金融危机理论

金融危机理论金融危机理论兰洁兰洁什么是金融危机？什么是金融危机？金融危机是全部或大部分指标金融危机是全部或大部分指标短期利率、资短期利率、资产价格、商业破产数和金融机构倒闭数急剧、短产价格、商业破产数和金融机构倒闭数急剧、短暂和超周期的变化（暂和超周期的变化（Goldsmith,1982）IMF在在世界经济展望世界经济展望1998中将金融危机分为：中将金融危机分为：货币危机、银行业危机、外债危机、系统性金融货币危机、银行业危机、外债危机、系统性金融危机危机一、早期金融危机理论一、早期金融危机理论早期的金融危机理论主要分为两派：早期的金融危机理论主要分为两派：（1）以）以FisherMinskyKingdleberger为代表为代表的经济周期论的经济周期论 将危机的产生和积累视为市场非理性和非均衡行为将危机的产生和积累视为市场非理性和非均衡行为的结果，并以的结果，并以“金融脆弱金融脆弱”和和“过度负债过度负债”等为核等为核心（心（2）Friedman和和Schwartz的货币主义的金融的货币主义的金融危机理论危机理论 金融风险来自于市场外部，尤其是央行对宏观经济金融风险来自于市场外部，尤其是央行对宏观经济的不当干预的不当干预（一）债务（一）债务通缩的理论及其发展通缩的理论及其发展 Fisher(1933)发展了由发展了由Veblen(1904)、Hawtrey(1926)等提出的债务等提出的债务通货紧缩理论通货紧缩理论 之后之后Minsky，Kingdleberger，Wolfson，Tobin等人对等人对Fisher的理论进行了补充和完善的理论进行了补充和完善 Fisher对金融危机的分析是建立在对金融危机的分析是建立在“过度负债过度负债”和和“通货紧缩通货紧缩”这两个核心概念基础之上的，经这两个核心概念基础之上的，经济循环是两者互相作用的结果济循环是两者互相作用的结果Fisher的的“债务债务通缩通缩”理论的核心思想理论的核心思想 当经济高涨时，企业会当经济高涨时，企业会“过度负债过度负债”，当经济陷，当经济陷入衰退时，企业逐渐丧失清偿能力，廉价销售商入衰退时，企业逐渐丧失清偿能力，廉价销售商品，导致物价水平的下降，出现通货紧缩品，导致物价水平的下降，出现通货紧缩 通货紧缩，使得企业债务负担加重、净值减少、通货紧缩，使得企业债务负担加重、净值减少、利润水平下降，导致企业破产、工人失业，会使利润水平下降，导致企业破产、工人失业，会使人们丧失信心，货币储藏增加，引起名义利率下人们丧失信心，货币储藏增加，引起名义利率下降和实际利率的上升，资金盈余者不愿贷出、资降和实际利率的上升，资金盈余者不愿贷出、资金短缺者不愿借入，形成恶性循环金短缺者不愿借入，形成恶性循环 这将一直持续到广泛的破产消除了过度负债或采这将一直持续到广泛的破产消除了过度负债或采用扩张的货币政策使物价水平上升为止用扩张的货币政策使物价水平上升为止 Minsky(1975)建立了建立了“金融不稳定假说金融不稳定假说”，认为金融稳定，认为金融稳定与否的关键取决于资产的流动性，他提出了三种融资方式与否的关键取决于资产的流动性，他提出了三种融资方式（套期保值融资、投机融资和庞兹融资）和金融脆弱性的概（套期保值融资、投机融资和庞兹融资）和金融脆弱性的概念念“金融不稳定假说金融不稳定假说”指出，金融危机是客观存在的，是随着指出，金融危机是客观存在的，是随着国民经济的周期性发展而变化的国民经济的周期性发展而变化的 Minsky(1986)对金融危机的分析，强调货币与债务因素是对金融危机的分析，强调货币与债务因素是联系现在和未来的桥梁，但由于不确定性和联系现在和未来的桥梁，但由于不确定性和“逐利逐利”的本性，的本性，这种联系是这种联系是“内在不稳定的内在不稳定的”该理论把金融体系风险的产生和积累视为非理性或非均衡行该理论把金融体系风险的产生和积累视为非理性或非均衡行为的结果，却又无法说明其原因，所以在很大程度上不得不为的结果，却又无法说明其原因，所以在很大程度上不得不依赖心理学的判断来解释金融主体的非理性行为，从而降低依赖心理学的判断来解释金融主体的非理性行为，从而降低了该理论的可信度，因此只能称之为假说了该理论的可信度，因此只能称之为假说 Kingdleberger(1978)用历史上数次金融危机来论证过度用历史上数次金融危机来论证过度交易导致货币危机的理论，强调了金融市场在通货紧缩中交易导致货币危机的理论，强调了金融市场在通货紧缩中的作用的作用 他把金融危机的整个过程分为他把金融危机的整个过程分为疯狂疯狂、恐惧恐惧和和崩溃崩溃三个阶段。