股市投资策略研究体系.ppt

张兵 2011年3月31日,股市投资策略体系研讨,主要章节,解读市场 策略路径 大类资产配置 行业配置 策略角度公司视野 组合构建策略,长期看市场似乎很好理解,3,市场是对盈利增长的反应,4,盈利增长决定股价走势,日本：指数走势与业绩增幅趋势大致吻合,5,盈利增长决定股价走势,A股盈利增长与上证指数,6,市场是对预期盈利增长的响应,市场跟着预期走，预期盈利增长逐步逼近实际盈利增长 与盈利预测相比，盈利预测调整的方向更重要,关注相对短中期的市场运动轨迹,长期看市场似乎很好解读，价值投资大行其道。 问题在于： 未来盈利增长从预测角度看是不确定的。 相对于长期来说，一年是短周期，更不要说我们关注的月甚至周、天了。 我们试图在多因素下，关注相对的确定性，关注相对短中期的市场运动轨迹。 我们需要解决多因素下，买什么卖什么的问题，这便是策略,主要章节,解读市场 策略路径 大类资产配置 行业配置 策略角度公司视野 组合构建策略,策略体系需解决的问题,大类资产配置 行业配置 公司选择 组合构建策略（本文暂不涉及）,DDM估值 历史估值比较 估值与盈利增长匹配度,估值,大类资产配置 行业配置 公司选择,多因素驱动策略模型,策略分析路径,卖方策略的典型分析路径,浙商基金策略拟采用路径,自上而下与自下而上的相互验证 基本面与市场走势相互验证,主要章节,解读市场 策略路径 大类资产配置 行业配置 策略角度公司视野 组合构建策略,大类资产配置(宏观策略）,策略需要什么样的宏观？,政府部门、学术机构、基金/券商 自上而下的方法体系,预测宏观经济走势 研判宏观政策走向 揭示行业景气格局,15,除了经济增长本身，未来长远的产业战略格局同样重要。战略性思维.,宏观策略：策略师怎么解读宏观？,宏观策略与分析宏观经济不同。 当前市场是如何理解宏观经济的, 是否存在噪音,噪音源是什么?(大牌分析师?过渡的悲乐观？。）未来宏观经济变化趋势是什么?是否与市场预期有出入?出入程度有多大? 当前市场趋势和宏观经济关联度有多高?未来合理的市场演绎逻辑如何？ 行情的级别：系统性（大趋势），周期性（中趋势），交易性（小趋势）。 当前宏观最需要关注什么？变量 事件 政策 。,宏观普遍关注的变量,我们关注的是这些变量背后的策略含义是什么?,经济增长指标的策略含义,经济增长与股市上涨并非简单的线性关系，经济和缓减速并不影响股市的良好表现。,经济增长策略含义：经济减速期间股市表现,经济减速过程中，股市的表现取决于经济减速的幅度还有减速前股市的估值情况。,石油危机 网络泡沫,名义经济增长的策略含义,我们与名义的增长打交道，你付账能扣掉CPI吗？ 名义GDP增长与上市公司主营业务收入存在完美的拟合度。,预测,工业企业盈利,当然我们还要能推导出企业盈利增长。 解决收入、盈利增长，就该理财经理们干活了（估值、市场情绪、市场风格）,利润的决定因素： 经济增长与价格物价水平 劳动成本 能源原材料成本 利率与财务成本,物价指标的策略含义,CPI成策略关注焦点：对经济增长的担忧及CPI背后的可能政策解读。,政策指标的策略含义,货币政策：经济增长与流动性 财政政策：大额财政支出是股市风向标之一,政策和股市关系之解读,A股市场政策观测尤其重要，大家都依同样的逻辑在配置股市。 政策不能仅理解为事件性，还有更高层次的政策思考 2010年经济转型：代表新产业的小股票飞上天，传统大盘蓝筹充满诱惑但不涨。 2011年提高GDP质量、民生、保障房。