利率衍生产品

第 十 一 章 利 率 衍 生 产 品利 率 衍 生 产 品 是 指 标 的 资 产 的 价 格 仅 依 附 于 利 率 水 平的 金 融 衍 生 产 品 。 利 率 是 贷 款 人 的 资 金 在 一 定 时 期 内 的 收 益 率 ， 通 常 被看 做 是 借 贷 资 金 的 价 格 。 第 一 节 远 期 利 率 协 议一 、 即 期 利 率 和 远 期 利 率 二 、 远 期 对 远 期 贷 款三 、 远 期 利 率 合 约 （ 协 议 ）远 期 利 率 协 议 （ forward rate agreement， 简 称 为 FRA）是 交 易 双 方 达 成 的 一 笔 关 于 未 来 固 定 利 率 的 名 义 远 期 对于 远 期 贷 款 协 议 。 这 里 之 所 以 称 为 “ 名 义 贷 款 ” ， 是 因为 在 整 个 交 易 过 程 中 并 没 有 实 际 贷 款 发 生 。（ 一 ） 一 份 远 期 利 率 协 议 包 含 的 内 容 ：（ 1） 买 方 名 义 上 答 应 去 借 款 （ 向 名 义 上 的 卖 方 借 一 笔 款 ） ； （ 3） 有 特 定 数 额 的 名 义 上 的 本 金 ；（ 4） 以 某 一 币 种 标 价 ；（ 5） 固 定 利 率 ；（ 6） 特 定 的 期 限 ；（ 7） 在 未 来 某 一 双 方 约 定 的 日 期 开 始 执 行 （ 二 ） 远 期 利 率 合 约 的 作 用一 份 远 期 利 率 协 议 是 交 易 双 方 为 规 避 未 来 利 率 波 动 风 险 ，或 是 以 未 来 利 率 波 动 为 基 础 进 行 投 机 而 签 订 的 一 份 协 议 。（ 1） 作 为 避 险 者 （ hedger） ， 他 早 已 暴 露 在 利 率 波 动的 风 险 中 ， 但 他 希 望 能 够 避 开 这 类 风 险 。 当 他 处 于 远 期利 率 波 动 的 风 险 中 ， 并 持 有 远 期 利 率 协 议 头 寸 后 ， 避 险者 的 净 风 险 就 会 降 低 或 完 全 消 失 。（ 2） 作 为 投 机 者 （ speculatior） ， 他 开 始 时 不 会 面临 利 率 波 动 的 风 险 ， 但 是 他 希 望 能 够 从 预 期 的 利 率 波 动中 获 取 利 润 。 对 于 投 机 者 而 言 ， 持 有 远 期 利 率 协 议 的 头寸 ， 就 会 获 得 他 所 希 望 的 利 率 风 险 。 （ 三 ） 远 期 利 率 合 约 的 特 点 ：（ 1） 远 期 利 率 协 议 是 由 银 行 提 供 的 场 外 交 易 产 品 。 （ 3） 对 于 以 美 元 标 价 的 远 期 利 率 协 议 而 言 ， 银 行 为 3月 、 6月 、 9月 、 12月 期 限 （ 最 终 期 限 直 到 2年 以 上 ） 的 所 有 协 议 提 供 报 价 交 易 ， 而 其 他 主 要 币 种 的 远 期 利 率 协 议 ， 银 行 只 提 供 最 长 期 限 为 一 年 的 报 价 交 易 。（ 2） 远 期 利 率 协 议 的 交 易 属 于 表 外 业 务 。 （ 4） 远 期 利 率 协 议 是 衍 生 品 。 (四 ) 远 期 利 率 协 议 的 时 间 简 图图 中 所 示 的 概 念 定 义 如 下 :交 易 日 远 期 利 率 协 议 成 交 的 日 期 （ 确 定 合 约 利 率 的 日 期 ） 。即 期 日 远 期 利 率 协 议 成 交 后 正 式 开 始 计 算 时 间 的 日 期 。 交 割 日 即 名 义 贷 款 或 存 款 开 始 日 （ 交 割 日 ） 。