《股利政策》PPT课件

第 九 章 股 利 政 策 有 关 股 利 的 基 本 概 念 股 利 （ dividend） 是 从 利 润 中分 配 的 现 金 ， 是 股 息 和 红 利 总 称 ，优 先 股 获 得 的 股 利 称 为 股 息 ， 而 普通 股 的 股 利 则 称 为 红 利 。 若 股 利 来 源 于 当 期 利 润 称 为 股利 ； 若 股 利 来 源 于 资 本 （ 以 前 各 期的 留 存 收 益 ） 则 属 于 清 算 股 利 ， 但通 常 统 称 为 股 利 。 股 利 的 种 类q现 金 股 利 （ cash dividend）q股 票 股 利 （ stock dividend）q财 产 股 利q负 债 股 利 我 国 沪 深 两 市 股 利 分 配 有 三 个 特 点 ：1.暂 不 分 配 股 利 现 象 仍 然 比 较 突 出 ，但 有 所 减 少 ；2.分 配 形 式 主 要 采 用 送 股 、 派 现 、 资本 积 累 转 赠 以 及 这 三 种 形 式 的 衍 生形 式 ；3.股 利 分 配 政 策 波 动 大 ， 二 级 市 场 投资 者 喜 欢 送 红 股 而 不 喜 欢 派 发 现 金 ，原 因 是 派 现 与 股 价 相 比 太 低 ， 与 资本 利 得 相 比 微 不 足 道 。 公 司 净 利 润 主 要 有 两 个 用 途 ，作 为 股 利 发 放 给 股 东 或 留 在 公 司 进行 再 投 资 。 股 利 理 论 就 是 要 分 析公 司 净 利 润 这 两 种 用 途 之 间 的分 配 比 例 对 公 司 的 股 票 价 格 的影 响 ， 进 而 对 公 司 价 值 的 影 响 ；是 否 存 在 一 个 最 佳 的 股 利 支 付比 例 。 一 、 股 利 理 论 与 企 业 价 值 （ 一 ） 股 利 无 关 论 1961年 ， Miller和Modigliani在 他 们 的 论 文 股 利 政策 增 长 和 股 票 价 值 中 指 出 ： 在 满足 一 定 的 假 设 条 件 下 ， 公 司 的 股 利分 配 政 策 对 公 司 价 值 不 产 生 任 何 影响 。 其 假 设 条 件 有 q没 有 公 司 所 得 税 和 个 人 所 得 税 ；q不 存 在 股 票 发 行 成 本 和 交 易 成 本 ；q公 司 的 投 资 决 策 与 股 利 政 策 无 关 ；q公 司 所 有 股 东 和 管 理 人 员 对 未 来 的投 资 机 会 具 有 相 同 的 信 息 。 MM理 论 的 关 键 股 利 支 付 对 股 东 财 富 的 影 响 恰 好 被其 他 融 资 方 式 所 抵 消 。 若 以 出 售 额 外 股 票的 方 式 来 增 加 股 东 权 益 而 不 是 靠 留 存 盈 余（ 盈 余 用 于 发 放 现 金 股 利 ） ， 外 部 融 资 引起 的 股 权 稀 释 所 造 成 的 股 价 下 跌 ， 恰 好 被股 利 支 付 额 所 补 偿 。 即 股 利 政 策 可 以 改 变股 利 支 付 的 时 间 与 数 额 ， 但 未 来 股 利 的 现值 保 持 不 变 。 企 业 无 法 通 过 改 变 股 利 与 留存 收 益 的 组 合 来 创 造 价 值 。公 司 价 值 有 投 资 决 策 所 决 定 的 本 身 获 利 能力 和 风 险 组 合 所 决 定 。 （ 二 ） 股 利 相 关论1. 