中国利率政策传导效果

中南财经政法大学2010届本科生毕业论文（设计）试论中国利率政策的传导效果彭光伟Analysis of Transmission Effect of Interest Rate Policy in ChinaPeng, Guang wei2010年4月21日- 17 -摘 要货币政策传导机制是货币政策的核心内容，直接关系到货币政策如何对实质经济产生作用，而利率手段是政府调控经济的重要工具，世界主要经济体都频繁调节利率。长期以来，中国货币政策的传导途径单一，主要局限于传统的银行信贷渠道，而信贷传导是以金融市场存在缺陷为前提的，利率传导机制发挥作用的基础是发达的金融市场，因此随着金融市场的发展，利率在中国货币政策传导中的作用将越来越重要。中国虽未实现利率市场化，但在缺乏其他资产价格作用的条件下，利率仍会对经济运行发生重要影响。因此，研究中国货币政策的利率传导机制具有重要的现实意义，它有助于加深人们对中国宏观经济金融运行中的许多现实问题的认识，有助于弄清阻碍货币政策传导的体制性和制度性问题，从而为进一步深化金融改革提供理论依据。本文在借鉴和吸收前人研究成果的基础上，采用了理论性研究和实证研究相结合的方法，构建了关于货币政策利率传导机制有效性研究的合理的分析框架。文章首先介绍了西方货币政策利率理论，着重分析了这些理论发挥作用的途径和模式；其次，对中国货币政策利率传导机制进行了实证分析；接着针对中国利率传导机制表现出的独特现象提出了政策建议。关键词：利率理论；利率传导机制； 货币政策AbstractThe transmission mechanism is the core of the study of monetary policy and affects the economy directly .The interest rate is a kind of important tool to regulate macro-economy for the government. However the transmission mechanism of monetary policy in China has been limited to the credit channel for a long time. The precondition of the credit channel is the imperfect financial market, therefore, as the development of the financial market, the interest rate transmission mechanism will play an important role in promoting economy growth in the future and the transmission mechanism should be transferred from the credit supply mechanism to the interest rate mechanism with the changes in the financial system and structure and the transition of financial macro-adjustment. Besides, the interest rate will still affect the economy greatly in spite of the financial restraint policies of interest rate controlled by government. So, it is very important to study the interest rate mechanism of monetary policy for promoting economy growth. This is also the main research clue of this article.The author uses the achievements of former studies of reference, and gives the own viewpoints by constructing a proper structure to analyze the subject. First, the article introduces main theories of interest rate transmission in western countries, and then studies the actuality of the effect of interest rate transmission mechanism in China