对未来财务工作所作的总体安排。根据所可见，财务规划是对未来财务工作所作的总体安排。根据所 安排的时间长短来划分，企业财务规划可以分为长期财务规划安排的时间长短来划分，企业财务规划可以分为长期财务规划安排的时间长短来划分，企业财务规划可以分为长期财务规划安排的时间长短来划分，企业财务规划可以分为长期财务规划 和短期财务规划。和短期财务规划。和短期财务规划。和短期财务规划。长期财务规划是指期限在一年以上的财务规划，通常有五年规长期财务规划是指期限在一年以上的财务规划，通常有五年规长期财务规划是指期限在一年以上的财务规划，通常有五年规长期财务规划是指期限在一年以上的财务规划，通常有五年规 划、十年规划等。制定长期财务规划的目的是确保公司持续增长而划、十年规划等。制定长期财务规划的目的是确保公司持续增长而划、十年规划等。制定长期财务规划的目的是确保公司持续增长而划、十年规划等。制定长期财务规划的目的是确保公司持续增长而 从财务方面考察企业的战略决策。长期财务规划的内容主要包括：从财务方面考察企业的战略决策。长期财务规划的内容主要包括：从财务方面考察企业的战略决策。长期财务规划的内容主要包括：从财务方面考察企业的战略决策。长期财务规划的内容主要包括：1 1 1 1、选择最有利的投资机会；、选择最有利的投资机会；、选择最有利的投资机会；、选择最有利的投资机会；2 2 2 2、采用最佳的财务杠杆水平；、采用最佳的财务杠杆水平；、采用最佳的财务杠杆水平；、采用最佳的财务杠杆水平；3 3 3 3、确定最合理的股利分配方案。、确定最合理的股利分配方案。、确定最合理的股利分配方案。、确定最合理的股利分配方案。财务规划是通过资本预算、融资结构和股利政策等内容来确保公财务规划是通过资本预算、融资结构和股利政策等内容来确保公财务规划是通过资本预算、融资结构和股利政策等内容来确保公财务规划是通过资本预算、融资结构和股利政策等内容来确保公 司的持续增长。而这些内容都是企业为了其增长和盈利而必须制定司的持续增长。而这些内容都是企业为了其增长和盈利而必须制定司的持续增长。而这些内容都是企业为了其增长和盈利而必须制定司的持续增长。而这些内容都是企业为了其增长和盈利而必须制定 的财务政策。的财务政策。的财务政策。的财务政策。通常，现代企业都将其增长作为发展目标，为此，确定一个明通常，现代企业都将其增长作为发展目标，为此，确定一个明通常，现代企业都将其增长作为发展目标，为此，确定一个明通常，现代企业都将其增长作为发展目标，为此，确定一个明 确而合理的公司整体增长率，不仅是公司发展的重要问题，而且也确而合理的公司整体增长率，不仅是公司发展的重要问题，而且也确而合理的公司整体增长率，不仅是公司发展的重要问题，而且也确而合理的公司整体增长率，不仅是公司发展的重要问题，而且也 是长期财务规划的主要组成部分。是长期财务规划的主要组成部分。是长期财务规划的主要组成部分。是长期财务规划的主要组成部分。一个公司所能达到的增长与其财务规划有着直接的关系。通过一个公司所能达到的增长与其财务规划有着直接的关系。通过一个公司所能达到的增长与其财务规划有着直接的关系。通过一个公司所能达到的增长与其财务规划有着直接的关系。通过 财务规划不仅可以考察公司增长的合理性，而且还可以考察和确定财务规划不仅可以考察公司增长的合理性，而且还可以考察和确定财务规划不仅可以考察公司增长的合理性，而且还可以考察和确定财务规划不仅可以考察公司增长的合理性，而且还可以考察和确定 公司实现增长的有效途径。公司实现增长的有效途径。公司实现增长的有效途径。公司实现增长的有效途径。增长率的确定：增长率的确定：增长率的确定：增长率的确定：企业如何提高可持续增长率：企业如何提高可持续增长率：企业如何提高可持续增长率：企业如何提高可持续增长率：发行新股；发行新股；发行新股；发行新股；增加债务；增加债务；增加债务；增加债务；降低股利支付率；降低股利支付率；降低股利支付率；降低股利支付率；提高销售利润率；提高销售利润率；提高销售利润率；提高销售利润率；降低资产需求率降低资产需求率降低资产需求率降低资产需求率 二、长期财务规划的作用二、长期财务规划的作用二、长期财务规划的作用二、长期财务规划的作用 1 1 1 1、明确财务决策之间的相互关系。财务规划必须明确企业不同、明确财务决策之间的相互关系。财务规划必须明确企业不同、明确财务决策之间的相互关系。财务规划必须明确企业不同、明确财务决策之间的相互关系。财务规划必须明确企业不同 经营活动的投资计划与企业可行的融资选择之间的关系。经营活动的投资计划与企业可行的融资选择之间的关系。经营活动的投资计划与企业可行的融资选择之间的关系。经营活动的投资计划与企业可行的融资选择之间的关系。2 2 2 2、提出备选方案。财务规划使企业能够清楚各种投资和融资的、提出备选方案。财务规划使企业能够清楚各种投资和融资的、提出备选方案。财务规划使企业能够清楚各种投资和融资的、提出备选方案。财务规划使企业能够清楚各种投资和融资的 选择，能对其优劣进行评估。选择，能对其优劣进行评估。选择，能对其优劣进行评估。选择，能对其优劣进行评估。3 3 3 3、可行性分析。不同的计划必须适应于公司总的目标，即股东、可行性分析。不同的计划必须适应于公司总的目标，即股东、可行性分析。不同的计划必须适应于公司总的目标，即股东、可行性分析。不同的计划必须适应于公司总的目标，即股东 财富最大化。财富最大化。财富最大化。财富最大化。4 4 4 4、避免意外。财务规划必须指出如果某一特定事件出现将会发、避免意外。财务规划必须指出如果某一特定事件出现将会发、避免意外。财务规划必须指出如果某一特定事件出现将会发、避免意外。