对流动性与经济拐点的重要提示流动性见底库存周期启动0111

021-38676051021-38674624or3992专题研究Table_Title汪进 12 月新增相关报告宏观研究Table_MainInfo2012.01.10流动性见底、库存周期启动对流动性与经济拐点的重要提示对流动性与经济拐点的重要提示Table 姜超 吕春杰 汪进_Auth 021- 编号 S0880511010045 S0880511010058 S0880511080005本报告导读：宏观研究团队姜超02138676430J王虎02138676011W宏观研究对目前流动性与经济拐点的重要提示，目前流动性拐点已经出现，经济拐点已经不远！吕春杰摘要：Table_Summary6405 亿，同比多增 1823 亿，新增贷款超出我们预测的 6000 亿，也远高于市场 5500 亿左右的预期，12 月的货币信贷数据显示流动性正在出现重要的向上拐点，其中单月信贷首次同比大幅多增。12 月信贷环比回升主要源于企业短贷的再次攀升。从 08 年信贷宽松的经验看，08 年 11 月后的信贷增长首先由企业短02138674624W证券研究报告贷的大幅攀升带动，意味着流动性贷款可以先于经济启动。受益于票据利率 10 月以来的大幅下降，属于企业短期贷款的票据融资连续两月回升，未来也具备扩张潜力。因而 12年企业短贷或将重新引领信贷增长。未来半年内信贷或将持续同比多增。12 月 M1 增速首次见底反弹至 7.9%，初步验证了我们上月提出 11 月 M1 增速已经见底的判断，表明企业流动性明显改善，是经济即将见底的重要信号。在货币政策转向的背景下，我们预测 M2 增速已经见底企稳，M1 增速见底。经济方面，存货周期是决定经济短周期波动的重要因素。12月 PMI 产成品库存从历史最高的 53.1%下降至 50.6%，根据我们对库存周期的研究，产成品库存的高点对应着经济环比的低点。随着货币政策转向、流动性见底，库存周期也将启动，带动经济企稳。以地产为代表的下游需求对经济增长至关重要。15 个有连续成交城市的 1 月地产成交同比增速为-61%，比 12 月的-44%又有进一步下降。由于 11 年 2 月起地产销量环比显著下降，因而 12 年 1 月份的地产销量同比增速很可能在假期因素带动下成为本轮最低点。综合来看，库存周期正处于最低点，未来很可能进入补库存周期，时间或持续 3-6 个月。而下游地产销量正在探底，或在 6 个月以后接力库存回补，因而年内经济或能环比持续回升。目前流动性拐点已经出现，经济拐点已经不远！薛鹤翔021-王喆021-Table_Report理财产品影响 M2 的途径与未来展望2011.12.27外汇无关信贷，信贷决定货币2011.12.20货币宽松确认，信贷宽松在望2011.12.01储蓄率下降与金融危机2011.11.10债市先涨，股市后涨！2011.11.09请务必阅读正文之后的免责条款部分1.2.3.39924.5.6.7.8.专题研究目 录信贷宽松逐步展开.3短贷启动信贷需求.3信贷仍将持续增长.4企业流动性同回升.5存款增长有利信贷.5M2 企稳企稳 M1 见底见底.7库存周期短期见底.7能否持续还看地产？.8请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 110专题研究1.信贷宽松逐步展开11 年全年新增信贷 7.47 万亿，同比少增 3901 亿。其中 12 月新增信贷为 6405 亿，同比多增 1823 亿，新增贷款超出我们预测的 6000 亿，也远高于市场 5500 亿左右的预期。12 月的货币信贷数据显示流动性正在出现重要的向上拐点，其中单月信贷首次同比大幅多增。图 1 新增信贷、预测值及预测偏差16000单位：亿元14000新增信贷预测值预测偏差3992120001000080006000400020000-2000-400010/1 10/3 10/5 10/7 10/9 10/11 11/1 11/3 11/5 11/7 11/9 11/11数据来源：国泰君安证券研究，人民银行2.短贷启动信贷需求分信贷结构看，12 月信贷环比回升主要源于企业短贷的再次攀升，其新增量也由11 月的 3300 多亿攀升至 4200 多亿。尽管目前企业长贷、居民长贷仍在底部区域，与经济的底部相一致，但信贷回升表明信贷政策力度逐步加大，也预示经济底部已经不远。图 2 新增信贷结构4500单位：亿元40003500300025002000150010005005月新增7月新增9月新增11月新增6月新增8月新增10月新增12月新增居民短贷居民长贷非居民短贷非居民长贷数据来源：国泰君安证券研究，人民银行目前市场对 12 年的信贷的判断存在争议，不少人认为经济下滑会降低信贷需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 1109-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-12专题研究但从 2008 年信贷宽松的经验看，08 年 11 月后的信贷增长首先由企业短贷的大幅攀升带动，这意味着流动性贷款可以先于经济启动。而在目前信贷趋于宽松的背景下，11 年 11 月以来企业短贷的大幅增长或同样将带动 12 年整体信贷的增长。