手 中 之 鸟 ： “ 两 鸟 在 林 ” 不 如 “ 一 鸟 在手 ” 股 东 对 股 利 和 资 本 利 得 的 态 度 是 不 同的 股 利 与 资 本 利 得 两 种 形 式 收 入 中 ， 股 东更 偏 好 股 利 （ 特 别 是 常 规 股 利 ） ， 股 利 是 相 对 稳定 的 收 入 ， 好 比 “ 一 鸟 在 手 ” ； 而 资 本 利 得 具 有较 大 的 不 确 定 性 ， 好 比 “ 林 中 之 鸟 ” ， 看 起 来 多 ，未 必 抓 得 住 ， 也 就 是 说 资 本 利 得 的 风 险 大 于 股 利的 风 险 。 因 此 ， 随 着 股 利 支 付 率 的 降 低 ， 股 票 投资 成 本 将 上 升 ， 股 票 投 资 风 险 加 大 ， 股 价 将 下 跌 ，公 司 价 值 将 下 降 ； 反 之 ， 随 着 股 利 支 付 率 的 上 升 ， 股 票 投 资 成 本 将 下 降 ， 股 票 投 资 风 险 将 减 小 ， 股价 将 上 升 ， 公 司 价 值 将 上 升 。 2. 差 别 税 收 理 论 资 本 利 得 个 人 所 得 税率 低 于 股 东 收 入 的 税 率 ； 资 本 利 得 税 可 以 递 延 到股 票 出 售 时 才 发 生 。 因 此 ， 从 所 得 税 效 应 来 看 ，充 分 利 用 留 存 收 益 进 行 投 资 ， 不发 或 少 发 现 金 股 利 对 股 东 更 有 利 ，更 有 利 于 提 高 股 票 价 格 ， 从 而 提高 公 司 价 值 。 上 述 三 种 观 点 的 比 较1. MM理 论 认 为 股 利 政 策 与 公 司 价值 无 关 ， 即 不 存 在 最 佳 股 利 政 策 ；2.“ 在 手 之 鸟 ” 理 论 认 为 高 股 利支 付 率 可 以 提 高 公 司 价 值 ；3. 税 收 差 别 理 论 认 为 低 股 利 支 付率 可 以 提 高 公 司 价 值 。 3、 追 随 者 效 应 理 论 不 同 的 股 利 政 策 吸 引 不 同 的 追 随 者 没 有 必 要 追 求 “ 统 一 ” 。 4、 股 利 的 信 号 假 说 较 高 的 股 利 ： 公 司 有 较 高 的 当 期 收 益 和 良 好的 前 景 预 期 ， 是 好 消 息 ； 较 低 的 股 利 ： 公 司 有 较 差 的 当 期 收 益 或 者 较差 的 前 景 预 期 ， 是 坏 消 息 。 二 、 影 响 股 利 政 策 的 因 素（ 一 ） 法 律 因 素 各 国 法 律 对 公 司的 利 润 分 配 顺 序 、 资 本 的 充足 性 都 有 一 定 的 限 制 ， 集 中在 公 司 法 、 证 券 法 等 法 律 中 。 具 体 表 现 ：1. 资 本 保 全 ： 公 司 不 能 用 筹 集 的 资 本 （ 股 本 、资 本 公 积 ） 发 放 股 利 。 例 如 美 国 禁 止 侵 蚀资 本 的 股 利 。2. 公 司 积 累 ： 股 利 支 付 不 能 超 过 当 期 与 过去 留 存 收 益 之 和 。3. 偿 债 能 力 ： 禁 止 缺 乏 偿 债 能 力 的 企 业 支付 股 利 。4. 超 额 累 计 利 润 （ 过 量 保 留 盈 余 ） ： 规 定 公司 留 存 收 益 超 过 法 律 所 规 定 的 合 理 水 平 时 ，将 征 收 额 外 税 款 ， 以 阻 止 企 业 为 避 税 而 留有 盈 余 ， 我 国 目 前 对 此 没 有 规 定 。 （ 二 ） 契 约 性 约 束 公 司 在 借 入 长 期 债 务 时 ， 债 务 合 同 常 常 附 有一 些 股 利 支 付 方 面 的 限 制 性 条 款 。 例 如 :1. 