国有企业资本运作知识讲解

国有企业资本运作知识讲解目目 录录contents第一章国有企业改制上市介绍第二章国有控股上市公司股权激励第三章上市公司再融资第四章国有企业并购重组2国有企业改制上市介绍31.1 1.1 国有企业改制上市的法律法规国有企业改制上市的法律法规涉及国有企业改制上市的主要法律法规包括涉及国有企业改制上市的主要法律法规包括:公司法（2005.10.27)证券法（2005.10.27)首次公开发行股票并上市管理办法（2006.05.17)中华人民共和国企业国有资产法（2008.10.28)关于规范国有企业改制工作的意见（2003.11.30)企业国有产权向管理层转让暂行规定（2005.4.11)关于规范国有企业职工持股、投资的意见（2008.9.16)境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法（2009.6.19)41.2 1.2 国有企业改制上市路径分析国有企业改制上市路径分析国有企业改制上市路径主要包括国有企业改制上市路径主要包括:（一）整体改制上市（一）整体改制上市（二）部分改制上市（二）部分改制上市（三）联合改制上市（三）联合改制上市（四）借壳上市（四）借壳上市（五）海外红筹上市（五）海外红筹上市51.2 1.2 国企改制上市路径国企改制上市路径(一一)-)-整体改制整体改制p整体改制上市，一种方式是将国有企业整体进行股份制改造，使其符合IPO并上市的要求。此种模式适合于业务单一集中、资产难以有效分割的企业。A(集团)公司A股份公司上市公司股份改制上市辅导p另一种方式是国有企业集团公司吸收合并下属已上市公司最终实现整体上市。61.2 1.2 国企改制上市路径国企改制上市路径(一一)-)-案例分析案例分析p案例案例1：中国铁路工程总公司整体改制设立中国中铁股份有限公司：中国铁路工程总公司整体改制设立中国中铁股份有限公司7中国中铁成立于2007年9月12日，是由中铁工以整体重组、独家发起方式设立的股份有限公司。中铁工以其拥有的货币资金、实物资产、无形资产、下属公司的股权等出资投入中国中铁，注册资本为128亿元。中铁工的前身是1950年设立的铁道部工程总局和设计总局，后于1989年7月1日，变更为中国铁路工程总公司。中国铁路工程总公司国务院国有资产监督管理委员会全资控股中国中铁全部经营资产和人员注入注入资产包括：下属5家二级全民所有制企业控股、参股的境内34家二级有限责任公司控股股份有限公司：中国宝桥股份有限公司全资、控股、参股的6家境外二级公司中国中铁的下属三级及三级以下企业发起设立1.2 1.2 国企改制上市路径国企改制上市路径(一一)-)-案例分析案例分析p案例案例2：浙能电力吸收合并东电：浙能电力吸收合并东电B实现整体上市实现整体上市8换股价格：以4.9RMB/B股 交换 5.53RMB/A股。现金选择权：3.64RMB/B股（0.58USD/B股=定价基准日前20日交易均价+溢价5%）浙能电力（控股股东）东电B其他股东及B股股东发行A股交换B股及其他A股吸收合并转股前转股后 浙能电力 东电B （A股公司）注销A股股东（原B股股东及其他股东）整体上市 2013年2月，东电披露了B转A股方案，东电将由控股股东浙能电力向除浙能电力以外的全体股东发行A股股票，并以换股方式吸收合并东电。本次合并完成后，东电B作为被合并公司将终止上市并注销法人主体资格；浙能电力作为合并后的存续公司将承继和承接前者的全部资产、负债、业务等及其他一切权利与义务，浙能电力的A股股票将申请在上交所上市流通，实现浙能电力在A股市场整体上市。1.2 1.2 国企改制上市路径国企改制上市路径(二二)-)-部分改制部分改制p部分改制的一种模式是分拆改制，即将一个大的国有企业集团拿出下属某块独立业务的公司进行股份制改造，改造后集团成为该股份制公司的第一大股东。这种模式比较普遍，一般国内大型国有企业集团多选择此种模式实现下属子公司改制上市。此种模式适合于国有企业业务多元化、资产划分后不存在同业竞争的企业。A集团公司公司1公司A公司3公司4A股份公司A上市公司股份改制上市辅导p部分改制的另外一种模式是分立改制，即将一个大的国有企业分立成两个独立的公司，其中一个公司进行股份制重组上市。此种模式目前很少采用。91.2 1.2 国企改制上市路径国企改制上市路径(二二)-)-案例分析案例分析p案例案例3：大连港集团有限公司部分改制，发起设立大连港股份有限公司：大连港集团有限公司部分改制，发起设立大连港股份有限公司10大连港股份成立于2005年11月，由大连港集团与大连融达、大连德泰、大连海泰及大连保税正通共同发起设立。公司控股股东大连港集团成立于2003年4月，由原大连港务局改制，以其占有、使用的国有资产出资而成，注册资本40亿元。该次发起设立，大连港集团将其从事的港口港口码头及相关物流及相关物流业务，包括油品/液体化工品及相关物流业务、集装箱码头及相关物流业务、矿石码头及相关物流业务等相关经营资产注入大连港股份。此外，大连港集团将其拥有的港口增港口增值业务和相关服和相关服务业务也一并注入股份公司。大连港于2006年4月28日在香港联合交易所主板成功上市（股票代码2880）后，于2010年12月6日又在上海证券交易所成功上市（股票代码601880），系国内首家以A+H股为双融资平台的港口类上市公司。1.2 1.2 国企改制上市路径国企改制上市路径(三三)-)-联合改制联合改制业务整合阶段改制阶段上市阶段A总公司股份公司上市公司公司1公司2公司3资产合并辅导上市p联合改制是几个国有企业联合起来新组建一个股份制公司进行联合重组上市。这种模式比较适合于一些规模不大、业务相近又想上市的国有企业。股份改制111.2 1.2 国企改制上市路径国企改制上市路径(三三)-)-案例分析案例分析p案例案例4：多家邮政公司共同出资发起设立中国邮政速递物流股份有限公司：多家邮政公司共同出资发起设立中国邮政速递物流股份有限公司12以货币资金和非货币资产出资以货币资金和净资产出资以货币资金出资 公司前身是中国速递服务公司，成立于1985年12月，原为邮电部出资成立的全民所有制企业。