三个阶段。认为金融资产价格的下降，在对真实经济活动的影响方面，认为金融资产价格的下降，在对真实经济活动的影响方面，与通货紧缩有着相同作用与通货紧缩有着相同作用 当出现高度发达的金融市场以后，随着经济的扩张，人们当出现高度发达的金融市场以后，随着经济的扩张，人们会疯狂的投机，这种过度投机行为及市场参与者的心理预会疯狂的投机，这种过度投机行为及市场参与者的心理预期会使通货紧缩对经济的不利影响更容易放大。因此，金期会使通货紧缩对经济的不利影响更容易放大。因此，金融市场不稳定是对以前事件累积过程的反应，而货币与信融市场不稳定是对以前事件累积过程的反应，而货币与信用的膨胀是刺激投机从而引发危机，最终导致恐慌和经济用的膨胀是刺激投机从而引发危机，最终导致恐慌和经济崩溃的原因崩溃的原因 Tobin(1980)和和Wolfson(1996)等人认为，银行体等人认为，银行体系在金融危机中起着关键作用。在过度负债状态系在金融危机中起着关键作用。在过度负债状态下，由于经济、金融扩张中积累起来的风险逐渐下，由于经济、金融扩张中积累起来的风险逐渐增大并显露出来，银行不愿意提供贷款，甚至提增大并显露出来，银行不愿意提供贷款，甚至提高利率、减少贷款，迫使企业清偿债务，高利率、减少贷款，迫使企业清偿债务，资产价资产价格急剧下降格急剧下降，最终引起企业破产，进而引发危机，最终引起企业破产，进而引发危机 Tobin(1980)、MervynKing(1994)认为资产价格认为资产价格下降造成企业债务负担增加影响总需求的原因在下降造成企业债务负担增加影响总需求的原因在于债务人财富的边际支出倾向往往高于债权人于债务人财富的边际支出倾向往往高于债权人（二）货币主义的理论及其发展（二）货币主义的理论及其发展 FriedmanSchwartz(1963)等人认为，金融危等人认为，金融危机就是产生或加剧货币紧缩效应的银行恐慌机就是产生或加剧货币紧缩效应的银行恐慌 他们认为，银行业恐慌的破坏性主要是通过影响他们认为，银行业恐慌的破坏性主要是通过影响货币供给，进而影响经济活动的，导致金融动荡货币供给，进而影响经济活动的，导致金融动荡的根本原因是货币政策失误的根本原因是货币政策失误 危机产生的表现形式是：重要金融机构的破产，危机产生的表现形式是：重要金融机构的破产，引起银行业恐慌，存款货币通过乘数数倍紧缩，引起银行业恐慌，存款货币通过乘数数倍紧缩，导致大批银行破产，而对流动性的需求会使银行导致大批银行破产，而对流动性的需求会使银行丧失偿付能力，货币存量进一步减少，直接使产丧失偿付能力，货币存量进一步减少，直接使产出和收入水平下降出和收入水平下降 BrunnerMeltzer(1972)认为货币存量增速对金融危机的认为货币存量增速对金融危机的爆发有巨大影响，即使在经济平稳运行时，央行对货币供爆发有巨大影响，即使在经济平稳运行时，央行对货币供给的控制不当也会导致货币紧缩，危及银行偿付能力和打给的控制不当也会导致货币紧缩，危及银行偿付能力和打击存款人信心，最终使金融机构的破产加速并迅速传播，击存款人信心，最终使金融机构的破产加速并迅速传播，金融危机因此爆发金融危机因此爆发 Schwartz(1986)区分了区分了“真实金融危机真实金融危机”和和“虚假金融危虚假金融危机机”。他认为，金融危机是由于担心支付手段在任何价格。他认为，金融危机是由于担心支付手段在任何价格下都不能获得引起的，即真实金融危机就是银行业恐慌。下都不能获得引起的，即真实金融危机就是银行业恐慌。