第7章价值评估原理与方法

The Center for Accounting Studies of Xiamen University第七章 价值评估原理与方法 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-2学习目的了解价值评估的意义与作用；掌握有效资本市场假说，理解有效资本市场假说对价值评估的意义熟悉价值评估的基本原理与基本方法掌握价值评估的现金流贴现法、相对比率法。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-3价值评估的两种方法 一是以会计利润为基础，在会计方法中，最重要的是业务的账面收入，价值等于利润与市盈率的乘积。二是以现金流量为基础，估价形式较复杂的会计方法可能会按某种比率折现未来的利润流量。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-4价值评估的意义 在公司内部，价值评估要考察这样一些问题：特定项目将如何影响公司价值，战略规划则侧重于考察更大的一系列行动如何影响价值。在公司外部，证券分析师通过价值评估提出买或卖的建议；而潜在的收购者（通常在投资银行家的帮助下）估计目标公司的价值及其可能带来的协同效应，进而做出收购或放弃的决策。为了对首次公司公开募股定价，向有关各方面通报与持续经营相关的销售收入、不动产处置和财产分配，价值评估也是必需的。即使对于那些不需要对公司价值做出明确估价的信贷分析师而言，至少也需要考虑公司股东权益价值的“缓冲作用”，公司股权价值越大起债权受到保护的程度也越大。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-5价值评估的意义 企业价值的准确评估，它的作用在于企业财务管理有一个比较准确创造企业价值的评价工具，有助于科学地进行财务决策投资决策与融资决策，实现权衡条件下的企业股东财富最大化的理财目标。企业价值是决定企业一切财务活动的基础，而企业价值评估中所体现的经营观念必将转化为企业较强的生存能力和 竞争能力，从而有助于企业的持续稳定发展。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-6 价值评估方法 现金流贴现法 相对比率法 EVA法 实物期权法 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-7 一、现金流贴现法一、现金流贴现法 现金流贴现法是将拟投资企业的未来现金流贴现成现值的各种评估方法的总称。从投资人、企业的定义来看，收益现值法是评估企业价值的一条最直接、最有效的方法。在运用现金流贴现法进行价值估计关键在于取得三个基本参数，即企业的预期现金流、贴现率（风险报酬率+市场平均利润率）和获利持续时间。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-8二、相对比率法相对比率法 市场比较法是通过把被评估企业与类似的上市公司或已交易的非上市公司的市盈率（或市净率）作为倍数，乘以被评估企业的当期收益（或净资产），从而计算出企业的市场价值。运用市场比较法需要有高度发达的证券市场为前提，要有足够多的上市公司做备选参照物。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-9 三、EVA法 EVA就是指企业税后营业净利润与全部投入资本（债务资本和权益资本之和）成本之间的差额。用EVA模型估算公司投资价值的基本原理现公司自由现金流贴现模型相似，只是在EVA估价法中是对EVA值进行贴现。企业价值=投资资本+预期EVA的现值 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-10四、实物期权法 1973年，布莱克(Black)与舒尔斯(Scholes)两教授在二项式期权定价模型的基础上，运用无风险完全套期保值和模拟投资组合，提出了著名的BlackScholes期权模型(OPM)。实物期权模型的具体应用在本书的第二十七章介绍。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-11第三节第三节 现金流量折现法现金流量折现法 现金流量折现法有时被称为折现现金流量模型（Discounted cash flow model），是最基本的估价方法，该方法建立在这样的基本分析思路上：公司的价值是由产生现金流量的长期驱动因素所决定的。现金流量折现法以一种全面而简明的方式，囊括了所有影响公司价值的因素。运用现金流量折现法既可以评估实物资产的价值，也可以评估公司整体、债权和股权的价值。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-12一、现金流量折现法的原理一、现金流量折现法的原理 现金流量折现法认为：任何资产的价值都等于其未来期望现金净流量的贴现值。