改制方案：改制方案：以2009年6月30日为基准日，将邮政集团及各省邮政公司所属的速递物流相关资产无偿划转给中国邮政速递服务公司。在前部整合的基础上，邮政集团以货币资金和净资产出资，其余31省（直辖市、自治区）邮政公司以货币资金或非货币资产出资，发起设立中国邮政速递物流股份有限公司。该种方式涉及一系列资产重组，有助于公司避免同业竞争、理顺产品体系，也利于公司进行经营资产管理，促进公司业务一体化发展。1.2 1.2 国企改制上市路径国企改制上市路径(四四)-)-借壳上市借壳上市p国有企业借壳上市，是指国有企业非上市公司将其旗下的优质资产注入上市公司，取得“上市壳公司”的实际控制权，从而间接完成国有企业优质资产的上市。p借壳上市也是并购重组中的一种重要方式。131.2 1.2 国企改制上市路径国企改制上市路径(四四)-)-案例分析案例分析14p案例案例5：浙报传媒（：浙报传媒（600633）借壳白猫上市）借壳白猫上市 上海白猫股份有限公司前身是上海牙膏厂，拥有中华、美加净等多个品牌，自2007年开始连续三年亏损，面临退市风险。于2010年10月23日发布公告称正在筹备公司与浙报传媒的重大资产重组事宜，并于2011年9月完成重组，更名为浙报传媒。置置换的的资产：根据评估，浙报控股将其拥有的报刊传媒类经营性资产（评估价值为24.6亿元）置换白猫股份全部资产及负债（评估价值为3.03亿元）。资产梳梳理理：资产置换过程中形成的置换差额由白猫股份向浙报控股非公开发行股份购买。按照7.78元/股的发行价，最终确定实际发行股份数为2.78亿股。此种改制方案的好处在于：国企上市不用通过IPO的方式，可以大幅减少上市成本；同时通过重组国企，进而实现产业结构的调整和优化升级，达到资本增值的目的。1.2 1.2 国企改制上市路径国企改制上市路径(五五)-)-海外红筹模式海外红筹模式p红筹上市是指公司注册在境外，通常在开曼、百慕大或英属处女群岛(也称英属维尔京群岛)等地，适用当地法律和会计制度，但公司主要资产和业务均在中国大陆，对投资者发行股票并且在香港联交所上市。p案例案例6：新网通公司以：新网通公司以“红筹公司红筹公司”模式上市模式上市中国网络通信集团公司是由中央管理的特大型国有通信运营企业集团。上市公司主体是在网通香港公司的基础上注资建立的，并注入北方6省、南方2省、国际分公司和亚洲网通公司的业务。网通于2004年11月16日、17日分别在纽约、香港交易所上市交易。此种改制方案的好处在于：因为红筹模式的上市主体是在港注册的香港公司，可以有效解决网通外资股份问题，使得新闻集团、高盛等国际投资人得以保全，避免为清退外资股东、购买其股份而支付庞大资金，而如果选择H股模式的上市方式，其上市主体为国内注册的公司，难以进行上述操作。155.5.三会运作三会运作6.6.独立性独立性7.7.财务会计财务会计8.8.内部控制内部控制1.1.战略规划战略规划建立公司治理的基础，股东大会、董事会、监事会以及经理层规范运作具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，做到资产完整、人员独立、财务独立、机构独 立、业务独立建立健全财务会计制度，会计核算符合企业会计制度和企业会计准则的要求形成清晰的业务发展战略目标建立健全有效的内部控制制度，能够保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性和营运的效 率与效果4.4.历史沿革历史沿革3.3.同业竞争同业竞争与关联交易与关联交易2.2.主营业务主营业务产权关系清晰，不存在法律障碍避免同业竞争，减少和规范关联交易突出主营业务，形成核心竞争力和持续发展的能力1.3 1.3 国企国企改制后应满足的基本要求改制后应满足的基本要求八大要求八大要求p企业改制围绕八大要求而展开161.4 1.4 国企改制应关注的问题国企改制应关注的问题（一）国有股转持（一）国有股转持根据境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法（2009.6.19)，股权分置改革新老划断后，在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。（二）审批（二）审批国有企业改制，必须履行主管部门的审批程序。17改制重组准备阶段改制重组准备阶段改制工作实施阶段改制工作实施阶段公司申报公司申报设立阶段设立阶段设立后规设立后规范阶段范阶段改制企业拟定改制目标、发展方向和业务规划各中介机构正式进场对拟改制资产开展审计、评估工作，出具审计、评估报告向工商部门办理名称预先核准，确定股份公司的名称召开公司创立大会，建立起法人治理结构和股份公司相关制度；召开第一届第一次董事会、监事会，选举董事、监事、高管原企业相关经营合同主体变更各中介机构进场进行尽职调查签署发起人协议，起草公司章程等公司设立文件办理公司登记，领取企业法人营业执照资产过户，债务合同主体变更在尽职调查的基础上，拟定改制重组方案，划分业务和资产范围向国资部门报批落实股份公司机构设置方案，落实人员重组方案，重新签署劳动合同；1.5 1.5 国企改制工作的主要流程国企改制工作的主要流程股份公司第一步建章建制及其他公司初创阶段的工作p建议发起人成立改制工作组，并建立会议制度、文件和档案管理制度、保密制度等专项制度，由专人与各中介机构沟通并完成相关工作。保荐机构出具股本设置方案、资产、业务和人员重组方案、机构设置方案18 签订辅导协议 上市辅导 辅导验收 发行部初审 根据初审意见修改材料 发审会审核 核准发行 全面尽职调查 申报材料制作 保荐机构内核 报送申报材料 公告招股意向文件 推介询价 定价发行 募集资金到位 挂牌上市确定中介机构前期尽职调查 制定改制发行方案 国资部门审批 实施改制方案 设立股份公司股份制改制股份制改制 辅导阶段辅导阶段 材料制作材料制作发行审核发行审核 发行上市发行上市p上述时间为大概时间，实施过程中可能会根据实际情况有所调整。