资产证券化深交所

资产证券化业务培训 2013-3 资产证券化释义： 发起人将缺乏流动性，但 具有某种可预测现金收入属性的资 产或资产组合 （ “基础资产” ） 出售给特定的发行人 ， 或者将该基础资产信托给特定的受托人 通过创立一种 以该基础资产产生的现金流为支持 的一种金融 工具或权利凭证 （ 资产支持证券 ） 在资本市场上出售变现该资产支持证券的一种 结构性融资手段 。 资产证券化产品分类 ABS（狭义） MBS 住房抵押贷款证券 CDO 抵押债务证券 ABS （广 义） ABCP 资产支持商业票据 其他 ,如 信用卡 ,学生贷款 , 应收款等 RMBS CMBS CLO CBO 美国市场 2012年狭义 ABS产品发行量为 1600多亿美元 2012年末狭义 ABS市场存量为 1.85万亿 美元 （狭义 ABS产品与广义 ABS产品相比，发行量约占 7%， 存量约占 11%） 2012年年末债券市场存量为 36.76万亿美元 欧洲市场 2012年狭义 ABS产品发行量为 670多亿美元 2012年末狭义 ABS市场存量为 0.27万亿 美元 （狭义 ABS产品发行量与广义 ABS产品相比约占 22%， 存量约占 12%） 数据来源： SIFMA 市场概况 信贷资产证券化 2005-2008年，共有 11家金融机构发行了 17个信贷资产 证券化项目，发行规模合计 667.83亿元。 2012年，央行、银监会、财政部发文扩大试点，国务 院批复 500亿额度。国开行、上汽通用、交行等已发行 约 159亿。 2006-2011年，银行间市场信贷资产支持证券现券交易 额合计 284.52亿元，质押式回购 交易额合计 396.2亿元 。 市场概况 企业资产证券化 2004年 1月，“国九条”提出“积极探索并开发资产证 券化品种” 2005年 8月，中国证监会批准第一个试点项目，截至目 前共计 11个专项资产管理计划成功发行 2009年 5月，中国证监会机构监管部发布通知及 证券 公司企业资产证券化业务试点指引（试点） 2013年 3月，中国证监会 证券公司资产证券化业务管 理规定 发布实施 市场概况 市场概况 专项计划 管理人 基础资产类型 中国联通 中金公司 CDMA网络租赁费收益权 莞深收益 广发证券 高速公路收费收益权 中国网通 中金公司 合同收益 澜电收益 招商证券 电力收益权 远东租赁 东方证券 租赁合同债权 浦建收益 国泰君安 BT回购债权 宁建收益 东海证券 污水处理收益权 天电收益 华泰证券 电力收益权 吴中收益 中信证券 BT回购债权 远东二期 中信证券 租赁合同债权 宁公控 （宁建二期） 中信证券 污水处理收益权 侨城收益 中信证券 欢乐谷门票凭证 已发行产品： 2005年 8月 至今 共发行 12个专项计划， 累计融资 307亿元， 其中 8个专项计划在 深交所协议交易平台 挂牌转让。 区别于股票、债券的一种直接融资方式 依托证券公司专项资产管理业务平台 以企业能产生稳定现金流的优质资产为基础资产 通过买卖或其他合法方式获得基础资产，实现资产与企业的风险隔离 投资者收益源于基础资产产生的现金收入 证券公司设立专项计划发行受益凭证并担任管理人 受益凭证具有固定受益产品性质 证券化对企业的益处 降低融资成本： 通过基础资产与企业的风险隔离，可获得更高的信用评级。 优化财务状况： 增强企业资产流动性。 表外证券化融资可优化企业财务杠杆。 融资规模灵活： 融资规模由基础资产的预期现金流决定，不受企业净资产 限制。 资金用途灵活： 在符合法律法规及国家产业政策要求的情况下，可由企业 自主安排募集资金的使用，不要求公开披露其用途。 信息披露要求： 仅披露计划账户财务信息，不涉及企业财务信息。 