而一些事件，如紧缩、低通货膨胀，主要债务人和金融业而一些事件，如紧缩、低通货膨胀，主要债务人和金融业的财务困境，股票和房地产等资产价格的突然下降，汇率的财务困境，股票和房地产等资产价格的突然下降，汇率贬值都只是贬值都只是“虚假金融危机虚假金融危机”货币主义从自身的理论角度认识到，金融危机受到货币政货币主义从自身的理论角度认识到，金融危机受到货币政策的影响而变化策的影响而变化（三）早期金融危机理论的比较（三）早期金融危机理论的比较债务债务通缩理论通缩理论货币主义的理论货币主义的理论金融危机的金融危机的原因与表现原因与表现过度负债，大型非金融过度负债，大型非金融部门的违约或破产，使部门的违约或破产，使资产价格急剧下降，银资产价格急剧下降，银行业恐慌，最终爆发周行业恐慌，最终爆发周期性的金融危机期性的金融危机金融危机是突发性金融危机是突发性大幅度货币紧缩引大幅度货币紧缩引起的银行业恐慌起的银行业恐慌影响经济的影响经济的途径途径通过银行体系资产的减通过银行体系资产的减少及由此引起的通缩少及由此引起的通缩通过银行体系的负通过银行体系的负债的减少债的减少金融危机的金融危机的影响影响金融危机无法避免，央金融危机无法避免，央行很难进行调控行很难进行调控真实金融危机不会真实金融危机不会发生，对于虚假金发生，对于虚假金融危机，央行不需融危机，央行不需要进行干预要进行干预二、现代金融危机的理论和模型二、现代金融危机的理论和模型 20世纪世纪70年代以后，金融危机理论逐渐趋于成熟化，至今年代以后，金融危机理论逐渐趋于成熟化，至今已经发展了三代：已经发展了三代：第一代货币危机理论：以第一代货币危机理论：以Krugman(1979)Flood(1984)Garber(1984)模型为主模型为主 第二代货币危机理论：从第二代货币危机理论：从80年代中期开始，以年代中期开始，以Obstfeld(1994)的的“预期自我实现型货币危机预期自我实现型货币危机”模型为代模型为代表表 第三代金融危机理论：从第三代金融危机理论：从1997年亚洲金融危机之后以年亚洲金融危机之后以MckinnonPill(1998)，ChangVelasco(1998)和和Krugman(1999)为代表为代表（一）第一代货币危机理论与模型（一）第一代货币危机理论与模型 固定汇率制度和宏观政策冲突固定汇率制度和宏观政策冲突 Krugman(1979)的的“A Model of Balance of Payments Crises”和和FloodGarber(1984)的的“Collapsing Exchange Rate Regimes,Some Linear Example”是第是第一代货币危机理论的代表作品一代货币危机理论的代表作品 Krugman认为，货币危机的发生是因为政府宏观经济管认为，货币危机的发生是因为政府宏观经济管理政策失误导致实际经济基础恶化，投机者根据实际经济理政策失误导致实际经济基础恶化，投机者根据实际经济基础的变化情况，在预计到现有的固定汇率体制难以维持基础的变化情况，在预计到现有的固定汇率体制难以维持时对货币发动攻击，从而引起固定汇率体制的解体时对货币发动攻击，从而引起固定汇率体制的解体1.第一代货币危机理论第一代货币危机理论 Krugman(1979)认为，货币危机产生的根源在于政府的宏认为，货币危机产生的根源在于政府的宏观经济政策（过度扩张的货币政策与财政赤字货币化）与观经济政策（过度扩张的货币政策与财政赤字货币化）与稳定汇率政策之间的不协调稳定汇率政策之间的不协调 财政赤字的货币化财政赤字的货币化货币供应量的增加货币供应量的增加本币贬值本币贬值央行外汇储备减少央行外汇储备减少固定汇率机制崩溃固定汇率机制崩溃货币危机货币危机 第一代货币危机模型揭示了货币危机的根源与本质，指出第一代货币危机模型揭示了货币危机的根源与本质，指出了宏观经济基础变量的恶化导致危机出现的必然性和可预了宏观经济基础变量的恶化导致危机出现的必然性和可预测性，并指出紧缩性财政货币政策是防止货币危机发生的测性，并指出紧缩性财政货币政策是防止货币危机发生的关键。由于投机冲击和汇率崩溃是投机者理性选择的结果，关键。由于投机冲击和汇率崩溃是投机者理性选择的结果，并非所谓的非道德行为，因而这类模型也被称为并非所谓的非道德行为，因而这类模型也被称为理性冲击理性冲击模型模型2、KrugmanFloodGarber模型模型 Krugman提出的模型属于完全预期的非线性投提出的模型属于完全预期的非线性投机攻击模型机攻击模型 模型假定：模型假定：在政府方面，财政赤字必须用发行货币或提取外在政府方面，财政赤字必须用发行货币或提取外汇储备汇储备R来弥补，即：来弥补，即：SLLSSFPMWppe 1/RPMTG /（1）（3）（2）Flood和和Garber在在Krugman模型的基础上提出模型的基础上提出了一个线性分析模型。