3-6个月2-3个月6-12个月1.6 1.6 国企国企IPOIPO工作的程序工作的程序19国有控股上市公司股权激励第二章20应对竞争应对竞争的内在需的内在需求求吸引人才、吸引人才、保持队伍稳保持队伍稳定的重要措定的重要措施施在激烈的市场竞争当中，公司的生存和发展与高管、核心技术人员及销售人员的努力息息相关。然而，如果公司核心人员仅有一味的长期付出而没有长远回报，公司的经营终将难以为继。基于股份价值的市场化薪酬安排是高管及核心人员努力付出与未来收益相匹配的分配方式，是身处激烈竞争环境的企业生存发展的内在需求。为了增强公司的市场竞争力、提高持续盈利能力，公司需要保持现有管理层、核心技术人员的稳定，并适度扩大引进公司亟需的管理人才和技术人才。2.1 2.1 股权激励对公司发展的重要性股权激励对公司发展的重要性21股权激励在经历试点、探索、公司治理专项活动以及管理办法3个备忘录的规范之后，发展呈现加速势头，公司对股权激励的态度明显更加积极。2006 年以前的探索年以前的探索 A股公司股权激励可以追溯到上世纪八十年代的国有企业改革。在经历承包制、放权让利的尝试之后，国企改革开始逐步触及股权这一核心问题。上市公司股权激励管理办法颁布之前A股上市公司的股权激励，只能算作股权激励的雏形，甚至存在很大的法律障碍，表现在：其一，早期的“股权激励”只是传统年薪制的简单延伸；其二，缺乏法律保障和配套支持而无法全面推开。2006 年以来的快年以来的快速发展速发展 2006年，股权激励作为进一步完善公司治理的一项举措正式起锚。与前一阶段相比较，股权激励的政策支持向全部上市公司推开，一系列的配套法规相继出台，公司对股权激励从观望迅速转向积极践行。2.2 2.2 股权激励发展回顾股权激励发展回顾222.3 2.3 股权激励的法律规定股权激励的法律规定23上市公司股权激励管理办法（2005.12.31)股权激励有关备忘录1号（2008.3.17)股权激励有关备忘录2号（2008.3.17)股权激励有关备忘录3号（2008.9.16)国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法（2006.9.30)关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知（2008.10.21)类型类型：主要包括股票期权、限制性股票、股票增值权等方式。股票期权股票期权：是指公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。限制性股票限制性股票：是指激励对象按照规定条件以约定价格购买一定数量的公司股票，这些股票有锁定期，激励对象只有在规定时间内达到预定经营业绩后方可逐步变现。股票增值权股票增值权：是指上市公司授予激励对象在未来一定时期和约定条件下，获得规定数量的股票价格上升所带来收益的权利。上市公司按照行权日与授权日二级市场股票差价乘以授权股票数量，发放给被授权人现金。来源来源：向激励对象发行新股或向二级市场回购。2.4 2.4 上市公司主要股权激励方式上市公司主要股权激励方式24在2008年至2013年6月公布股权激励计划的619家上市公司中，384家选择了股票期权的方式，占比62.09%；223家选择了限制性股票的方式，占比36.03%，仅有12家选择股票增值权。在这619家上市公司中，不论选择限制性股票还是股票期权，定向增发都是最主要的股票来源方式，占比分别为83.86%和99.48%；选择存量股转让方式的分别为2家和16家；此外亦有20家公司选择以公司提取激励基金方式买入A股向激励对象提供限制性股票。数据来源：Wind、浙商证券数据来源：Wind、浙商证券2008年年-2013年年6月股权激励情况一览月股权激励情况一览2.4 2.4 上市公司股权激励方式上市公司股权激励方式市场情况市场情况252.5 2.5 国有控股上市公司股权激励的条件国有控股上市公司股权激励的条件26 股权激励对象原则上限于上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干。1、上市公司监事、独立董事以及由上市公司控股公司以外的人员担任的外部董事，暂不纳入股权激励计划。2、上市公司母公司（控股公司）的负责人在上市公司担任职务的，可参加股权激励计划，但只能参与一家上市公司的股权激励计划。3、在股权授予日，任何持有上市公司5%以上有表决权的股份的人员，未经股东大会批准，不得参加股权激励计划。股股权激励激励计划的激励划的激励对象象不得成不得成为激励激励对象的情况象的情况2.6 2.6 国有控股上市公司对激励对象的要求国有控股上市公司对激励对象的要求27股票来源股票来源可采用向特定对象增发股票或向二级市场回购的方式。实施股权激励计划所需标的股票不得由单一国有股股东支付或擅自无偿量化国有股权。激励总量激励总量全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。首次首次实施施股权激励计划授予的股权数量原则上应控制在上市公司股本总额的1%1%以内。以内。激励水平激励水平激励对象股权激励收益激励收益占本期股票期权（或股票增值权）授予授予时薪酬薪酬总水平的最高比重水平的最高比重，境内上市公司及境外H股公司原原则上不得超上不得超过4040。限制性股票收益的增长幅度不得高于业绩指标的增长幅度。股票授予股票授予价格价格股票期股票期权：行权价格不低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日标的股票收盘价与计划草案摘要公布前30个交易日内标的股票平均收盘价的较高者。限制性股票：限制性股票：以定向增发方式实施，则发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%。激励期限激励期限股票期股票期权：行权限制期为股权自授予日（授权日）至股权生效日（可行权日）止的期限。行权限制期原则上不得少于不得少于2 2年，年，在限制期内不可以行权。行权有效期为股权生效日至股权失效日止的期限，不得低于不得低于3 3年年。