未 来 股 利 只 能 用 合 同 签 定 后 新 的 收 益 来 支 付 ；2. 流 动 比 率 低 于 一 定 比 例 时 不 能 支 付 股 利 ；3. 利 息 保 障 倍 数 低 于 一 定 水 平 时 不 能 支 付 股 利 ；4. 每 股 股 利 最 高 数 额 的 限 制 。 1. 资 产 的 流 动 性 （ 变 现 能 力 ） ： 支 付 现 金 股 利会 减 少 公 司 的 现 金 持 有 量 ， 降 低 公 司 资 产 的 流动 性 。2. 举 债 能 力 ： 即 筹 措 债 务 资 本 的 能 力 。 举 债 能力 与 股 利 支 付 率 成 反 方 向 变 化 。 举 债 能 力 强 的公 司 可 以 采 取 较 高 的 股 利 支 付 率 ； 否 则 ， 采 取较 低 的 股 利 支 付 率 。3. 盈 利 能 力 ： 与 股 利 支 付 率 成 反 方 向 变 化 。4. 投 资 机 会 （ 资 金 需 要 量 ）5. 资 本 成 本（ 三 ） 公 司 方 面 的 因 素 （ 四 ） 股 东 自 身 因 素1.稳 定 收 入 永 久 性 持 股 的 股 东 要 求 稳 定 的 股 利 收 入 ，因 为 资 本 利 得 与 股 利 相 比 有 较 大 的 不 确 定 性 ;2.股 权 稀 释3.税 负 、 投 资 机 会 资 本 利 得 和 股 利 收 入 的 税 负 不 同 。 高 收入 股 东 ， 股 利 收 入 边 际 税 率 高 ， 资 本 利 得 税 率 相同 ， 不 喜 欢 高 股 利 支 付 率 ； 低 收 入 股 东 ， 股 利 收入 边 际 税 率 低 ， 喜 欢 高 股 利 支 付 率 。 总 之 ， 企 业 在 制 定 股 利 政 策 时 ，传 统 的 做 法 是 综 合 以 上 各 个 因 素 ， 这 些因 素 大 致 规 定 了 企 业 能 够 支 付 股 利 的 法定 界 限 和 其 他 界 限 。 当 股 利 支 付 超 过 剩余 资 金 量 时 ， 意 味 着 董 事 会 认 为 这 种 支付 有 利 于 股 东 财 富 的 增 加 ， 但 到 目 前 为止 实 证 研 究 还 无 法 证 实 其 正 确 性 。 三 、 股 利 政 策（ 一 ） 剩 余 股 利 政 策q 特 征 ： 首 先 将 税 后 盈 余 用 于 满 足 投资 项 目 的 需 要 ， 如 有 剩 余 ， 再进 行 股 利 分 配 。 （ 一 ） 剩 余 股 利 政 策q依 据 ： 保 持 理 想 的 资 本 结 构 ，使 加 权 平 均 的 资 本 成 本 最 低 。 （ 一 ） 剩 余 股 利 政 策q步 骤 ：1. 确 定 目 标 资 本 结 构 ；2. 确 定 权 益 投 资 数 额 ；3. 尽 量 用 盈 余 满 足 投 资 需 要 ；4. 剩 余 盈 余 发 放 股 利 。 Eg公 司 的 最 优 资 本 结 构 为 ： 债 务 资 金 40%， 权 益资 金 60%本 年 净 利 润 300万项 目 投 资 需 要 资 金 400万 。400 60% 240万300 240 60万 （ 二 ） 稳 定 股 利 政 策 （ 固 定 股 利 额 ）固 定 成 长 股 利 政 策q特 征 ： 股 利 长 期 不 变 ， 预 计 未 来 盈利 增 长 时 才 提 高 股 利 发 放 额 。 （ 二 ） 稳 定 股 利 政 策 （ 固 定 股利 额 ） 或 固 定 成 长 股 利 政 策q优 点 ： 信 息 传 递 。 