demonstratively. Finally, the article puts forth the reformation target of monetary policy interest rate transmission mechanism and the corresponding innovation proposals to enhance the effect of the interest rate transmission mechanism in China.Key words: Theories of interest rate; transmission mechanics; monetary policy目 录引论1一、有关利率的理论与利率传导机制2（一）利率刺激效应理论2（二）一般流动性效应理论3（三）利率自由化理论4（四）利率传导机制6二、中国利率政策传导效果的实证分析9（一）变量的选取9（二）数据处理及分析10（三）结论及原因分析11三、提高利率政策有效性对策研究12 （一）提高微观经济主体对利率政策的敏感性13 （二）建立发达和完善的金融市场14（三）加快利率市场化改革14结语 16 （一）主要研究结论16（二）研究不足及进一步研究16主要参考文献 17引 论利率是经济生活中备受关注的一个经济变量，利率作为资金的价格，它与我们的日常生活息息相关并对经济的健康运行产生重大影响。利率影响着个人储蓄、消费决策，也影响着工商企业的投资决策，还影响着金融机构的经营决策。随着信用经济和虚拟经济的不断发展，世界经济、贸易和金融的全球一体化进程加速，利率对经济的影响将越来越大。世界各国宏观调控已转向频繁运用利率杠杠，利率政策已成为各国中央银行调控货币供求、进而调控经济的主要手段，利率政策在中央银行货币政策中的地位将越来越重要。21世纪以来中国宏观经济环境发生了较大变化，经济生活中出现了新的现象和问题。先是受国际通货膨胀和国内经济周期的双重影响，中国出现了投资居高不下、经济增长过快、经济过热的现象；而进入2006年，中国经济又开始面临潜在通货膨胀和投资增速反弹的双重压力。当前经济中，外贸依存度过高、人民币升值压力、工业生产总体过剩等问题依然存在，传统货币政策传导机制受到了严峻考验。为平抑经济周期对经济运行的不利影响，中国货币当局运用了多种货币政策工具(其中最频繁使用也是最重要的工具就是利率)，利率在传导货币政策时的效果受到了空前的关注。因此，在这样的国内外大环境下，研究中国货币政策利率传导效果将具有十分重要的理论和实际意义。货币政策利率传导机制，是指货币政策首先对利率产生影响，再通过利率引起其他经济变量如消费、投资的变化，从而影响整个经济的机制与过程。它是中央银行货币政策工具的实施到实现货币政策最终目标的中间环节。货币政策利率传导机制通过经济体制内的各种经济变量，影响到整个社会经济活动，是一个复杂的系统，涉及金融领域和实体经济领域。目前这一机制被认为是最重要的货币政策传导机制，并为各国广泛使用，其理论也在货币政策传导机制理论中占主流地位。本文以利率传导机制和为切入点和研究对象，通过对利率传导机制进行实证分析，以此来探讨促进中国利率政策发挥作用的对策，为中央银行制定有效的货币政策提供决策依据。一、有关利率的理论与利率传导机制（一）利率刺激效应理论1.古典学派和新古典学派的分析利率的刺激效应理论认为利率的变动将影响人们的投资收益率，从而影响人们的投资决策。在经济学说史上，持有这类理论的经济学家较多，其中较有代表性的主要有亚当斯密、维克赛尔、马歇尔、费雪、凯恩斯等人。一般地说，投资者都以利润极大化为主要目标或唯一目标。他们借款投资的目的就是为了在投资中取得大于利息的利润。古典经济学家(如马西、斯密、李嘉图)都认为利息是利润的一部分，因而只有当利率低于平均利润率时，投资者借款投资才是有利可图的，于是他们才会有借款的需求，从而有投资的愿望。在利率低于平均利润率，且平均利润率一定时，利息与投资者的净利润互为消长。因此，利率越低，则投资者所得的净利润越多，因而他们借款投资的愿望就越强烈。换言之，利率越低，则对投资者将有着越强的刺激效应。因此，古典经济学家一般都承认利率的重要性，从而认为利率政策是比较有效的。与这些古典经济学家所不同，新古典经济学家，如马歇尔、维克赛尔及费雪等人，都从利率与投资的边际收益率的关系认识利率对经济的刺激效应。根据新古典经济学家的分析，所谓投资的边际收益率或资本的边际收益率，是指最后一个单位的投资所增加的收益率。他们认为，在经济均衡时，利率应该决定于边际收益率。如果利率低于该边际收益率，则会刺激投资者增加投资。但是，这种增加将使利率与投资的边际收益率趋于相等。一方面，当储蓄一定时，投资增加将使利率提高；而另一方面，在边际收益递减规律的作用下，增加投资将使投资的边际收益率趋于下降。所以，只有当利率恰好等于投资的边际收益率时，经济才能保持在均衡状态。所以，在经济均衡的条件下，无论利率上升还是下降，都将对经济主体产生一定的刺激效应，从而促使他们改变经济决策。