基 准 日 参 考 利 率 确 定 的 基 准 日 期 。到 期 日 即 名 义 贷 款 或 存 款 到 期 日 。参 考 利 率 市 场 决 定 的 利 率 ， 即 用 来 计 算 结 算 金 额 的 市 场 基 准 利 率 。递 延 期 从 即 期 到 参 考 利 率 确 定 日 之 间 的 期 限 。 (五 ) 远 期 利 率 协 议 的 报 价（ 六 ） 远 期 利 率 协 议 的 结 算 （ 交 割 ）(七 )远 期 利 率 协 议 避 险 功 能(八 )远 期 利 率 协 议 的 定 价有 关 FRA定 价 最 简 单 的 思 路 就 是 将 其 看 做 “ 填 补 ”现 金 市 场 上 不 同 期 间 差 额 的 工 具 ， 也 可 以 看 做 是 远 期 利 率 定 价 法 ， 因 为 其 计 算 方 法 与远 期 利 率 的 计 算 方 法 类 似 ， （ 九 ） FRA利 率 的 敏 感 性 分 析 第 二 节 利 率 期 货利 率 期 货 合 约 是 指 交 易 双 方 在 约 定 的 时 间 按 照 约 定 的条 件 买 卖 一 定 数 量 的 同 利 率 相 关 的 金 融 工 具 的 协 议 。实 际 上 ， 这 是 一 种 将 附 有 利 率 的 有 价 证 券 作 为 期 货 合约 标 的 的 交 易 方 式 。 由 于 这 些 长 期 或 者 短 期 的 信 用 工具 和 利 率 的 高 低 密 切 相 关 ， 所 以 称 其 为 利 率 期 货 合 约 。 一 、 短 期 利 率 期 货期 货 合 约 可 以 简 明 地 定 义 为 现 在 确 定 未 来 某 一 交 易 的 价格 和 条 件 ， 并 具 有 法 律 约 束 力 的 协 议 。 短 期 利 率 期 货 交易 的 标 的 是 某 一 名 义 定 期 存 款 , 价 格 则 是 该 名 义 定 期 存款 的 固 定 利 率 ， 而 存 款 期 指 的 是 将 来 某 个 时 期 。 买 入 一份 短 期 利 率 合 约 相 当 于 客 户 到 期 时 向 银 行 存 入 一 笔 存 款 ，而 卖 出 一 份 利 率 期 货 合 约 ， 则 相 当 于 到 期 时 向 银 行 借 款 。 (一 ) 一 个 利 率 期 货 合 约 的 典 型 例 子（ 二 ） 短 期 利 率 期 货 的 报 价（ 三 ） 短 期 利 率 期 货 交 易 的 一 个 简 例 及 说 明（ 四 ） 短 期 利 率 期 货 的 最 小 变 动 价 值（ 五 ） 短 期 利 率 期 货 的 定 价1.套 利 定 价 基 本 原 理 2.基 差到 期 前 的 期 货 价 格 与 潜 在 的 远 期 利 率 是 相 互 匹 配 的 ，但 在 此 远 期 利 率 与 当 前 现 货 市 场 利 率 之 间 通 常 存 在一 个 差 额 。 现 货 价 格 与 期 货 价 格 之 间 的 这 一 缺 口 按照 期 货 术 语 可 称 为 基 差 (basis)， 它 一 般 定 义 为基 差 =现 货 价 格 -期 货 价 格 3. 