在行权有效期内原则上采取匀速分批行权办法。超过行权有效期的，其权利自动失效，并不可追溯行使。限制性股票：限制性股票：在股权激励计划有效期内，每期授予的限制性股票，其禁售期不得低于2年。禁售期满，根据股权激励计划和业绩目标完成情况确定激励对象可解锁（转让、出售）的股票数量。解锁期不得低于3年，在解锁期内原则上采取匀速解锁办法。2.7 2.7 国有控股上市公司激励计划的要求国有控股上市公司激励计划的要求28业绩目标业绩目标要求要求授予授予激励对象股权时的业绩目标水平，应不低于公司近3年平均业绩水平及同行业（或选取的同行业境内、外对标企业，行业参照证券监管部门的行业分类标准确定，下同）平均业绩（或对标企业50分位值）水平。激励对象行使行使权利时的业绩目标水平，应结合上市公司所处行业特点和自身战略发展定位，在授予时业绩水平的基础上有所提高，并不得低于公司同行业平均业绩（或对标企业75分位值）水平。凡低于同行业平均业绩（或对标企业75分位值）水平以下的不得行使。限制性股限制性股票的特别票的特别要求要求上市公司应以严格的业绩考核作为实施限制性股票激励计划的前提条件,授予限制性股票时的业绩目标应不低于下列业绩水平的高者：公司前3年平均业绩水平；公司上一年度实际业绩水平；公司同行业平均业绩（或对标企业50分位值）水平。限制性股票收益的增长幅度不得高于业绩指标的增长幅度。限制性股票激励的重点应限于对公司未来发展有直接影响的高高级管理人管理人员。指标的选指标的选择择业绩考核指考核指标应包含反映股东回报和公司价值创造等综合性指标，如净资产收益率（ROE）、经济增加值（EVA）、每股收益等；反映公司赢利能力及市场价值等成成长性指性指标，如净利润增长率、主营业务收入增长率、公司总市值增长率等；反映企企业收益收益质量的指量的指标，如主营业务利润占利润总额比重、现金营运指数等。上述三上述三类业绩考核指考核指标原原则上至少各上至少各选一个。一个。相关业绩考核指标的计算应符合现行会计准则等相关要求。2.7 2.7 国有控股上市公司激励计划的要求国有控股上市公司激励计划的要求292.8 2.8 国有控股上市公司股权激励关注的问题国有控股上市公司股权激励关注的问题30（一）严格限制股权激励对象的范围（一）严格限制股权激励对象的范围未在上市公司任职、不属于上市公司的人员（包括控股股东公司的员工）不得参与上市公司股权激励计划。境内、境外上市公司监事不得成为股权激励的对象。（二）合理确定股权激励的费用（二）合理确定股权激励的费用对实行股票期权激励方式的，上市公司应根据企业会计准则等有关规定，结合国际 通 行 做 法，选 取 适 当 的 期 权 定 价 模 型 进 行 合 理 估 值。对实行限制性股票激励方式的，在核定股权激励预期收益时，除考虑限制性股票赠与部分价值外，还应参考期权估值办法考虑赠与部分未来增值收益。（三）规范履行相应程序（三）规范履行相应程序上市公司国有控股股东在上市公司董事会审议其股权激励计划之前，应与国有资产监管机构进行沟通协调，并应在上市公司股东大会审议公司股权激励计划之前，将上市公司董事会审议通过的股权激励计划及相应的管理考核办法等材料报国有资产监管机构审核，经股东大会审议通过后实施。律师事务所薪酬委员会财务顾问制定股权激励计划（草案）可行、必要性分析董事会审议监事会审议 证监会无异议股东大会审议律师意见独立董事意见独立财务顾问意见实 施20日30日15日15日T日T+20日T+50日国有资产出资人审核无异议20日T-20日T+65日T+80日2.9 2.9 国有控股上市公司股权激励申报程序国有控股上市公司股权激励申报程序31拟授予328名激励对象3,674万份股票期权，占总股本的0.31%。行权价格为5.43元，不低于股权激励计划草案摘要公布前下列较高者：（1）前1个交易日公司标的股票收盘价;（2）前30个交易日公司标的股票平均收盘价。2010年9月27日，公司董事会审议通过了股票期权计划（草案）。2010年11月15日，股权激励计划获得国务院国资委批准。经中国证监会审核无异议后，2011年4月26日，公司股东大会审议通过了股票期权计划（草案修订稿）。决策决策过程过程对公司财务业绩指标进行考核，以达到公司财务业绩考核目标作为激励对象当年度的行权条件之一。财务业绩考核的选取的指标为：扣除非经常性损益后的净资产收益率、营业收入增长率，且不低于同行业75分位值水平。期权期权行权行权中国南车股份有限公司股票期权激励计划中国南车股份有限公司股票期权激励计划（2011年年4月）月）2.11 2.11 国企股权激励案例分析国企股权激励案例分析中国南车中国南车基本基本情况情况32以定向发行新股的方式向620名激励对象授予924.70万股限制性股票，授予数量占公司总股本的0.46%。授予价格不低于股权激励计划草案摘要公布前下列较高者的50%：（1）前1个交易日公司标的股票收盘价，（2）前30个交易日公司标的股票平均收盘价，（3）前20个交易日公司标的股票均价。2012年4月22日，公司董事会审议通过了限制性股票激励计划（草案）的议案。2012年7月2日，限制性股票激励计划获得国务院国资委批准。经中国证监会审核无异议后，2012年8月13日，公司股东大会审议通过了限制性股票激励计划（草案修订稿）。决策决策过程过程对公司财务业绩指标进行考核，以达到公司财务业绩考核目标作为激励对象当年度的解锁条件之一。财务业绩考核的选取的指标为：扣除非经常性损益后的净资产收益率、营业收入增长率，且不低于同行业75分位值水平。限制限制性股性股票的票的解锁解锁条件条件杭州海康威视数字技术股份有限公司杭州海康威视数字技术股份有限公司限制性股票激励计划（限制性股票激励计划（2012年年7月）月）2.11 2.11 国企股权激励案例分析国企股权激励案例分析海康威视海康威视基本基本情况情况33上市公司再融资第三章34p（一）（一）20122012年、年、20132013年上半年股权再融资数据统计年上半年股权再融资数据统计3.1 3.1 上市公司再融资的市场情况上市公司再融资的市场情况3520122012年年20132013年上半年年上半年家数家数金金额（亿元）元）家数家数金金额（亿元）元）非公开发行1523,364.091282,015.28增发6115.47438.16配股8139.518118.31合合计1661663,619.073,619.071401402,171.752,171.75今年以来再融资家数140家，总额达到2,171.75亿元，比去年同期大幅增长，主要集中在银行、电力等行业。