财务规划必须指出如果某一特定事件出现将会发 生什么情况。生什么情况。生什么情况。生什么情况。三、财务规划的主要组成部分三、财务规划的主要组成部分三、财务规划的主要组成部分三、财务规划的主要组成部分 1 1 1 1、销售额预测。借助宏观经济分析和产业发展规划等来预测部确、销售额预测。借助宏观经济分析和产业发展规划等来预测部确、销售额预测。借助宏观经济分析和产业发展规划等来预测部确、销售额预测。借助宏观经济分析和产业发展规划等来预测部确 定的未来，预测出销售额。定的未来，预测出销售额。定的未来，预测出销售额。定的未来，预测出销售额。2 2 2 2、预测报表。财务规划要求编制预测资产负债表、预测损益表和、预测报表。财务规划要求编制预测资产负债表、预测损益表和、预测报表。财务规划要求编制预测资产负债表、预测损益表和、预测报表。财务规划要求编制预测资产负债表、预测损益表和 预测资金来源于运用表。预测资金来源于运用表。预测资金来源于运用表。预测资金来源于运用表。3 3 3 3、资产需要量。财务规划要确定计划的资本性支出以及计划的净、资产需要量。财务规划要确定计划的资本性支出以及计划的净、资产需要量。财务规划要确定计划的资本性支出以及计划的净、资产需要量。财务规划要确定计划的资本性支出以及计划的净 营运资本支出。营运资本支出。营运资本支出。营运资本支出。4 4 4 4、财务需要量。进行融资安排，包括股利政策和债务政策等。、财务需要量。进行融资安排，包括股利政策和债务政策等。、财务需要量。进行融资安排，包括股利政策和债务政策等。、财务需要量。进行融资安排，包括股利政策和债务政策等。5 5 5 5、调节变量。为了协调两组不同财务指标之间的增长率而设置的、调节变量。为了协调两组不同财务指标之间的增长率而设置的、调节变量。为了协调两组不同财务指标之间的增长率而设置的、调节变量。为了协调两组不同财务指标之间的增长率而设置的 第三个增长率指标第三个增长率指标第三个增长率指标第三个增长率指标 6 6 6 6、经济假设。必须明确企业在整个计划期内所处的经济环境，并、经济假设。必须明确企业在整个计划期内所处的经济环境，并、经济假设。必须明确企业在整个计划期内所处的经济环境，并、经济假设。必须明确企业在整个计划期内所处的经济环境，并 对此作出相应的假设，其中必须确定一个利率水平。对此作出相应的假设，其中必须确定一个利率水平。对此作出相应的假设，其中必须确定一个利率水平。对此作出相应的假设，其中必须确定一个利率水平。第二节第二节第二节第二节 杠杆企业的股价与资本预算杠杆企业的股价与资本预算杠杆企业的股价与资本预算杠杆企业的股价与资本预算 资本预算决策和资本结构决策是相互联系的，在前面几章我们资本预算决策和资本结构决策是相互联系的，在前面几章我们资本预算决策和资本结构决策是相互联系的，在前面几章我们资本预算决策和资本结构决策是相互联系的，在前面几章我们 都是分开来讨论的。财务杠杆通常能够降低企业的资本成本，使一都是分开来讨论的。财务杠杆通常能够降低企业的资本成本，使一都是分开来讨论的。财务杠杆通常能够降低企业的资本成本，使一都是分开来讨论的。财务杠杆通常能够降低企业的资本成本，使一 些项目的些项目的些项目的些项目的NPVNPVNPVNPV由负变为正。由负变为正。由负变为正。由负变为正。当企业运用财务杠杆时，如何评估一个项目或整个企业的价值当企业运用财务杠杆时，如何评估一个项目或整个企业的价值当企业运用财务杠杆时，如何评估一个项目或整个企业的价值当企业运用财务杠杆时，如何评估一个项目或整个企业的价值 呢？呢？呢？呢？下面介绍三种方法：下面介绍三种方法：下面介绍三种方法：下面介绍三种方法：调整净现值法；权益现金流量法；加权平均资本成本法。调整净现值法；权益现金流量法；加权平均资本成本法。调整净现值法；权益现金流量法；加权平均资本成本法。调整净现值法；权益现金流量法；加权平均资本成本法。只要运用得当，三种估值方法会得出相同的评估结果。只要运用得当，三种估值方法会得出相同的评估结果。只要运用得当，三种估值方法会得出相同的评估结果。只要运用得当，三种估值方法会得出相同的评估结果。一、调整净现值法一、调整净现值法一、调整净现值法一、调整净现值法 调整净现值调整净现值调整净现值调整净现值APVAPVAPVAPV可用下面公式描述：可用下面公式描述：可用下面公式描述：可用下面公式描述：APV=NPV+NPVF APV=NPV+NPVF APV=NPV+NPVF APV=NPV+NPVF 一个项目为杠杆企业创造的价值一个项目为杠杆企业创造的价值一个项目为杠杆企业创造的价值一个项目为杠杆企业创造的价值APVAPVAPVAPV等于一个无杠杆等于一个无杠杆等于一个无杠杆等于一个无杠杆 企业的项目的净现值（企业的项目的净现值（企业的项目的净现值（企业的项目的净现值（NPVNPVNPVNPV）加上筹资方式的连带效应的）加上筹资方式的连带效应的）加上筹资方式的连带效应的）加上筹资方式的连带效应的 净现值（净现值（净现值（净现值（NPVFNPVFNPVFNPVF）债务融资的连带效应债务融资的连带效应债务融资的连带效应债务融资的连带效应NPVFNPVFNPVFNPVF包括：包括：包括：包括：、债务的节税效应：节税额、债务的节税效应：节税额、债务的节税效应：节税额、债务的节税效应：节税额T T T TC C C CB B B B增加了项目价值增加了项目价值增加了项目价值增加了项目价值 、新债券的发行成本：发行成本降低项目价值、新债券的发行成本：发行成本降低项目价值、新债券的发行成本：发行成本降低项目价值、新债券的发行成本：发行成本降低项目价值 