也就是说，资产价值表现为三个变量的函数：相应的现金净流量的多少、时间以及与现金流量相关的不确定性。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-13现金流量折现法的原理现金流量折现法的原理 现金流量折现法就是通过计算资产预期现金流量的净现值来估计资产的内在价值。式中：n表示资产的年限；CFt表示时期t的现金流量；R表示反映预计现金流量风险度的折现率。ntttrCF1)1(价值 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-14二、股权估价和公司估价二、股权估价和公司估价 股权估价是评估公司的股权价值，即评估公司权益的未来现金流量，包括股息折现模型和股权自由现金流量折现模型。公司估价则是对整家公司进行估价，包括股权和公司其他权益所有者(债券持有人、优先股股东等)。两种方法虽然都是对未来现金流量折现，但所运用的现金流量和折现率都是不同的。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-15（一）股息贴现模型（一）股息贴现模型 由于股票的预期价格也是由未来股息所决定的，因此，股票的价值就是无期限的股息的价值：其中：DPSt预期每股股息（DPS）r股票的要求收益率1)1(tttrDPS每股股票价值 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-16（一）股息贴现模型（一）股息贴现模型 模型有两个基本的输入变量：预期股息和股权的要求收益率。为了得到预期股息，我们必须假设出利润的未来增长率和股息的支付比率。股票的要求收益率由它的风险性所决定，在不同的模型中有不同的测量方法，例如，资本资产定价模型中的市场，套利和多因素模型的因素。该模型非常灵活，贴现率可以随时间而变化，一般来说，时间变化必然导致利率和风险的变化。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-17（一）股息贴现模型（一）股息贴现模型 根据对未来增长率假设的不同，模型就有了多种变型：高顿增长模型、两阶段股息折现模型和三阶段股息折现模型。股息折现模型是评估股权价值的一个简单模型，其理论假设是股票的价值是预期股息的现值。虽然该模型经常遭受批评，被认为只适用于有限的价值评估，但事实证明，它具有极强的适应性，可以适用于广泛的范围。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-18（二）股权自由现金流量折现法（二）股权自由现金流量折现法 股息折现模型的假设是股东获得的所有现金流量都是股息，而股权自由现金流量折现法则对此做出了突破。所谓股权自由现金流量是满足了全部财务要求（包括债务偿还、资本支出和营运资本支出）后的剩余现金流量，即是支付完所有的利息和本金以及用于维持现有资产和增加新资产的资本支出以后的剩余现金流量。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-19股权自由现金流量 的计算 股权自由现金流量净利润折旧资本支出营运资本变动归还本金新债发行 当资本支出和营运资本可以依靠目标负债比率进行融资，同时本金的归还以新债发行支付，则股权自由现金流量的表达式可以改写为如下形式：股权自由现金流量净利润（1）（资本支出折旧）（1）营运资本变动 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-20股息折现模型与股权自由现金流量模型的主要差别 主要差别在于对现金流量的不同定义，股息折现模型采用了严格的定义（股票的预期收益），而股权自由现金流量模型采用了广泛的现金流量定义（满足了所有财务和投资要求的剩余的现金流量）。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-21股息与股权的自由现金流并不一定相等 稳定性的要求；未来投资的需要；税收因素；信号特权等因素 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-22两种模型的适用性 一般来说，股权自由现金流量评估的价值大于股息折现模型评估的价值。但至于哪个模型更适合评估市场价格，这需要视公司控制市场的开放性而定。如果公司有很大的可能被收购，或者其管理层将被大范围改选，则市场价格将会反映这种可能性，因此，股权自由现金流量模型估计的价值是更优的基准价值。当公司控制权的变化日趋困难，不管是因为公司的规模扩大，还是因为法律和市场监管方面的限制，股息折现模型估计的价值可能更为可取。