再融资规模快速放大的主要原因有三：一是资金面偏紧；二是融资渠道不通畅；三是去年12月以来市场的反弹行情为上半年企业增发提供了合适的外部环境。p（二）（二）20122012年、年、20132013年上半年债券再融资数据统计年上半年债券再融资数据统计2012年发行公司债券为181家，融资总额2,492亿元；2013年上半年发行公司债券为85家，融资总额1,488.55亿元。股权类债券类公开增发分离交易可转债（暂停）普通可转债公司债券非公开发行中期票据短期融资券上市公司再融资工具n我国股票市场和债券市场融资方案主要有以下几种：公开增发非公开发行配股公司债可转债分离交易可转债中小企业私募债中期票据短期融资券配股3.2 3.2 上市公司再融资的类别上市公司再融资的类别36中小企业私募债注：上市公司的控股子公司（非上市公司）可以发行中小企业私募债。公开增发非公开发行（定向增发）配股发行对象发行对象q向市场公开发行q向不超过10名投资者定向发行q向市场公开发行,原股东配售q认购必须超过70%盈利要求盈利要求q在配股的基础上，增加：最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%q无明确规定q最近3个会计年度连续盈利；最近2年内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降50%以上的情形利润分配要求利润分配要求q最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30p无明确规定q最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30发行价格发行价格q发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价q发行价格不低于定价基准日（一般为董事会公告日）前20个交易日公司股票均价的90q无特别规定，但为保证发行成功，较交易价格存在较大折扣锁定期锁定期q无明确规定q发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让q无明确规定募集资金用途募集资金用途q必须有明确的募集资金用途，除金融类企业外，募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司融资规模融资规模q对发行股数无明确规定q募集资金数额不超过项目需要量q配售股份总数不超过本次配售股份前股本总额的30%3.3 3.3 上市公司再融资条件上市公司再融资条件-股权类股权类37短期融资券公司债券普通可转债发行对象发行对象q向银行间市场公开发行q主要向交易所市场公开发行盈利要求盈利要求q最近一个会计年度盈利q流动性好、具有较强的到期偿债能力q无特别要求q最近3个会计年度实现净利润不少于一年的利息q最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%q最近3个会计年度实现净利润不少于一年的利息利润分配要求利润分配要求q最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30发行价格发行价格q转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价募集资金用途募集资金用途q用于本企业生产经营q募集资金用途比较灵活，可以用于固定资产投资、资产收购、股权投资、替换银行贷款及补充流动资金等q募集资金投向需发改委审批融资规模融资规模q累计不超过发行人净资产的40%q累计不超过发行人净资产的40%,短融不包括在内q累计不超过发行人净资产的40%发行成本发行成本q发行利率较高q发行利率较高q发行利率较低，但高于分离交易可转债债券期限债券期限q债券期限不超过365天q债券期限通常为5-20年，5年以上中长期债券较多q相当于期权与债券捆绑，存续期限一致，通常为5年左右，最长6年3.3 3.3 上市公司再融资条件上市公司再融资条件-债券类债券类383.4 3.4 再融资策划需要考虑的因素再融资策划需要考虑的因素39（一）募投项目策划（二）行业波动及未来变动趋势（三）财务状况（四）二级市场走势（五）上市公司资产负债情况（六）上市公司净资产收益率（七）其他因素现在的再融资政策，非合规性的融资限制降低了，更强调募集资金合理用途。u除公开增发及可转债外，不再有最近三年净资产收益率的强制性要求；u更强调募集资金规模不超过项目的实际需求；u证监会积极支持公司债的发行，审批速度加快、审批周期大大缩短；目前公司债券发审委审核时采用特别程序，进一步简化了发行审批环节的工作；u推出了中小企业私募债。再融资保荐政策与IPO基本相同，区别在于：公司债无需保代签字；持续督导期比IPO少1年。再融资也需由证监会发审委审核，其中：公开增发、配股、可转债的发审委流程与IPO相同；非公开发行、公司债实施简易程序的发审委审核（5名委员参会审核）。