其基本结论是国内货币供了一个线性分析模型。其基本结论是国内货币供应量的持续增加最终导致外汇储备的耗尽应量的持续增加最终导致外汇储备的耗尽 该模型由五个基本公式构成，即该模型由五个基本公式构成，即0,/0,/uuDDRMEPPPbbaPMtttsttttetettd （4）（8）（5）（7）（6）将式（将式（5）、（）、（6）代入式（）代入式（4）可得货币需求函数：）可得货币需求函数：但由于政府采取固定汇率政策，因此，但由于政府采取固定汇率政策，因此，对等式进行微分可得外汇储备变化率：对等式进行微分可得外汇储备变化率：ttdbEaEMtttsdtdDaERMMEaM 0,uuDRtt（9）（11）（10）EAtuR/0TTtE图图1 第一代货币危机模型第一代货币危机模型（二）第二代货币危机理论与模型（二）第二代货币危机理论与模型 危机的不可预见性和政府的相机抉择危机的不可预见性和政府的相机抉择 ObstfeldMasson(1994)、Velasco(1996)等人以自我实等人以自我实现机制为基础，建立了第二代货币危机理论现机制为基础，建立了第二代货币危机理论 该理论主要引入预期因素，对政府与私人之间进行动态博该理论主要引入预期因素，对政府与私人之间进行动态博弈分析，强调危机的自促成性质以及经济基础变量对于发弈分析，强调危机的自促成性质以及经济基础变量对于发生金融危机的重要作用生金融危机的重要作用 第二代货币危机理论认为，危机的发生与政府的行为有关，第二代货币危机理论认为，危机的发生与政府的行为有关，主要取决于政府对捍卫或放弃固定汇率制的成本与收益的主要取决于政府对捍卫或放弃固定汇率制的成本与收益的权衡。市场对货币贬值的预期会导致政府放弃固定汇率制，权衡。市场对货币贬值的预期会导致政府放弃固定汇率制，预期贬值是货币危机的直接原因预期贬值是货币危机的直接原因 第二代货币危机模型发展为一个随机攻击模型，主要研究第二代货币危机模型发展为一个随机攻击模型，主要研究政府政策对私人行为变化的反应，或政府在政府政策对私人行为变化的反应，或政府在 汇率政策和其汇率政策和其他政策目标之间进行权衡时所发生的情况他政策目标之间进行权衡时所发生的情况 政府行为的偏好函数是非线性的，即当市场的贬值预期还政府行为的偏好函数是非线性的，即当市场的贬值预期还不足够强烈时，政府稳定汇率的信心是充分的，并积极地不足够强烈时，政府稳定汇率的信心是充分的，并积极地向市场传递这种信号；然而当面临巨大的投机冲击时，政向市场传递这种信号；然而当面临巨大的投机冲击时，政府的偏好函数就呈现出跳跃性的变化。因此，市场就表现府的偏好函数就呈现出跳跃性的变化。因此，市场就表现为为多重均衡多重均衡：一是市场没有出现贬值的预期，则固定汇率比价得以维持，一是市场没有出现贬值的预期，则固定汇率比价得以维持，货币危机不会发生；货币危机不会发生；二是投机者认识到政府的偏好函数是非线性的，只要发生二是投机者认识到政府的偏好函数是非线性的，只要发生大规模投机行为，政府就会放弃固定汇率制，从而产生货大规模投机行为，政府就会放弃固定汇率制，从而产生货币危机币危机1E2E0E1M2M0M1A2A0A图图2 自我实现式货币危机模型自我实现式货币危机模型 Obstfeld(1995)指出，正是投机者们不时地攻击指出，正是投机者们不时地攻击固定汇率，对政府产生了一种巨大压力，使许多固定汇率，对政府产生了一种巨大压力，使许多并不一定发生的货币危机发生。他认为，并不一定发生的货币危机发生。他认为，危机是危机是由市场和政府相互作用而自动促成的由市场和政府相互作用而自动促成的。这说明了。这说明了是人们的贬值预期自发决定了实际上的汇率贬值，是人们的贬值预期自发决定了实际上的汇率贬值，而经济基本面的恶化已经不是诱发危机的主要原而经济基本面的恶化已经不是诱发危机的主要原因因 G.Esquivel和和F.Larrain认为，货币危机可能根认为，货币危机可能根本不受经济基本面的影响，受冲击国家所出现的本不受经济基本面的影响，受冲击国家所出现的宏观经济的种种问题是投机行为带来的结果宏观经济的种种问题是投机行为带来的结果 投机者的攻击使市场上的广大投资者的情绪、预投机者的攻击使市场上的广大投资者的情绪、预期发生了变化，产生期发生了变化，产生“传染效应传染效应”和和“羊群效羊群效应应”，推动危机的爆发，推动危机的爆发第二代货币危机理论的特点：第二代货币危机理论的特点：强调了政策与经济的互动性，经济政策不是预先决定的，强调了政策与经济的互动性，经济政策不是预先决定的，而是随着经济状况变化而变化。