高级财务管理(全套ppt课件)

高级财务管理高级财务管理魏魏 安安 敏敏高级财务管理魏安敏1第一章总论一、财务管理的理论结构环境为起点假设为前提目标为导向基本理论与应用理论构成其理论结构。第一章总论一、财务管理的理论结构2二、财务管理假设1、理财主体假设独立经济利益、财权与经营权、法律实体2、持续经营假设3、有效市场假设4、资金增值假设5、理性理财假设二、财务管理假设1、理财主体假设3三、财务管理目标三、财务管理目标1、财务管理目标利润最大化股东财富最大化企业价值最大化2、影响财务管理目标的各种利益集团所有者、债权人、职工、政府三、财务管理目标1、财务管理目标4第二章企业并购概述一、企业并购涵义一、企业并购涵义 1、并购的形式、并购的形式 控股合并控股合并 取得控制权，被并购者仍为法人资格。取得控制权，被并购者仍为法人资格。吸收合并吸收合并 取得全部净资产，被并购企业失法人资格。取得全部净资产，被并购企业失法人资格。新设合并新设合并第二章企业并购概述一、企业并购涵义52、并购类型并购类型 按双方所处行业性质纵向并购、横向并购、混合并购。按并购程序 善意并购与敌意并购 按并购的支付方式以现金、股票或承担债务，取得被并购方的资产或股权。2、并购类型6 二、企业并购动因与效应二、企业并购动因与效应1、并购动因获得规模经济优势通过并购（包括横向并购或纵向并购）可快速占有规模优势，但并非越大越好并非越大越好！降低交易费用多元化经营战略多元化经营主要宗旨：降低经营风险。二、企业并购动因与效应1、并购动因72、并购效应、并购效应 （1）并购正效应理论解释）并购正效应理论解释 效率效应、经营协同、多元化优势效应、财务协同效效率效应、经营协同、多元化优势效应、财务协同效应、战略调整、价值低估与信息理论应、战略调整、价值低估与信息理论 （2）并购零效应理论解释）并购零效应理论解释 过度自信，出价过高，使得并购成取得零效应。过度自信，出价过高，使得并购成取得零效应。（3）并购负效应理论解释）并购负效应理论解释 管理主义管理主义 自由现金流量假设自由现金流量假设 2、并购效应8第三章企业并购估价一、并购目标公司的选择一、并购目标公司的选择 1、发现利用自身资源优势猎取信息借助外部力量（金融机构）2、审查出售动机、法律文件、业务、财务并购风险并购风险（市场风险、投资风险、经营风险）第三章企业并购估价一、并购目标公司的选择93、评价、评价（1）评价的核心是对目标公司估价。评价目标公司是否其价值被低估？真正价值几何？合理价位是多少？（2）估价难题对目标公司整体资产估价；对现金流量不确定的企业进行估价；并购效应3、评价10二、目标公司价值评估的方法1、账面价值法账面价值法（成本法或成本加成法）（成本法或成本加成法）折股比例折股比例=双方每股净资产比值双方每股净资产比值（1+调整系数）调整系数考虑资产质量、盈利能力，企业长期发展的趋势等因素。2、现行市价法（市场法）折股比例折股比例=合并方市价合并方市价/被合并方市价被合并方市价二、目标公司价值评估的方法11 3、收益（或收益（或NCF）现值法）现值法以未来预期收益（或（或NCF）在评估基准日的现值确定目标公司价值的评估方法。关键是收益（或（或NCF）和经济寿命的确定。西方国家一般定为5年到10年。指标可以是目标公司预期的税后净利润或预期的各年现金净流量。4、市盈率法、市盈率法 以企业三年以企业三年税后平均利润为基础，选择标准市盈率，计算确定公司价值。5、期权法理想化的评估法。见东北财经大学财务管理P330。3、收益（或NCF）现值法12换股估价法换股估价法 并购方以一定比例的股票交换目标公司股票，实现企并购方以一定比例的股票交换目标公司股票，实现企业并购的方法。关键是确定换股比例。业并购的方法。关键是确定换股比例。P64【3-13-1】换股估价法并购方以一定比例的股票交换目标13A公司并购B公司，并购后市盈率20倍，YA=800万元，YB=400万元，Y=200万元；SA1000万股，SB800万股，PA=16元/股，PB=10元/股。如何确定换股比率？换股比例应在换股比例应在0.50.9375之间，以谈判决定比例。之间，以谈判决定比例。低于低于0.5，B股东吃亏；高于股东吃亏；高于0.9375，A股东吃亏。股东吃亏。A公司并购B公司，并购后市盈率20倍，YA=814三、贴现现金流量估价法 1、内涵 贴现估价法有股权资本成本估价和企业加权资本成本对公司整体估价。股权成本估价是对预期股权自由现金流量折现；股权自由现金流量（FCFE）是指扣除公司各项费用、支付本息和纳税后的现金流量。FCFE=NCF-增加的支出支出+新发行债务 =净利润-（1-负债比率）增量资本与营运资本 三、贴现现金流量估价法1、内涵15 资本性支出是指厂房新建、扩建、改建，设备更新、购置以及新产品试制等方面的支出。增量资本性支出是指减去折旧的差额。公司整体估价 以加权平均成本，对公司自由现金流量FCF折现。FCF=经营性现金流量-资本性支出-营运资本追加额=EBIT（1-T）+折旧-资本性支出-营运资本追加额资本性支出是指厂房新建、扩建、改建，设备更新162、资本成本的估算（1）股权资本成本）股权资本成本股利增长模型股利增长模型 资本资产定价模型资本资产定价模型 R=Rf+（R Rm m-R-Rf f）Rf：对于期限较长的，可选择长期国债利率。：对于期限较长的，可选择长期国债利率。：公司股票收益率与市场收益率回归分析即可。公司股票收益率与市场收益率回归分析即可。“R Rm m-R-Rf f”风险溢价按两个交易所的指数平均值。风险溢价按两个交易所的指数平均值。套利定价模型套利定价模型 多因素分析确定股权成本多因素分析确定股权成本2、资本成本的估算（1）股权资本成本17（2）债务成本）债务成本债务资本成本即筹集长期债务的成本，要考虑当前债务资本成本即筹集长期债务的成本，要考虑当前利率水平，企业信用等级和债务的税收递减作用。利率水平，企业信用等级和债务的税收递减作用。