3.5 3.5 审核监管对再融资工具选择的要求审核监管对再融资工具选择的要求再融资的保荐政策与审核政策再融资的保荐政策与审核政策再融资的政策动态40其他因素持股比例的要求融资效率的要求公司战略的要求审核难度的要求发行难度的要求3.6 3.6 其他情况对再融资工具选择的要求其他情况对再融资工具选择的要求413.7 3.7 再融资需要关注的其他问题再融资需要关注的其他问题42（一）上市公司规范运作、公司治理情况，是否存在违法违规被立案调查的事项（二）再融资涉及的审批及评估备案情况（三）前次募集资金使用情况，实际效益与承诺效益的差异及原因（四）本次募投项目涉及资产评估的，评估增值的合理性、参数选择运用的合理性等；若涉及重污染行业，考虑环评、立项（五）最近三年现金分红情况（六）对外承诺的履行情况，是否存在未履行公开承诺的行为（七）是否存在上市公司违规对外担保情况（八）关联交易的变动趋势，关联交易价格的公允性及其对独立性的影响（九）本次再融资是否带来新的持续性的关联交易和同业竞争自2001年配股后，公司十年未再融资，未有效发挥上市公司融资平台功能成功募集资金16.08亿元，用于TFE及其下游产品、新型氟致冷剂、新型食品包装膜、ODS替代品等高端氟产品投资项目等提升公司竞争力，有助于推进公司产业结构转型升级，打造氟化工先进制造业基地，确立公司在国内氟化工行业领导地位拟募集资金不超过18亿元，用于FEP和新型制冷剂项目及补充流动资金在氟化工行业低迷时期,采用股权融资可进一步提升公司竞争力和抗风险能力,并充分利用资本市场优势做好产业布局股价较低时采用配股融资方式可避免老股东股权被稀释20112011年非公开年非公开发行行20132013年配股年配股3.8 3.8 再融资经典案例巨化股份再融资经典案例巨化股份43贵州赤天化股份有限公司贵州赤天化股份有限公司GUIZHOUCHITIANHUACO.,LTD.浙商证券团队负责人参与策划赤天化IPO 长达10多年的战略合作之路由此启航 IPO后第一次再融资 5月申报，8月过会，9月完成发行上市后表现良好，已于2009年全部转股 募集资金12亿元，帮助企业实现从气化工到煤化工的成功转型由于浙商投行的成功推介，本次增发取得赤天化、投资者、浙商的多方共赢局面低折价低折价：增发价格仅为发行公告刊登前收盘价的93折低中低中签：09年全年增发平均中签率为28%，赤天化增发中签率仅为6.21%，甚至远低于同期发行的IPO中签率高申高申购：投资者踊跃申购，网下申购达82单，获16倍超额认购，前十大股东中机构投资者数量增加60%获选证券券时报“20102010年最佳再融年最佳再融资项目目奖”浙商浙商证券券团队先后先后为赤天化策划了赤天化策划了20072007年可年可转债和和20102010年公开增年公开增发19991999年年IPOIPO20072007年可年可转债20102010年公开增年公开增发3.8 3.8 再融资经典案例赤天化再融资经典案例赤天化44国有企业并购重组策划第四章45并购重组主要法律法规结构法律部门规章自律制度公司法证券法上市公司收购管理办法上市公司重大资产重组管理办法上市公司并购重组财务顾问业务管理办法披露格式与准则外国投资者对上市公司战略投资管理办法国有资产管理相关法规交易所业务规则特殊规定披露格式与准则股份回购等其他规定行政法规上市公司监督管理条例（征求意见稿）4.1 4.1 并购重组实施的法律环境并购重组实施的法律环境46并购重组类型由于起步较晚，总体发展周期较短，我国资本市场正在经历快速扩张和结构调整并存、市场不断变化与基础性制度逐渐完善的过程，总体呈现出“新兴加转轨”的市场特征。根据不同的交易目，目前以上市公司作为主体的并购重组可分为三种类型：借壳上市、整体上市（注资）、针对独立第三方的产业并购（市场化并购），三类并购的比较如下：项目项目借壳上市借壳上市整体上市（注资）整体上市（注资）产业并购产业并购买方交易目的改善公司基本面解决同业竞争和关联交易产业整合卖方交易目的资产证券化资产证券化获得证券化价值，变现退出控股权是否变化是否否主业是否变化是否否是否关联交易不确定是否4.2 4.2 并购重组的类型并购重组的类型47并购重组类型-借壳上市借壳上市概念借壳上市概念借壳上市交易，在国外又称为反向收购，是指非上市公司将其旗下的优质资产注入上市公司，取得“上市壳公司”的实际控制权，从而间接完成该优质资产的上市。借壳上市交易是世界上广泛认可的一种上市模式，在美国、加拿大、澳大利亚以及香港市场长期存在，但该类交易在整个并购中占比较小。在我国资本市场上，借壳上市交易在并购交易中比例较大，成为现行IPO核准制下的主要补充方式。随着股权分置改革后“整体上市”等并购交易的出现，“借壳上市”在交易份额上逐步下降，待未来我国资本市场上市公司与拟上市资源数量相对平衡后，“借壳上市”交易的活跃度将有所下降。4.2 4.2 并购重组的类型并购重组的类型48并购重组类型-借壳上市的选壳标准结合拟借壳上市资产的估值规模及重组方对重组后上市公司的持股比例期望，选择市值尽可能小的壳。1 1、壳的市、壳的市值规模值规模确保经过清理后，壳不存在或有负债、未决诉讼等其他重大或有事项，不存在大量或有风险，将风险控制在可控范围；一般情况下，国有上市公司相对规范性较好，或有风险较少，易于处置和清理干净。2 2、壳是否、壳是否干净干净合理确定存量股份的转让比例，既要考虑是否需要规避重组方的要约收购，又要考虑重组方与上市公司原大股东的利益充分平衡。3 3、存量股、存量股份处置份处置上市公司体内资产的处置，一般由重组方以部分拟借壳上市资产与上市公司进行资产置换，重组方以置换出的资产作为对价收购上市公司原大股东的一定量股份；上市公司原大股东以现金或其他方式回购上市公司体内资产或出售给约定的其他方。4 4、存量资、存量资产处置产处置考虑地方政府对“壳”的态度，是否同意从当地迁出；重组方是否有对重组后的上市公司迁址诉求；由于每个拟借壳资产和每个壳资源的独有特点，在实务中要对壳资源进行完备的尽职调查，合理解决壳资源存在的各种问题。5 5、其他问、其他问题题4.2 4.2 并购重组的类型并购重组的类型49并购重组类型-整体上市（注资）上市公司向控股股东收购其持有的资产、业务B，收购价款由上市公司以现金、发行股份或者现金+发行股份的方式支付。A、B两个资产业务一般为同类行业业务。整体上市一般是为了解决历史遗留问题，解决同业竞争或者潜在的同业竞争，扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市公司可持续发展能力。