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-23（三）公司自由现金流量折现模型（三）公司自由现金流量折现模型 公司的自由现金流量（FCFE）是公司全部所有者所拥有的公司现金流量的总和，包括股东、债券持有人以及优先股股东。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-24公司的自由现金流量（FCFE）的计算 一种方法就是对各种利益要求人的现金流量进行求和：FCFFFCFE利息费用（1税率）本金归还新债发行优先股票 另一种方法是把息税前收益（EBIT）作为计算的基础：FCFFEBIT（1税率）折旧资本支出营运资本变动 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-25FCFE 模型的优势 使用公司价值评估方法的好处在于，因为FCFF是一种债前现金流量，因此不需要单独考虑与债务相关的现金流量，而在估计FCFE时则不得不考虑这些现金流量。如果随着时间的推移，预期杠杆比率会发生很大的变化，这种方法将节省大量的工作量。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-26第四节第四节 相对比率法相对比率法 所谓相对比率法，就是依据可比较资产的价值来确定待估计的资产的价值。按照这种估价法，一项资产的价值得自于另一项可比较资产的定价，这种定价是运用一共同变化量，比如收入、现金流量、账面价值等予以标准化。相对比率法因其使用简便而受到价值评估人员的广泛采用。对于未公开化企业或者刚刚开始向公众发行股票的企业通常都使用相对比率法进行价值评估。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-27运用相对比率法的两种方式 一是分析公司的基本面。这种方式是将比率于公司的基本信息联系在一起。公司的基础信息包括现金流量和收入的增长率、分红比率和风险等。这种方法于运用现金流量折现模型一样，需要相同的信息，并能够得到相同的结果。它最大的优势就是能够看出比率与企业基本特征的关系，使评估师能够依据公司基本特征的变化来预测比率的变化。比如，边际利润的变化对价格/销售收入比率的影响是什么？企业增长率的变化对市盈率的影响是什么？The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-28运用相对比率法的两种方式 二是运用可比较的企业。这种方式是通过对可比较企业的分析来确定被评估企业的相关比率。这种方式的关键在于可比较企业的选择。从估价的观点看，可比公司指具有类似的现金流量、增长潜力以及险特征的公司。在大多数分析中，一般规定可比公司与被分析的公司在同一行业。如果在这行业中有足够的公司，还可以利用其他标准作进一步的筛选：例如，只考虑规模相近的公司。这种比较隐含的假设是同一行业的公司有类似的风险、增长和现金流量特征，因而可以在具备更多合理性的情况下进行比较。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-29二、相对比率法在价值评估中的应用二、相对比率法在价值评估中的应用 在实务中，有三种比率受到广泛的使用：市盈率法（price-earning ratio）市价对账面价值比率（price to book value ratio）收入对账面价值比率（revenue to book value ratio）The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-30（一）市盈率法（一）市盈率法 在价值评估中，P/E比率得到如此广泛的应用有许多原因。首先，这是一种具有直观吸引力的统计方法，它将支付的价格与目前的收益联系起来。第二，对大多数股票来说，P/E比率很容易计算，也随处可得，这使得股票之间的相互比较变得很容易。第三，P/E比率可以作为公司许多其他特征，包括风险和增长的替代概念。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-311、处于稳定状态的公司的、处于稳定状态的公司的P/E比率比率 一个处于稳定状态的公司是指一个稳定增长的公司，其增长率与整个经济的名义增长率接近。一个稳定公司的股权价值为：这里，P0表示股票价值；DPS1表示下一年的预期股息；r表示权益投资人的要求收益率；gn表示股息的永久增长率。grDPSP10 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-32市盈率的计算 因为EPS0股息支付比率（1+gn）DPS1，股票的价值等于：nngrgEPSP100支付比率 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-33市盈率的计算 用市盈率来表达，那么：如果市盈率是依据下期的期望利润来计算的，公式可以简化为：nngrgEPEPSP1/00支付比率ngrEPEPSP支付比率/10 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-34案例估计稳定公司的P/E比率 埃克森公司1992年的每股收益为3.82美元，同一年公司将收益的74%作为股息支付出去，收益和股息的长期增长率预期为6%，埃克森公司的为0.75，政府长期债券利率为7%。