税后债务成本税后债务成本=r（1-T）（3）加权平均资本成本加权平均资本成本 首先明确公司的目标资本结构以确定市值权数；首先明确公司的目标资本结构以确定市值权数；估算各种筹资方式的筹资成本；估算各种筹资方式的筹资成本；计算加权平均资本成本。计算加权平均资本成本。（2）债务成本债务资本成本即筹集长期债务的成本183、自由现金流量估值的稳定增长模型稳定增长模型只适用于自由现金流量处于稳定增长阶段的公司，尤其最适用于增长速度小于折现率r的公司。如果评价公司整体价值，计算原理相同。4、自由现金流量估值的二阶段模型（P70）二阶段：高速增长阶段和稳定增长阶段3、自由现金流量估值的稳定增长模型稳定19股权自由现金流量应用案例（P77）大华公司2000年每股营业收入12.4元，营运资本为收入的20%，负债比率保持60%，每股收益3.1元，每股资本性支出1元，每股折旧0.6元。该公司发行在外的普通股3000万股，市场平均风险报酬率5%。预期公司在今后五年高速增长，EPE增长率30%，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比率100%，为1.3，国库券利率7.5%。五年后进入稳定增长，预期增长率6%，EPS和营运资本按6%增长，资本性支出由折旧补偿，为1。要求：确定该公司的股权价值。股权自由现金流量应用案例（P77）大华公司220公司自由现金流量估值应用案例某百货公司2010年EBIT5.32亿元，资本性支出3.1亿元，折旧2.07亿元，销售收入72.30亿元，营运资本占销售收入的20%，T=40%，债券利率7.5%。预期公司在今后五年以8%高速增长，为1.25，税前债务成本9.5%，负债比率保持50%。五年后进入稳定增长，预期增长率5%，为1，税前债务成本8.5%，负债比率25%，资本性支出与折旧相互抵消。市场平均风险报酬率5%。要求：确定该公司的价值。公司自由现金流量估值应用案例某百货公司2010215、自由现金流量估值的三阶段模型三阶段模型三阶段：高速增长、增长率下降和低速永续增长。ABC公司目前处于高速增长，05年EPS4元，每股股利0.8元，股利支付率20%，净资产收益率20%，其后5年增长率16%，=1.25，Rf=6.5%，市场风险溢价5.5%。过渡期5年，增长率从第5年末的16%下降到第10年末的6%，股利支付率从20%上升到60%、从1.25到1。无风险利率与市场风险溢价不变。稳定增长阶段增长率6%，股利支付率60%。要求：确定该股票的价值。5、自由现金流量估值的三阶段模型三阶段：22前五年股利现值计算时点012345增长率%1616161616EPS4.004.645.386.247.248.4支付率0.20.20.20.20.20.2每股股利0.800.931.081.251.451.681.251.251.251.251.25股权成本0.13380.13380.13380.13380.1338股利现值0.82030.84010.85760.87740.8967K=6.5%+1.25 5.5%=13.375%前前5年股利现值之和年股利现值之和=4.29（元）（元）前五年股利现值计算时点01223过渡阶段股利现值计算时点5678910增长率%1614121086EPS8.49.5810.7311.812.7413.51支付率0.20.280.360.440.520.60每股股利1.682.683.865.196.628.111.251.201.151.11.051股权成本 0.13380.13100.12830.12550.12280.12股利现值 0.89671.26471.61441.92862.19432.3965K6=6.5%+1.2 5.5%=13.1%，下同。，下同。过渡阶段股利现值之和过渡阶段股利现值之和=9.40（元）（元）过渡阶段股利现值计算时点5678910增长率%161424永续低速增长阶段股利现值计算时点1-5678910成本0.13380.1310.1283 0.1255 0.12280.12股利现值=42.30（元）三阶段股利现值=4.29+9.4+42.3=55.99（元）永续低速增长阶段股利现值计算时点1-5678910成25案例研析：戴姆乐案例研析：戴姆乐-奔驰与克莱斯勒合并奔驰与克莱斯勒合并背景20世纪90年代，全球汽车业竞争激烈，要求规模经济。德戴姆乐戴姆乐-奔驰奔驰主要市场在欧洲和北美洲，高高档车；美克莱斯勒档车；美克莱斯勒主要集中于大众车，大众车，侧重于美洲大陆。美洲大陆。两家在产品产品和市场市场上正好互补互补。当时估计，短期内合并会因成本降低和收入增加带来25亿马克的合并收益；长期看，则带来超过50亿马克整合收益。案例研析：戴姆乐-奔驰与克莱斯勒合并背景26案例研析：合并的案例研析：合并的价值评估价值评估合并方法合并方法合并方法的选择双方均是持续经营公司，不适用帐面价值法不适用帐面价值法；尽管以ADRs方式在美上市，但股价受股票数、市场交易情况、投机性等众多因素影响，具有短期波动性，也不适用市价法也不适用市价法；两家公司的收益价值均高于清算价值，因此，更不适用清算价值法清算价值法。最终决定以贴现现金流量法进行评估以贴现现金流量法进行评估。案例研析：合并的价值评估合并方法合并方法的选择27案例研析：合并的案例研析：合并的价值评估价值评估思路思路对两公司分别进行单独估价对两公司分别进行单独估价；两阶段估价模型（两阶段估价模型（19982000，2001？）？）确定收益。确定收益。根据公开的财务报表，对1995-1997的收入和费用详细分析，调整了非重复性收支，得出1998-2000的EBIT；自2001年始始，EBIT均以均以2000年的为准年的为准。在EBIT基础上，计算出税后净利润，再减去减去35%的股的股东所得税东所得税（德国法规），最终得出用于贴现的各年税后净利润额。