,2009政策推动了经济复苏 股市大幅增长,流动性和股市关系之解读,货币流动性指标 M0、M1、M2 M0：流通中现金 M1：现金+企事业单位活期存款 M2：M1+居民储蓄存款+单位定期存款+单位其他存款+证券公司客户保证金 在这三个层次中，M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币；M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于M0；M2流动性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应量，主要指M2 。,流动性和股市关系之解读,M2与股市涨幅之回归,如何观察宏观经济,28,不是本文的重点，简而略之： 供给增长、总需求及物价水平 劳动力、劳动者收入、货币（￥、$） 观察投资、消费、进出口增长。 先行指标、同步指标、中国特色指标 来自市场的验证。 来自市场的验证。 股票市场 债券市场 提倡亲历而为的调研、以小见大 、合理的逻辑推理。 建立月度观测体系。,宏观策略还需要考虑的问题,上文阐述了经济增长、政策、流动性等 宏观策略还需要关注： 公司业绩增长及盈利预测调整方向 市场估值体系 资产在经济周期中的定位,30,资产在经济周期中的定位,第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。,传统经济周期中大类资产轮换规律(美国股市1954-2008),宏观策略拟工作方式（探讨）,经济周期所处阶段及股市与经济的关联度 上市公司业绩预测及调整体系构建 每周一给出策略周报，包括但不限于： 股市回溯及未来运行方向判断 政策跟踪与预判、流动性跟踪 跟踪估值体系及盈利预测调整方向（券商） 建立月度甚至到周的观测体系 给出每周的大类资产配置表格 自上而下行业传导链 特殊行情随时给出建议配置（随时）,主要章节,解读市场 策略路径 大类资产配置 行业配置 策略角度公司视野 组合构建策略,33,为什么要进行行业比较,行业研究员更加关注纵向的比较 行业研究员会告诉你和历史相比行业景气如何 行业研究员会告诉你和历史相比行业估值如何 行业研究员会告诉你那个公司更好 行业比较更加关注横向的比较： 基金经理需要知道的不仅仅是现在和历史相比行业如何 基金经理更加关注现在到底哪个更好？ 行业比较观点和行业研究员冲突了怎么办？ 机会或风险，值得花些时间,34,一些规律为行业比较提供借鉴意义,行业利润增长与相对PE估值正相关 行业毛利率波动和相对PE估值反相关,35,一些代表性的行业配置方法,1、自上而下的大主题型 方法简述：通过较大的宏观层面逻辑推导到产业的选择上 2、自下而上的小主题型 方法简述：对行业进行明确归类（一般都按上、中、下、金融、交运和TMT六大类分），分类别进行选择和比较 3、投资时钟型 方法简述：利用投资时钟的规律，根据中国特点进行产业投资选择 4、驱动力型 方法简述：去挖掘每个行业的驱动力信号及其传导机制 5、评分体系型 方法简述：设定指标，综合打分,浙商基金行业配置路径（讨论）,宏观策略分析师自上而下，行业研究员自下而上 行业催化剂、驱动力体系为行业比较核心。,行业配置框架,38,行业配置之构建自下而上体系,宏观环境、经济周期、政策等自上而下的行业传导前文已阐述 构建自下而上的行业比较体系 理解行业的基本面：例如行业生命周期、产业政策、上下游等 跟踪行业驱动要素的变化，构建行业驱动力、催化剂跟踪体系 建立行业数据库跟踪体系，判断行业景气度 行业基本面和市场走势的相互验证,39,统一的宏观假设不是必需的,宏观分析师可以给出宏观假设表，但对于自下而上的构建体现而言，这不是必须的，否则就失去了相互验证的意义。