期 货 价 格 行 为 及 其 与 FRA的 比 较二 、 中 长 期 利 率 期 货 合 约(一 )以 芝 加 哥 期 货 交 易 所 （ CBOT） 的 长 期 国 库 券 期 货 合 约 为 例 ， 其 主 要 的 指 标 如 表 11-11所 示(二 )转 换 因 子合 约 规 定 的 标 准 的 用 于 交 易 的 国 库 券 是 最 低 有 效 交 割 期限 为 15年 且 息 票 率 为 6 ,但 只 允 许 标 准 的 国 库 券 进 行 交割 可 能 会 有 一 定 的 麻 烦 ， 因 为 这 种 债 券 在 交 割 时 的 规 模一 般 不 会 满 足 期 货 市 场 的 交 易 规 模 ， 所 以 很 容 易 导 致 价格 操 纵 行 为 ， 为 避 免 出 现 上 述 情 况 ， 期 货 交 易 所 在 设 计 期 货 合 约 时 已经 考 虑 到 要 防 止 任 何 人 垄 断 市 场 , 因 此 他 们 又 规 定 空 头方 可 以 选 择 交 割 任 何 长 于 15年 且 在 15年 内 不 可 赎 回 的 债券 。 但 是 在 交 割 非 标 准 的 债 券 时 , 如 何 正 确 确 定 债 券 的价 格 就 成 为 一 个 很 重 要 的 问 题 , 因 此 就 出 现 了 转 换 因 子（ conversion factor,简 称 为 CF） 这 一 参 数 ， 而 且 每种 利 率 和 期 限 的 长 期 债 券 都 有 一 个 转 换 因 子 , 用 于 计 算实 际 的 交 割 价 格 .在 进 行 交 割 时 ,债 券 出 售 者 出 售 债 券 所获 得 的 金 额 等 于 债 券 对 应 的 转 换 因 子 乘 以 期 货 价 格 ,再 将应 计 利 息 考 虑 在 内 ， 我 们 可 得 ： 空 头 方 收 到 的 金 额 FPCF+ACC FP 期 货 价 格 (交 割 结 算 价 格 )； CF 转 换 因 子 ； ACC 应 计 利 息 。(三 )交 割 最 便 宜 的 债 券(四 )中 长 期 利 率 期 货 合 约 的 定 价 第 三 节 利 率 期 权 利 率 期 权 合 约 是 指 在 约 定 的 期 限 内 ， 以 与 利 率 相 关 的金 融 工 具 为 交 易 对 象 （ 标 的 资 产 ） ， 以 商 定 的 价 格 和数 量 进 行 买 权 或 卖 权 交 易 的 合 约 。 利 率 期 权 交 易 的 基 本 规 则 是 ， 期 权 买 方 向 卖 方 支 付 期权 费 后 ， 在 约 定 的 期 限 内 ， 当 市 场 利 率 变 化 不 利 于 自己 的 时 候 ， 可 以 选 择 不 行 使 其 权 利 ； 当 市 场 利 率 变 化有 利 于 自 己 的 时 候 ， 期 权 购 买 者 可 以 选 择 行 使 权 利 ，并 按 照 合 约 的 协 议 执 行 价 格 购 入 或 卖 出 标 的 资 产 ， 以确 保 预 期 收 益 ， 而 由 市 场 利 率 变 化 产 生 的 风 险 和 损 失由 期 权 卖 方 承 担 。 一 、 场 内 交 易 的 利 率 期 权场 内 交 易 的 利 率 期 权 一 般 都 是 利 率 期 货 期 权 合 约 。 （ 一 ） 利 率 期 权 定 义（ 二 ） 利 率 期 货 期 权 的 定 价利 率 期 货 的 定 价 相 对 来 说 比 较 复 杂 ， 在 理 论 上 存 在 许 多的 定 价 模 型 。 二 、 场 外 交 易 的 利 率 期 权(一 )利 率 上 限（ 二 ） 利 率 下 限 和 利 率 双 限利 率 下 限 和 利 率 双 限 的 定 义 与 利 率 上 限 类 似 .利 率 下 限对 应 该 支 付 的 贷 款 利 率 设 置 了 一 个 下 限 ,而 利 率 双 限 对应 该 支 付 的 贷 款 利 率 不 仅 设 置 了 上 限 还 设 置 了 下 限 。 (三 ) 利 率 上 限 、 利 率 下 限 与 利 率 双 限 的 定 价如 前 所 述 的 ， 利 率 上 限 、 利 率 下 限 和 利 率 上 限 都 可 以 看做 是 一 系 列 利 率 期 权 的 组 合 。 