案例研析：合并的价值评估思路对两公司分别进行单独28案例研析：合并的案例研析：合并的价值评估价值评估贴现率贴现率贴现率由基础利率、风险溢价和增长率决定。基础利率基础利率时值低利率期，市场收益率低；1980-1987德国最高等级证券平均收益7%，确定为6.5%。风险溢价风险溢价 决定于决定于公司及其行业所处的风险，平均风险报酬4%-6%，应收益较好，选择3.5%。因不同机构评估的差异较大，不采用资本资产定价模型。修正值修正值第一阶段，考虑通货膨胀与收入增长因素，两家公司名义收益将以1%增长；其后则不再增加，因此应按1%扣减。前期贴现率前期贴现率=(6.5%+3.5%)(1-35%)=6.5%后期贴现率后期贴现率=6.5%-1%=5.5%案例研析：合并的价值评估贴现率贴现率由基础利率、29案例研析：合并的案例研析：合并的价值评估价值评估换股合并换股合并在各年净收益和贴现率确定基础上，再考虑非正常收益后,得出奔驰现值1020.71亿,克莱斯勒克莱斯勒现值803.79亿。确定总股本数考虑附认股权证、强制可转换债券和股票期权计划，并假定在合并前已全部实施，经过调整，得出奔驰总股本5.83465亿，克莱斯勒克莱斯勒总股本6.595亿（不售库藏股）或6.895亿（售库藏股）奔驰每股现值奔驰每股现值=1020.715.83465=188.55（马克）克莱斯勒克莱斯勒每股现值=804.396.595=121.97（马克）或每股现值=119.32（马克）案例研析：合并的价值评估换股合并在各年净收益和贴30案例研析案例研析：合并的：合并的价值评估价值评估确定换股比例确定换股比例 奔驰每股现值奔驰每股现值188.55（马克）克莱斯勒克莱斯勒每股现值121.97（马克）或119.32（马克）第一阶段，如果奔驰股东换股比例小于0.9，则1股奔驰股奔驰股换新股1股；1股克莱斯勒换新股克莱斯勒换新股0.6238股；股；如如奔驰股东换股比例达到0.9，则1股奔驰股奔驰股换新股1.005股；1股克莱斯勒换新股克莱斯勒换新股0.6238股；股；第二阶段，关乎奔驰公司股东，结果同第一阶段。克莱斯勒股东克莱斯勒股东换股比例换股比例=119.32188.55=0.6238案例研析：合并的价值评估确定换股比例奔驰每股现31第四章企业并购运作一、企业并购筹资1、并购资金需要量应考虑的主要因素并购支付的对价并购支付的对价MAC=EA（1+）需承担的表外负债或或有负债需承担的表外负债或或有负债职工退休费、离职费、安置费；未决诉讼等。并购交易费用权益证券发行费、会计律师费；并购管理费。整合与运营成本第四章企业并购运作一、企业并购筹资322、并购支付方式 现金支付现金支付 该方式乐于被接受，不改变主并企业股权结构。该方式乐于被接受，不改变主并企业股权结构。应应考虑短期和中长期流动性、货币流动性、税收问题。考虑短期和中长期流动性、货币流动性、税收问题。股票支付股票支付 通过增发股票换股，节省大量现金，但手续多。应考通过增发股票换股，节省大量现金，但手续多。应考虑主并企业股权结构，每股收益、每股净资产、当前股价虑主并企业股权结构，每股收益、每股净资产、当前股价水平、财务杠杆比率、当前股利收益率。水平、财务杠杆比率、当前股利收益率。混合证券支付混合证券支付 以现金、股票、认股权证、可转换债券组合支付。认以现金、股票、认股权证、可转换债券组合支付。认股权证和可转换债券在行权后均转化为股票。股权证和可转换债券在行权后均转化为股票。2、并购支付方式333、并购筹资方式 现金支付时的筹资方式现金支付时的筹资方式 增资扩股、贷款、发行债券、认股权证等，通过这增资扩股、贷款、发行债券、认股权证等，通过这些筹资方式取得并购需要的大量现金。些筹资方式取得并购需要的大量现金。股票和混合证券支付的筹资方式股票和混合证券支付的筹资方式 深发展深发展1988年、年、1989年分两次发行外汇优先股，面值每股面年分两次发行外汇优先股，面值每股面值值100元港币元港币深发展最早于深发展最早于1988年年3月发行的外月发行的外汇优先股没有实物股票，只发了收款收据作为凭证；汇优先股没有实物股票，只发了收款收据作为凭证；1988年年9月深月深发展印制了股票，并发布公告要求股东凭收款收据及身份证前来换发展印制了股票，并发布公告要求股东凭收款收据及身份证前来换领实物股票领实物股票定额式股票；定额式股票；1989年年7月再次发公告，通知股东把月再次发公告，通知股东把定额式股票换成一户一票制股票。定额式股票换成一户一票制股票。1991年，深发展允许外汇优年，深发展允许外汇优先股以先股以1：9比例转换为普通股，后又对未转换的比例转换为普通股，后又对未转换的158股实施赎回。股实施赎回。3、并购筹资方式34Norway公司筹资案例解析Norway公司拟筹资4000万元。筹资前公司普通股3000万元,普通股数300万,留存收益5000万元。方案有三：（1）全部发行可转换债券，利率6%，转换价格50元，行使转换权后，增加普通股80万股，企业资本总额为12000万元；（2）全部发行附有认股权证的一般债券，利率7%，且每1000美元公司债可获得3股60元认股权证；普通股总数=（40001000）3+300=312（万股）总股本=31210=3120（万元）资本公积=12（60-10）=600（万元）资本总额=3120+600+5000+4000=12720（万元）（3）全部发行普通股。现行市价每股40元。股本总额=（300+100）10=4000万，资本公积3000万Norway公司筹资案例解析Norway公司拟筹资35各筹资方案对EPS的影响（筹资前）息税前收益=2200（万元）利息=0税前收益=2200-0=2200（万元）税后净收益=2200（1-50%）=1100（万元）每股收益=1100300=3.67（元）各筹资方案对EPS的影响（筹资前）息税36各筹资方案对EPS的影响（股票）假定本期息税前收益2200万元，4000万元筹资能使得息税前收益增加到3000万元。