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-35案例估计稳定公司的P/E比率 现在的股息/支付比率74%收益和股息的预期增长率6%股权的成本7%+（0.755.5%）11.13%根据基本数据所得的P/E比率0.741.06/（0.113-0.06）15.29 在此分析期间，即1993年5月，根据埃克森公司的股票交易价格计算，其P/E比率达到17.02。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-36高速增长公司的P/E比率 对于一个高速增长的公司来说，当增长率和支付比率已知时，股息折现模型可以写成下面的形式：EPS表示第0年（现在）的每股收益；g表示前n年的增长率；r表示要求的股权回报率；支付比率表示前n年的股息支付比率；gn表示n年后的永续增长率；支付比率n表示n年后公司稳定状态下的股息支付比率。nnnnnnnnnnrgrggEPSgrrggEPSP1111111000支付比率支付比率 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-37高速增长公司的P/E比率 可见：P/E比率，它取决于以下变量：（1）高速增长时期和稳定增长时期的支付比率。P/E比率随着支付比率的增加而增加。（2）风险（通过贴现率r）P/E比率随着风险的增加而降低。（3）在高速增长阶段和稳定增长阶段收益的预期增长率。在两个阶段中，P/E比率都是随着增长率的增加而增加。nnnnnnnnnnrgrgggrrggEPSP1111111/00支付比率支付比率 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-38三、账面价值法三、账面价值法 所谓账面价值法，即价格/账面价值比率为估价基础。价格/账面价值比率在投资分析非常有用，原因有几个方面：第一，与市场价格相比较而言，账面价值提供了一种相对稳定、符合直觉的价值计量方法。对那些天生不相信DCF价值评估方法的投资者来说，账面价值则是一种非常简单的比较标准。第二，如果会计标准合理，而且不同公司之间会计标准一致，价格/账面价值比率可以作为一个低估或高估的信号，在同类公司中进行比较。最后，即使是收益为负的公司，即不能够用市盈率进行价值评估的公司，也可以使用价格/账面价值比率进行价值评估。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-39账面价值法的缺陷 第一，与收益一样，账面价值受折旧及其他变量的会计处理决策的影响。当公司之间的会计标准相差比较大的时候，各公司间的价格/账面价值比率就无法进行比较。同样，如果各国家间的会计准则不一样，那么，价格/账面价值比率也无法在国家间进行比较。第二，对于固定资产较少的服务性公司来说，账面价值可能没什么意义。第三，如果一家公司的收益确实长期是负的，那么，股权的账面价值就会变成负的，价格/账面价值比率也会变成负的。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-401、稳定公司的P/BV比率 稳定的公司是指其增长率比整个国民经济的名义增长率要低或大致相当的公司。用固定增长模型来表示，一个稳定公司的股权价值为：grDPSP10 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-41案例估计有股息的稳定公司的P/BV比率 埃克森公司1992年的每股收益为3.82美元，在同一年中，埃克森公司将收益的74%用股息支付，收益和股息的长期增长率预期为6%，1992年埃克森公司的ROE是15%，为0.75，政府债券利率为7%。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-42案例估计有股息的稳定公司的P/BV比率 目前的股息支付比率74%预期的收益和股息增长率6%ROE15%股权的成本7%+（0.755.5%）11.13%基于基本数据的P/BV比率0.150.741.06/（0.113-0.06）2.29 1993年5月，在进行这个分析时，根据埃克森公司的股票价格，实际的P/BV比率为2.44。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-432、高增长公司的P/BV比率 高增长公司的P/BV比率也可以根据基础数据估算，就两阶段股息折现模型来说，这种关系相当简单明了。