图 3 新增企业长贷与企业短贷12000新增企业长贷单位：亿元10000新增企业短贷（含票据融资）80003992600040002000008-09 08-10 08-11 08-12 09-01 09-02 09-0311-08 11-09 11-10 11-11 11-12数据来源：国泰君安证券研究，人民银行短期贷款主要包括票据融资与一般类短期贷款，08 年底短期贷款冲量的重要依靠是票据融资的激增。11 年 12 月新增票据融资约为 500 亿，比 11 月的 360 亿有所回升，10 月以来货币市场的持续宽松及票据利率相比 10 月明显回落是目前票据融资连续两月回升的主要原因，未来同样具备上升的潜力。图 4 新增票据融资额及票据贴现利率左轴：亿元 右轴：%200010000-1000-2000-3000-4000新增票据融资票据转贴利率（右）121086420数据来源：国泰君安证券研究，人民银行3.信贷仍将持续增长考虑到央行货币政策确已转向，未来信贷将持续回升，预测 1 月的新增信贷 10800亿，12 年全年新增信贷达到 8 万亿，未来半年内信贷或将持续同比多增。请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 1108-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1245专题研究图 5 新增信贷、同比多增额12,000新增信贷信贷同比多增额左轴：亿元10,0008,0006,0004,0002,00003992-2,000-4,000-6,00011/111/311/511/711/911/1112/112/312/512/712/912/11数据来源：国泰君安证券研究，人民银行4.企业流动性同回升11 年 12 月 M1 同比增速由 11 月 7.8%的底部反弹至 7.9%，初步印证了我们在上月报告货币信贷或将见底回升11 月货币信贷数据点评中提出的 11 年 11月 M1 是本轮底部的判断。M1 的主要成分是企业活期存款。12 月企业存款增速从 11 月的 8.3%底部反弹至8.4%，表明企业流动性同样或将见底回升，并带动了 M1 的见底反弹。图 650M1 增速和非金融性企业存款增速M1同比增速非金融性企业存款增速单位：%4035302520151050数据来源：国泰君安证券研究，人民银行5.存款增长有利信贷11 年 12 月 M2 增速为 13.6%，比 11 月的 12.7%显著回升，也远高于我们预测的12.4%。M1、M2 增速的回升表明流动性出现明显改善迹象。从金融机构负债的角度看，M2 近似于金融机构人民币总存款。12 月人民币存款大幅增长 1.43 万亿，增速从 11 月的 13.1%回升至 13.5%，并带动 M2 增速回升。请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 1101-06 01-12 02-06 02-12 03-06 03-12 04-06 04-12 05-06 05-12 06-06 06-12 07-06 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12专题研究图 735人民币存款和 M2 增速人民币存款同比增速M2同比增速单位：%3025201510399250数据来源：国泰君安证券研究，人民银行分存款结构看，12 月居民存款增长 1.6 万亿，企业存款增长 8000 亿，财政存款大幅减少 1.3 万亿。年底财政存款大幅下降符合预期，而信贷创造货币的回升及年底理财产品到期存款从表外回流是 12 月存款大幅增长的主要原因。考虑到货币政策转向及信贷投放增长，我们认为 M2 增速或已见底回稳。图 825000总存款及分类存款新增量单位：亿元2011-062011-072011-082011-09200002011-102011-112011-12150001000050000-5000-10000-15000新增总存款新增居民存款新增非金融公司存款新增财政存款数据来源：国泰君安证券研究，人民银行有观点认为，未来理财产品扩张将导致存款下降并制约信贷增长。但在专题报告理财产品影响 M2 的途径与未来展望中我们提出由于理财产品的存量增速与CPI 和中短期债券利率同步，而存款增速却与 CPI 反向，导致理财产品增速和存款增速呈现负相关性，随着通胀的回落和利率的下降，未来理财产品的存量增速或将转而下降，而存款增速有望逐步回升，即理财资金将逐步回归银行体系，从而有利于在存贷比的约束下，提高银行的放贷能力。请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 1106-1 06-7 07-1 07-7 08-1 08-7 09-1 09-7 10-1 10-7 11-1 11-7 12-1 12-7专题研究图 9 理财产品存量增速、存款增速、CPI 增速40.0单位：%15035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0存款增速CPI增速理财产品存量增速(右轴)39921301109070503010-10-30数据来源：国泰君安证券研究，PBOC，Wind6.M2 企稳 M1 见底在货币政策转向的背景下，我们预计 M2 增速已经见底企稳，未来将稳定在 13%左右。预计 12 年 1 月 M2 增速为 13.1%，12 年 M2 增速为 13%。预计 M1 增速已经见底，未来将逐月回升，预计 12 年 1 月 M1 增速为 9.2%，12年 M1 增速为 16%。