整体上市前股权及资产业务意图整体上市后股权及资产业务意图上市公司控股股东上市公司上市公司原资产、业务（A)拟上市资产、业务（B)上市公司控股股东上市公司资产、业务（A）资产、业务（B)4.2 4.2 并购重组的类型并购重组的类型50并购重组类型-产业并购上市公司向甲公司收购其持有的资产、业务B，收购价款由上市以现金、发行股份或者现金+发行股份的方式支付；A、B两个资产业务一般情况下具有协同效应，一般为同类资产业务，也有可能是同一产业链的上下游产业资产；上市公司针对独立第三方的并购主要是扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市公司可持续发展能力。并购前股权及资产业务意图并购后股权及资产业务意图上市公司原股东上市公司上市公司原资产、业务（A）拟上市资产、业务（B）股东(甲）上市公司资产、业务（A）资产、业务（B）拟上市资产原股东（甲）上市公司原股东收购资产业务(B)4.2 4.2 并购重组的类型并购重组的类型511将有限责任公司部分股权注入上市公司是否已取得其他股东的同意，是否合法拥有该项股权的完整权利，是否有出资不实或影响公司合法存续的情况2土地、房屋等是否取得土地使用权证和房产证，是否存在已被抵押或者其他权利受限制的情形3是否取得生产经营相关的许可资质证书是否存在诉讼、担保等重大风险事项资产权属清晰资产权属清晰资产权属清晰资产权属清晰4.3 4.3 并购重组业务主要关注要点并购重组业务主要关注要点52交易定价公允交易定价公允交易定价公允交易定价公允上市公司由于其股票在公开市场持续交易，通常可以将其股票的价格作为估值的主要参考和定价依据；上市公司上市公司估值定价估值定价对重组资产和业务的估值和定价通常可采用多种方法，目前比较容易接受的方法包括重置法、现金流折现法及可比公司法等；需要聘请有证券从业资格的评估机构出具专业报告作为价值确定的参考依据；最终定价时，可以根据需要在估值结果基础上进行调整。重组资产重组资产和业务的和业务的估值定价估值定价4.3 4.3 并购重组业务主要关注要点并购重组业务主要关注要点53盈利预测及业绩补偿盈利预测及业绩补偿盈利预测及业绩补偿盈利预测及业绩补偿n重大资产重组项目一般提交当年及次年的盈利预测，但评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，则须在资产评估报告中需提供交易完成后三个会计年度的盈利预测数据。1 1n因适用收益法而提供3年盈利预测的，交易对方应当就盈利预测不足的情况签订明确可行的补偿协议。2 2n如果未达到盈利预测的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，董事长、总经理以及会计师事务所、财务顾问、资产评估机构及其从业人员应在披露年度报告的同时，在同一报刊上作出解释，并向投资者公开道歉；如果未达到预测金额50%的，可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管措施。3 34.3 4.3 并购重组业务主要关注要点并购重组业务主要关注要点54交易后标的资产管理交易后标的资产管理交易后标的资产管理交易后标的资产管理n一般被收购方会在董事会内保留部分席位，但需要保证收购方在董事会中占多数席位，以满足收购方对标的公司实际控制的要求。n一般由上市公司直接委派，作为其监督下属企业的直接手段。n收购方一般会要求被收购企业核心团队在一定期间内不得离职，至少保证业绩承诺期标的公司持续稳定的经营。n即保证交易标的核心人员在离职后一段期间内不得从事与原公司相同或类似的业务，以免出现损害原公司利益的情形。董事会、监事会席位财务负责人核心团队竞业禁止4.3 4.3 并购重组业务主要关注要点并购重组业务主要关注要点55锁定期安排锁定期安排锁定期安排锁定期安排n特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让：n（一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；n（二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；n（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。重大资产重组管理办法重大资产重组管理办法针对资产认购部分针对资产认购部分n发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：n（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；n（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；n（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。非公开发行股票实施细则非公开发行股票实施细则针对募集现金部分针对募集现金部分4.3 4.3 并购重组业务主要关注要点并购重组业务主要关注要点56是否配套融资是否配套融资是否配套融资是否配套融资n是否需要偿还贷款？是否需要后续资本投入？n投资项目的立项审批是否完成，土地、环保审批是否完成？n是否需要减持股份获取现金？n是否有其他融资需要？考虑因素之一：是否有融资需要考虑因素之一：是否有融资需要考虑因素之二：不同方案对融资的影响考虑因素之二：不同方案对融资的影响n上市公司定向发行股份，重组方以资产认购，其他投资者以现金认购n资产认购与现金认购分开定价，资产认购不享受九折优惠n从过往实施案例看，因审批环节较多，换股吸收合并与融资采用分步实施n借壳上市后发行新股或公司债距重组交易完成时间不得少于一个完整会计年度定向增发定向增发+资产置换资产置换换股吸收合并换股吸收合并4.3 4.3 并购重组业务主要关注要点并购重组业务主要关注要点57支持上市公司控股股东主业资产的整体上市，重组方案设计时应统筹考虑。支持上市公司控股股东主业资产的整体上市，重组方案设计时应统筹考虑。