同时，市场参与者的预期而是随着经济状况变化而变化。同时，市场参与者的预期与行动将会影响到政府的政策制定，这种相互关系导致了与行动将会影响到政府的政策制定，这种相互关系导致了经济中的多维平衡点经济中的多维平衡点 因此，仅仅依靠稳健的国内经济政策是不足以抵御货币危因此，仅仅依靠稳健的国内经济政策是不足以抵御货币危机的，货币危机的发生并不以过度扩张的财政货币政策为机的，货币危机的发生并不以过度扩张的财政货币政策为前提，只要一国的失业或政府债务压力达到一定限度，固前提，只要一国的失业或政府债务压力达到一定限度，固定汇率就可能步入以自我实现为特征的，随时可能在市场定汇率就可能步入以自我实现为特征的，随时可能在市场预期推动下陷入崩溃的多重均衡区间预期推动下陷入崩溃的多重均衡区间（三）第三代金融危机理论与模型（三）第三代金融危机理论与模型 有争议的话题有争议的话题 近年来许多学者的研究发现，金融危机发生时，与其伴近年来许多学者的研究发现，金融危机发生时，与其伴随的共同现象是：金融自由化、大规模的外资流入与波随的共同现象是：金融自由化、大规模的外资流入与波动、金融中介信用过度扩张、过度风险投资与资产泡沫动、金融中介信用过度扩张、过度风险投资与资产泡沫化、金融中介资本充足率低与缺乏谨慎监管等化、金融中介资本充足率低与缺乏谨慎监管等 由此可见，金融中介（特别是银行业）在导致金融危机由此可见，金融中介（特别是银行业）在导致金融危机中起着核心作用中起着核心作用 因此，很多主流理论分析开始跳出汇率机制、财政货币因此，很多主流理论分析开始跳出汇率机制、财政货币政策、公共政策等宏观经济分析范围，着眼于金融中介、政策、公共政策等宏观经济分析范围，着眼于金融中介、资产价格变化方面，提出一系列基于金融中介的金融危资产价格变化方面，提出一系列基于金融中介的金融危机理论与模型机理论与模型1、道德风险危机理论、道德风险危机理论 MckinnonPill(1998)认为，发展中国家的企业认为，发展中国家的企业或金融机构普遍存在过度借债和过度投资倾向，或金融机构普遍存在过度借债和过度投资倾向，外国金融机构因为相信有政府和国际金融机构的外国金融机构因为相信有政府和国际金融机构的拯救行为而过于轻率地满足了他们的贷款愿望，拯救行为而过于轻率地满足了他们的贷款愿望，从而导致严重的资产泡沫和大量的无效投资从而导致严重的资产泡沫和大量的无效投资 Krugman(1998)和和Corsetti、PesentiRoubini(1999)认为，银行或金融中介缺乏必要认为，银行或金融中介缺乏必要的监管和规制，特别是当银行受到政府或多或少的监管和规制，特别是当银行受到政府或多或少的担保时，制度上的道德风险问题将会导致积聚的担保时，制度上的道德风险问题将会导致积聚的金融风险超过市场所能承受的程度的金融风险超过市场所能承受的程度 Krugman指出道德风险问题因金融自由化而更加指出道德风险问题因金融自由化而更加恶化，并产生金融过度现象恶化，并产生金融过度现象 在金融自由化的条件下，当一国的金融机构可以在金融自由化的条件下，当一国的金融机构可以自由进入国际资本市场融资时，金融中介机构的自由进入国际资本市场融资时，金融中介机构的道德风险就会产生金融泡沫，造成金融体系的系道德风险就会产生金融泡沫，造成金融体系的系统性风险，加剧该国金融体系的脆弱性，最终导统性风险，加剧该国金融体系的脆弱性，最终导致汇率制度的崩溃致汇率制度的崩溃 道德风险模型说明危机是危机发生国制度扭曲的道德风险模型说明危机是危机发生国制度扭曲的必然结果，理应依靠危机自身的结构来调整，外必然结果，理应依靠危机自身的结构来调整，外界的援助只会使国际层面的道德风险问题更加严界的援助只会使国际层面的道德风险问题更加严重，而危机的预防也只能通过取消政府担保和加重，而危机的预防也只能通过取消政府担保和加强金融监管来实现强金融监管来实现2、流动性危机理论、流动性危机理论 RadeletSachs(1998)认为，金融危机的原因认为，金融危机的原因应该归结为市场上恐慌性的投机冲击，而冲击的应该归结为市场上恐慌性的投机冲击，而冲击的产生主要与一国脆弱的金融体系有关，特别是与产生主要与一国脆弱的金融体系有关，特别是与银行的流动性不足有关银行的流动性不足有关 