、财务困境成本：、财务困境成本：、财务困境成本：、财务困境成本：财务困境增加企业成本，降低项目价值财务困境增加企业成本，降低项目价值财务困境增加企业成本，降低项目价值财务困境增加企业成本，降低项目价值 、债务融资的利息补贴：免税债券的利率低于应税债券，降低融、债务融资的利息补贴：免税债券的利率低于应税债券，降低融、债务融资的利息补贴：免税债券的利率低于应税债券，降低融、债务融资的利息补贴：免税债券的利率低于应税债券，降低融 资成本，提高项目价值资成本，提高项目价值资成本，提高项目价值资成本，提高项目价值 例例例例：A A A A公公公公司司司司正正正正在在在在考考考考虑虑虑虑一一一一个个个个投投投投资资资资额额额额为为为为1000100010001000万万万万元元元元的的的的投投投投资资资资项项项项目目目目，项项项项目目目目生生生生命命命命周周周周期期期期为为为为5 5 5 5年年年年，按按按按直直直直线线线线折折折折旧旧旧旧法法法法提提提提取取取取折折折折旧旧旧旧，每每每每年年年年折折折折旧旧旧旧额额额额为为为为200200200200万万万万元元元元。每每每每年年年年的的的的现现现现金金金金收收收收入入入入减减减减去去去去现现现现金金金金支支支支出出出出为为为为350350350350万万万万元元元元。公公公公司司司司所所所所得得得得税税税税率率率率为为为为34%34%34%34%。无无无无风风风风险险险险利利利利率率率率为为为为10%10%10%10%，全权益资本成本为，全权益资本成本为，全权益资本成本为，全权益资本成本为20%20%20%20%。项目每年现金流量如下：项目每年现金流量如下：项目每年现金流量如下：项目每年现金流量如下：0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5初始投资初始投资初始投资初始投资-10 000 000-10 000 000-10 000 000-10 000 000折旧节税折旧节税折旧节税折旧节税 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000收入减支出收入减支出收入减支出收入减支出 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000注：折旧节税注：折旧节税注：折旧节税注：折旧节税=0.34*2 000 000=680 000=0.34*2 000 000=680 000=0.34*2 000 000=680 000=0.34*2 000 000=680 000元元元元 收入减支出收入减支出收入减支出收入减支出=3 500 000=3 500 000=3 500 000=3 500 000（1-34%1-34%1-34%1-34%）=2 310 000=2 310 000=2 310 000=2 310 0001 1 1 1、全权益价值、全权益价值、全权益价值、全权益价值 假定项目融资全部来源于权益，其价值为：假定项目融资全部来源于权益，其价值为：假定项目融资全部来源于权益，其价值为：假定项目融资全部来源于权益，其价值为：注：折旧税额按无风险利率注：折旧税额按无风险利率注：折旧税额按无风险利率注：折旧税额按无风险利率10%10%10%10%贴现，净现金流量按贴现，净现金流量按贴现，净现金流量按贴现，净现金流量按20%20%20%20%的权益资本成本的权益资本成本的权益资本成本的权益资本成本 贴现贴现贴现贴现 因此，如果是全权益融资，则项目不可行，因为净现值因此，如果是全权益融资，则项目不可行，因为净现值因此，如果是全权益融资，则项目不可行，因为净现值因此，如果是全权益融资，则项目不可行，因为净现值NPVNPVNPVNPV为负值。但债为负值。但债为负值。但债为负值。但债 务融资可以使得项目价值增大。下面讨论债务融资对项目的影响。务融资可以使得项目价值增大。下面讨论债务融资对项目的影响。务融资可以使得项目价值增大。下面讨论债务融资对项目的影响。务融资可以使得项目价值增大。下面讨论债务融资对项目的影响。2 2 2 2、债务融资的连带效应、债务融资的连带效应、债务融资的连带效应、债务融资的连带效应 假假假假设设设设A A A A公公公公司司司司可可可可以以以以得得得得到到到到一一一一笔笔笔笔5 5 5 5年年年年期期期期的的的的一一一一次次次次性性性性偿偿偿偿还还还还贷贷贷贷款款款款，这这这这笔笔笔笔贷贷贷贷款款款款在在在在扣扣扣扣除除除除发发发发行行行行成成成成本本本本后后后后的的的的余余余余额额额额为为为为7 7 7 7 500 500 500 500 000000000000元元元元，按按按按无无无无风风风风险险险险利利利利率率率率10%10%10%10%计计计计息息息息。预预预预计计计计发发发发行成本为总贷款额的行成本为总贷款额的行成本为总贷款额的行成本为总贷款额的1%1%1%1%。（1 1 1 1）发行成本。已知发行成本是总贷款额的）发行成本。已知发行成本是总贷款额的）发行成本。已知发行成本是总贷款额的）发行成本。