对我国股票期权做市商业务的简要分析

对我国股票期权做市商业务的简要分析【摘 要】我国资本市场的衍生品业务还处于起步阶段，股票期权业务即将正式上线，该业务采取混合交易模式，即竞价交易与做市商机制相结合的交易制度。本文从做市商基本理论出发，对国内期权市场的做市情况进行简要分析，提出我国期权做市商业务面临的问题，并对我国证券公司如何做好股票期权做市商业务进行了分析。【关键词】期权、做市商、个股、证券公司在我国现阶段，做市商仍是绝大多数证券公司尚未触及的业务，但随着国内资本市场创新步伐加快，做市商制度日渐浮出水面。随着个股期权混合交易制度的推出，如何开展做市商业务已是摆在证券公司眼前的紧迫问题。为此，我们需要对国内外做市商业务进行研究，从而探索发展适合证券公司发展的做市商业务。一、做市商基本理论介绍（一）做市商的含义做市商制度又被称之为报价驱动制度，是指在证券交易市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营机构作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券投资者进行证券交易的一种制度。做市商一般不通过收取佣金来获取利润，而是通过买卖报价的差额来获取利润。（二）做市商的功能做市商在发达证券市场已有40多年的历史，它在证券市场所起的作用已获得共识。主要功能如下:1.能够保持市场的流动性。做市商为市场提供了“即时流动性”，填补了投资者买进和卖出过程的空缺以及交易在时间上和数量上的不配对和不平衡。2.能够保持市场价格的稳定性和连续性。由于做市商是在充分研究做市证券价值后，结合市场供求关系报价的，又承诺随时按报价买卖证券，因此可减少价格波动，缩小价格振幅，保持了价格的稳定性和连续性。3.校正买卖指令不均衡现象。在单纯的指令驱动市场上，常常发生买卖指令不均衡的现象。在做市商制度下，出现这种情况时，由做市商来履行义务，承接买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，并缓和相应的价格波动。4.抑制价格操纵。做市商对某种证券做市，一般具有较强的资本实力和后续融资能力，具有较高的价值分析和判断能力，并在此基础上进行报价和交易，从而使得操纵者有所顾忌，做市商制度可以抑制其他交易者的价格操纵行为。5.价格发现功能。在多元做市商制度下，每个品种合约都有若干个做市商提供价格，价格会向真实标准靠拢。此外，由于做市商在市场交易中具有信息优势，也为其他市场参与者提供更好的价格信息，从而促进了整个市场的价格发现功能。（三）做市商的收益做市商在市场双向报价中，买入价与卖出价之间存在价差，做市商正是通过向投资者报出的买价和卖价之间的价差来获取收益。开展做市商业务，提供报价就会放弃一些流动性和可选择性，而回报就是买卖价差，如何获得做市的最大收益，根本在于如何在两者间找到最佳的平衡点。（四）做市商的风险管理做市商在实际交易中，由于证券价格的不确定性引致头寸价值变动风险。一般地，如果库存证券收益率的变动性越大，价格弹性越大，那么，做市商由此面临的存货风险也就越大。对特定的做市商而言，资本充足率越低且对风险的敏感程度越大，存货风险的影响也就越大。存货风险的存在，使存货管理成为做市商的一项重要日常业务内容。可以通过运用信用交易机制、衍生品市场组合投资等方式进行风险管理。二、我国期权做市商情况（一）证券公司参与个股期权做市模拟交易情况上交所个股期权业务方案明确了个股期权业务实行混合交易模式，即以竞价交易为主、做市商为辅的交易机制。个股期权模拟交易期间，国信证券、光大证券等十家券商陆续获得了做市商业务模拟交易资格。据了解，上述券商的做市业务，大部分执行部门为自营部门，也有的单独成立衍生品部门或量化部，主要从事套利、套保、黄金期货、商品期货、利率互换、国债、个股期权做市等业务，其使用的交易系统以自行开发的系统为主。个股期权做市业务，对券商是机遇也是挑战。对于国内大部分证券公司来说，如何开展做市商业务，并未有明确的思路。部分证券公司借助外部力量，或与海外机构合作开展个股期权做市业务，或招聘海外专业人员，从事期权的做市商业务。（二）个股期权做市商收益可期、风险可控在我国个股期权业务发展的初期，个股期权做市商业务将成为一块很大的蛋糕。其一，个股期权起步阶段，市场的有效性不可能达到国外成熟市场的程度，甚至在很长一段时间内市场定价可能存在很多的不理性因素，而市场定价的偏差将为做市商带来巨大的盈利空间。其二，因做市商为市场提供了流动性，作为回报，交易所通常为做市商减免一定的费用和提供享受优先成交的待遇，清算机构也通常允许做市商保持较低的结算保证金，这就增强了做市商的盈利空间。其三，根据上交所目前的业务方案，每只期权只能有有限数量的做市商参与，因此不会出现国外期权市场那样激励的竞争局面。这种并不激励的竞争状态导致较大的买卖价差，从而使做市商更容易获得收益。