图 10 M1、M2 增速预测20单位：%181614121086420M2增速M1增速11/111/411/711/1012/112/412/712/10数据来源：国泰君安证券研究，人民银行7.库存周期短期见底经济方面，存货周期是决定经济短周期波动的重要因素。12 月 PMI 产成品库存从历史最高的 53.1%下降至 50.6%，根据我们对库存周期的研究，产成品库存的高点对应着经济环比的低点，例如 2008 年 10 月和 2010 年 6 月产成品库存都见顶、此后经济开始回升。请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 11专题研究图 11PMI 原材料库存与产成品库存指数单位：%555045399240PMI原材料库存PMI产成品库存3505-1 05-7 06-1 06-7 07-1 07-7 08-1 08-7 09-1 09-7 10-1 10-7 11-1 11-7 12-1数据来源：国泰君安证券研究，CEIC当然，11 年 2 季度开始产成品库存就在 50%附近徘徊，但当时产品库存难以见顶的原因是政策持续紧缩、下游需求持续向下，而原材料库存还在高位。然而目前，随着货币政策转向、流动性见底，库存周期也将启动。12 月原材料库存为 48.3%，已经较 11 月上升 1.6%，由于未来信贷将持续同比多增，原料库存将有所回升、带动经济企稳。图 12PMI 原材料库存与信贷同比多增20000.0信贷同比多增左轴单位：亿元；右轴单位：%56.015000.010000.05000.00.0-5000.0-10000.0-15000.0-20000.0-25000.0PMI原材料库存（右轴）54.052.050.048.046.044.042.040.038.005-106-107-108-109-110-111-112-1数据来源：国泰君安证券研究，CEIC8.能否持续还看地产？以地产为代表的下游需求对经济增长非常关键。1 月前 9 天，23 个一二线城市日均成交 26.8 万平方米，较此前 40 万平方米左右的水平明显下降。请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 11专题研究图 1323 个主要城市日均成交面积之和单位：万平方米1009023个一、二线城市日均成交面积80706050403020100399210/410/610/810/10 10/1211/211/411/611/811/10 11/12数据来源：国泰君安证券研究，WIND我们跟踪的 15 个有连续成交城市的 1 月地产成交同比增速为-61%，比 12 月的-44%又有进一步下降。由于 11 年 2 月起地产销量环比显著下降，因而 12 年 1 月份的地产销量同比增速很可能在假期因素带动下成为本轮最低点。综合来看，库存周期正处于最低点，未来很可能进入补库存周期，时间或持续 3-6个月。而下游地产销量正在探底，或在 6 个月以后接力库存回补，因而年内经济或能环比持续回升。目前流动性拐点已经出现，经济拐点已经不远！图 141007550250-25-5015 个城市地产成交同比、全国地产成交同比全国房地产成交同比15城市房地产成交同比（右）单位：200150100500-50-10009/609/909/1210/310/610/910/1211/311/611/911/12数据来源：国泰君安证券研究，WIND请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 11姜超：、专题研究作者简介：Table_About执业资格证书编号：S0880511010045电话：021-38676430邮箱：清华大学数量经济学博士；现为国泰君安证券宏观债券首席研究员。11 年获新财富、水晶球及金牛奖宏观最佳分析师第二名。08 至 11 年获新财富、水晶球债券最佳分析师前三名。吕春杰：执业资格证书编号：S0880511010058电话：021-38676051邮箱：经济学硕士，毕业于复旦大学，2008 年 7 月加入国泰君安，从事宏观研究。汪进：执业资格证书编号：S0880511080005电话：021-38674624邮箱：清华大学经济学学士/数量经济学博士；2009 年 7 月加入国泰君安研究所，从事宏观经济研究。2011 年“金牛分析师”“水晶球最佳分析师”“新财富最佳分析师”宏观方向第二名。请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 11增持谨慎增持中性减持增持减持地址层专题研究本公司具有中国证监会核准的的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为评级说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准股票投资评级相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级中性基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话200120（021）38676666518026（0755）23976888100140（010）59312799E-mail：请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 11