已知发行成本是总贷款额的1%1%1%1%，则有：，则有：，则有：，则有：7 500 000=7 500 000=7 500 000=7 500 000=（1-1%1-1%1-1%1-1%）*总贷款额总贷款额总贷款额总贷款额 总贷款额总贷款额总贷款额总贷款额=7 500 000/0.99=7 575 758=7 500 000/0.99=7 575 758=7 500 000/0.99=7 575 758=7 500 000/0.99=7 575 758元元元元 发行成本发行成本发行成本发行成本=7 575 758*1%=75758=7 575 758*1%=75758=7 575 758*1%=75758=7 575 758*1%=75758元元元元 发行成本当期支付，在整个借款期内按直线法摊销抵税，现金流量如下：发行成本当期支付，在整个借款期内按直线法摊销抵税，现金流量如下：发行成本当期支付，在整个借款期内按直线法摊销抵税，现金流量如下：发行成本当期支付，在整个借款期内按直线法摊销抵税，现金流量如下：0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 发行成本发行成本发行成本发行成本-75 758-75 758-75 758-75 758 摊销额摊销额摊销额摊销额 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 节税额节税额节税额节税额 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 与发行成本有关的现金流量按与发行成本有关的现金流量按与发行成本有关的现金流量按与发行成本有关的现金流量按10%10%10%10%贴现，节税额的现值为：贴现，节税额的现值为：贴现，节税额的现值为：贴现，节税额的现值为：因此，净发行成本为：因此，净发行成本为：因此，净发行成本为：因此，净发行成本为：75 75875 75875 75875 75819 53019 53019 53019 53056 22856 22856 22856 228元元元元（）利息的节税效应（）利息的节税效应（）利息的节税效应（）利息的节税效应利利利利息息息息按按按按贷贷贷贷款款款款总总总总额额额额7 7 7 7 575 575 575 575 758758758758元元元元计计计计算算算算，按按按按利利利利率率率率计计计计算算算算，年年年年利利利利息息息息为为为为757 576757 576757 576757 576。本金在第五年末偿还。税后的利息费用为：。本金在第五年末偿还。税后的利息费用为：。本金在第五年末偿还。税后的利息费用为：。本金在第五年末偿还。税后的利息费用为：757 576 757 576 757 576 757 576（）（）（）（）500 000500 000500 000500 000元。元。元。元。贷款总额贷款总额贷款总额贷款总额 7 575 758 7 575 758 7 575 758 7 575 758 利息支付利息支付利息支付利息支付 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 税后利息税后利息税后利息税后利息 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000本金偿还本金偿还本金偿还本金偿还 7 575 758 7 575 758 7 575 758 7 575 758在这种融资情形下，项目的调整净现值为：在这种融资情形下，项目的调整净现值为：在这种融资情形下，项目的调整净现值为：在这种融资情形下，项目的调整净现值为：APV=NPV+NPVF APV=NPV+NPVF APV=NPV+NPVF APV=NPV+NPVF全权益价值债务发行成本借款净现值全权益价值债务发行成本借款净现值全权益价值债务发行成本借款净现值全权益价值债务发行成本借款净现值513 951-56 228+976 415=406 236513 951-56 228+976 415=406 236513 951-56 228+976 415=406 236513 951-56 228+976 415=406 236元元元元为正，说明该项目可行为正，说明该项目可行为正，说明该项目可行为正，说明该项目可行 二、权益现金流量法（二、权益现金流量法（FTE)FTE)权益现金流量法（权益现金流量法（权益现金流量法（权益现金流量法（FTE)FTE)FTE)FTE)是资本预算的另外一种方是资本预算的另外一种方是资本预算的另外一种方是资本预算的另外一种方 法，它只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金法，它只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金法，它只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金法，它只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金 流进行贴现，贴现率为权益资本成本流进行贴现，贴现率为权益资本成本流进行贴现，贴现率为权益资本成本流进行贴现，贴现率为权益资本成本R R R RS S S S。对于一项永续性。对于一项永续性。对于一项永续性。