投资报酬率=（3000-2200）4000=20%息税前收益=3000（万元）利息=0税前利润=3000-0=3000（万元）税后净利润=3000（1-50%）=1500（万元）每股收益=1500400=3.75（元）各筹资方案对EPS的影响（股票）假定本期息税前收益37各筹资方案对EPS的影响（可转债）一、转换前二、转换后二、转换后息税前收益=3000（万）3000利息=40006%=240（万）0税前利润=3000-240=2760（万）3000税后净利润=1380（万）1500EPS=1380300=4.6元EPS=1380380=3.95元各筹资方案对EPS的影响（可转债）一、转换前38各筹资方案对EPS的影响（附认股权证债券）一、行使前二、行使后息税前收益=3000（万）3000+72020%=3144利息=40007%=280（万）280税前利润=3000-280=2720（万）2864税后净利润=1360（万）1432EPS=1380300=4.52元EPS=1432312=4.6元EPS计算结果比较：债券筹资与纯股票筹资相比，债券EPS较高。两种债券比较，可转换债券筹资相对稳健。各筹资方案对EPS的影响（附认股权证债券）一、39二、杠杆并购杠杆并购的涵义杠杆并购的涵义目标企业资产作抵押，贷款、发行债券等融资，并以其收益或其资产偿还本息。主并企业出资10%20%。杠杆并购成功的条件目标企业具有稳定连续的现金流；目标企业拥有人员稳定、责任感强的管理者；目标企业并购前资产负债率较低；目标企业拥有易于出售的非核心资产。二、杠杆并购杠杆并购的涵义40三、管理层收购（managementbuy-out）管理层收购即管理人员外部融资收购本公司的行为。特点特点 经营权与资产所有权合一，降低代理成本，利于企业内部结构优化，进行产业转换，优化资源配置。管理层收购的方式与程序管理层收购的方式与程序 收购上市公司；收购集团的子公司或分支机构；公收购集团的子公司或分支机构；公营营部门的私有化部门的私有化 2005年4月14日，国资委和财政部公布企业国有产权向管理层转让暂行规定，管理层可收购非大型国企。非大型国企。三、管理层收购（managementbuy-out41四、并购防御战略提高并购成本提高并购成本资产重股、股份回购、寻找白衣骑士、降落伞计划资产重股、股份回购、寻找白衣骑士、降落伞计划降低并购收益降低并购收益 出售出售“皇冠上的珍珠皇冠上的珍珠”：出售公司内最好的企业。：出售公司内最好的企业。“毒丸计划毒丸计划”：包括负债毒丸计划和人员毒丸计划。：包括负债毒丸计划和人员毒丸计划。“焦土战术焦土战术”：出售最好的或增加负债。：出售最好的或增加负债。收购并购者收购并购者 建立合理的持股结构（交叉持股、员工持股计划）建立合理的持股结构（交叉持股、员工持股计划）修改公司章程修改公司章程董事会轮选制、绝对多数条款董事会轮选制、绝对多数条款四、并购防御战略提高并购成本42五、并购整合五、并购整合并购整合的涵义并购整合的涵义 完全整合：完全整合：资源共享，消除重复活动。资源共享，消除重复活动。共存性整合：战略相依赖，不分享资源。共存性整合：战略相依赖，不分享资源。保护型整合：只有限干预目标企业，允许最大发挥。保护型整合：只有限干预目标企业，允许最大发挥。控制型整合：最大限度利用目标企业的资产与管理。控制型整合：最大限度利用目标企业的资产与管理。整合类型整合类型整合内整合内容容战略整合：发展其核心优势，优化资源配置战略整合：发展其核心优势，优化资源配置产业整合：整合产业结构，发挥控制权价值。产业整合：整合产业结构，发挥控制权价值。存量资产整合：处置低效能资产，提高效率。存量资产整合：处置低效能资产，提高效率。管理整合：管理文化、理念、模式等的整合。管理整合：管理文化、理念、模式等的整合。五、并购整合并购整合的涵义整合类型整合内容43六、案例分析（粤美的：管理层收购）背景背景1968年，何享健创立乡镇集体所有制企业成立。改革开放后，涉足家电领域。1992年3月，组建广东美的电器企业集团。1993年，改制上市，至1998年，股本4.3亿，筹资近8亿，税后利润为上市前的2.3倍。1995年，二次创业，实施事业部制。虽大大发挥自主权，但约束功能弱化。至2000年末，每股收益0.63元，净利润增长率3.11%，主营业务增长率由1998年的67.38%下降到2000年的52.08%。六、案例分析（粤美的：管理层收购）背景44粤美的：管理层收购为解决约束与激励问题，实施管理层收购。2000年4月7日，由美的管理层与其工会等22名股东组建“顺德市美托投资有限公司顺德市美托投资有限公司”。管理层持股78%（其中何享健持股25%）。2000年4月10日，美托投资以美托投资以2.95元元/股的价格受让股的价格受让美的美的7.25%的股权，股权抵押融资其的股权，股权抵押融资其90%款项。款项。2000年12月20日，美托以3元/股的价格受让美的股股的价格受让美的股权权14.94%，所持股份到，所持股份到22.19%，为第一大股东。而粤美，为第一大股东。而粤美的退居为第三大股东。其后，则完全放弃了其余股权。的退居为第三大股东。其后，则完全放弃了其余股权。粤美的：管理层收购为解决约束与激励问题，实施管45粤美的管理层收购的结果与启示结果结果 总股本与股权结构不变；管理层成为第一大股总股本与股权结构不变；管理层成为第一大股东；降低了代理成本。东；降低了代理成本。启示真正体现了管理层的控制权；融资模式创新，解决了自有资金不足的问题；政府淡出企业，优化了控制权结构。粤美的管理层收购的结果与启示结果46补充资料1、整车类非正常企业、整车类非正常企业：ST宝龙、ST昌河、海马股份、金杯汽车、亚星客车，负债率63.10%，收益率-12.53%。2、按不含ST宝龙的22家，负债率53.35%，收益率5.03%；负债率与收益率的相关系数为0.08。