所以在新古典经济学家看来，利率的变动这个是通过这种刺激效应而影响到实际经济活动的。2.凯恩斯的分析在当代西方经济学中，凯恩斯的利率理论实际上也是一种比较典型的利率刺激效应理论，凯恩斯认为利率的变动主要影响投资 (美国)海曼P.明斯基，凯恩斯通论。根据凯恩斯的分析，投资需求取决于利率和资本的边际效率。当利率低于资本边际效率时，投资者将有投资的需求，而当利率等于或高于资本边际效率时，投资者将不会有投资的需求。与古典经济学家或新古典经济学家不同，凯恩斯所强调的与利率相比的收益率既不是平均利润率，也不是资本的边际收益率，而是所谓的“资本边际效率”。就其实质而言，资本边际效率实际上也是一种投资收益率，但这种收益率却不是一种现实的、确定的收益率，而是一种预期的、未来的收益率。同时，与平均利润率或资本的边际收益率相比，资本边际效率有其特定的含义。在通论一书中，凯恩斯用大量的篇幅来说明资本边际效率这一概念。凯恩斯解释道：“我说的资本边际效率，等于一个贴现率，用此贴现率将该资本资产之未来收益折为现值，则该现值恰等于该资本资产之供给价格。”在这里，所谓资本资产的未来收益，是指预期新投资在投产以后的各年份所能取得的一系列收入；而所谓资本资产的供给价格，则并不是在市场上购买该种资本资产所需要的价格，而是足以引起企业家增产一个单位该种资本资产所需要的价格，亦即该种资本资产的重置成本。所以，资本边际效率决定于两个因素：一个是资本资产的预期收益；另一个则是资本资产的重置成本。可见，凯恩斯所谓的资本边际效率与新古典经济学家所谓的资本边际收益率有着明显的区别。首先，凯恩斯所谓的“未来收益”不同于新古典经济学家所强调的当年收益，他所强调的是预期在整个资本资产的寿命期内所能获得的“全系列未来收益”；其次，凯恩斯在说明资本边际效率时实际上考虑了货币的时间价值，因为他将资本边际效率定义为一种贴现率，用此贴现率将未来的一系列收益折为现值，而此现值正好等于资本资产的重置成本。凯恩斯认为，资本边际效率在相当程度上决定与人们的预期，因而是难以控制的。所以，要刺激投资，就必须降低利率。而要降低利率，就必须增加货币供应量。显然，这就是现代凯恩斯主义学者货币政策传导机制理论的基础。如以M表示货币供应量，以r表示利率，以I表示投资，以Y表示收入，则依照凯恩斯的上述理论，货币政策的传导机制即可表示为：M r I Y很显然，根据凯恩斯的理论，利率在整个货币政策的传导过程中具有关键性的作用。（二）一般流动性效应理论流动性效应理论源于罗萨在20世纪50年代初提出的信用利用的可能性学说。在20世纪30年代，凯恩斯从经济大萧条的特殊背景出发，对利率变动刺激投资的有效性产生了怀疑。凯恩斯说：“利率之改变，对于投资量至少在经常情形下仍有几大影响”，但是，“我现在有点怀疑，仅仅用货币政策操纵利率到底会有多大成就。”凯恩斯认为，在经济处于严重萧条的特定时期，投资的利率弹性很小，甚至为零。于是，利率政策将是无效的。20世纪30年代末，英国、美国和法国等一些研究机构通过对大量企业的测验调查，得出利率变动对企业投资影响甚微的结论。该结论显然证实了凯恩斯的上述理论。因此，当时一般人都以投资缺乏利率弹性为依据，否定利率政策的有效性。1951年，罗萨发表利率与中央银行一文，通过对贷款人的利率敏感性分析，从另一个角度重新确立了利率政策有效性的思想。罗萨指出，过去的利率理论只注意到借款人的利率弹性，而忽视了贷款人的利率弹性，因而在发现借款人的利率弹性很小的时候就断言利率政策无效。罗萨认为，这种理论是片面的，也是错误的。所以，罗萨从上述两个变化出发，强调要从贷款人对利率变动的感应性及由此而做出的贷款决策来分析利率政策的有效性。罗萨认为，贷款人之所以对利率的变动具有如此强烈的敏感程度，是因为贷款人必须保持足够的流动性，而利率的变动将影响他们的流动性状态。所以，当利率变动时，他们将根据流动性状态的相应变化，进行资产结构的调整。这种资产结构的调整将影响他们贷款的数量，从而影响借款人的信用利用的可能性。可见，与利率的刺激效应理论不同，信用利用的可能性学说“不强调利率变化对投资的直接影响，而强调利率变化对信用供给可能量的影响”。而利率变化之所以影响信用供给的可能量，是因为利率的变化将引起银行或其他贷款人资产价格的变化，并因此而影响他们的流动性。在权衡收益性和流动性的相对重要性后，他们将做出增加或减少贷款量的决策。若以R表示银行准备金，r表示利率，L表示流动性，K表示信用量，Y表示收入，则信用利用的可能性理论所表达的货币政策传导机制如下：R r L K Y这一货币政策传导机制说明，“当中央银行调整货币政策时，在影响银行准备金数量之外，因利率变动引起银行资产价格变动，进而改变银行的流动性。此种流动性变化将影响银行决策者对信用供给量的决定，经由信用供给量多寡的变化，遂影响经济活动的运作。”所以，作为一种信用理论，该理论被称为“信用利用的可能性理论”；而作为一种利率理论，则该理论又可以称为“利率的一般流动性效应理论”。