对于一项永续性 现金流入，计算公式为：现金流入，计算公式为：现金流入，计算公式为：现金流入，计算公式为：第一步：计算出有杠杆企业项目的权益现金流量第一步：计算出有杠杆企业项目的权益现金流量第一步：计算出有杠杆企业项目的权益现金流量第一步：计算出有杠杆企业项目的权益现金流量 （假设债务为无限期）（假设债务为无限期）（假设债务为无限期）（假设债务为无限期）现金流入付现成本利息所得税现金流入付现成本利息所得税现金流入付现成本利息所得税现金流入付现成本利息所得税 第二步：计算出权益资本成本作为折现率第二步：计算出权益资本成本作为折现率第二步：计算出权益资本成本作为折现率第二步：计算出权益资本成本作为折现率 第三步：计算权益现金流的净现值第三步：计算权益现金流的净现值第三步：计算权益现金流的净现值第三步：计算权益现金流的净现值权益现金流的现值初始投资中来自权益的部分权益现金流的现值初始投资中来自权益的部分权益现金流的现值初始投资中来自权益的部分权益现金流的现值初始投资中来自权益的部分例：假设公司有一项目条件如下：例：假设公司有一项目条件如下：例：假设公司有一项目条件如下：例：假设公司有一项目条件如下：现金流入：每年现金流入：每年现金流入：每年现金流入：每年500 000500 000500 000500 000元，永续年金元，永续年金元，永续年金元，永续年金付现成本：付现成本：付现成本：付现成本：360 000360 000360 000360 000元元元元初始投资：初始投资：初始投资：初始投资：475 000475 000475 000475 000元元元元所得税所得税所得税所得税；全权益资本成本；全权益资本成本；全权益资本成本；全权益资本成本r r r r0 0 0 0假假假假设设设设公公公公司司司司为为为为该该该该项项项项目目目目融融融融资资资资时时时时借借借借款款款款126,229.50126,229.50126,229.50126,229.50元元元元，其其其其余余余余348 348 348 348 770.50770.50770.50770.50元元元元来来来来自自自自权益。贷款利率为。权益。贷款利率为。权益。贷款利率为。权益。贷款利率为。、计算有杠杆的现金流：、计算有杠杆的现金流：、计算有杠杆的现金流：、计算有杠杆的现金流：现金流入：现金流入：现金流入：现金流入：500 000500 000500 000500 000 付现成本：付现成本：付现成本：付现成本：-360 000 -360 000 -360 000 -360 000利息利息利息利息 -12 622.95 -12 622.95 -12 622.95 -12 622.95息后利润（息后利润（息后利润（息后利润（10%*126,229.5010%*126,229.5010%*126,229.5010%*126,229.50）127 377.05 127 377.05 127 377.05 127 377.05所得税（税率）所得税（税率）所得税（税率）所得税（税率）-43 308.20 -43 308.20 -43 308.20 -43 308.20 有杠杆现金流有杠杆现金流有杠杆现金流有杠杆现金流 84 068.8584 068.8584 068.8584 068.852 2 2 2、计算：、计算：、计算：、计算：r r r rs s s s、项目估价、项目估价、项目估价、项目估价有杠杆公司项目的权益现金流的现值为：有杠杆公司项目的权益现金流的现值为：有杠杆公司项目的权益现金流的现值为：有杠杆公司项目的权益现金流的现值为：r r r rs s s s 84 068.85/22.2%=378 688.5084 068.85/22.2%=378 688.5084 068.85/22.2%=378 688.5084 068.85/22.2%=378 688.50元元元元由于公司必须自己投入由于公司必须自己投入由于公司必须自己投入由于公司必须自己投入348 770.50348 770.50348 770.50348 770.50元，项目净现值就是：元，项目净现值就是：元，项目净现值就是：元，项目净现值就是：初始投资中来自于权益的部分初始投资中来自于权益的部分初始投资中来自于权益的部分初始投资中来自于权益的部分 378 688.50 378 688.50 378 688.50 378 688.50 348 770.50 348 770.50 348 770.50 348 770.5029 918 29 918 29 918 29 918 元元元元 如果本例用法计算，如果本例用法计算，如果本例用法计算，如果本例用法计算，无杠杆的现金流（）：无杠杆的现金流（）：无杠杆的现金流（）：无杠杆的现金流（）：现金流入：现金流入：现金流入：现金流入：500 000500 000500 000500 000 付现成本：付现成本：付现成本：付现成本：-360 000 -360 000 -360 000 -360 000经营利润（经营利润（经营利润（经营利润（10%*126,229.5010%*126,229.5010%*126,229.5010%*126,229.50）140 000 140 000 140 000 140 000所得税（税率）所得税（税率）所得税（税率）所得税（税率）-47 600 -47 600 -47 600 -47 600 有杠杆现金流有杠杆现金流有杠杆现金流有杠杆现金流 92 400 92 400 92 400 92 400 若贴现率为，则项目现值为：若贴现率为，则项目现值为：若贴现率为，则项目现值为：若贴现率为，则项目现值为：92 40092 40092 40092 40020%20%20%20%462 000462 000462 000462 000元元元元项目净现值：项目净现值：项目净现值：项目净现值：462 000-475 000=-13 000 462 000-475 000=-13 000 462 000-475 000=-13 000 462 000-475 000=-13 000元元元元有杠杆项目的净现值有杠杆项目的净现值有杠杆项目的净现值有杠杆项目的净现值=NPV+T=NPV+T=NPV+T=NPV+TC C C C*B*B*B*B =-13 000+34%*126 229.50=29 918 =-13 000+34%*126 229.50=29 918 =-13 000+34%*126 229.50=29 918 =-13 000+34%*126 229.50=29 918元元元元 三、加权平均资本成本法三、加权平均资本成本法三、加权平均资本成本法三、加权平均资本成本法 第一步：计算无杠杆公司项目的现金流（第一步：计算无杠杆公司项目的现金流（第一步：计算无杠杆公司项目的现金流（第一步：计算无杠杆公司项目的现金流（UCF)UCF)UCF)UCF)第二步：计算第二步：计算第二步：计算第二步：计算RwaccRwaccRwaccRwacc 第三步：估算项目价值。