根据两阶段股息折现模型，高增长公司的股权价值可以写成：股权的价值预期股息的现值+终点价格的现值 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-44高增长公司的P/BV比率 如果假定初始的高增长阶段之后，增长率保持为常数，股息折现模型可以写成：其中，g表示在最初n年内的增长率；支付比率表示在最初n年内的支付比率；gn表示在n年之后以增长率（稳定增长率）；支付比率n表示稳定公司n年之后的支付比率。nnnnnnnnnnrgrgggrrggROEBVP1111111/00支付比率支付比率 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-45高增长公司的P/BV比率 的决定因素（1）ROE，或每股收益/每股BV：P/BV比率是关于股权收益的一个增函数。（2）高增长阶段和稳定增长阶段的支付比率：P/BV比率随着支付比率的增加而增加。（3）风险（通过折现率r来表示）：P/BV比率随着风险的增加而降低。（4）高增长阶段和稳定增长阶段的收益增长率：在两个阶段中，P/BV比率都是随着增长率的增加而增加。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-463、托宾、托宾Q指标指标 美国著名经济学家托宾提出了托宾Q指标：重置价值市场价值托宾Q The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-47托宾托宾Q指标指标 托宾Q提供了一个代替P/BV比率的另一种选择，它把公司的市场价值与现有资产的重置价值联系起来。当通货膨胀使得资产的价值/价格膨胀，或当技术进步使资产降低时，这种方法可能是一个更好的识别低估的标准。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-48托宾托宾Q指标在实践中的运用指标在实践中的运用 在实践中运用时存在一些问题。第一，有些资产的重置价值很难估计，主要是因为它是公司所专有的，第二，即使能够得出这些重置价值的数据，它也比传统的P/BV比率需要更多的信息。在实践中，分析师们经常使用简化方法得到托宾Q，即用资产的账面价值来作为资产重置价值的代表。在这些情况下，这种方法和P/BV比率之间的区别就在于这个比率是针对整个公司的（而不仅仅是针对股票的）。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-49四、收入账面价值法四、收入账面价值法 所谓收入账面价值法，就是以价格/销售收入比率为基础进行资产或公司估价。对于评估师来说，价格与销售收入比率是一个颇有吸引力的比率，这其中有许多原因。第一，与市盈率和价格/账面价值比率不同，价格/销售收入比率不会出现负值，也不会因此出现没有意义的情况，即使对于身处困境的公司来讲，也可以得出一个有意义的比率。第二，与收益和账面价值不同，销售收入不会受公司的折旧、存货、非经常性开支以及销售收入的会计处理的影响，因而不容易被人为操纵。第三，价格与销售收入比率不像市盈率那样剧烈波动，因此，在价值评估中也许是更为可靠的指标。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-50收入账面价值法的缺陷 用收入替代利润和账面价值的优势之一是其稳定性。但是，当公司面临成本控制的问题时，这种稳定性也会演变成一种劣势。在这种情况下，尽管公司的利润和账面价值会大幅度下降，而收入可能会保持不变。因此，对于那些存在问题的公司，有其是有负的利润和账面价值的公司，尝试采用价格/销售收入比率来进行评估，如果不能很好的考虑公司之间的成本和利润率的差别，评估出的价值可能会严重误导决策。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-51价格/销售收入比率的一个关键决定因素是利润率。利润率较高的公司，可以按照超过销售收入较大的乘数出售。而利润率下降有两方面的效果。第一，利润率的下降绘制界降低价格/销售收入比率。第二，较低的利润率会降低增长率，因此进一步降低价格/销售收入比率。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-521、稳定公司的价格、稳定公司的价格/销售收入比率销售收入比率 与其所在经济环境的名义增长率相比，稳定公司的增长率大致相当或者略低。稳定公司的股权价值采用固定增长模型为：这里，P0表示股票价值；DPS1表示下一年的每股预期股息；r表示权益投资人的要求收益率；gn表示股息的永久增长率。grDPSP10 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-53案例估计稳定公司的价格/销售收入比率 再次考虑埃克森公司的案例，在1992年，埃克森公司每股的销售收入为83.06美元，每股的收益为3.82美元，利润的股息支付比率为74%。