为市政基础设施建设融资 传统运营模式： “企业投资建设、政府分期回购” 滚动开发新模式： 通过证券化将存量资产快速变现用于下一轮建设开发 缩短获利周期，优化负债结构，缓解现金压力 涉及领域： BT回购、 污水处理收费、高速公路收费、电力销售等 产品原理 原始权益人 （企业） 受益凭证 持有人 计划管理人 （证券公司） 托管银行 转让基础资产 发行受益凭证 设立并管理计划 资金托管 律师事务所 登记、托管 与交易 信用增级 专项资产管理计划 募集资金 募集资金 担保银行 中证登 / 交易所 信用评级机构 资产评估机构 会计师事务所 原始权益人 （企业） 受益凭证 持有人 计划管理人 托管银行 资金托管 律师事务所 专项资产管理计划 外部担保 中证登 交易所 信用评级机构 资产评估机构 会计师事务所 交易结构 拟证券化资产的要求 债权类资产（ BT回购款） 已竣工验收的 BT工程 地方政府的授权与承诺 包括：对于按 BT合同回购款支付义务的确认 负责支付 BT回购款的职能部门（如财政局） 支付 BT回购款的工作程序 授权监管银行对用于支付的特定账户的财政资金余额进行 监管，并在支付日按时、足额划付 监管银行足额划付前不得动用财政专户资金 地方政府 的支付能力、可支配财政收入及刚性支出等 拟证券化资产的要求 “收益权”类资产（与未来经营性收入相关） 根据法律法规规定，合法拥有某种收费或获取收益的 权利 这种权利与企业其他财产或财产权利可以区分开，可以特定化 企业拥有收费或获取收益的法律与政策文件较为齐备 现金流独立，可进行识别 如果现金流需先上缴财政，需明确财政拨付的时间、金额或比例 原始权益人的要求 证券公司资产证券化业务管理规定 第三十条 原始权益人不得侵占、损害专项计划资产，并应当履行下列职责： （ 一）依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产 ； （ 二）配合并支持管理人、托管人以及其他为资产证券化业务提供服务的机构履行职责； （ 三）专项计划法律文件约定的其他职责。 第三十一条 原始权益人向管理人等有关业务参与人所提交的文件应当真实、准确、完 整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；原始权益人应当确保基础资产真实、 合法、有效，不存在任何影响专项计划设立的情形。 第三十二条 特定原始权益人还应当符合下列条件： （ 一）生产经营符合法律、行政法规、特定原始权益人公司章程或者企业、事业单位的内 部规章文件的规定； （ 二）内部控制制度健全； （ 三）具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险； （ 四）最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为； （ 五）法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件。 上述 特定原始权益人，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供 合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。发生重大事项可能损害资产支 持证券投资者利益的，应当及时书面告知管理人。 关键环节 要点 基础资产质量 决定证券化价值 基础资产管理规范，信息齐备、可追溯，提高 信息透明度 根据实际情况选择 表内 /表外融资结构 减少利益冲突和道德风险 简单、规范、透明的交易结构 关键环节 基础资产界定 法律界定、权属明确、可合法转让 能产生 独立 、稳定、 可评估 预测的现金流 有明确的计量方法、核对凭证等 可通过账户设置等方式锁定现金流归集路径 现金流收入由可以评估的要素组成，如销售量、销售价格等 举例 用公园门票进行证券化，基础资产应为可产生销售收入的权利凭 证，而不是“门票销售收入”。 门票 -权利凭证 销售收入 关键环节 债权类资产： 如 BT合同债权、融资租赁、其他应收账款等 债权人义务应已履行完毕 收益权类资产： 如电力收益权、高速公路收费收益权等 体现为企业未来经营性现金流 通常由法律法规、政府文件、经营许可等赋予原始权益人获得收 益的权利 举例 污水处理收费收益权的法律基础在于 水污染防治法 ，规定污 水处理运营单位有权收取污水处理费用，该项收费是一种有法律保障 且需专款专用的收费。 关键环节 基础资产状况的审查 资产权属状况与法律支持要件 原始权益人需合法拥有基础资产 基础资产不能附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。 现金流历史记录、波动性 现金流预测及依据 举例 经营主题公园的企业应持有项目建设及验收文件，办理安保、消防与 年检手续等，并拥有合法使用土地的权利，才能合法拥有运营并出售入园凭 证的权利。 