用第三步：估算项目价值。用第三步：估算项目价值。用第三步：估算项目价值。用r r r rWACCWACCWACCWACC将将将将UCFUCFUCFUCF折现，再将现值减去初始投资折现，再将现值减去初始投资折现，再将现值减去初始投资折现，再将现值减去初始投资 得净现值得净现值得净现值得净现值。依前例：依前例：依前例：依前例：、项目的、项目的、项目的、项目的UCF=92 400UCF=92 400UCF=92 400UCF=92 400元元元元、计算计算计算计算RwaccRwaccRwaccRwacc、估算项目价值。、估算项目价值。、估算项目价值。、估算项目价值。四、四、四、四、APVAPVAPVAPV法、法、法、法、FTEFTEFTEFTE法、法、法、法、WACCWACCWACCWACC法比较法比较法比较法比较 APV APV APV APV法：法：法：法：FTE FTE FTE FTE法：法：法：法：WACC WACC WACC WACC法：法：法：法：n n 应用指南：应用指南：应用指南：应用指南：、若企业的目标负债价值比适用于项目的整个寿命、若企业的目标负债价值比适用于项目的整个寿命、若企业的目标负债价值比适用于项目的整个寿命、若企业的目标负债价值比适用于项目的整个寿命 期，用期，用期，用期，用WACCWACCWACCWACC或或或或FTEFTEFTEFTE法法法法 、若项目的负债水平在其整个寿命期内已知，用、若项目的负债水平在其整个寿命期内已知，用、若项目的负债水平在其整个寿命期内已知，用、若项目的负债水平在其整个寿命期内已知，用APV APV APV APV 法。法。法。法。、APVAPVAPVAPV法通常适用于一些特殊的情形，如贴息、法通常适用于一些特殊的情形，如贴息、法通常适用于一些特殊的情形，如贴息、法通常适用于一些特殊的情形，如贴息、LBOLBOLBOLBO和和和和 租赁。租赁。租赁。租赁。WACC WACC WACC WACC或或或或FTEFTEFTEFTE法则适用于更加一般的资本预算。法则适用于更加一般的资本预算。法则适用于更加一般的资本预算。法则适用于更加一般的资本预算。五、运用五、运用五、运用五、运用 （一）如何估算（一）如何估算（一）如何估算（一）如何估算r r r rS S S S、r r r r0 0 0 0、r r r rWACCWACCWACCWACC （二）财务杠杆与贝塔系数（假设负债贝塔为零）（二）财务杠杆与贝塔系数（假设负债贝塔为零）（二）财务杠杆与贝塔系数（假设负债贝塔为零）（二）财务杠杆与贝塔系数（假设负债贝塔为零）第三节第三节第三节第三节 期权与公司理财期权与公司理财期权与公司理财期权与公司理财 期期期期权权权权在在在在公公公公司司司司理理理理财财财财中中中中能能能能够够够够得得得得到到到到广广广广泛泛泛泛应应应应用用用用，很很很很多多多多公公公公司司司司的的的的融融融融资决策都与期权有关。资决策都与期权有关。资决策都与期权有关。资决策都与期权有关。一一一一方方方方面面面面，传传传传统统统统的的的的融融融融资资资资方方方方式式式式都都都都可可可可视视视视为为为为隐隐隐隐匿匿匿匿的的的的期期期期权权权权，重重重重新新新新用期权来诠释；用期权来诠释；用期权来诠释；用期权来诠释；另一方面，很多新型的融资决策或融资工具中都镶入另一方面，很多新型的融资决策或融资工具中都镶入另一方面，很多新型的融资决策或融资工具中都镶入另一方面，很多新型的融资决策或融资工具中都镶入 了期权，成为含有期权的复合金融工具。了期权，成为含有期权的复合金融工具。了期权，成为含有期权的复合金融工具。了期权，成为含有期权的复合金融工具。n n 一、期权概述一、期权概述一、期权概述一、期权概述 （一）概念（一）概念（一）概念（一）概念 期权是一种赋予持有人在某个特定期间以约定价格购进或出售一期权是一种赋予持有人在某个特定期间以约定价格购进或出售一期权是一种赋予持有人在某个特定期间以约定价格购进或出售一期权是一种赋予持有人在某个特定期间以约定价格购进或出售一 种资产的权利的合约。种资产的权利的合约。种资产的权利的合约。种资产的权利的合约。合约持有人不承担必须购进或出售的义务。合约持有人不承担必须购进或出售的义务。合约持有人不承担必须购进或出售的义务。合约持有人不承担必须购进或出售的义务。n n 合约中给定的时间为到期日，在此时间之后期权失效。合约中给定的时间为到期日，在此时间之后期权失效。合约中给定的时间为到期日，在此时间之后期权失效。合约中给定的时间为到期日，在此时间之后期权失效。n n 合约中的固定价格称为执行价格。合约中的固定价格称为执行价格。合约中的固定价格称为执行价格。合约中的固定价格称为执行价格。n n 如果期权只能在到期日执行，称为欧式期权。如果期权只能在到期日执行，称为欧式期权。如果期权只能在到期日执行，称为欧式期权。如果期权只能在到期日执行，称为欧式期权。