特 别 是 在 盈 余 下 降 而 企 业 并 未 减 少 股 利 时 ，市 场 对 该 股 票 充 满 信 心 。 管 理 者 可 以 通 过 股 利 信 息 来 影响 投 资 者 的 预 期 ， 但 管 理 者 不 可 能 永 远 蒙 蔽 市 场 。 有 利 于 投 资 者 安 排 股 利 收 入 和 支 出 机 构 投 资 者 的 考 虑 。 政 府 为 机 构 投 资 者 （ 养 老 基 金 、储 蓄 银 行 、 信 托 基 金 、 保 险 基 金 等 ） 编 制 了 一 张 可 供 其投 资 的 批 准 证 券 目 录 ， 凡 是 想 进 入 该 目 录 的 公 司 ， 通 常必 须 定 期 不 间 断 的 支 付 股 利 。 （ 二 ） 稳 定 股 利 政 策 （ 固 定 股利 额 ） 或 固 定 成 长 股 利 政 策q缺 点 ： 股 利 支 付 与 盈 余 脱 节 难 以 保 持 较 低 的 资 本 成 本 （ 三 ） 固 定 股 利 支 付 率 政 策 q依 据 ： 股 利 与 盈 余 相 配 合 （ 三 ） 固 定 股 利 支 付 率 政 策 q特 点 ： 1. 确 定 股 利 占 盈 余 的 比 率 ， 长 期 按 此 比 率支 付 股 利 ；2. 容 易 传 递 公 司 不 稳 定 的 信 息 ， 影 响 股 价 。 （ 四 ） 低 正 常 股 利 加 额 外 股 利 政 策q特 征 ：1. 公 司 一 般 情 况 下 每 年 只 支 付固 定 、 低 额 的 股 利 ；2. 盈 余 多 时 ， 根 据 实 际 情 况 发放 额 外 股 利 。 （ 四 ） 低 正 常 股 利 加 额 外 股 利 政 策q依 据 ：v1.灵 活 性 ；v2.吸 引 部 分 依 靠 股 利 度 日 的 股 东 。 四 、 股 利 发 放 股 利 发 放 的 决 策 权 在 董 事 会 ，股 利 只 发 放 给 在 某 一 天 登 记 在 册 的 股东 。 公 司 宣 布 了 股 利 就 成 为 公 司 一 项不 可 撤 回 的 负 债 。 （ 一 ） 股 利 发 放 的 机 制 1月15日 1月28日 1月30日 2月16日 星期四 星期三 星期五 星期一 股利宣布日 除息日 登记日 支付日天数 1. 股 利 宣 告 日 （ declaration date） ： 董 事 会 宣 布 发 放 股 利 的 日 期 ；2. 股 权 登 记 日 （ date of record） ：宣 布 的 股 利 只 分 配 给 在 这 一 天 拥 有 公 司 股 票 的 股东 ；3. 除 息 日 （ ex-dividend date） ： 在 这一 天 ， 股 票 将 不 在 含 有 股 利 ， 卖 者 仍 可 享 受 股 利 。根 据 NYSE规 则 ， 除 息 日 通 常 在 股 权 登 记 日 的 前 两个 交 易 日 ； 证 券 业 惯 例 ， 一 般 在 股 权 登 记 日 的 前 4个 交 易 日 为 除 息 日 。4. 股 利 支 付 日 （ date of payment） ：股 利 支 票 邮 寄 给 登 记 在 册 股 东 的 日 期 。 除 息 日 对 股 价 的 影 响 投 资 者 在 除 息 日 前 买 入 的 股票 可 以 获 得 当 期 的 股 利 ， 而 在 除息 日 或 其 之 后 买 入 的 股 票 将 不 再获 得 当 期 的 股 利 。 实 证 研 究 表 明 ，股 价 在 除 息 日 会 下 跌 （ 一 般 股 价在 除 息 日 最 初 的 几 分 钟 会 下 跌 ） 。 （ 二 ） 股 票 股 利 （ stock dividend） q含 义 是 企 业 将 应 分 配 给 股 东 的 股 利以 股 票 的 形 式 发 放 （ 送 股 ） 。 股 票股 利 实 际 上 是 将 公 司 的 税 后 利 润 或部 分 留 存 收 益 转 化 为 资 本 金 。 q特 点 ： 股 票 股 利 并 未 导 致 公 司 的 现 金 流 出 ； 股 东 权 益 帐 面 价 值 总 额 未 发 生 变 化 ； 股 东 的 股 权 比 例 未 发 生 变 化 ； 增 加 了 流 通 在 外 的 普 通 股 股 票 数 量 ； 每 股 股 票 所 代 表 的 股 东 权 益 账 面 价 值 下 降 ； 股 票 市 场 价 格 下 跌 。 表 1 发 放 股 票 股 利 前 资 产 负 债 表 （ 单 位 ： 万 元 ）资 产 合 计 1000 负 债 300 普 通 股 （ 1000000股 ， 每 股 1元 ） 100 资 本 公 积 100 留 存 收 益 500 股 东 权 益 合 计 700负 债 和 股 东 权 益 合 计 1000 例 如 ， B公 司 当 时 股 票 的 公 允 市 价 为 每 股 10元 ， 发 放10%的 现 金 股 票 股 利 前 后 的 资 产 负 债 表 如 下 表 所 示 ： 表 2 发 放 股 票 股 利 后 的 资 产 负 债 表 （ 单 位 ： 万 元 ）资 产 合 计 1000 负 债 300 普 通 股 （ 1100000股 ， 每 股 1元 ） 110 资 本 公 积 190 留 存 收 益 400 股 东 权 益 合 计 700负 债 和 股 东 权 益 合 计 1000 就 股 东 而 言 ， 股 票 股 利 除 了使 其 所 持 股 票 数 量 增 加 外 几 乎 没有 任 何 价 值 。 由 于 公 司 盈 利 不 变 ，其 所 持 股 份 比 例 不 变 ， 因 此 股 东所 持 有 股 票 的 市 场 价 值 总 额 也 保持 不 变 。结 论 （ 三 ） 股 票 股 利 与 股 票 分 割q股 票 分 割 （ stock split） 是 将 面 额 较 高 的 股 票 交换 成 数 股 面 额 较 低 的 股 票 的 行 为 。股 票 分 割 不 属 于 股 利 但 其 所 起 的作 用 与 股 票 股 利 很 接 近 。 例 如 假 设 B公 司 决 定 实 施 两 股 新 股 换一 股 旧 股 的 股 票 分 割 计 划 以 代 替10%的 股 票 股 利 ， 股 票 的 市 场 公 允价 格 从 每 股 1元 降 到 每 股 0.5元 ， 每位 股 东 都 会 收 到 新 的 股 票 。 股 票 分割 前 后 的 资 本 结 构 如 下 表 所 示 。 股 票 分 割 前 ：普 通 股 （ 1000000股 ， 每 股 1元 ） 100 资 本 公 积 100 留 存 收 益 500 股 东 权 益 合 计 700股 票 分 割 后 ： 普 通 股 （ 2000000股 ， 每 股 0.5元 ） 100资 本 公 积 100留 存 收 益 500股 东 权 益 合 计 700 q股 票 分 割 的 特 点 没 有 增 加 股 东 的 现 金 流 量 ； 股 东 权 益 帐 面 价 值 未 发 生 变 化 ； 每 位 股 东 的 股 权 比 例 未 发 生 变 化 ； 未 改 变 股 东 权 益 结 构 （ 股 票 股 利 则 改 变结 构 ） ； 增 加 了 发 行 在 外 的 股 票 数 量 ； 每 股 帐 面 价 值 下 降 ； 股 票 市 场 价 格 下 跌 。 