从长期来看，利润和股息的增长率期望值为6%。1992年埃克森公司的净利润率为4.7%，埃克森公司的为0.75，对应时期的政府债券利率为7%。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-54案例估计稳定公司的价格/销售收入比率 目前股息支付比率74%利润和股息期望增长率6%净利润率净利润/销售收入3.82美元/83.06美元4.7%股权资本成本7%+（0.755.5%）11.13%依据上述公司基本情况：价格/销售收入比率0.0470.471.06/（0.1113-0.06）0.7187 1993年5月，根据埃克森公司的股票交易价格，价格/销售收入比率为0.7826。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-552、高增长公司的价格、高增长公司的价格/销售收入比率销售收入比率 对于高增长公司来说，也可以建立价格/销售收入比率与公司基本面的联系。具体到两阶段股息折现模型的情况，这种关系可以相当简单的表示出来。在两阶段股息折现模型中，那么：P0在高增长阶段的期望股息的价值+终点价格现值 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-56计算公式 如果假设股息可以保持永久常态增长，那么：这里，g表示前n年的增长率；支付比率表示前n年的股息支付比率；gn表示n年后的永续增长率；支付比率n表示n年后公司稳定状态下的股息支付比率。nnnnnnnnnnrgrgggrrggP1111111/0支付比率支付比率利润率销售收入 The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-57高增长公司价格/销售收入比率 的决定因素（1）净利润率：每股净利润/每股销售收入。价格/销售收入比率是净利润率的增函数。（2）在高增长时期和稳定时期的股息支付比率：随着股息支出比例的增加，价格/销售收入比率也增加。（3）公司的风险（通过贴现率表示）：随着风险的增加，价格/销售收入比率降低。（4）高增长阶段和稳定阶段的利润增长率：在这两个阶段，随着增长率的增加，价格/销售收入比率都增加。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-58第四节第四节 价值评估的环境因素分析与应注意价值评估的环境因素分析与应注意的问题的问题 企业价值企业的所有单项资产（包括无形的智力资产）所能创造的未来现金净流入量的净现值之和。企业价值也可表现为：企业价值=目前净资产的市场价值+以后可能经营年限之内每年所有可能回报的现值之和。但实际估计时，未来现金流如何准确估计？企业未来的持续经营年限如何准确估计？都受到各种各样的因素影响。弄清楚哪些是影响企业价值变化的因素，并找出衡量这些因素的标准，进而才能找出评价企业价值的方法。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-59一、影响现金流的因素分析 1企业的资产，无论是有形还是无形，仅是企业的“硬件”，如何运用这些资产去创造企业最佳效益，很大程度上取决于“软件”。这个软件即是企业管理者的经营能力、创新能力、管理方针与经营运作机制，以及这个企业所拥有的人才资源。所以，要正确估计一个特定企业的价格，不仅要看“硬件”，还要看“软件”。2企业外部影响因素，如社会政治、经济环境、经营竞争状况和科技发展水平。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-60如何分析企业的价值 第一，这个企业目前盈利如何？盈利的主要原因取决于什么(是产品质量好，还是营销手段高，还是有特别机遇，还是由于创新能力)？第二，这个企业的财务状况如何？形成的原因是什么？对今后企业经营及今后的投资项目选择有何影响？今后的投资与筹资方式有何限制？第三，将企业与同类相似条件企业比较，分析企业在把握经营机会方面，对社会贡献方面、社会声誉方面的差异，从中可分析出管理人员能力与企业运作机制水平方面的问题，看出企业在这方面的水平。目前，通常使用的分析方法可利用财务分析的方法，对企业偿债能力、盈利能力和抗风险能力做出评价，并找出存在的问题。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-61企业价值因素分析的步骤 首先要寻找提高经济利润的途径。其次，对部门的业绩评价应与企业价值最大化保持一致性。再次，还要将经济利润分析从企业或部门扩展到生产经营过程的各个作业产品，单独计算各个产品或客户的经济利润。最后，要进行价值影响因素的综合情景分析。