按18家负债率51.19%,收益率9.35%,相关系数0.42，贡献率15.94%；3、2007年不含ST宝龙和ST昌河ST宝龙（每股净资产0.0185元）和ST昌河（净资产收益率-130%），相关系数0.2265，贡献率15.24%。补充资料1、整车类非正常企业：47第五章企业集团财务管理概述概述第一节企业集团财务管理的特点特点一、企业集团的涵义1、是指由以一个或多个大型企业为核心，以其资本、产品、技术等为纽带，组成的经济联合体。（定义）集团财务管理的特点：财务主体复杂化、集团财务管理的基础是控制（经济与实际控制）、母子公司以资本为纽带、更突出战略性。全资子公司、控股子公司（体现集团主营业务）参股子公司（纵向或横向业务拓展）、关联子公司第五章企业集团财务管理概述482、企业集团的组建、企业集团的组建纵向并购纵向并购形成的企业集团按主营业务，并购上下游企业按主营业务，并购上下游企业。钢铁汽车销售横向并购横向并购形成的企业集团对生产同类产品的企业并购。彩电企业混合并购混合并购形成的企业集团电视电视电脑微波炉=企业集团2、企业集团的组建纵向并购形成的企业集团49第二节第二节 企业集团的组织结构企业集团的组织结构直线制（垂直式）直线制（垂直式）集团新、成员少、业务窄、规模小，依赖强的企业。直线职能制（直线职能制（U型结构）型结构）董事会董事会总经理总经理职能机构职能机构职能机构职能机构子公司子公司经理经理子公司子公司经理经理部门经理部门经理部门经理部门经理下级服从上级；接受上级职能部门领导。下级服从上级；接受上级职能部门领导。第二节企业集团的组织结构直线制（垂直式）董事50企业集团的组织结构企业集团的组织结构 事业部制与超事业部制（事业部制与超事业部制（M型结构）型结构）首席执行官首席执行官 分部分部 销售服务部、市场部销售服务部、市场部 特点：特点：经营决策权经营决策权,独立市场和产品独立市场和产品,对利润负责。对利润负责。总经理职责总经理职责 界定权利界定权利 监督业绩监督业绩 行为激励行为激励 优化配置优化配置 战略规划战略规划 优点优点 最高管理层考虑集团的战略问题，各事业部对所定市最高管理层考虑集团的战略问题，各事业部对所定市场迅速反应，利于组织协调、变动、高层管理人才培养。场迅速反应，利于组织协调、变动、高层管理人才培养。企业集团的组织结构事业部制与超事业部制（M型结构）51企业集团的组织结构企业集团的组织结构事业部制的必要性事业部制的必要性集团管理层领导者受管理内容、业务性质、成员分布与个人素质等影响，管理幅度有限；与U型比较，M型高层有一批摆脱日常事务的参谋，专业化更强，利于战略计划、资源分配与工作协调；在管理幅度过大时，事业部制更利于信息传递，拉长规模经济存在的时间跨度；利于解决集团分散化和多样化的问题。企业集团的组织结构事业部制的必要性52企业集团的组织结构企业集团的组织结构控股制（H型结构）几乎没有集中控制、相对松散、扁平的组织形式。事业部一般由子公司代替，每个长远企业都是投资中心。矩阵型集团中既有按职能设置的纵向组织结构，也有按某一项目划分的横向组织系统，交叉的组织结构。解决了U型结构和M型结构存在的一些缺陷。企业集团的组织结构控股制（H型结构）53三、企业集团的财务管理体制财务管理体制指企业处理财务活动的组织架构和管理机制，包括组织框架、权限划分和机构设置等。企业集团财权的划分财权包括财务决策权、资源调配与使用权、监控权。集权管理经营权和决策权集中在集团最高领导层，下属企业只有具体的执行权。分权管理经营权和决策权归下属企业，集团层面集中少数关乎全局利益和重大问题决策权三、企业集团的财务管理体制财务管理体制指企业处理54企业集团财务机构一般财务机构集团母公司财务机构设置，包括融资部、投资部、资金运营部和审计部等，以统领整个集团的财务活动。子公司的财务机构设置，一般设置与集团母公司相对应的机构，便于归口管理，服从整个集团的财务安排。财务中心财务公司企业集团财务机构一般财务机构55鄂尔多斯羊绒集团的内部银行制度四级一分，两级管理。内部银行，收支一条路。全方位、多层次的资金管理机制案例启示案例启示源于资金管理之需要内部银行加速资金流动规范内部作业流程鄂尔多斯羊绒集团的内部银行制度四级一分，两级管理。56第六章企业集团的资金运筹（一）一、企业集团筹资管理的重点1、关注集团整体与成员之间资本结构的关系财务杠杆作用与负债比率的控制2、实行筹资权的集中化管理3、利用与集团模式改造相结合的方式筹集资金4、发挥企业集团筹资的各种优势企业集团筹资方式与渠道更加丰富第六章企业集团的资金运筹（一）一、企业集团57二、企业集团母子公司债务筹资安排分析1、理想模型纯粹控股母公司一家子公司一个债权人 由由子公司筹资，债权人风险小，成本低；由母公司筹资，债权人风险大，成本高。2、一般模式非纯粹母公司，筹资有担保。谁作为保人？*究竟企业集团以何种方式和渠道筹资，应综合考虑究竟企业集团以何种方式和渠道筹资，应综合考虑具体情况。具体情况。二、企业集团母子公司债务筹资安排分析1、理想模型58科尔伯特公司收购案例一、公司简介（背景）KKR是Kohlberg（科尔伯特）、Kravis（克拉维斯）和Roberts（罗伯茨）三人的缩写，于1976年，三人建立了KKR公司，专门从事收购公司的工作。经营模式：收购公司，让经理们与他们一起投资，让他们发挥治理公司作用，在57年的时间里是投资者，最后，卖掉股份，实现资本增值。KKR式收购的原则：第一，目标公司现金流必须稳定，至少是可预测；第二，目标公司必须有3-5年的时间大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力；第三，目标公司有一位好的CEO或者至少有这样一位人选；第四，收购建议必须被目标公司的董事会接受。KKR投资团队协助打造了平安保险、南孚电池、蒙牛乳业等。投资团队协助打造了平安保险、南孚电池、蒙牛乳业等。科尔伯特公司收购案例一、公司简介（背景）59二、杠杆收购的融资模式用大约10%20%的股权资金和80%90%的债务资金收购公司。