q股 票 分 割 的 动 机从 公 司 角 度 讲 ： 降 低 股 票 市 价 。 一 般 来 说 股 票 价 格 过 高 不 利 于 股票 交 易 活 动 ， 通 过 股 票 分 割 降 低 股 价 ， 使 公 司 的股 票 更 广 泛 的 分 散 到 投 资 者 手 中 。 为 新 股 发 行 作 准 备 。 在 新 股 发 行 之 前 利 用 股 票 分割 降 低 股 价 ， 有 利 于 提 高 股 票 的 可 转 让 性 和 促 进市 场 交 易 活 动 ， 由 此 增 加 投 资 者 对 股 票 的 兴 趣 ，促 进 新 发 行 股 票 的 畅 销 。 有 助 于 公 司 购 并 的 实 施 。 在 购 并 另 一 个 公 司 之 前 ，首 先 将 自 己 的 股 票 分 割 ， 可 以 提 高 被 购 并 方 股 东的 吸 引 力 。 q对 股 东 的 影 响 理 论 上 股 票 分 割 或 股 票 股 利 对 投资 者 来 说 没 有 任 何 价 值 ， 投 资 者 只 是 持 有表 明 相 等 股 权 的 更 多 数 量 的 股 票 。 但 在 一定 程 度 上 ， 股 票 股 利 和 股 票 分 割 使 投 资 者更 容 易 出 售 部 分 股 票 而 获 得 收 入 ； 而 且 一些 人 会 认 为 ， 出 售 由 于 股 票 分 割 或 股 票 股利 所 增 加 的 股 票 而 获 得 的 额 外 收 入 ， 并 非是 本 金 的 出 售 所 获 得 的 收 入 ， 而 是 一 比 意外 之 财 。 （ 四 ） 现 金 股 利 与 股 票 回 购q股 票 回 购 （ stock repurchase） 是 指 发 行 公 司 在 公 开 （ 二级 ） 市 场 上 ， 出 资 购 回 其 发 行 股票 。 q股 票 回 购 的 动 机 股 票 回 购 有 很 多 意 图 ， 其 中之 一 是 变 相 的 现 金 股 利 。 用 股 票回 购 代 替 现 金 股 利 ， 一 般 是 企 业有 多 余 现 金 又 没 有 有 利 可 图 的 投资 机 会 时 ， 可 以 通 过 发 放 现 金 股利 或 回 购 股 票 等 方 式 将 现 金 分 配给 股 东 。 在 没 有 个 人 所 得 税 和 交 易 成 本 时 ， 现 金 股 利和 股 票 回 购 对 股 东 没 有 区 别 ， 股 票 回 购 给 股 东带 来 的 资 本 利 得 应 等 于 增 发 现 金 股 利 发 放 额 下的 股 利 。 在 有 个 人 所 得 税 时 ， 股 东 更 偏 好 股 票 回 购 。 回 购 股 票 是 投 资 还 是 融 资q股 票 回 购 的 效 用 q管 理 当 局 回 购 股 票 目 的 用 于 企 业 兼 并 或 收 购 。 收 购 的 支 付 方 式 有 现 金 购 买 或 交 换股 票 。 若 公 司 有 库 藏 股 票 ， 就 可 以 使 用 公 司 本 身 的 库 藏 股 票来 交 换 被 收 购 公 司 的 股 票 ， 由 此 可 以 减 少 公 司 的 现 金 支 出 。 满 足 可 转 换 条 款 和 有 助 于 认 股 权 的 行 使 。 在 公 司 发 行 可 转换 债 券 和 附 认 股 权 债 券 的 情 况 下 ， 公 司 通 过 回 购 股 票 ， 即 可使 用 库 藏 股 票 来 满 足 认 股 权 和 可 转 换 权 的 行 使 ， 而 不 必 另 外发 行 新 股 票 。 改 善 公 司 的 资 本 结 构 。 分 配 公 司 的 超 额 现 金 。