关键环节 法规： 中华人民共和国合同法 中华人民共和国民法通则 中华人民共和国电力法 要件 并网协议 并网调度协议 年度购售电合同 XX省发展和改革委员会关于 XX电 厂统一发电机组上网电价的通知书 举例：水电项目 -形成基础资产法规和要件 关键环节 现金流考虑因素 : 历史记录 波动性 增长性 举例：基础资产现金流的考虑 20062011 XX电站历史发电量情况 万千瓦时 一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 全年合计 2006 年 2 4 , 1 5 0 2 0 , 1 3 4 2 3 , 3 9 6 2 4 , 6 5 4 4 2 , 2 1 8 7 8 , 4 4 2 8 2 , 5 3 9 6 0 , 1 0 2 6 6 , 5 9 5 5 9 , 5 5 2 3 3 , 3 6 9 2 4 , 4 8 2 5 3 9 , 6 3 3 2007 年 1 9 , 0 8 9 1 5 , 4 6 1 1 7 , 6 5 1 2 9 , 0 6 2 5 0 , 2 5 4 5 1 , 3 4 2 7 8 , 7 6 3 9 4 , 8 0 3 9 5 , 0 9 1 8 0 , 7 2 9 4 4 , 1 1 6 2 8 , 8 9 4 6 0 5 , 2 5 4 2008 年 2 4 , 9 0 1 1 9 , 7 6 9 2 5 , 8 9 6 3 4 , 1 8 8 6 1 , 3 0 5 8 0 , 8 7 4 9 6 , 1 0 8 1 0 0 , 9 0 7 9 7 , 8 1 7 7 9 , 8 5 5 4 8 , 4 1 7 3 0 , 1 1 1 7 0 0 , 1 4 6 2009 年 2 4 , 2 0 5 2 0 , 0 2 0 2 3 , 0 0 5 3 1 , 3 0 1 3 4 , 0 9 3 5 1 , 8 8 4 6 4 , 3 4 1 8 8 , 1 6 5 8 4 , 2 4 9 5 9 , 0 6 3 3 3 , 7 6 6 3 0 , 3 2 7 5 4 4 , 4 1 9 2010 年 2 4 , 1 7 3 1 3 , 0 3 3 1 9 , 8 1 6 3 6 , 7 0 4 5 5 , 7 0 2 5 9 , 9 5 3 9 0 , 9 8 9 8 4 , 6 1 6 1 0 8 , 3 8 5 8 0 , 3 3 8 5 1 , 8 9 1 3 7 , 1 5 2 6 6 2 , 7 5 1 2011 年 3 7 , 8 8 3 3 1 , 1 8 1 4 4 , 5 3 2 4 5 , 4 4 3 6 8 , 4 3 0 7 6 , 0 1 5 7 5 , 6 9 1 9 2 , 0 4 8 7 1 , 9 5 5 5 4 3 , 1 7 9 关键环节 现金流考虑因素 : 历史记录 波动性 增长性 举例：基础资产现金流的考虑 2007 2008 2009 2010 自来水售水量 （万吨） 35,151 35,530 35,632 36,525 污水处理费应收总额（万元） 40,964 41,710 46,304 48,649 污水处理费实收总额（万元） 38,950 40,200 43,500 45,500 回收率（ %） 95.08 96.38 93.95 93.53 财政扣除数 （万元） 10,647 3,199 10,665 10,395 扣除率（ %） 27.33 7.96 24.52 22.85 实际收到的污水处理费收入 （万元） 28,303 37,002 32,835 35,105 收入增长率（ %） 21.21 30.73 -11.26 6.91 20072010年 XX市污水处理费情况 关键环节 基础资产转让及登记 登记与通知 附属担保权益的转让 是否转让担保权益、抵押权、质押权等相关从属权益 如何实现相关从属权益 发起人将证券化基础资产权属完全、真实地转让给 SPV 募集的资金作为购买发起人证券化基础资产的对价 关键环节 资产出表 根据企业需求，决定是否需要出表。 需要考虑企业与资产风险是否能实际隔离，如持有多 少次级、现金流与经营风险是否相关等。 会计师的意见。 