（三）利率自由化理论麦金农和肖于1973分别出版著作对发展中国家的货币金融与经济发展的关系作了全面系统的论述。在充分论证了发展中国家货币金融的特殊性及其对经济发展的影响后，他们提出了利率自由化的政策主张。他们的这些理论与主张不仅引起西方经济学界的广泛重视，而且还对许多发展中国家的政策实践产生了重大的影响。在麦金农和肖看来，发展中国家的政府通过法律将利率限制在其市场均衡水平之下，是造成金融抑制的最突出的表现。由于麦金农和肖在论述这一问题时得出大致相同的结论，所以他们的理论通常被合称为“麦金农一肖金融发展模型”。根据美国加利福利亚大学教授马克斯维尔费莱的归纳，麦金农一肖金融发展模型可用图1说明。在图1中ri为实际利率；S（g1）表示在经济增长率为g，时的储蓄(i=0，12，)，它是实际利率的增函数；F代表金融抑制，在这里是指政府将实际利率人为地限制在其均衡水平以下的干预行为；I表示投资，它是实际利率的减函数。r3r2r1r0IS(g0)S(g1)S(g2)S0I1I0S1储蓄S2I2图1 金融抑制示意图本图由笔者自行画出假定：(1)储蓄全部转化为投资；(2)没有国外融资来源。这样，现实的投资总额I，(i=0，1，2)便等于一定利率水平上所能形成的储蓄总额Si(i=0，1，2)。从图1可看出，如果实际利率被限制在r0，则所能形成的储蓄总金额为S0，从而投资总额也只能为S0。但是从投资曲线可看出，当实际利率为r0时，意愿投资总额(即贷款需求)却是I0。这就形成了资金供求的严重缺口I0-S0。倘若政府当局只限制存款利率，而不限制贷款利率，则根据供求定律，贷款利率势将上升到r3，其结果是金融体系从不合理的利差即(r3r0)中获得高额利润。但事实上，大多数发展中国家的政府通常既限制存款利率，又限制贷款利率。若撇开政府当局规定的存贷款利差这一因素，假定贷款利率也被限制在r0，则由于资金的严重供不应求，必然导致非价格性的信贷配给，而这又是大多数金融抑制的发展中国家实际存在的情况。这种非价格性的信贷配给方法往往使社会投资效率大为降低，其主要原因有三：第一，资金配给的对象未必是投资效率高的企业和个人，而大多是一些特权阶层、贿赂者或与金融机构有某种特殊关系的企业和个人；第二，利率限制影响了金融机构承担贷款风险的积极性，因为利率高限的存在是金融机构无法收取风险酬金，于是大部分资金都被投放与那些风险小而收益低的项目。如在图1中，那些收益率略高于利率高限r0的投资项目倒是最容易取得贷款支持；第三，由于作为资金成本的利率偏低，一些企业和个人便肆意举债，并用于非生产性的投资。所以在麦金农和肖看来，发展中国家实行低利率政策，非但无助于经济发展，反而只能有碍于经济发展。既然如此则为了促进经济的发展，采取的政策应该是适当提高实际利率。假定将实际利率由r0提高到r1，则可能导致两种结果：一方面，储蓄总额随着存款利率的上升而得到增加，从而投资总额也得到增加；另一方面，由于贷款利率从r0提高到r1，原来那些收益率略高于r0而低于r1的投资项目将变成亏损项目，因而被排除在外，取而代之的是那些收益率较高(至少高于r1)的投资项目。这样，投资的平均效率得以提高，于是经济增长率由g0提高到g1，储蓄曲线由S(g0)提高到S(g1)。因此，根据麦金农和肖的分析，实际利率的提高既能增加资本形成的数量，又能提高资本形成的质量。所以它对经济的增长和发展有着双重的影响。那么由图1可知，在它为几时，储蓄曲线移到S(g2)，投资总额为I2，经济增长率达到g2。可见，r2是最为理想的利率水平。这个利率水平就是麦金农和肖所说的资本市场上的“均衡利率”。为使实际利率等于或尽可能接近于这个均衡利率，政府当局应该彻底废除一切对利率的干预和管制，同时应该积极地制止通货膨胀，以使实际利率免受物价上涨地影响。麦金农肖模型所主张的利率自由化，不仅在西方经济学界产响，而且对许多发展中国家利率改革的实践产生了重要的影响。（四）利率传导机制利率是由投资、储蓄、货币需求、货币供给共同决定的，并与国民收入紧密相关。因此，利率的变动是商品市场和货币市场状况的综合表现，当前的经济形势和对未来的预期都可以通过利率及时、灵敏、全面地反映来。同时，由于利率对经济具有反作用，中央银行可以利用利率这一价格杠杆对经济进行宏观调控。从中央银行的宏观经济政策到微观经济行为之间，利率既是杠杆，又是纽带。中央银行可以把利率作为货币政策的中介目标和操作工具，搞清楚利率政策的传导机制，对于中央银行制定正确的利率政策具有重要意义。1.利率政策影响总产出量的传导路径研究利率与产出关系的经典理论是新古典综合派的ISLM模型 宏观经济学(第6版) N格里高利曼昆 (N.Gregory Mankiw)、张帆中国人民大学出版社 (2009-05出版)。汉森和希克斯对传导机制的解释侧重于价格利率对企业和居民的作用路径。当市场利率升高时，表明经济处于紧缩状态，中央银行就该放松银根，通过公开市场操作，扩大货币供应量以降低利率；或者，降低中央银行的基准利率，引导金融机构和市场利率的降低。