另一方面，个股期权做市商业务不但收益可观，而且其做市风险较小。理由如下：一是个股期权的做市商可以利用标的股票对冲持有头寸的期权风险，从而达到赚取买卖差价的目的；二是期权所涉及的风险反应在四个希腊字母中，即、。即期权标的物价格变动导致期权价格的变动；即期权标的物价格变动导致期权的变动；即时间单位的变化导致期权价格的变动；即期权标的物波动率变动导致期权价格的变动；用期权项下标的物可实现对冲，、用不同到期时间或者不同执行价格的期权可实现对冲。当这些风险因素都实现对冲达到中性组合后，做市商的头寸就不会受到市场因素的影响，不会承担市场波动带来的风险。例如美国做市商在2008年市场大幅下跌的过程中，也实现较大收益，因为恐慌性下跌中，期权的波动率会变大，买卖价差也随着变大，对于对冲完全的做市商来说，不会承担任何市场价格方向上变动的风险，但却享受了报价区间变大的好处。三、我国期权做市商面临的问题由于我国金融市场自身制度的限制，相比于国外成熟市场，我国个股期权做市商面临几个较大的难题。（一）个股无法做空由于期权头寸最大的风险是期权项下标的物价格变动导致期权价格变动的风险，所以使用标的物来对冲期权头寸达到中性是至关重要的。但是由于中国股市无法做空，当持有正的头寸时会面临无法做空个股来对冲期权头寸的窘境，这样正的仓位将使做市商承担极大的风险头寸暴露。（二）个股无法T+O由于期权头寸的风险暴露调整并非盘后一次性完成，如果盘中由于对冲需要买入大量期权项下标的物，而盘末因为期权头寸的变化需要卖出这些标的物的时候，做市商会发现无法T+0卖出这些头寸，于是多余的标的物持仓成为了做市商的风险头寸暴露。（三）期权市场初期可能缺乏活跃度由于期权属于复杂的金融衍生品工具，在国内的认知度较低，因此在个股期权的起步阶段成交量可能并不活跃，一些深度实值或虚值的期权可能根本无人问津，这样对做市商利用不同到期时间和执行价格的期权来对冲、的风险带来很大的不确定性和对冲成本。（四）证券公司自身面临薄弱环节做市商业务的核心在于如何计算理论价格、买卖价差以及库存管理。证券公司参与期权做市业务，需在人才、策略、风险控制和系统建设上做好准备。目前国内大部分券商在这些方面面临一定的压力，需要进一步加以完善。一是人才方面，我国证券市场一直是竞价制度，对做市商制度比较陌生，券商开展做市业务缺乏相应的交易人才和经验；二是策略和风控，做市商策略与现有的方向性投机、套利和套期保值策略都不同，理论价计算、买卖价差和风险控制都是一套全新的模式，策略认识不足可能影响业务开展；三是系统建设，在系统建设方面，做市商需要一套集合价格监控、模型计算和风险控制于一体的高速、高效的全新交易系统，且系统能对各相关产品的众多价格变化进行全面监控，能对各种各样的影响因素进行评估，利用数学模型进行快速的计算，并根据买卖力量的变化不断地调整买卖报价。四、证券公司如何做好股票期权做市业务证券公司要想做大股票期权业务，做市商业务是必然的选择。从成熟期权市场做市商的发展来看，做市商业务发展到一定的成熟期，竞争会十分激烈的。在我国个股期权市场的起步阶段，做市商的盈利空间很大。证券公司要在这块巨大的市场蛋糕中占有一席之地，应该在起步阶段就走在市场的前端，通过做市商业务提高自身的专业能力和核心竞争力。（一）应建立期权做市业务团队股票期权做市业务专业性较强，证券公司建立专门的期权做市业务团队。在业务开展初期，对做市商业务进行充分的研究，并申请相关业务资格；在业务开展期，能够制定符合公司业务实际的做市业务策略，并组织实施公司期权做市业务。（二）应积极申请ETF的做市商资格因为指数对冲相对较为简单，而且随着期权的推出，可T+0的ETF必然会逐渐增加，加之ETF的成交量相对比较活跃，进而会使ETF期权的成交量也相对比较活跃。证券公司应积极申请ETF做市商资格，一方面可以增加期权自营和做市业务的活跃度，同时可以减少自营和做市业务风险。（三）应积极发展场外期权业务在国外成熟的衍生品市场发展中，场外衍生品市场也是必不可少的一部分，两个市场是全球风险转移相互依存的重要组成部分。自2013年以来，国内多家券商纷纷获批场外衍生品业务，截至2013年底，已有中信证券、中金公司、中信建投、银河证券、光大证券、广发证券、海通证券、长江证券、长城证券等19家券商通过了场外期权业务或权益收益互换业务的专业评价。我国场外业务刚刚起步，证券公司应有效发展场外期权业务，场外期权合约具有灵活多变和低成本的特点，可利用场外期权调整场内期权的风险头寸。场外期权将成为场内期权做市业务的有效补充，对场内期权做市将形成较大的推动作用。（四）应培养一批IT研发人员从国外期权做市商业务发展可以看出，随着做市业务的发展壮大，市场竞争越来越激烈，此时，做市商赖以生存的不是策略而是速度，谁能更快的获得市场价格、更快的下达交易指令，决定了谁能在市场中生存下去。一旦我国的期权市场发展起来，对这种速度的竞争也会逐渐显现。证券公司应加强IT研发团队建设，逐步增强自主研发能力，适应日益发展的业务需求。7