在特定情况下（如部分资产的转让需补充履行一定程序或尚未投入运营），部分资产可能暂不进入上市公司，如该部分资产规模不大，上市公司可与重组方采用分步实施的方式，但要限期彻底解决，或采取措施避免同业竞争。原则上不允许出现新增关联交易的情形，而且应当采取有效措施减少和规范现有的关联交易。重组后上市公司资产完整性、生产经营独立性（在人员、资产、财务、采购、生产、销售、知识产权等方面应保持独立。商标、专利和专有技术等无形资产应同时进入上市公司。1 12 23 34 45 5避免同业竞争，减少关联交易避免同业竞争，减少关联交易4.3 4.3 并购重组业务主要关注要点并购重组业务主要关注要点5859（一）严控内幕交易（一）严控内幕交易内幕交易是上市公司并购重组中面临的最易发生也是最难监管的问题，上交所研究报告显示，目前已经查处的案例中，最常见形式是重组方购买标的公司股票。p案例：高淳陶瓷内幕交易案例：高淳陶瓷内幕交易南京市经委原主任刘宝春于2009年2月至4月间，代表南京市经委参与中国电子科技集团第十四研究所及其下属企业国睿集团有限公司与高淳县人民政府洽谈重组高淳陶瓷过程，在涉及对证券交易价格有重大影响的信息尚未公开前，将该信息告知其妻子陈巧玲。刘宝春、陈巧玲在内幕信息价格敏感期内，买入高淳陶瓷股票非法获利749.9万余元。2010年12月30日，南通市中级人民法院经过审理作出一审判决，以内幕交易罪判处刘宝春有期徒刑5年，并处罚金750万元，追缴其违法所得749.9万余元。（二）避免长期停牌（二）避免长期停牌停牌时间过长存在风险。p案例：云天化案例：云天化2008年停牌年停牌云天化在2008年3月24日申请股票和权证停牌，当时上证指数3796点，股票收盘价为62元，在11月10日复牌交易时，上证指数已跌至1747点，随后股价连续8个跌停，投资者能抛出的价格低于20元。4.4 4.4 并购重组过程中应注意的问题并购重组过程中应注意的问题4.5 4.5 并购重组业务操作流程并购重组业务操作流程6012345预案阶段操预案阶段操作流程作流程工作流程工作流程 中介机中介机构进程尽构进程尽职调查职调查 进行方案论证，进行方案论证，并形成汇报材料并形成汇报材料 与监管部与监管部门沟通，获得门沟通，获得监管部门支持监管部门支持 拟注入资拟注入资产初步审计产初步审计评估评估 制定本次股票重组预案，制定本次股票重组预案，召开第一次董事会，股票复牌召开第一次董事会，股票复牌v审计和评估机构应提前进场开展预审预估工作，作为交易定价依据，预审预估工作提供的预估值与最终评估值相差不应超过10%；v在取得一定工作成果后择机停牌，防止内幕交易和股价异动。4.5 4.5 并购重组业务操作流程并购重组业务操作流程61 中介机构完成申报材料制作启动国资委、商务主管部门等相关审批程序 公告董事会决议、公告相关材料发出召开股东大会会议通知 召开第二次董事会再次讨论方案 召开股东大会审议重组方案 会计师进行全面审计评估确定资产交易价格第一步第一步 第二步第二步 第三步第三步第四步第四步 第五步第五步 向证监会申报全套材料 第六步第六步v草案阶段应尽量加快进度，防止在材料申报被正式受理前评估报告过期的风险；v由于草案阶段会公告盈利预测情况，更需注意防范内幕交易。草案阶段操作流程草案阶段操作流程4.5 4.5 并购重组业务操作流程并购重组业务操作流程62证监会预审证监会预审正式审核正式审核政府机关批复政府机关批复重组委审核重组委审核申请文件补正申请文件补正反馈意见回复反馈意见回复国资委、商务国资委、商务主管部门批复主管部门批复重组委审核意重组委审核意见反馈回复见反馈回复取得核准取得核准公告核准情况公告核准情况v审核期内的盈利预测完成情况对项目最终通过的可能性有极大影响，因此预案阶段的预估值应该尽量保守，为草案阶段的盈利预测才留出空间；v重组项目一般只进行一次反馈，需在唯一一次反馈中打消监管部门的疑虑。审核阶段操作流程审核阶段操作流程4.5 4.5 并购重组业务操作流程并购重组业务操作流程63实施完毕实施完毕实施完毕实施完毕中介机构出具中介机构出具中介机构出具中介机构出具相关报告相关报告相关报告相关报告改选董事会、进改选董事会、进改选董事会、进改选董事会、进行相关资产过户行相关资产过户行相关资产过户行相关资产过户及工商变更及工商变更及工商变更及工商变更出具审计出具审计出具审计出具审计报告报告报告报告确定资产确定资产确定资产确定资产交付日交付日交付日交付日取得证监取得证监取得证监取得证监会批复会批复会批复会批复资产交割阶段资产交割阶段操作流程操作流程4.5 4.5 并购重组业务操作流程并购重组业务操作流程64锦龙锦龙股份股份2009年，锦龙股份收购东糖实业、金银珠宝公司、汇富控股和西湖酒店分别持有的东莞证券11%、20%、5%和4%的股权，收购金额合计为68,316 万元。浙商证券作为本次交易的独立财务顾问，准确理解执行当时新颁布的上市公司重大资产重组管理办法，协助交易各方完成了本次收购的方案设计、申报文件的制作和申报以及与证监会的沟通工作。浙商证券担任2012年锦龙股份非公开发行的保荐机构主承销商，成功募集资金13.35亿元。2013年，锦龙股份以25.96亿元现金向中科实业、深圳市建设集团、七匹狼集团、安信信托、凯瑞达、银海投资、来尔富、泉来实业、恒隆建材、迈兰德和汇鑫海等购买中山证券66%的股权。浙商证券继续成为本次交易的独立财务顾问。4.6 4.6 浙商证券并购重组案例介绍浙商证券并购重组案例介绍65银江银江股份股份2013年9月6日公告以发行股份购买资产并募集配套资金的方式收购同行业拟上市公司（亚太安讯）100%的股权。方案要点：方案要点：以发行股份购买资产方式购买亚太安讯 83.3333%的股权、以现金 1亿元购买亚太安讯 16.6667%的股权；配套募集资金2亿元，不超过本次交易总额的 25%。资产评估：资产评估：交易标的采用收益法和成本法评估，收益法评估结果作为最终评估结论，评估值为 60,273 万元，交易作价6亿元。盈利承诺：盈利承诺：2013年、2014年和2015年实现的净利润分别不得低于5,000万元、5,750万元和6,