当利率降低后，一方面，投资成本下降而投资收益上升，投资变得有利可图，于是人们的投资需求上升，投资支出增加。这样，一部分人的支出变成另一部分人的收入。另一方面，随着收入的提高和消费成本的下降，消费支出也扩大。这些微观经济活动的增加通过乘数效应作用于宏观经济总量，扩大了总需求量(总投资量和总消费量)，总产出量和总收入量也随之上升，其中投资需求的变化被认为是主要的影响途径。反之，当市场利率走低时，表明经济处于扩张状态，中央银行就应该紧缩银根，通过公开市场操作，减少货币供应量使利率上升，或者，直接提高中央银行的基准利率。当利率提高后，投资成本和消费成本上升，人们必将减少投资和消费，增加储蓄，货币需求和信贷需求都下降，使经济处于收缩状态，总产出量和总收入量也随之下降。这一结论得到了后来实证研究的支持。例如Fuhrer & Moore。对19651994年以来美国的季度数据研究发现真实产出与短期名义利率存在负相关关系，其中短期国债的高利率水平与6个季度后的低产出水平高度相关。Levy & Halikias(1997)和Bernanke & Blinder(1992)关于利率政策的传导机制则侧重于通过金融机构的资产调整来发挥作用。Levy & Halikias在双资产模型下描述了利率政策的传导机制。假设只存在两种金融资产：货币和债券，两者不完全可替代。当中央银行提高利率后，商业银行储备减少，银行体系派生存款能力下降，相应减少债券持有量，家庭于是持有更多的债券、更少的货币。通过价格的滞后调整，家庭发现其持币量低于理想水平，于是资本市场上真实利率上升，促使投资和耐用消费品开支下降，真实产出随之下降。Bernanke & Biinder通过对银行资产结构的实证研究分析了利率政策的传导机制。研究发现美国联邦基金利率提高会立刻减少存款量，9个月后影响到达峰值，并维持于高水平;联邦基金利率提高后6个月内，银行资产的减少集中于持有证券的减少，而贷款量很少变化；6个月后证券持有量开始回升，贷款量开始下降;到两年时，证券持有量恢复到原有水平，存款量的下降体现在贷款量的下降。贷款量的下降表明投资需求和消费需求的减少，进而总需求的减少，最后导致总产出的减少。2. 利率政策影响总体物价水平的传导路径在物价的影响因素问题上，货币数量说认为，流通中货币量的多少决定物价水平，并通过物价的波动影响经济活动的进程。并认为“通货膨胀始终是一种货币现象” 美国货币史1867年1960年（A Monetary History of the United States，1867一1960）米尔顿弗里德曼与施瓦兹（Anna JSchwartz）合著，利率不能作为调控手段。维克塞尔认为，这种理论的重大缺陷在于没有弄清物价形成的真正原因，简单地认为物价波动与货币量之间存在着因果关系。根据维克塞尔的论证，在市场利率与自然利率保持一致的情况行，货币是中性的，它不会影响物价。只有当市场利率与自然利率不一致时，货币失去中立性，才对物价发生影响。但这种影响不是直接的数量对应关系，而是通过两种利率的差异，引起投资与储蓄的增减和企业产品结构的调整，从而影响物价的。因此，在物价的变动中，利率起着重要的作用。瑞典学派遵循了维克塞尔的思想，不同意货币数量说的观点，认为物价的波动不是直接与货币量相连，而是与利率的变化紧密相关。一般说来，物价的高低与货币数量的多寡是一种正相关关系，但货币数量对物价的影响不是直达的，而是经过复杂的传导过程，其中，利率是一个很重要的传导媒介。从总体上说，中央银行变动货币供给量，首先引起利率的变动，而利率对物价水平的影响也不是直接的，而是通过对个人名义收入、储蓄比例、消费品供给量等因素的影响间接实现的。具体说来，利率影响物价有二个传导链。第一，利率通过影响人们的收入及其分配，从购买力上影响物价。即当利率变动后，必然改变存款人和借款人的收入分配，改变人们的投资需求，引起总收入的变化，改变人们消费和储蓄的分配比例。这些变化都将引起物价的波动。例如，当利率上升以后，存款人收入增加而借款人收入减少，在资本利润率不变的情况下，高利率使生产和投资无利可图，企业家就会减少投资，缩小生产规模，另外对取得抵押贷款的难度(抵押资产贬值)、企业国际竞争力(本币升值)都受到影响，从而抑制了投资，导致总产出减少，致使总收入减少，社会消费能力下降，物价水平就会因社会购买力下降而下跌：同时，较高的货币利率使人们减少即期消费而增加储蓄(替代效应)，居民的现实购买力减少也会引起物价的下跌。再者高利率导致资产价格(主要是住房、证券价格)下降，个人财富减少，制约了消费(即财富效应)。综合对个人和企业的影响，总需求下降，通货膨胀被抑制。如果利率下降，则会出现相反的状况。第二，利率通过影响生产资源的再配置和商品的供给，从实物的量和结构上影响物价利率变动后，通过投资品和消费品供求关系的变动，引起生产资源的再配置，市场商品供给的量和结构也会因此发生变动，从而影响物价。例如，当利率较低时，投资变得有利可图，人们争相投资引起投资品供应紧张，价格上涨。