n n 如果期权在到期日或到期日之前的任何时间都可执行称为美式期权。如果期权在到期日或到期日之前的任何时间都可执行称为美式期权。如果期权在到期日或到期日之前的任何时间都可执行称为美式期权。如果期权在到期日或到期日之前的任何时间都可执行称为美式期权。n n 根据期权合约赋予持有人到期拥有权利的不同，分为看涨期权和根据期权合约赋予持有人到期拥有权利的不同，分为看涨期权和根据期权合约赋予持有人到期拥有权利的不同，分为看涨期权和根据期权合约赋予持有人到期拥有权利的不同，分为看涨期权和n n 看跌期权。看跌期权。看跌期权。看跌期权。n n 看涨期权看涨期权看涨期权看涨期权(call option)(call option)：持有人拥有在一个特定时期以某一特：持有人拥有在一个特定时期以某一特：持有人拥有在一个特定时期以某一特：持有人拥有在一个特定时期以某一特n n定价格购进一种资产的权利；定价格购进一种资产的权利；定价格购进一种资产的权利；定价格购进一种资产的权利；n n 看跌期权看跌期权看跌期权看跌期权(put option)(put option)：持有人拥有在一个特定时期以某一特：持有人拥有在一个特定时期以某一特：持有人拥有在一个特定时期以某一特：持有人拥有在一个特定时期以某一特n n定价格出售一种资产的权利。定价格出售一种资产的权利。定价格出售一种资产的权利。定价格出售一种资产的权利。n n（二）期权的盈亏（二）期权的盈亏（二）期权的盈亏（二）期权的盈亏n n 我们用我们用我们用我们用X X X X代表执行价格，以代表执行价格，以代表执行价格，以代表执行价格，以S S S ST T T T代表标的资产到期日价格。到期时，代表标的资产到期日价格。到期时，代表标的资产到期日价格。到期时，代表标的资产到期日价格。到期时，期权合约的盈亏状况：期权合约的盈亏状况：期权合约的盈亏状况：期权合约的盈亏状况：n n看涨期权多头盈亏：看涨期权多头盈亏：看涨期权多头盈亏：看涨期权多头盈亏：max(Smax(Smax(Smax(ST T T T-X,0)-X,0)-X,0)-X,0)n n看涨期权空头盈亏：看涨期权空头盈亏：看涨期权空头盈亏：看涨期权空头盈亏：-max(S-max(S-max(S-max(ST T T T-X,0)=min(X-S-X,0)=min(X-S-X,0)=min(X-S-X,0)=min(X-ST T T T,0),0),0),0)n n看跌期权多头盈亏：看跌期权多头盈亏：看跌期权多头盈亏：看跌期权多头盈亏：max(X-Smax(X-Smax(X-Smax(X-ST T T T,0),0),0),0)n n看跌期权空头盈亏：看跌期权空头盈亏：看跌期权空头盈亏：看跌期权空头盈亏：-max(X-S-max(X-S-max(X-S-max(X-ST T T T,0)=min(S,0)=min(S,0)=min(S,0)=min(ST T T T-X,0)-X,0)-X,0)-X,0)n n（三）影响期权价格的因素（三）影响期权价格的因素（三）影响期权价格的因素（三）影响期权价格的因素 期权价格的影响因素有以下六个因素，它们通过影响期权的内在期权价格的影响因素有以下六个因素，它们通过影响期权的内在期权价格的影响因素有以下六个因素，它们通过影响期权的内在期权价格的影响因素有以下六个因素，它们通过影响期权的内在 价值与时间价值来影响期权的价格：价值与时间价值来影响期权的价格：价值与时间价值来影响期权的价格：价值与时间价值来影响期权的价格：标的资产的市场价格标的资产的市场价格标的资产的市场价格标的资产的市场价格 期权的执行价格期权的执行价格期权的执行价格期权的执行价格 期权的有效期期权的有效期期权的有效期期权的有效期 标的资产的波动率标的资产的波动率标的资产的波动率标的资产的波动率 无风险利率无风险利率无风险利率无风险利率 标的资产有效期内预计发红利标的资产有效期内预计发红利标的资产有效期内预计发红利标的资产有效期内预计发红利 变量变量变量变量 欧式看涨欧式看涨欧式看涨欧式看涨 欧式看跌欧式看跌欧式看跌欧式看跌 美式看涨美式看涨美式看涨美式看涨 美式看跌美式看跌美式看跌美式看跌 标的资产价格标的资产价格标的资产价格标的资产价格 执行价格执行价格执行价格执行价格 期权的有效期期权的有效期期权的有效期期权的有效期?波动率波动率波动率波动率 无风险利率无风险利率无风险利率无风险利率 红利红利红利红利 n n1 1 1 1、Black-ScholesBlack-ScholesBlack-ScholesBlack-Scholes公式公式公式公式n n n nSSSS现行股价；现行股价；现行股价；现行股价；n nXXXX看涨期权的执行价格；看涨期权的执行价格；看涨期权的执行价格；看涨期权的执行价格；n nrrrr连续无风险利率（年度的）；连续无风险利率（年度的）；连续无风险利率（年度的）；连续无风险利率（年度的）；n n2222股票的连续收益的方差（每年）；股票的连续收益的方差（每年）；股票的连续收益的方差（每年）；股票的连续收益的方差（每年）；n ntttt现在时刻；现在时刻；现在时刻；现在时刻；n nTTTT期权到期时刻；期权到期时刻；期权到期时刻；期权到期时刻；n nN N N N（d d d d）标准正态分布随机变量小于或等于标准正态分布随机变量小于或等于标准正态分布随机变量小于或等于标准正态分布随机变量小于或等于d d d d的概率。的概率。的概率。的概率。