确定关键的价值影响因素是一个创造性过程，要将价值影响因素与各项决策相对应，编制有助于决策的价值影响因素树状图和因果关系图。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-62三、价值评估应注意摒弃几个错误观念三、价值评估应注意摒弃几个错误观念 Darmodaran教授在价值评估1中提出了在企业价值评估中必须摒弃一些错误的观念：错误观念1：价值评估是运用模型进行定量分析，因此价值评估是客观的。尽管价值评估的模型是数量化的，但模型中的大量数据和变量都带有许多评估人员的主观判断的色彩。对于相同的情况，不同的人可能会有不同的判断，因此价值评估的结果必然受到评估人员主观思想的影响。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-63价值评估应注意摒弃几个错误观念价值评估应注意摒弃几个错误观念 错误观念2：经过充分调查和合理研究的估价不受时间的限制，永远都是正确的。任何估价的结果都不是一成不变的，会受到新信息的影响。金融市场的信息总是不断流动的，因此公司的价值评估具有较强的实时效性。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-64价值评估应注意摒弃几个错误观念价值评估应注意摒弃几个错误观念 错误观念3：一个好的估价能够得到精确的价值估计。由于估价过程中存在的许多假设条件，例如宏观经济环境的变化，公司未来的战略发展等，即使价值评估做得再谨慎、再精确，但最后的结果仍然存在着不确定性。未来现金流量和折现率的估计必然会存在偏差，价值评估的最终结果是不可能完全正确的。评估人员总是会给自己留下一定的误差空间。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-65价值评估应注意摒弃几个错误观念价值评估应注意摒弃几个错误观念 错误观念4：模型的数量化程度越高，价值评估的结果就约精确。各种估价模型的好坏很大程度上取决于评估人员在使用这些数据时所花费的时间和精力。如果评估人员并未尽职尽责，使用了错误的数据，那么最终得到的结果也将是错误的。价值评估结果的好坏不是取决于模型的数量化程度，而是与评估人员收集数据和分析数据所耗费的时间精力相关联的。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-66价值评估应注意摒弃几个错误观念价值评估应注意摒弃几个错误观念 错误观念5：市场的价格总是错误的。价值评估的结果总是与市场价格相对比，当与市场价格发生偏离时，有两种可能性：一种是评估是正确的而市场是错误的，另一种是市场是正确的而评估是错误的。应该说，我们假设的前提都是市场是正确的，如果评估人员得出了与市场价格相偏离的结果，那么评估人员就必须拿出充分的证据来证明市场是错误的。鉴于打败市场的困难性，投资者必然会十分谨慎的对待这类评估结果。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-67本章小结本章小结 本章对证券及公司的价值评估问题作了简要的介绍。常用的价值评估模型包括现金流量折现法、相对比率法和期权定价法等，不同方法有不同的适用条件，也需要做出不同的参数估计。但是应该明确的是，企业经营环境是千变万化的，企业经营水平和经营结果受到多种不确定性因素的影响，因此所有的公司价值评估方法和评估模型都存在这样或那样的局限性。The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-68思考题思考题 1.价值评估对企业经营、对投资者决策有何重要意义？2.价值评估方法有几大类？3.什么是现金流量贴现法？股息贴现法和股权自由现金流量贴现法有何不同？4市盈率有何重要意义？用市盈率估算企业价值可能引起什么样的问题？5在价值评估中应考虑哪些因素？6价值评估应当摒弃哪几种错误观念？The Center for Accounting Studies of Xiamen University中级财务管理 2006FU-69本章课外阅读文献本章课外阅读文献美 汤姆科普兰,蒂姆科勒,杰克默林著；郝绍伦,谢关平译：价值评估：公司价值的衡量与管理M，北京：电子工业出版社2002年版.美 Aswath Damodaran著；荆霞主译校：公司财务理论与实务M，北京：中国人民出版社2001年版.美 Aswath Damodaran著；林谦译，投资估价：确定任何资产价值的工具和技术（），北京：清华大学出版社2004年版.美 汤姆科普兰,蒂姆科勒,杰克默林著；郝绍伦,谢关平译：价值评估：公司价值的衡量与管理（），北京：电子工业出版社2002年版.美 Aswath Damodaran著；张志强，王春香译：价值评估：证券分析、投资评估与公司理财（），北京：中国劳动社会保障出版社2004年版.财政部，企业价值评估指导意见（），北京：经济科学出版社2005年版.