这将吸引一部分生产资源从消费品生产转向投资品生产，使消费品供给量下降，但随着投资的扩大，人们收入提高了，对消费品的需求不仅不减少反而会增加，这又引起消费品供应不足，价格上涨，至此，整个物价水平都上升了。在高利率情况下，则会出现相反的结果。利率对于物价的影响不是迅速的，其传导需要一定的时间，有一个调整的过程。中国学者钱放通过应用SAS SAS（Statistical Analysis System），一款统计分析软件进行计算的结论是，中国物价上涨率的持续性表现为一种移动平均模式，而物价上涨率与利率的关系表现为物价上涨率的一个变化出现后半年左右的时间，会出现利率的一个相应的变化。这一计算还表明利率的调整只能影响大约60%左右的物价上涨率的变化，另外40%则由通货膨胀的持续性来决定。英格兰银行认为，利率变量与通货膨胀率变量之间的时滞为两年，利率提高l百分点，将导致两年后通货膨胀率下降l个百分点。Fuhrer & Moore(1995)认为短期国债的高利率与12个月后的低通货膨胀有显著的相关性。Calvo & Vegh(1996)在封闭经济、价格粘性的假设下较为细致地研究了高利率政策的作用得出了如下结论：永久性提高利率能在短期内抑制通货膨胀，但也抑制了产出，长期内通货膨胀会回到原来水平；暂时性提高利率初期能降低通货膨胀，但不久后通货膨胀就会上升，并最终超出原水平：中央银行信誉在利率政策中至关重要，信誉低将增加利率政策成本，即为了达到特定的通货膨胀目标而不得不牺牲更多的产出。二、中国利率政策传导效果的实证分析（一）变量的选取经过多年的金融实践和发展，中国已形成相对完善的货币市场利率体系，主要包括：存款利率、短期国债利率、同业拆借利率、央行票据利率和Shibor等。1.存贷款利率存贷款利率对中国经济发展起着至关重要的作用因此它在中国金融市场中的有着非常重要的地位。由于存款利率作为中央银行引导市场资金流向、调控市场流动性的重要工具，其又成为货币市场中其他利率的方向标。2.国债利率近几年中国主要发行凭证式国债和记账式国债。目前，参与二级市场流动的国债只有记账式国债，其形成的短期国债收益率曲线虽已逐步成为市场参与主体定价的主要参考依据之一，但由于交易不够活跃等原因，二级市场中形成的国债收益率并不能够完全真实反映金融市场资金供求状况。3.银行间同业拆借利率由于交易量小、成交不活跃以及只有较短期限的拆放利率等原因，使得该利率在货币市场中的代表性大打折扣。4.央行票据利率2004 年以来，随着央行票据规模不断扩大，央行票据对货币市场形成了巨大的影响力，但总体来说对市场影响还是有限。5. 上海银行间拆放利率( Shanghai Inter - bank Offer Rate, Shibor)2007 年1 月4 日，人民银行正式推出的Shibor从其形成机制看，最具有成为货币市场基准利率的条件和可能，而运行至今的市场状况也逐渐表明，其对市场的影响在逐渐变大。从以上分析我们可以看出当前存贷款利率对中国经济的影响最大，那么我们就选择存款利率(因为贷款利率是以存款利率为基础)作为我们模型的变量来研究。（二）数据处理及分析利率对居民消费的影响主要表现在两个方面：一是消费者调整现在的消费以改变未来的消费，称为替代效应，利率与消费成反向变化；二是利率变化引起消费者实际收入的变化，从而影响现在的消费，称为收入效应，利率与消费成正向变化。综合而言，储蓄利息收入占实际总收入的比重很小，收入效应不明显，利率对消费的影响主要为替代效应，二者成反方向变化，即利率升高，消费减少；利率降低，消费扩大。1995年至2009年, 中国储蓄利率与消费水平如图2 所示：图2 中国储蓄利率与消费水平关系图数据来源：社会消费品零售总额增长率来自百度数据，一年期个人储蓄存款利率来自人民银行网站将以上存款利率和消费增长率数据用 EVIEWS软件处理，最小二乘法进行一元线性回归，得到：C= 1.628586 R + 6. 698297t=(0.9265) (1.2393)(R - squared = 0. 609578) ( F - statistic20. 29728)1.经济意义检验从回归结果可以看出，因为参数前的系数为正值，所以此公式说明利率的高低和消费呈正相关。2.统计推断检验从线性回归的加多来看，可决系数R squared=0.609578，考虑到采用的是时间序列数据，认为公式的拟合度可以接受；系数显著性检验：给定=0.05，查t分布表 统计学，北京大学出版社，在自由度为n-2=13时得临界值1.7709，由于各个解释变量的t值均小于临界值，所以货币政策利率对消费的影响不显著。1995年至2009年，中国贷款利率与投资水平如图3 所示：图3 中国贷款利率与投资水平关系图数据来源：全社会固定资产投资增长率来自百度数据，一年期固定资产贷款利率来自人民银行网站I = - 0.038206 R + 18. 32081t= (0.7245) (1.4938)(R - squared0. 000142) ( F - statistic0. 