股权资产主要来自于KKR筹措的基金，KKR对每个项目进行1%的股权投资，却要拿走20%的利润。在债务资本中，优先级银行债务的偿还期限必须较短（5年），而次级债务一般期限较长。KKR收购方案要求公司在57年里偿还收购时发生的债务。1983年，KKR声称给他们的投资者每年赢得了62.7%的利润。KKR更是名利双收，他们20%的股本当然发了大财，被人视作华尔街杠杆购并领袖。1984年春夏，由于科尔伯特反对敌意收购与KKR分道扬镳，与他的儿子詹姆斯等人成立了科尔伯特公司，集中于中小型和非常友好的企业购并交易。二、杠杆收购的融资模式用大约10%60三、世纪大收购的悲喜剧世纪大收购的悲喜剧让KKR公司变得大名鼎鼎的是20世纪80年代末的“世纪大收购”。1988年10月19日，由“香烟大王”RJR与“食品大王”NABISCO合并而成的雷诺纳贝斯克公司董事长约翰逊在投资银行的支持下，以每股75美元的价格收购自己的公司，而当日公司股价是53美元。约翰逊的出价看似溢价，但一些股东对此却并不满意。不久，华尔街的“收购之王”KKR公司加入了雷诺纳贝斯克公司的争夺战，经过6个星期激战，最后KKR一方获胜，收购价是每股109美元，总金额250亿美元，创下了当时的世界纪录。约翰逊也没吃大亏，他的退休金是5300万美元。KKR本身动用的资金仅本身动用的资金仅 1500万美元，而其余万美元，而其余9994的资金的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔米尔肯发行垃圾债券筹得。都是靠垃圾债券大王迈克尔米尔肯发行垃圾债券筹得。三、世纪大收购的悲喜剧让KKR公司变得大61收购签约日1989年2月9日，超过200名的律师和银行家与会，大通和花旗等银团提供了145亿美元的LBO（LeveragedBuyout）贷款，当时联邦银行收支系统最高交割额不能超过10亿美元，所以这笔交易要分多次汇款。德崇和美林两家公司提供50亿美元的过渡性贷款，等待发行债券来偿还。KKR出资20亿美元（其中股本15亿美元），另外提供41亿美元作优先股、18亿美元作可转债券以及接收RJR所欠的48亿美元外债。收购价格250亿美元，但整笔交易的费用达320亿美元，其中以垃圾证券支持杠杆收购出了名的德崇公司收费2亿多美元，美林公司1亿多美元，银团的融资费3亿多美元，而KKR本身各项收费达10亿美元。为到反托拉斯委员会送审文件，KKR包了一架波音飞机。收购签约日1989年2月962四、杠杆收购过程（一）RJRNabisco公司RJRNabisco公司的前身为RJR、Nabisco和StandardBrands三家公司。RJR成立于1875年，从事烟草业，总部在美国东南岸北卡罗来纳州的一个小镇Winston-Salem。1913年RJR”推出了其第一个香烟品牌“Camel”（骆驼），其后陆续推出“Winston”（云斯顿）、“Salem”（沙龙）和“Vantage”等品牌。“RJR公司”逐渐步入美国两大烟草商之一。StandardBrands公司和“NabiscoBrands”都是美国老牌食品生产商，主营食品和调料。1981年3月，“StandardBrands公司”和“Nabisco公司”合并，新公司改为“NabiscoBrands”。1985年初，当时“RJR公司”锐意开拓食品市场以分散业务，并和“NabiscoBrands公司”合并，美国最大的食品和烟草生产商“RJRNabisco”诞生。RossJohnson成为“RJRNabisco”新的首席执行官，RJR公司原董事局主席CharlieHugel担任RJRNabisco的董事局主席。四、杠杆收购过程63到1987年，“RJRNabisco”的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，除了饼干和调料外，还有糖果零食、燕麦片、冷藏食品等，但烟草业务的利润丰厚，仍占主营业务的58%左右。当时，公司在纽约证券交易所的股价在56美元上下徘徊。在合并后的头两年，RJRNabisco业绩不错。但管理层比较担心公司的股价，他们觉得公司当时的股价被严重估低了。自从1987年股票市场大跌后，RJRNabisco的股价一直在40美元内外挣扎，远低于高峰时期的70美元。管理层曾经努力抬高股价，包括1988年春回购公司210万股流通股，然而这些都未能成功刺激“RJRNabisco”股价上扬。在这种情况下，1988年10月，以RossJohnson为代表的“RJRNabisco”管理层向CharlieHugel为核心的董事局提出管理层收购，收购公司股权。到1987年，“RJRNabisco”的食品业务64（二）收购竞标规则1、提案不能附带变卖RJRNabisco公司任何资产的行为；2、必须付给RJRNabisco公司股东“可观的股票相关利益”；3、必须列出相关的融资细节，包括承诺协议和出价中非现金部分的详细细节；RJRNabisco流通股股本2.29亿股4、提案必须得到RJRNabisco公司董事局通过。5、RJRNabisco公司董事局保留修改和终止规则、停止与任何一方谈判、反对任何部分或全部提案的权利。KKR公司承诺仅收购75%的股份，其余留给现有股东；承诺支付因收购引起的员工遣散费；只卖出公司的一部分（业务）。竞标中4家只有KKR一家满足了董事局的要求。（二）收购竞标规则65（三）KKR的融资和收购操作1、1989年2月完成75%流通股的标价收购；为此，KKR以其股权基金提供15亿元股权投资，50亿元的利率递增票据、新发行5亿美元债权、110亿元的资产出售桥梁贷款（1991年8月前还清）和“再融资桥梁贷款”（在1991年前全部还清）、一份定期贷款和展期贷款（1991年2月转为定期贷款）。2、1989年4月份完成后续融资，用以归还过桥贷款。现实收购壳公司“RJRacquisition”和“RJRNabisco”合并，利用后者的真实融资能力以现金和证券方式融资248亿，然后，再以陆续出售部分资产、债务重组等偿还桥梁贷款和降低成本。