他们利用他们利用DiamondDybvig(1983)的银行挤兑的银行挤兑模型来解释亚洲金融危机，由于恐慌性的资本流模型来解释亚洲金融危机，由于恐慌性的资本流出，大量长期投资项目被迫中途变现，从而使企出，大量长期投资项目被迫中途变现，从而使企业陷入资不抵债的境地业陷入资不抵债的境地 DD模型用博弈论中的纳什均衡理论来解释，即模型用博弈论中的纳什均衡理论来解释，即经济中存在两个纳什解（存款人均不提款、存款经济中存在两个纳什解（存款人均不提款、存款人均提款），好的平衡点（不提款）是亚稳定的，人均提款），好的平衡点（不提款）是亚稳定的，而坏的平衡点是稳定的，这是存款人从个人理性而坏的平衡点是稳定的，这是存款人从个人理性出发必将导致的平衡点出发必将导致的平衡点 这一问题可以通过设立这一问题可以通过设立最后贷款人机制最后贷款人机制及建立及建立存存款人行为的协调机制款人行为的协调机制等得以解决等得以解决 RadeletSachs(1998)指出，国际投资者由于对指出，国际投资者由于对新兴市场缺乏充分信息，在一定条件下，投资者新兴市场缺乏充分信息，在一定条件下，投资者的信心会突然改变，结果引发迅速撤离的集体行的信心会突然改变，结果引发迅速撤离的集体行动，使新兴市场产生流动性危机，并最终导致非动，使新兴市场产生流动性危机，并最终导致非清偿性危机。从这种意义上说，金融恐慌又是自清偿性危机。从这种意义上说，金融恐慌又是自我实现的我实现的 ChangVelasco(1998)针对一国的金融体系提针对一国的金融体系提出了国际流动性不足的概念，并构造了开放经济出了国际流动性不足的概念，并构造了开放经济中的中的DD模型模型 他们认为，国际性流动不足主要指一国金融体系他们认为，国际性流动不足主要指一国金融体系中潜在的短期外汇履约义务超过了其短期内所可中潜在的短期外汇履约义务超过了其短期内所可能获得的外汇资产规模。在汇率固定且央行承担能获得的外汇资产规模。在汇率固定且央行承担最后贷款人的情况下，对银行的挤兑将转化为对最后贷款人的情况下，对银行的挤兑将转化为对央行的挤兑，即爆发金融危机央行的挤兑，即爆发金融危机 根据流动性危机模型，危机处理中最重要的就是根据流动性危机模型，危机处理中最重要的就是避免恐慌性资本外逃，可以通过对短期资本流入避免恐慌性资本外逃，可以通过对短期资本流入的适当限制、建立国际层面的最后贷款人防范机的适当限制、建立国际层面的最后贷款人防范机制和债务协商机制来实现危机防范制和债务协商机制来实现危机防范3、国际资本流动危机理论、国际资本流动危机理论 Calvo(1998)提出由外资导致金融危机的理论，提出由外资导致金融危机的理论，该理论通过分析大规模外资流入对本国宏观经济该理论通过分析大规模外资流入对本国宏观经济状况、银行业的影响，指出外资流入使得宏观经状况、银行业的影响，指出外资流入使得宏观经济稳定性变弱，导致银行业过度贷款，银行业脆济稳定性变弱，导致银行业过度贷款，银行业脆弱，并且这是一个恶性循环过程。在外部冲击和弱，并且这是一个恶性循环过程。在外部冲击和内部震荡时，投机者冲击，外资逆转，货币危机内部震荡时，投机者冲击，外资逆转，货币危机发生发生 这类模型主要强调外资通过银行业信用过度扩张这类模型主要强调外资通过银行业信用过度扩张的传导机制使本国的宏观经济和金融业脆弱性增的传导机制使本国的宏观经济和金融业脆弱性增强强4、孪生危机理论、孪生危机理论 Velasco(1987)认为，银行业危机导致了货币危认为，银行业危机导致了货币危机的发生，他强调央行为援助问题银行，扩张货机的发生，他强调央行为援助问题银行，扩张货币导致货币危机币导致货币危机 Stoker(1995)却认为，货币危机导致了银行业危却认为，货币危机导致了银行业危机。他指出，在固定汇率制下，最初的外部冲击机。