参考： 信贷资产证券化试点会计处理规定 （财政部， 2005年）： “发起机构已将信贷资产所有权上几乎所有（通常指 95%或者以 上的情形，下同）的风险和报酬转移时，应当终止确认该信贷资 产，并将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差 额，确认为当期损益。终止确认是指将信贷资产从发起机构的账 上和资产负债表内转出。 ” 关键环节 现金流归集 在现金流在产生与归集过程中能否特定化 如何避免混同风险及挪用风险： 精简账户环节 账户监管手段：设置提取限制、冻结款项、单向划付等 举例：水电上网收费 划入基础资产的电站应独立计量发电量、单独核算电款，电网支 付水电款的过程中可明确区分所支付现金流是否属于专项计划。 举例： 开立监管账户，银行对现金划转进行全程监管 监管银行对监管账户被查封、销户、冻结等情形，通知相关方，按约定将后 续现金流直接付至专项计划账户； 关键环节 现金流管理 是否进行主动投资 如何使投资的现金流与权益分配的时点及金额相匹配 关键环节 现金流管理 月现金流入（百万元） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 举例：现金流管理 -匹配与保障度（ 1） 关键环节 季度 01-I 01-P 02-I 02-P 03-I 03-P 04-I 04_P 需支付 季度流入 可支付 ￥ 保障度 1 3.5 350 3.375 0 3.45 0 4.375 0 364.7 390 390 6.94% 2 3.375 300 3.45 0 4.375 0 311.2 355 380.3 22.20% 3 3.45 300 4.375 0 307.825 270 339.1 10.16% 4 0 0 4.375 0 4.375 180 211.275 4729.14% 5 0 0 4.375 0 4.375 140 346.9 7829.14% 6 0 0 4.375 350 354.375 210 552.525 55.92% 0.00% 1000.00% 2000.00% 3000.00% 4000.00% 5000.00% 6000.00% 7000.00% 8000.00% 9000.00% 1 2 3 4 5 6 举例：现金流管理 -匹配与保障度（ 2） 信用增级 -常用措施 内部 分级：由次级受益凭证投资者为优先级提供保障 关注规模、分配方式，实际支持强度与覆盖区间。 外部 担保： 关注担保机构的主体评级与偿债能力 担保方式、范围、数额等担保合同主要内容 其他： 原始权益人补足、流动性支持等 不属于经典信用增级 关键环节 注重法律实质与实际保障效力 比如，由原始权益人认购次级，相当于提供了一定额度内的追索权 再如，”借款承诺“与”担保“在法律执行效力上的差异，可能影响保障 效力 季度 保障度 1 6.94% 2 22.20% 3 10.16% 4 4729.14% 5 7829.14% 6 55.92% 举例：信用缺口 （ 10%波动） 关键环节 各类增信措施的配合使用 安排启动顺序与触发条件。例如：账户资金不足分配时，先启 动差额补足，仍有不足时启动担保。 评级机构对增信措施的效力判断 不考虑增信措施下的信用缺口 分层判断各级增信措施对专项计划的信用增幅。 基础资 产自身 信用 增 信 1 目标评级 增 信 2 增 信 3 关键环节 投资者需求 受益凭证的期限与分档安排 对信用等级的考量 原始权益人：基础资产来自于未来经营性收入时，需要考量其 持续经营和信用状况 债务人（现金流支付方）：整体资信状况、偿还能力等，重点 考察主要债务人的财务状况。 