（三）KKR的融资和收购操作1、1989年2月完成663、收购后的债务重整1990年7月，KKR对RJRNabisco债务中的76亿美元重新资本化。通过发行优先股、可转换债券以及新的贷款获得新银行贷款，使KKR向RJRNabisco投入17亿股份，偿还了近44亿元垃圾债券，剩余的垃圾债券利率定为17%的较低水平；1991年又发行了15亿高级票据，用以偿还到期的债务。重新资本化措施使得RJRNabisco公司投资等级恢复并提高，长期有效债务利率有10.4%降到8.7%，利息成本从1990年的30亿降到了1992年的14亿。亏损三年后，公司开始重新盈利。科尔伯特融资结构图示：没有实质业务的母公司为有实质业务的底层子公司、孙公司担保而发行债务，对于债权人而言，风险太大，对债权的要求权无法得到有效的保障。是猫捉老鼠？3、收购后的债务重整1990年7月，KKR67三、分拆上市将部分业务从母公司独立出来单独上市即分拆上市。分拆上市对企业集团融资的影响分拆上市对企业集团融资的影响 母公司角度，获得大量的IPO现金，缓解资金压力，短期提升母公司业绩。子公司角度，打开了资本市场直接融资的渠道，能更好地满足项目投资需求。三、分拆上市将部分业务从母公司独立出来单独68分拆上市应考虑的因素目的目的 剥离非核心业务？项目的资金需求？还是为钱？剥离非核心业务？项目的资金需求？还是为钱？市盈率。分拆业务的市盈率不能低于母公司，否则？市盈率。分拆业务的市盈率不能低于母公司，否则？母公司独立上市地位。分拆优质资产对母公司的影响比较大，母公司独立上市地位。分拆优质资产对母公司的影响比较大，对于业绩一般的企业影响更深？对于业绩一般的企业影响更深？现金流量平衡。分拆后母公司是否大量占用子公司的资金？现金流量平衡。分拆后母公司是否大量占用子公司的资金？股权稀释。控制权分散，被收购的可能性大多提高？股权稀释。控制权分散，被收购的可能性大多提高？管理模式和经营机制：分拆上市是金融创新，同时也要管理创管理模式和经营机制：分拆上市是金融创新，同时也要管理创新，在新理财环境下，如何适应或与国际接轨，转换经营机制？新，在新理财环境下，如何适应或与国际接轨，转换经营机制？分拆上市应考虑的因素目的剥离非核心业务？项目的69高级财务管理(全套ppt课件)70第六章（二）企业集团投资管理一、企业集团投资管理的重点1、以投资带动集团发展2、从母子公司角度分别评价投资项目专利权、许可证费等是收益与费用关系；考虑的范围、母子公司所在国的税率问题，币值问题等。到底以谁为主体进行项目评价？到底以谁为主体进行项目评价？3、结合具体情况选择投资评价标准4、从集团全局为投资项目进行功能定位第六章（二）企业集团投资管理一、企业集团投资管理的71二、集团投资的现金流量计算1、初始投资的特殊问题是否有资金在东道国冻结的限制性规定？2、营业现金流量，考虑通货膨胀等政治、经济等宏观因素；3、终结现金流量，是采用清算价值法还是收益现值法测算？4、汇回母公司的现金流量问题（1）NCF能否全部汇回国内，作为母公司的现金流量？（2）汇率换算问题与通货膨胀（3）纳税调整问题（4）母公司原出口额丧失的调整问题二、集团投资的现金流量计算72 三、集团投资决策案例（三、集团投资决策案例（P175）（一）A国公司到B国建立独资子公司的背景资料1、项目固定资产投资12000万B元，另垫资3000万B元，直线折旧，净残值2000万B元。5年中年销售收入8000万B元，付现成本第一年3000万B元，其后每年增加400万B元。折现率均为10%。2、RTB=30%，RTA=34%；税后利润汇回A国，B国缴纳的所得税可以抵减；税后净利润可以汇回A国，折旧不能汇回，可补充子公司的资金需求；但A国母公司可每年取得1500万B元特许费及原材料的销售利润。3、投资项目第五年末出售给当地投资者，价格9000万B元。4、各年汇率800、824、848.72、874.18、900.41、927.42要求：分别母子公司角度对项目可行性进行评价三、集团投资决策案例（P175）（一）A国公司到73（二）子公司角度进行评价（金额单位：（二）子公司角度进行评价（金额单位：万B元）n=5（年）固定资产原值=12000年折旧=（12000-2000）5=2000NCF0=-（12000+3000）=-15000NCF1=（8000-3000-2000）（1-30%）+2000=4100NCF2=（8000-3400-2000）（1-30%）+2000=3820NCF3=（8000-3800-2000）（1-30%）+2000=3540NCF4=（8000-4200-2000）（1-30%）+2000=3260NCF5=（8000-4600-2000）（1-30%）+2000+9000=11980NPV（10%）=4208（万B元）0该项目具有经济可行性。（二）子公司角度进行评价（金额单位：万B元）n=74（三）从母公司角度进行评价1、母公司股利现金流量与特许权与材料利润调整表项目12345汇回股利2100182015401260980换算比例824848.72874.18900.40927.42股利折算2.552.141.761.401.06税前股利30002600220018001400补缴所得税0.150.120.100.080.06税后股利2.402.021.661.321.00特许权与利润15001500150015001500换算1.821.771.721.671.62税后现金流量1.201.171.141.101.07应补缴所得税应补缴所得税=税前利润税前利润（34%-30%）当年汇率当年汇率（三）从母公司角度进行评价1、母公司股利现金流量752、对项目经济可行性的评价（从母公司角度）、对项目经济可行性的评价（从母公司角度）NCF0=-（12000+3000）800=-18.75NCF1=2.4+1.2=3.6NCF2=2.02+1.17=3.19NCF3=1.66+1.14=2.80NCF4=1.32+1.10=2.42NCF5=1.00+1.07+9000927.42=11.77NPV=-1.78（万A元）NPV0，因此该项目不可行。