,构造行业催化剂、驱动力体系,A股市场政策、事件驱动特征明显 构建浙商基金自己的行业催化剂、驱动力体系。 策略分析师、宏观分析师、行业研究员的通力合作,构造行业催化剂、驱动力体系,申万出了汽车、地产、钢铁、机械、化工、交运、煤炭、农业、银行、有色等十个行业的驱动力体系 我们拟扩充至全部行业，同时我们还要构建行业的催化剂体系。 策略角度要求行业研究员建立行业的可观测指标及可跟踪体系，行业研究员还当纳入行业层次风格、行业层次市场情绪、估值等因素。 事件、催化剂、可观测指标及未来预测事项将是行业讨论的基础。 我们认为行业故事的“变化”是核心，构建催化剂、驱动力体系也在于力求对“变化”早判断。,42,驱动力体系的运用-汽车篇,月度销量决定汽车股超额收益走势,43,驱动力体系的运用-地产篇,房地产销售增速决定地产股超额收益走势,行业比较之判断行业景气度,我们认为行业景气变化的实质是行业公司的盈利能力变化 确定宏观假设前提：关键假设表 关键假设表是各行业研究的统一前提假设 立足与行业传导关系 确定影响大多数行业景气变化的核心因素 未来1-2年经济发展的核心驱动因素：投资拉动？出口导向？消费拉动？商品牛市？基础设施瓶颈？ 确定各行业景气变化趋势 简单定性判断：经济核心驱动因素的关系 数量模型：关键假设参数推导行业需求（行业模型） 注意行业政策和行业自身演化阶段,行业景气阶段分类,值得注意的一些问题 景气判断周期：短期（3个月）、中期（6个月）、长期（6月以上）景气可能会不一样 周期性行业景气波动更为显著 盈利能力：考虑技术进步和行业特性,通过景气指数对行业景气进行跟踪预判,行业比较之构建行业景气表,行业比较之构建行业景气表,行业配置之构建市场监测框架,市场风格特征 市场情绪 基金仓位监测 行业股价运动规律、模式 行业估值,50,市场风格特征,行业比较的困惑：估值高、涨幅多还在继续上涨；估值低、增长率高就是不涨。 2010年市场这个特征尤其明显。寻求极限？另辟蹊径？ 但我们还是要回避相对估值高极限区域的行业，等待相对估值处于低极限区域的行业。 风格转换 对于公募来说，期待风格转换十个痛苦的过程， 但我们认为 行业驱动力、催化剂体系（正面的、反面的）结合行业相对估值极限能提供足够的信心。 而且风格的结构是不稳定的，会随着结构变化而变化：07年前的医药、地产和现在的医药地产,中信基金仓位监测,资料来源：中信证券研究部,基金仓位对判断大势非常重要,行业估值,分类估值原则 不同性质行业估值侧重角度不一样 不同性质行业进行机械估值对比没有意义 成长性估值角度 PE /PEG/业绩增长加速度/行业景气趋势 牛市背景下更侧重成长性估值方法 资产(绝对)估值角度 PB、NAV、资产重置价值、每股产能（收入） 息率、股利折现 行业相对估值比较 相对PE（PB） 相对整个市场的超额利润增长 A-H溢价、与其他海外市场同类行业估值对比,跨资产类别的估值比较途径：相对估值重心,行业PE(PB)相对估值=行业PE(PB)/市场整体PE(PB) 风险和收益特性行业估值重心在特定阶段有明显稳定性,大部分行业相对估值重心具有稳定性,相对于市场来说，估值显得贵了还是便宜了？,55,估值重心的波动与基本面关系密切,估值很重要，因为他决定了超额收益的幅度 行业景气更重要，因为他决定了是否能够获得超额收益！,56,不同市场阶段估值侧重点有所不同,熊市情况下，不同性质行业估值标准分化 牛市情况下，不同性质行业更倾向于PE等成长性估值,行业配置之构建产业链监测框架,为五大产业链，交运、零售、TMT贯穿其中。 