001851)1.经济意义检验从回归结果可以看出，因为参数前的系数为负值，所以此公式说明利率的高低和投资呈负相关。2.统计推断检验从线性回归的加多来看，可决系数R squared=0. 000142，考虑到采用的是时间序列数据，认为公式的拟合度可以接受；系数显著性检验：给定=0.05，查t分布表，在自由度为n-2=13时得临界值1.7709，由于各个解释变量的t值均小于临界值，所以货币政策利率对投资的影响不显著。（三）结论及原因分析利率传导机制是货币政策通过利率变化对消费、投资的影响, 间接影响总收入。从上面分析可以看出, 货币政策的利率传导机制在中国效果并不是很好。原因如下:1. 中国是实行利率管制的国家中国的利率管制不能完全真实地反映社会资金供求状况,打破了货币场上经济市场化机制形成的利率和金融机构存贷款利率之间的连动机制, 中断了货币政策在整个金融市场进行的传导, 制约了利率传导机制的作用。相比自由浮动的市场利率,中央银行决策时间长, 难以及时满足宏观经济形势变化的需要。更重要的是, 中央银行考虑的主要是存款人、借款人和金融中介机构的收入分配, 利率水平不能完全反映资金的价格和供求状况。利率管制导致基础利率与市场真实利率发生违背, 不仅使利率对信贷资金供需的调节作用失效, 而且中央银行通过调节利率影响宏观经济的货币政策利率传导途径发生了堵塞。2.中国正处于经济体制转轨时期近些年来, 我国多次上调和下调存款利率来调控中国经济, 对中国居民消费没有起到刺激作用, 一方面是由于通货膨胀和紧缩抵消了一部分消费额的增长,另一方面中国目前正处于经济体制转轨时期, 社会经济的系统性风险比较大,社保体系不完善, 居民的预防型储蓄需求较大, 利率政策对消费水平的刺激作用不明显。3.贷款利率与投资水平相关性较差一是因为国内信贷占固定资产投资资金来源比例较小，自1985年以后基本维持在20%左右，贷款利率变化对总投资影响不大。二是因为银行信贷对国有企业倾斜, 国有企业由于法人治理结构不完善等原因，对于利率的变化不敏感, 导致投资需求利率弹性较小，投资水平没有随着贷款利率变化出现明显的变化。三、提高利率政策有效性对策研究一般而言，越是市场化程度高的经济主体，其对利率政策的反应越灵敏。改革开放以来，中国的利率政策效应随着我国市场化程度的推进在逐步增强，但由于各种原因，中国利率政策总体效应还没有达到顶期的目的。中国利率政策不灵敏的原因相当复杂，既有原计划体制的原因，也有转型经济时期新出现的制度因素，还有僵化的利率管理体制的原因。要增强利率政策有效性，首先要解决的是从增强各微观经济主体对利率政策的弹性出发，要求参与金融市场、受利率政策调节的主体都成为能独立承担责任的法人。其次，则从利率政策得以实施的基础环境出发，需要进一步发展和完善金融市场。其三，是要有一个使利率政策灵活操作的有效的市场化的利率管理体制。（一）提高微观经济主体对利率政策的敏感性1.完善融资体系目前，中小企业、民营经济己经成为国民经济的重要增长力量，需要有与之经营特点相适应的金融机构来提供信贷服务。与发达国家相比，我国融资体系存在严重的非均衡发展状态，现有的融资体系适应不了多样化的需求主体。因此在金融资源配置上，要遵循市场经济原则，摒弃所有制的偏见，将客户市场拓展到非国有企业。正确认识个体经营企业的建立本身就是储蓄转化为投资的一种推力，它的发展，既可直接增加就业机会和就业者收入，也可间接拉动消费和投资。所以应改进对中小企业的金融服务，通过必要的外源融资制度安排，尽快消除中小企业在信贷政策上的“非公民”待遇，解决它们因自身积累有限、内源融资不足而无法实现潜在需求的问题。对那些科技含量高，符合市场需求，有经济实力的个体私营企业应给予与国有企业同等条件的贷款和利率待遇。对个别风险较大的个体企业，允许利率上浮。政府应出财力、出政策支持建立必要的贷款担保机构，支持建立地方性的专门为个体私营企业提供资金支持的银行或其他非银行金融机构，以满足有盈利前景的投资意愿者的资金需求。必须大力发展区域中小金融机构，使金融机构与经济结构相适应。不同的金融机构有不同的效率边界和规模边界。中小企业、民营经济需要有与之经营特点相适应的金融机构来提供信贷服务。解决中小企业融资难的问题，一方面，需要进一步加快城市商业银行改革，逐步转换经营机制。从理论上说，只要城市商业银行能够有效解决委托代理问题，就可以实现支持中小企业发展与自身发展的双赢。部分城市商业银行的成功也为此提供了例证。另一方面，要加快发展多种形式的金融机构，例如社区银行、民营金融机构等。市场“无形之手”的调控作用使很大的，只要放宽准入限制，总会产生相应的信贷供给来满足中小企业的信贷需求。2. 重塑银企关系，加强银行对企业的监督在利率受到管制时期，银行竞争性分配资金时只能选择风险最小的企业，但这是以银行能够识别借款人品质的“好”“坏”为前提的。