如此评价，由于角度不同，评价的结论不同。因此，除考虑经济效益外，还应从企业发展考虑，如资源稀缺性等因素。2、对项目经济可行性的评价（从母公司角度）76四、集团投资多元化多元化经营的内涵多元化经营的内涵 单项业务型（一项产品收入占单项业务型（一项产品收入占95%以上）以上）主导产品型（一项产品收入占主导产品型（一项产品收入占75%95%）相关联多元化型（无产品收入达相关联多元化型（无产品收入达70%）无关联多元化型无关联多元化型 多元化经营的动机与影响因素多元化经营的动机与影响因素 进攻型动机和防御形动机均可形成多元化经营。进攻型动机和防御形动机均可形成多元化经营。市场需求饱和、需求多样化、竞争；企业潜在的剩市场需求饱和、需求多样化、竞争；企业潜在的剩余资源、经营风险的分散、业绩与战略、不同的成员。余资源、经营风险的分散、业绩与战略、不同的成员。四、集团投资多元化多元化经营的内涵77四、集团投资多元化四、集团投资多元化多元化战略分类多元化战略分类技术相关型、市场相关型、技术相关型、市场相关型、市场技术相关型、非相关型市场技术相关型、非相关型多元化经营的风险与障碍多元化经营的风险与障碍资源配置分散、产业选择误导、壁垒问题多元化战略与经营业绩多元化战略与经营业绩 相关多元化与非相关多元化的结果差异相关多元化与非相关多元化的结果差异 财务方面的多元化的结果财务方面的多元化的结果四、集团投资多元化多元化战略分类78第六章（三）企业集团分配管理一、集团分配管理的重点通过内部转移价格内部转移价格，进行利益协调与激励。二、二、内部转移价格内部转移价格 实际成本、标准成本或市场价格为基础的价格。核心企业出售产品，对非紧密层企业，如没有市价，则按实际成本加成确定；对紧密层企业，或略低于市价，或按标准成本加成确定。采购产品，以市价或协议价格，采购产品，以市价或协议价格，否则以核心企业的目标成本为基础，标准成本加成确定。否则以核心企业的目标成本为基础，标准成本加成确定。第六章（三）企业集团分配管理一、集团分配管理的79 三、企业集团内部的利益分配方法三、企业集团内部的利益分配方法完全内部价格法完全内部价格法直接以市价为基础确定内部价格，适用于核心层或紧密层对其他层次的结算。一次分配法一次分配法以平均先进劳动耗费的标准成本为基础，加之分解的目标利润，确定成员企业配套零部件的内部协作价格。二次分配法二次分配法集团成员按照主要产品目标成本分解零部件和半成品的目标成本；以最终目标盈利为基数，在各集团成员间再进行分配。三、企业集团内部的利益分配方法完全内80级差效益分配法级级：生产技术难度、劳动强度形成差异和原材料与劳动力价格方面的差异。级级：经营水平、技术更新改造形成的差异。级差效益级级，按，按内内部部转转移价格移价格调调整。整。级差效益级级，全部，全部归归各成各成员员企企业业所有。所有。紧紧密密层层与与非非紧紧密密层层建立不同的利益分配体系。建立不同的利益分配体系。级差效益分配法级：生产技术难度、劳动强度81第六章（四）企业集团资本运营一、集团资本经营的作用一、集团资本经营的作用 突破规模不经济的临界点规模经济：倍数的投入大于倍数的产出的状况。规模过小，成本较高；规模太大，又效益递减。适应经济技术发展的要求大规模的“粗放式规模经济”会被“集约型规模经济“替代，集团提供了产品差异化和大规模定制的组织体制。第六章（四）企业集团资本运营一、集团资本经营的82二、集团资本运营的原则资本运营必须与生产经营向结合资本运营必须与生产经营向结合资本运营与企业生产、技术、市场等目标结合。充分考虑剩余资源充分考虑剩余资源 内部资源，生产能力、资金、技术、管理等。外部资源：银企关系、资本市场、相关协议等。充分考虑企业联合的特点与核心企业的承受能力充分考虑企业联合的特点与核心企业的承受能力 应当注意资本控制的层次限制应当注意资本控制的层次限制 二、集团资本运营的原则资本运营必须与生产83三、集团资本经营的内容三、集团资本经营的内容以资本扩张为目标的资本经营并购并购，资本扩张的重要方式；企业改制企业改制为股份有限公司、有限责任公司和整体上整体上市市，增加筹资渠道、改善资本结构。以资本收缩为目标的资本经营通过资产剥离、公司分立、股权出售与回购，实现资产更为有效的配置，提高产品质量与资本市场表现。三、集团资本经营的内容以资本扩张为目84第七章第七章 企业集团财务控制企业集团财务控制一、集团财务控制概述集团财务控制的意义控制子公司经营者的道德风险与逆向选择；利于集团实施战略管理，完成战略目标。集团财务控制的内容按财务活动种类，投融资、资产和利润分配控制。按财务控制活动流程（顺序）事前控制、事中控制和事后控制。第七章企业集团财务控制一、集团财务控制概述85二、集团财务控制的重点集团财务控制的重点预算控制与业绩评价控制预算控制与业绩评价控制预算控制事前预算、事中监督、事后分析。业绩评价控制根据财务预算目标，对责任主体执行结果进行考评，奖优罚劣，调整下期预算。二、集团财务控制的重点预算控制与86 第七章第七章 企业集团财务控制企业集团财务控制（预算控制）一、全面预算企业全面预算企业全面预算经营预算、财务预算和资本支出预算。集团全面预算管理程序集团全面预算管理程序 主动参与式预算编制；预算编制；执行执行与差异分析，预算控制；控制；业绩考评和激励。业绩考评和激励。第七章企业集团财务控制（预算控制）87二、全面预算管理模式利润为核心利润为核心的全面预算管理模式“利润最大化”为预算编制核心，利润贯穿预算。预算利润投入资本预算利润投入资本 要求的必要报酬率要求的必要报酬率子公司上年利润实际数子公司上年利润实际数（1系数）系数）母公司汇总收益 子公司目标利润管理费用母子公司对目标利润进行协商；协商一致后子公司编制预算