他指出，在固定汇率制下，最初的外部冲击会导致国际储备下降，在央行干预的情形下使信会导致国际储备下降，在央行干预的情形下使信用收缩，银行业危机因此而发生用收缩，银行业危机因此而发生 Mishkin(1996)也指出，如果银行债务中有大量也指出，如果银行债务中有大量是由外币计值的，当货币危机发生时，银行业面是由外币计值的，当货币危机发生时，银行业面临着严重的问题临着严重的问题 MckinnonPill(1996)认为，金融自由化以及一些扭曲的认为，金融自由化以及一些扭曲的激励机制（固定汇率、政府担保、道德风险等）导致外资激励机制（固定汇率、政府担保、道德风险等）导致外资大量流入，从而使信用扩张、消费过度以及经常项目恶化；大量流入，从而使信用扩张、消费过度以及经常项目恶化；当经济进入衰退期，过度扩张的银行业由于不良资产比率当经济进入衰退期，过度扩张的银行业由于不良资产比率上升而陷入危机，从而导致货币危机，又进一步加重银行上升而陷入危机，从而导致货币危机，又进一步加重银行业危机业危机 KaminskyReinhart(1998)分析了银行业危机与货币危分析了银行业危机与货币危机之间的关系以及二者间的自我强化机制。他们认为银行机之间的关系以及二者间的自我强化机制。他们认为银行业危机往往先于货币危机，货币危机又加重了银行业危机，业危机往往先于货币危机，货币危机又加重了银行业危机，构成了一个恶性循环构成了一个恶性循环 总之，孪生危机具有共同的宏观经济原因，即金融自由化、总之，孪生危机具有共同的宏观经济原因，即金融自由化、外资大量流入、信用扩张、汇率升值、经济衰退等外资大量流入、信用扩张、汇率升值、经济衰退等AllenGale(1998)的资产泡沫化危机理论的资产泡沫化危机理论 该理论包括两个正反馈的自强化过程：该理论包括两个正反馈的自强化过程：第一个正反馈过程是：预期的经济增长，它会导第一个正反馈过程是：预期的经济增长，它会导致缺乏谨慎监管的金融中介信用过度扩张、过度致缺乏谨慎监管的金融中介信用过度扩张、过度风险投资，从而导致资产泡沫化，而资产价格的风险投资，从而导致资产泡沫化，而资产价格的上涨使金融中介状况表面上更加良好，这又导致上涨使金融中介状况表面上更加良好，这又导致进一步的过度风险投资进一步的过度风险投资 第二个正反馈过程是：泡沫崩溃和资产价格的暴第二个正反馈过程是：泡沫崩溃和资产价格的暴跌使过度暴露于资产市场的金融中介状况恶化，跌使过度暴露于资产市场的金融中介状况恶化，结果使资产价格进一步下跌，致使金融危机发生结果使资产价格进一步下跌，致使金融危机发生（四）现代金融危机理论的缺陷与发展（四）现代金融危机理论的缺陷与发展 第一代货币危机理论把货币危机的成因完全归结第一代货币危机理论把货币危机的成因完全归结为一国的宏观政策，政府的行为过于机械和简单为一国的宏观政策，政府的行为过于机械和简单 第二代货币危机理论认为，货币危机主要是由资第二代货币危机理论认为，货币危机主要是由资本市场的不稳定性以及投资者预期的突发性变化本市场的不稳定性以及投资者预期的突发性变化所致所致 第三代金融危机理论还没有一个统一的分析范式第三代金融危机理论还没有一个统一的分析范式 三代金融危机理论根据引起金融不稳定的因素，三代金融危机理论根据引起金融不稳定的因素，可以归纳为两类：可以归纳为两类：（1）宏观经济基础论）宏观经济基础论（2）自我实现式预期论）自我实现式预期论 Krugman(2001)在以色列的特拉维夫大学提出了在以色列的特拉维夫大学提出了新一代金融危机模型即第四代金融危机模型，它新一代金融危机模型即第四代金融危机模型，它将是一个更为一般的金融危机模型将是一个更为一般的金融危机模型 由于现实的金融危机事件不断地发生变化，金融由于现实的金融危机事件不断地发生变化，金融危机理论也不断推陈出新。每一次新的金融危机危机理论也不断推陈出新。每一次新的金融危机似乎都会产生一种新的理论，每一个模型都能在似乎都会产生一种新的理论，每一个模型都能在事后对危机做出解释，但却无法预测危机。成熟事后对危机做出解释，但却无法预测危机。