国债期货交易者结构分析

二 一 三 年 七 月第一讲：国债期货交易者结构分析 2 / 1 5 国债是什么？国 债 ： 国 家 财 政 部 为 筹 集 资 金 而 向 投 资 者 发 行 、 承 诺 在 一 定 时 期 支 付 利 息 和 到 期 偿 还 本 金的 债 务 凭 证 。主 要 品 种 介 绍 ： 实 物 国 债 、 凭 证 式 国 债 和 记 账 式 国 债 。 目 前 ， 中 国 国 债 的 形 式 主 要 是 后 两者 。 3 / 1 5 国债在哪里交易？交 易 场 所 介 绍 ： 债 券 交 易 市 场 一 般 可 以 分 为 场 内 市 场 和 场 外 市 场场 内 市 场 主 要 是 证 券 交 易 所 市 场 。 场 外 交 易 市 场 主 要 指 银 行 间 债 券 市 场 和 商 业 银 行 柜 台 交易 市 场 。目 前 我 国 债 券 市 场 交 易 的 主 体 场 所 是 银 行 间 债 券 市 场 。 4 / 1 5 谁在交易国债？ 特 殊 结 算 成 员 ： 包 括 人 民 银 行 、 财 政 部 、 政 策 性 银 行 等 商 业 银 行 和 信 用 社 ： 主 要 包 括 全 国 性 商 业 银 行 、 外 资 银 行 、 城 市 商 业 银 行 、 农 村 商 业 银 行、 农 村 合 作 银 行 等 信 用 社 ： 主 要 包 括 各 地 的 农 村 信 用 社 非 银 行 金 融 机 构 ： 主 要 包 括 信 托 投 资 公 司 、 财 务 公 司 、 租 赁 公 司 和 汽 车 金 融 公 司证 券 公 司 、 保 险 机 构 、 基 金 管 理 公 司 非 金 融 机 构 、 个 人 投 资 者 、 其 他 5 / 1 5 谁在交易国债？其 中 场 外 市 场 ： 银 行 间 市 场 准 入 包 括 商 业 银 行 、 证 券 公 司 、 保 险 公 司 、 证 券 投 资 基 金 、 非银 行 金 融 机 构 （ 财 务 公 司 、 信 托 投 资 公 司 、 金 融 租 赁 公 司 ） ， 非 金 融 机 构 （ 结 算 代 理 ） 。 个人 投 资 者 不 准 入 银 行 间 市 场 。场 内 交 易 所 市 场 ： 上 市 商 业 银 行 、 证 券 公 司 、 个 人 投 资 者 6 / 1 5 一 个 期 货 品 种 的 投 资 者 结 构 ， 无 外 乎 来 自 三 大 类 ：一 是 拥 有 现 货 投 资 背 景 的 投 资 者 ， 主 要 体 现 为 价 格 风 险 的 转 移 者 ；二 是 尽 管 不 持 有 现 货 ， 但 拥 有 与 现 货 密 切 相 关 的 盈 利 结 构 或 成 本 结 构 的 主 体 。三 是 在 现 货 自 身 的 风 险 收 益 特 征 吸 引 下 入 场 的 市 场 流 通 力 量 ， 将 主 要 表 现 为 价 格风 险 的 承 担 者 。国债基础知识品种 7 / 1 5 拥有现货背景的投资者商 业 银 行 具 有 强 大 的 现 货 投 资 背 景 。 商 业 银 行 自 1997年 之 后 ， 商 业银 行 退 出 交 易 所 债 券 市 场 ， 主 要 在 银 行 间 债 券 市 场 进 行 各 种 债 券 的买 卖 。债 券 投 资 的 资 金 主 要 来 源 于 存 贷 差 和 理 财 产 品 的 发 行 。商 业 银 行 债 券 投 资 的 主 要 目 的 是 保 证 金 本 金 安 全 并 获 得 一 定 利 息 收 入 ， 债 券 投 资 和 贷 款 是 商 业 银 行 资 产 运 用 的 主 要 渠 道 ， 虽 然 与 贷 款相 比 ， 债 券 的 收 益 率 相 对 较 低 ， 但 风 险 更 小 ， 有 利 于 平 衡 商 业 银 行资 金 运 用 的 总 体 风 险 收 益 状 况 。而 国 债 期 货 可 以 对 这 部 分 资 产 的 收 益 风 险 进 行 一 定 的 对 冲 。商业银行 8 / 1 5 拥有现货背景的投资者保 险 公 司 同 样 也 是 我 国 国 债 市 场 上 重 要 的 机 构 投 资 者 。其 拥 有 的 数 额 巨 大 的 保 费 收 入 主 要 在 银 行 存 款 、 证 券 投 资 基 金 和 债券 之 间 分 布 。从 投 资 品 种 期 限 来 看 ， 由 于 寿 险 公 司 资 金 使 用 其 较 长 ， 因 此 须 为 资产 匹 配 投 资 期 限 较 长 的 债 券 ， 因 此 目 前 它 是 交 易 所 市 场 长 期 国 债 的最 大 投 资 者 ， 在 银 行 间 市 场 也 仅 次 于 商 业 银 行 。 与 银 行 相 同 ， 保 险 公 司 主 要 在 一 级 市 场 上 购 买 债 券 ， 并 持 有 到 期 。