三 、 嵌 有 期 权 的 固 定 收 益 证 券 第 四 节 利 率 互 换利 率 互 换 是 指 交 易 双 方 同 意 以 名 义 （ 或 假 设 的 ） 本 金 为基 础 交 换 现 金 流 ， 一 方 支 付 固 定 利 率 ， 另 一 方 支 付 浮 动利 率 。 一 、 互 换 的 基 本 结 构最 常 见 的 利 率 互 换 有 两 个 参 与 者 ， 双 方 将 自 身 借 款 的 利息 支 付 形 式 进 行 交 换 。 二 、 利 率 互 换 存 在 的 原 因利 率 互 换 的 存 在 和 发 展 是 因 为 交 易 双 方 比 较 利 益 的 驱 动 ，即 不 同 的 融 资 者 在 不 同 的 资 金 市 场 上 有 比 较 优 势 。 三 、 利 率 互 换 的 基 本 内 容 和 特 征(一 )利 率 互 换 的 基 本 内 容一 项 标 准 的 利 率 互 换 至 少 要 包 括 以 下 几 项 的 内 容 ：（ 1） 由 互 换 双 方 共 同 签 订 协 议 ， 根 据 协 议 各 自 向 对 方 支 付 利 息 ；（ 2） 预 先 确 定 付 息 时 期 ；（ 3） 付 息 金 额 由 名 义 本 金 来 确 定 ,以 同 种 货 币 支 付 利 息 ； （ 4） 互 换 的 一 方 是 固 定 利 率 支 付 者 ， 固 定 利 率 在 互 换 协 议 签 订 时 商 定 ， 另 一 方 是 浮 动 利 率 支 付 者 ， 浮 动 利 率 参 照 互 换 期 内 的 种 种 特 定 的 市 场 利 率 加 以 确 定 ；（ 5） 双 方 互 换 利 息 ， 不 涉 及 本 金 的 交 换 。 （ 二 ） 互 换 的 基 本 特 征（ 1） 互 换 的 交 易 额 称 为 名 义 本 金 ， 互 换 双 方 不 必 进 行 实 际 的 本 金 交 易 ， 因 为 双 方 进 行 相 同 的 本 金 互 换 毫 无 意 义 。 名 义 本 金 只 用 于 计 算 利 息 的 支 付 。（ 2） 对 于 互 换 的 任 一 方 而 言 ， 互 换 与 实 际 的 借 款 行 为 相 互 独 立 ， 互 换 双 方 实 际 的 借 款 来 源 、 形 式 及 时 间 与 互 换 无 关 ， 互 换 双 方 最 后 只 对 利 息 支 付 的 差 额 进 行 支 付 ， 从 而 使 得 互 换 双 方 获 得 各 自 偏 好 的 利 息 支 付 方 式 。（ 3） 任 何 一 个 贷 款 者 都 不 是 互 换 的 对 手 。 四 、 实 际 交 易 中 的 互 换 结 构互 换 发 展 到 现 在 已 经 成 为 金 融 工 程 的 主 要 工 具 之 一 。 在其 发 展 的 过 程 中 ， 互 换 的 结 构 已 经 发 生 了 许 多 变 化 ， 主要 有 互 换 中 介 的 介 入 、 进 行 净 额 交 易 以 及 借 款 人 不 一 定进 行 互 换 等 。（ 一 ） 互 换 交 易 商 的 介 入（ 二 ） 互 换 交 易 进 行 净 额 交 换 （ 三 ） 借 款 人 不 一 定 进 行 互 换(四 ) 浮 息 浮 息 利 率 互 换 四 、 利 率 互 换 的 定 价（ 一 ） 确 定 相 关 货 币 的 基 准 收 益 率 曲 线 （ 二 ） 根 据 基 准 债 券 收 益 率 序 列 推 算 各 期 的 贴 现 因 子（ 三 ） 计 算 远 期 利 率 序 列（ 四 ） 求 各 期 固 定 利 率 支 付 额 和 浮 动 利 率 支 付 额 的 现 值（ 五 ） 构 建 互 换 定 价 模 型