流动性要求 是否需要挂牌交易 角色 发挥市场组织者作用，引导证券公司产品业务有序创新 职能 对项目合理性、可行性、合法性和相关风险进行论证 参加证监会业务规则起草，反映市场需求与风控要求 产品挂牌，提供流动性机制 论证流程 论证团队 建立外部专家组机制：参与前期试点及指引起草的律师、高校学 者及机构投资者 发挥工作团队力量：金融创新实验室、会员部、法律部、公司部 及技术部门 工作流程 制定 项目沟通论证工作流程 、 外部专家组工作规程 等制 度文件 明确初步了解、问题沟通、论证会三个工作环节的工作目标与关 注要点 采取会议、电话、邮件多种沟通交流机制 贯彻工作底稿及沟通留痕制度 论证标准 论证要点清单 针对基础资产构成要件、界定标准、资产状况、转让要求、支付 方信用、 交易结构、现金流归集、信用增级、权益分派、信用评 级等关注点明确论证要求 论证流程 目标要求 证券公司 ：简要介 绍项目设想、原始 权益人与基础资产 概况 交易所 ：从政策、 技术、市场等层面 提出关注点供证券 公司参考，但不对 具体问题做是否可 行的判断性意见 论证流程：初步沟通 技术层面 基础资产类型 与界定 基础资产现金流锁定 现金流可预测 性 支付方偿付能力 质押设定情况 市场层面 试点业务 不确定性 投资者需求 关注点 政策层面 地方融资平台清理 房地产调控 简要的、标准化的提请关注问题清单 目标要求： 证券公司： 与企业确定合作意向，开展尽职调查，设计 项目方案 交易所： 针对项目方案中基础资产界定及形成的法律 基础、转让行为效力、支付方信用、交易结构设计等核 心环节提出需关注解决问题 论证流程：问题反馈 论证前提条件 项目准备工作基本完成，基础资产界定较为明确，现金 流产生与归集机制较为健全 问题反馈环节提出的需关注问题已得到解决或合理解释 律师、会计师、信用评级机构已出具初步意见或预评级 目标要求： 交易所从加强风险控制，完善项目设计的角度出发，对 项目的合理性、可行性、合规性和相关风险控制措施进 行论证 邀请外部专家以个人身份出具书面论证意见或出席论证 会 向证券公司出具论证意见书 论证流程：论证会 案例：欢乐谷入园凭证专项计划 基础资产 原始权益人根据政府文件 ， 因建设和运营欢乐谷主题公园而获得的自专项计划成立之次 日起五年内特定期间拥有的欢乐谷主题公园入园凭证 ， 该入园凭证包括各类门票 （ 包括 但不限于全价票 、 团体票 、 夜场票 、 优惠票 ） 、 各类卡 （ 包括但不限于年卡 、 情侣卡 、 家庭卡 ） 及其他各类可以入园的凭证 特定期间及纳入基础资产的入园凭证 （ 仅限于在各特定期间内销售 ， 过期失效 ） 数量如 下表所示： 特定期间 入园凭证数量（单位：万张） 深圳 北京 上海 2013年 5月 1日至 2013年 10月 31日 120 170 125 2014年 5月 1日至 2014年 10月 31日 125 180 125 2015年 5月 1日至 2015年 10月 31日 125 180 125 2016年 5月 1日至 2016年 10月 31日 125 190 125 2017年 5月 1日至 2017年 10月 31日 125 195 125 发展趋势 哪些类型的资产适合进行证券化？有哪些新的资产类型值得探索、推广？ 证券公司资产证券化业务管理规定 ： 企业应收款 基础设施收益权 信贷资产 信托受益权、 商业物业等不动产财产 发展趋势 资产证券化产品管理人主体 证券公司资产证券化业务管理规定 ： 证券投资基金管理公司、期货公司、证券金融公司和中国证监会负责监管的其他公司 商业银行、保险公司、信托公司等金融机构 在本规定第六条所列交易场所发行和转让资产支持证券， 参照适用 本规定 发展趋势 财政部等四部委 关于制止地方政府违法违规融资行为的通知 （财预 2012463号）对资产证券化业务的影响 规范地方政府通过签署 BT协议方式举债融资 ,一定程度上限制了采用 BT回购款进行证 券化的基础资产范围。 规范地方政府使用土地对融资平台公司注资的行为，融资平台公司在证券化操作中运 用土地资源受到一定限制。 规范融资平台公司因公益性项目建设举借需财政资金偿还债务的融资行为，但运用非 公益性项目现金流进行证券化不受此限制。 地方政府不得进行违规担保承诺。 发展趋势 资产证券化产品流动性 产品性质（公募与私募） 完善交易机制的考虑：回购、双边报价 产品销售与投资者范围 目前的情况： 机构投资者范围的拓展，保险资金、银行理财产品的参与 新的业务模式： 券商自营与集合计划的参与；结合债务融资工具的业务模式 私募产品的适当性管理要求 证券公司资产证券化业务管理规定 ： 资产支持证券的投资者应当为合格投资 者，合格投资者合计不得超过二百人。合格投资者的具体标准，由中国证券业协会另 行规定。 