在 较 长 的 投 资 周 期 中 ， 对 利 率 上 行 带 来 的 资 产 损 失 处 于 较 被 动 的 地位 。 因 此 长 期 国 债 期 货 会 对 保 险 公 司 形 成 很 大 的 吸 引 力 。 他 们 可 以利 用 国 债 期 货 这 一 利 率 衍 生 品 平 滑 掉 加 息 周 期 中 给 资 产 组 合 带 来 的不 利 因 素 。保险公司 9 / 1 5 拥有现货背景的投资者证 券 公 司 在 债 券 市 场 中 可 以 同 时 扮 演 一 般 投 资 者 、 中 介 机 构 和 做 市商 等 多 重 角 色 。证 券 公 司 的 自 营 投 资 中 国 债 投 资 品 种 以 短 期 为 主 ， 主 要 为 配 合 流 动性 的 管 理 或 博 取 债 券 价 格 波 动 中 的 资 本 利 得 。目 前 一 些 规 模 较 大 的 证 券 公 司 如 中 信 证 券 、 国 泰 君 安 等 ， 还 具 有 公开 市 场 业 务 操 作 以 及 交 易 商 和 做 市 商 资 格 。 在 做 市 商 业 务 中 ， 其 中 一 个 最 主 要 的 风 险 来 源 是 存 货 的 风 险 管 理 。 从 国 外 的 做 市 商 经 验 来看 ， 利 用 衍 生 品 对 存 货 进 行 对 冲 是 存 货 风 险 管 理 的 重 要 内 容 。因 此 证 券 公 司 在 债 券 市 场 上 的 自 营 和 做 市 商 业 务 都 需 要 有 国 债 期 货的 配 置 以 强 化 其 资 产 配 置 和 风 险 管 理 能 力 。证券公司 10 / 1 5 拥有现货背景的投资者目 前 证 券 投 资 基 金 在 债 券 市 场 上 的 投 资 发 展 非 常 迅 速 。其 中 债 券 型 基 金 和 货 币 市 场 基 金 在 债 券 市 场 中 的 比 例 较 高 。 其 中 货 币 市 场 基金 是 短 期 国 债 的 重 要 投 资 者 ， 对 货 币 市 场 利 率 有 较 大 的 影 响 。国 债 期 货 的 推 出 ， 特 别 是 短 期 国 债 期 货 的 推 出 将 有 利 于 债 券 和 货 币 基 金 在 资产 配 置 中 更 好 的 优 化 其 风 险 收 益 特 征 。 （ 货 币 基 金 ？ ）证券投资基金 11 / 1 5 盈利结构依存于利率结构盈 利 结 构 强 烈 的 依 赖 于 市 场 利 率 。我 们 知 道 ， 目 前 我 国 的 利 率 市 场 化 已 经 在 债 券 和 货 币 市 场 基 本 实 现 ， 最 后也 是 最 艰 难 的 一 步 在 于 金 融 机 构 存 贷 款 利 率 的 市 场 化 。一 旦 央 行 逐 步 放 松 存 贷 款 利 率 的 限 制 ， 存 贷 息 差 也 会 形 成 对 利 率 风 险 的 部分 风 险 敞 口 。 （ 但 就 目 前 来 看 ， 商 业 银 行 进 行 国 债 期 货 的 操 作 可 能 更 多 的 还 是 来 源 于 为其 投 资 的 债 券 进 行 风 险 对 冲 ）商业银行 12 / 1 5 盈利结构依存于利率结构社 会 上 很 多 非 金 融 机 构 或 会 有 部 分 闲 置 资 金 配 置 在 国 债 现 货 市 场 上， 需 要 国 债 期 货 进 行 资 产 保 值 ；但 更 普 遍 的 情 况 是 ： 他 们 的 资 产 结 构 中 的 债 务 部 分 对 市 场 利 率 存 在风 险 敞 口 ， 需 要 国 债 期 货 进 行 利 率 方 面 的 管 理 。 特 别 是 在 房 地 产 等高 杠 杆 行 业 中 体 现 的 尤 其 明 显 。 2010末 到 2011年 我 国 进 入 了 货 币 紧缩 周 期 ， 央 行 的 连 续 加 息 对 企 业 的 成 本 抬 升 影 响 很 大 。 如 果 有 了 国 债 期 货 ， 能 够 有 效 的 疏 通 利 率 传 导 机 制 ， 并 平 滑 货 币 政策 对 实 体 经 济 的 冲 击 效 果 ， 无 疑 是 对 非 金 融 机 构 的 资 金 成 本 管 理 的重 大 福 音 。非金融机构 13 / 1 5 投机力量投机力量 一 些 较 大 的 投 机 者 会 经 常 利 用某 些 消 息 或 价 格 的 暂 时 波 动 ， 人为 进 行 投 机 性 抛 售 或 补 进 ， 对 国债 期 货 价 格 波 动 起 到 推 波 助 澜 的作 用 。 投 机 者 对 市 场 的 信 心 ， 即心 理 因 素 对 国 债 期 货 价 格 也 会 产生 影 响 。 但 投 机 和 心 理 因 素 只 有 在 一 定 条 件 下 才 会 对 国 债 期 货 价格 产 生 影 响 。 14 / 1 5 美国国债期货发展 15 / 1 5 21