设定宏观指标、微观指标和事件指标 拟采用月度监测体系,行业配置之构建产业链监测框架,农产品产业链,煤炭产业链,石油产业链,金属产业链,金融产业链,划分为五大产业链，按照行业2-3级口径进行产业链构建； 设定宏观指标、微观指标和事件指标，其中宏观指标选取2-3个最相关的宏观数据，微观指标主要跟踪商品价格，事件指标主要选取突发性的政策与事件； 通过关注宏观指标和微观指标来监测产业链中的利润分配与投资机遇； 为保持完整性，交运、零售、TMT等穿插到其中比较相关的环节中,A股市场,氯化钾,硫磺+黄磷,以农业为例的产业链划分,谷物,种子,化肥,农药,氮肥,钾肥,磷肥,林木,造纸,家具,印刷,养殖,畜牧,水产,农业机械,食品加工,食品,白酒,黄酒,啤酒,红酒,调料,调味品,酒店餐饮,饲料,维生素,木浆,中药,疫苗,药材,原奶,大豆,小麦,玉米,维生素,猪肉,浆价,棉纺,棉花,纺织,棉花,海产,乳制品,尿素,氯化钾,磷矿石,氮肥+尿素,草甘磷,保健品,CPI,零售总额,居民收入,微观锚,宏观锚,提价,事件锚,糖,行业配置策略师拟工作方式（探讨）,每周一给出配置策略周报，包括但不限于： 关键行业综述 行业配置表（五级，含主题配置） 公司配置表（强烈买入类） 自下而下行业链，蕴含的宏观含义 特殊行情随时给出建议行业配置（随时） 跟踪月度产业链监测体系,行业研究员行业配置层次工作（探讨）,每周一给出行业策略周报，包括但不限于： 行业综述、行业景气度判断 行业关键指标、驱动力、催化剂跟踪体系 行业配置建议（五级，含主题配置） 公司配置表（强烈买入类） 行业层面自下而上蕴含的宏观含义,工作量大吗？有必要吗？,主要章节,解读市场 策略路径 大类资产配置 行业配置 策略角度公司视野 组合构建策略,策略角度公司选择视野,公司选择是行业研究员的工作，但行业研究员常爱上自己的行业和公司。 策略角度更注重公司成长性和估值的横向比较，尤其是PE这种相对估值体系。 策略角度对市场情绪、行业轮动规律、配置等因素更多关注，可以为公司推荐时点提供参考。,主要章节,解读市场 基金策略拟采用路径 大类资产配置 行业配置 策略角度公司视野 组合构建策略,组合策略,数量化策略师 好的组合构建策略无疑对基金是有帮助的。 用市场数据和投资逻辑来检验基金经理投资策略背后的逻辑假定是否合理，以及与市场背景的关系。 比如某种类型组合经理的方法和优劣，比如选股型、趋势型、价值型、噪音型、操纵型投资经理的方法和优劣；某种选股思路与指标的优劣与市场背景，某些投资经理背后的假定是否合理。,组合构建策略的简单讨论,组合策略,从一般的市场概念到资产专业化概念的发展和进程,现代投资组合理论有效市场理论,正态概率分布 分布的平均值 分布的标准差 Z值（z-sxore),收益的协方差 收益的相关性 R平方决定系数,有效边界 夏普比例 索定能比率 平均值方差最优化,资本资产定价模型 资本市场线 证券市场线,2、资产收益是如何 集中和分散在它们 平均值周围,3、资产和收 益之间是 怎样联系,4、最小化风险时如何最大化收益,5、资产收益如何补偿 投资者承担风险,组合构建策略的简单讨论,总结,二个路径 五个跟踪体系 三个相互验证体系 任务分解,总结1：二个路径,总结2：五个跟踪体系,周、月度宏观跟踪体系。 上市公司月度盈利增长及预测调整跟踪体系。 市场监测体系（风格、仓位、估值） 产业链监测体系 行业催化剂、驱动力跟踪体系。,总结3：三个相互验证体系,自上而下与自下而上相互验证体系 行业基本面和市场走势相互验证体系 逻辑推理与实际调研相互验证体系,总结4：任务分解,宏观策略的大类资产配置及自上而下配置周报 行业策略的行业比较体系及行业配置周报 行业研究员行业跟踪体系周报 行业研究员公司推荐周报 部门统一的行业配置及公司配置周报,附录,宏观经济、产业关键指标表,