在信息不完备的情况下，银行仅根据借款人过去的财务报表、信用等级、违约情况等外部信息是难以识别借款人“好”“坏”的，银行还必须尽可能多地取得与企业日常经营或与特定投资项目有关的各种内部信息，为此，就要强化银行对企业的监督，但这种监督不同于传统计划经济时代的行政性监督，而是银行作为潜在的贷款人为取得与特定借贷决策相关的各种信息或者作为现实的债权人为保障其自身利益而采取的一种经济性“监督”，这种“监督”是弥补信息不完备和防止道德风险的必要措施，与市场经济所要求的平等的银企关系是并行不悖的。同时，中央银行要加快建立和完善金融宏观决策所需的信息系统，为运用利率政策调控经济作好物质基础准备。（二）建立发达和完善的金融市场发达健全的金融市场是利率政策顺畅传导的基础环境，只有存在发达、高效、统一有序的金融市场，才能使社会直接、间接的融资顺利运行。商业票据、国库券、金融债券、股票都能顺利转让和交易，形成市场资金供求关系，利率的形成和决定才有市场基础，从而为中央银行确立利率提供依据，有利于促进银行间、企业间的资金运用效率，扩大资金在地区间的横向流动，利率政策实施才有传导媒介和扩散通道。同时，也为中央银行运用货币政策工具干预金融市场打下基础。1.大力发展资本市场在发达的市场条件下，直接融资是主渠道，间接融资是在不发达市场条件下采取的一种过渡措施。因此，在我国转型经济时期就应该大力发展资本市场，使企业的融资方式逐渐由间接融资向直接融资转化，避免对银行的过度依赖。这反过来又能对银行起到激励和约束作用。资本市场直接融资在拓展融资渠道，规避金融体制性风险，提高金融运行效率，便利资本流动和重组等方面具有其他融资方式不可替代的功效，所以政府应该加快培育资本市场及相关金融市场，适度加大直接融资的比例。推进资本市场发展同时着重解决当前资本市场存在的非流通股比例过多，国有股比例过大的问题。更为突出解决股权分置问题，从外部对经理人行为进行约束，硬化企业的预算约束。中国必将朝着以银行导向为主的融资模式向以市场导向为主的融资模式转换，即以内源融资为主、外源融资为辅，在外源融资中银行融资比重减少、证券融资逐渐占据主要地位、债券融资超过股票融资的趋势。为了更好的发展资本市场，建议采取以下三个改革:第一，改革新股发行机制，并且一发行就全流通，从而改变发行新股又生出大量非流通股的尴尬局面；第二，取消股票分红税，吸引更多老百姓有更多的资本性收入，从而刺激内需；第三，减少券商的交易佣金，太高的佣金只能让券商收取无风险收益，减弱资本市场的投资性能。2. 疏通货币市场与资本市场的联系机制资本市场与货币市场的良性互动发展是货币政策利率传导机制有效运作的内在要求。为了进一步沟通货币市场与资本市场的联系，使中央银行各种货币政策工具协调运作，从而提高货币政策有效性，今后我国要在提高金融监管水平的基础上，建立规范的资本市场融资渠道，既鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径注入资本市场，又让符合条件的商业银行到资本市场等集资金，实现两个市场的沟通与衔接。（三）加快利率市场化改革利率要有效调节经济，利率政策本身必须具有充分的弹性，能够根据经济运行的动态做出灵敏的反应，这就要对利率管制体制进行改革，其改革的核心问题，是要增强利率具有的“可调性”和“传递性”，使其能够真正发挥“指示器”的作用。一方面，中央银行的政策意图要能有效地通过利率的变动作用于各融资主体和投资主体，借以实现预定的利率政策目标。另一方面，货币供求的变动要能通过市场利率的升降及时地反馈给政策制定者，使政策的制定具有切合实际的科学依据，按照“利率调控在中央银行，利率决定在市场”的方针，建立以中央银行利率为基础、以货币市场利率为中介、由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率机制。要抓住时机，积极、稳妥地逐步推进利率市场化改革，充分发挥利率政策的宏观调控功能。结 语（一）主要研究结论通过本文的初步研究，可以发现货币政策的利率传导机制在中国效果并不是很好，其原因也是多方面的。要提高利率政策有效性就必须采取提高微观经济主体对利率政策的敏感性、建立发达和完善的金融市场、加快利率市场化改革等一系列有效的措施。在这样的状况下，才可能保证利率政策有效，克服利率政策阻滞因素、提高利率传导机制效率，最终实现利率政策的经济目标。（二）研究不足及进一步研究在论文的写作过程中，我倍感分析中国货币政策利率传导机制这一问题的复杂性，中国经济转型过程中货币政策与利率体系的制度约束都太强。面对如何准确分析中国货币政策利率传导机制的理论与现实问题，我只觉得本文还远没有给出透彻和完善的结论，只是作了些许探索；同时限于本人目前的理论功底和研究能力，文中的一些观点及论述也缺乏精雕细琢。此外，在政策措施上，由于实践经验的缺乏，本文在提法的新意上仍然有所欠缺。在以后的学习和工作中，我将继续深入对这一领域的研究。主要参考文献 1 巴曙松中国货币政策有效性的经济学分析M 北京:经济科学出版社，2000 2 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