n n例例例例：考考考考虑虑虑虑一一一一种种种种期期期期权权权权，还还还还有有有有6 6 6 6个个个个月月月月有有有有效效效效期期期期，股股股股票票票票现现现现价价价价为为为为$42$42$42$42，期期期期权权权权执执执执行行行行价价价价格格格格为为为为$40$40$40$40，无无无无风风风风险险险险利利利利率率率率为为为为10%10%10%10%（连连连连续续续续复复复复利利利利），股股股股票票票票价价价价格格格格波波波波动动动动率率率率为为为为每每每每年年年年20%20%20%20%。请请请请计计计计算算算算该该该该股股股股票期权价格。票期权价格。票期权价格。票期权价格。n n解：依本题条件：解：依本题条件：解：依本题条件：解：依本题条件：S=42 S=42 S=42 S=42；X=40 X=40 X=40 X=40；r=0.10 r=0.10 r=0.10 r=0.10；=0.2=0.2=0.2=0.2；t-T=0.5t-T=0.5t-T=0.5t-T=0.5n n2 2 2 2、欧式期权的平价关系、欧式期权的平价关系、欧式期权的平价关系、欧式期权的平价关系n n 可以证明，在市场无套利均衡的状况下可以证明，在市场无套利均衡的状况下可以证明，在市场无套利均衡的状况下可以证明，在市场无套利均衡的状况下,具有相同执行价格与到具有相同执行价格与到具有相同执行价格与到具有相同执行价格与到n n期是日的看涨期权与看跌期权，它们的价值有着密切的联系，存在如期是日的看涨期权与看跌期权，它们的价值有着密切的联系，存在如期是日的看涨期权与看跌期权，它们的价值有着密切的联系，存在如期是日的看涨期权与看跌期权，它们的价值有着密切的联系，存在如n n下买卖权平价：下买卖权平价：下买卖权平价：下买卖权平价：n n标的资产价格标的资产价格标的资产价格标的资产价格+看跌期权价值看跌期权价值看跌期权价值看跌期权价值看涨期权价值看涨期权价值看涨期权价值看涨期权价值=执行价格现值执行价格现值执行价格现值执行价格现值 n n以无收益的资产的欧式期权为例：以无收益的资产的欧式期权为例：以无收益的资产的欧式期权为例：以无收益的资产的欧式期权为例：n n组合组合组合组合A A A A：一份欧式看涨期权加上金额为：一份欧式看涨期权加上金额为：一份欧式看涨期权加上金额为：一份欧式看涨期权加上金额为XeXeXeXe-r(T-t)-r(T-t)-r(T-t)-r(T-t)的现金的现金的现金的现金n n组合组合组合组合B B B B：一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看：一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看：一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看：一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看n n 跌期权；加上一单位标的资产跌期权；加上一单位标的资产跌期权；加上一单位标的资产跌期权；加上一单位标的资产n n n n在期权到期时，两个组合的价值均为在期权到期时，两个组合的价值均为在期权到期时，两个组合的价值均为在期权到期时，两个组合的价值均为maxSmaxSmaxSmaxST T T T,X,X,X,X,n n由于欧式期权不能提前执行，因此两组合在时刻由于欧式期权不能提前执行，因此两组合在时刻由于欧式期权不能提前执行，因此两组合在时刻由于欧式期权不能提前执行，因此两组合在时刻t t t t必须具必须具必须具必须具有相等的价值。有相等的价值。有相等的价值。有相等的价值。n n即：即：即：即：c+Xec+Xec+Xec+Xe-r(T-t)-r(T-t)-r(T-t)-r(T-t)=p+S=p+S=p+S=p+Sn n 二、股票和债券的期权分析二、股票和债券的期权分析二、股票和债券的期权分析二、股票和债券的期权分析n n 波利公司获得举办一次国际博览会的特许权，此次博览会结束波利公司获得举办一次国际博览会的特许权，此次博览会结束波利公司获得举办一次国际博览会的特许权，此次博览会结束波利公司获得举办一次国际博览会的特许权，此次博览会结束n n后，该公司解散。该公司通过发行股票和债券来为此次商业活动融资。后，该公司解散。该公司通过发行股票和债券来为此次商业活动融资。后，该公司解散。该公司通过发行股票和债券来为此次商业活动融资。后，该公司解散。该公司通过发行股票和债券来为此次商业活动融资。n n期初筹集股本金期初筹集股本金期初筹集股本金期初筹集股本金$100$100$100$100万，在明年归还全部债务时，应付的利息和本金万，在明年归还全部债务时，应付的利息和本金万，在明年归还全部债务时，应付的利息和本金万，在明年归还全部债务时，应付的利息和本金n n是是是是$800$800$800$800万。该公司预测了在四种等可能情况下明年的现金量状况，见万。该公司预测了在四种等可能情况下明年的现金量状况，见万。该公司预测了在四种等可能情况下明年的现金量状况，见万。该公司预测了在四种等可能情况下明年的现金量状况，见n n下表：下表：下表：下表：n n 从下表中可见，其中从下表中可见，其中从下表中可见，其中从下表中可见，其中,前两种情况出现时，在债权人得到全部本前两种情况出现时，在债权人得到全部本前两种情况出现时，在债权人得到全部本前两种情况出现时，在债权人得到全部本n n利和后，持股人还能得到剩余的现金流。后两种情况，债权人得到了利和后，持股人还能得到剩余的现金流。后两种情况，债权人得到了利和后，持股人还能得到剩余的现金流。后两种情况，债权人得到了利和后，持股人还能得到剩余的现金流。后两种情况，债权人得到了n n公司