成熟的金融危机理论还有赖于经济学家们的不断研究的金融危机理论还有赖于经济学家们的不断研究三、货币危机的国际传导三、货币危机的国际传导 20世纪世纪90年代，随着各国之间经济依存度的提高，年代，随着各国之间经济依存度的提高，货币危机逐渐表现出在各国之间蔓延的特点，即货币危机逐渐表现出在各国之间蔓延的特点，即金融危机具有金融危机具有“传染性传染性”“墨西哥龙舌兰效应墨西哥龙舌兰效应”和和“亚洲流感亚洲流感”现象现象 危机具有很强的波及传染效应，一国的货币危机危机具有很强的波及传染效应，一国的货币危机会导致另一国的货币危机会导致另一国的货币危机（一）货币危机传染性的界定（一）货币危机传染性的界定 GerlachSmets(1995)把对一国货币成功的投把对一国货币成功的投机攻击而导致他国货币投机攻击压力增加的现象机攻击而导致他国货币投机攻击压力增加的现象定义为货币危机的传染定义为货币危机的传染 EichengreenWyplosz(1996)认为，货币危机认为，货币危机传染的衡量标准是，当对政治和经济基本因素加传染的衡量标准是，当对政治和经济基本因素加以控制后，一个国家在某个时间点上发生货币危以控制后，一个国家在某个时间点上发生货币危机的概率是否与其他国家在同一时间点上发生货机的概率是否与其他国家在同一时间点上发生货币危机相关。也就是说，币危机相关。也就是说，“传染传染”是指当其他地是指当其他地方发生货币危机时本国货币发生危机的概率增加方发生货币危机时本国货币发生危机的概率增加的现象的现象 IMF在分析危机的传染时则指出，在分析危机的传染时则指出，“一个国家的危机会导一个国家的危机会导致债权人对其他国家的基本面进行重新评估，转而投资高致债权人对其他国家的基本面进行重新评估，转而投资高质量资产，这种情况被特指为质量资产，这种情况被特指为传染或纯粹传染传染或纯粹传染 Masson(1998)和和Pritsker(2000)认为，货币传染在概念认为，货币传染在概念上一般分为两类：上一般分为两类：（1）溢出效应，）溢出效应，CalvoReinhart(1996)将其称之为基将其称之为基于基本面的传染；于基本面的传染；（2）危机传染是由于投资者或其他金融经纪人的行为结）危机传染是由于投资者或其他金融经纪人的行为结果，果，KaminskyReinhart(2000)称之为称之为“真正的传染真正的传染”，如金融恐慌、羊群行为、信心丧失以及风险厌恶的增加如金融恐慌、羊群行为、信心丧失以及风险厌恶的增加（非理性行为）。然而，（非理性行为）。然而，CalvoMendoza(2000)认为，认为，个人的理性活动同样会导致危机的传染个人的理性活动同样会导致危机的传染（二）货币危机传染机制的研究（二）货币危机传染机制的研究 伴随着全球化程度的提高，各国经济波动的同步性和金融伴随着全球化程度的提高，各国经济波动的同步性和金融波动的全球化推动着金融危机的国际传导，一国政策和经波动的全球化推动着金融危机的国际传导，一国政策和经济指标的变化，会立刻对他国产生影响济指标的变化，会立刻对他国产生影响 Masson(1998)提出的提出的“季候风效应季候风效应”，其传导机制是通，其传导机制是通过全球化这一渠道，由共同的外部冲击而形成过全球化这一渠道，由共同的外部冲击而形成 GerlachSmets(1995)认为，一些国家间的商品和金融认为，一些国家间的商品和金融资产有贸易联系，当一个国家因发生货币危机而导致货币资产有贸易联系，当一个国家因发生货币危机而导致货币贬值时，它的主要贸易伙伴就可能成为被攻击的对象贬值时，它的主要贸易伙伴就可能成为被攻击的对象 Eichengreen(1996)用用20个工业化国家的数据研究表明，个工业化国家的数据研究表明，货币危机在具有贸易关系的国家之间比在具有相似宏观经货币危机在具有贸易关系的国家之间比在具有相似宏观经济环境的国家之间更容易传导济环境的国家之间更容易传导 当一个国家的危机使得另一国家的经济移动到一当一个国家的危机使得另一国家的经济移动到一个个“坏的均衡坏的均衡”（具有货币贬值、资产价格下跌、（具有货币贬值、资产价格下跌、资本外逃等）时，投资者对其他类似国家的心理资本外逃等）时，投资者对其他类似国家的心理预期变化和信心危机产生了情绪的改变，就会发预期变化和信心危机产生了情绪的改变，就会发生危机的传染生危机的传染（净传染）（净传染）Masson(1998,1999a)认为，由于宏观经济基本认为，由于宏观经济基本面决定的单一均衡无法解释危机传染的各种特征，面决定的单一均衡无法解释危机传染的各种特征，因此可以利用多重均衡和自我实现的期望模型来因此可以利用多重均衡和自我实现的期望模型来解释金融危机传染的现象解释金融危机传染的现象谢谢观看/欢迎下载BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES.BY FAITH I BY FAITH