新 证券投资基金法 ： 合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平， 并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额 不低于规定限 额的单位和个人 ，合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。 案例一：污水处理收费证券化 原始权益人： 污水集中处理设施的运营单位。 基础资产： 原始权益人根据政府文件，因运营污水处理设 施而获得的一定期限内的污水处理收费 收益权 。 收费权及相关污水处理设施均不应附有抵、质押等权利限制。 资金 归集 ： 代收污水处 理费 按月上交 财政 扣除管网 维护费用 按年拨付 给原始权 益人 转入专项 计划账户 自来水公司 市财政局 原始权益人 案例一：污水处理收费证券化 法律依据 水污染防治法 第四十四条： 城镇污水集中处理设施的 运营单位 提供污水处理的有偿服务，收取污水处理费用。 关于加大污水处理费的征收力度建立城市污水排放和集 中处理良性运行机制的通知 ：污水处理费由城市供水企 业在收取水费中一并征收，按月拨付给污水处理企业。 地方规章、 文件 关于对 XXX授权经营实施方案的批复 ：授权原始权益人经营污水处理设施。 XX省城市污水处理费管理办法 等：明确收费标准 关于污水处理费划拨相关事项的通知 ：对污水处理费 的收取、费用扣除、划拨程序等进行明确。 要求：通过现有法规、政府文件等明确污水处理收费权的归属、收 支标准、操作程序等，必要时可由地方政府以文件形式予以明确。 案例一：污水处理收费证券化 代收污水处 理费 按月上交 财政 扣除管网 维护费用 按年拨付 给原始权 益人 转入专项 计划账户 自来水公司 市财政局 原始权益人 需明确扣除金额或扣除 比例。 案例中通过对 关于城 市污水处理费使用情况 的说明 的批复进行明 确。 “每年计划扣除的城市 管网设施维护费用预计 在 1.1亿以内。” 需明确拨付时 间、程序、路 径。 监管银行：收 到拨付款项后 5 个工作日内进 行划转。 划转之前不得 动用。 案例二： BT回购款证券化 原始权益人 ： XX建设公司，通过与市政府签订 BT合同， 在项目建成移交后分期获得回购款。 基础资产 ： 原始权益 人依据 BT协议及 BT补充协议 享 有的 回 购款合同 债权 。 优化资产负债结构； 盘活存量资产； 形成滚动开发的运营模式 。 案例二： BT回购款证券化 BT合同关注内容： 竣工验收并经审计确认投资总额之日起。 关注是 否达到回购条件，即回购债权是否已形成。 回购期 回购基数：以审计结果为准，通过补充协议明 确。 如果以其他方式确定，关注金额是否可能变化。 回购利率：固定 /浮动。 关注现金流波动。 支付频率、时间、路径。 关注混同、挪用风险 。 回购金额 进入回购期后，是否可能因原始权益人的违约，扣 减应付回购款。 违约责任 案例二： BT回购款证券化 资金归集： 减少账户环节有助于降低风险 （ 1） （ 2） （ 3） 回购方 （地方政府） 原始权益人 专项计划 回购方 （地方政府） 专项计划 地方政府 回购方 原始权益人 专项计划 融资平台公司等执行回购，但政府作为最终支 付方。如何锁定支付义务。 案例二： BT回购款证券化 市政府、财政局出具 授权与承诺书 由 财政局 负责支付回购款及相应利息； 每年 12月 15日之前，财政专设账户内资金余款不低于应付款项，并 由银行进行监管； 授权银行于每年 12月 15日 ，将应付款项足额划转到专项计划账户； 承诺划转前不动用专户资金； 如财政专户因任何原因被冻结、销户等，承诺及时另设新户用于划 转回购款。 支付时间、程序的锁定，有助于保障专项计划的按时足额 分配。 案例二： BT回购款证券化 _ 常见问题 ？ 未完成竣工验收的 BT项目是否可以证券化 是否可能因工期延误、质量等问题无法进入回购 回购方的抗辩权；回购金额不确定性。 ？ 463号文对 BT项目的限制 地方政府及所属机关事业单位、社会团体 463号文发布前已完成竣工验收的；公租房、公路等，可以举借政府性债务的。 ？ 是否需将回购款纳入财政预算 463号文要求落实分年资金偿还计划； 关注财政实际偿付能力。 ？ 资产能否出表 回购债权具有实现真实出售、完全风险隔离的基础 吴中 BT； 会计师意见