财务管理第四章筹资管理讲义

第四章 筹资管理讲义内容提要和学习目标：本章主要介绍财务管理中的理财决策之一筹资决策的有关基本问题。通过本章学习应明确我国目前主要的筹资渠道和筹资方式；掌握各类资金成本的计算和比较；掌握三大杠杆的概念、意义和计算；掌握确定企业最优资本结构的基本方法。第一节 企业筹资概述一、 企业的筹资动机与要求1、筹资的含义 是指企业根据其生产经营、对外投资以及调整资本结构等需要，通过一定的渠道，采用适当的方式，切实有效地获取所需资金的一种行为。筹资是企业生产经营的起点，是决定资金运动规模与企业发展程度的重要环节。2、筹资的分类 站在不同的角度，筹资有很多种分类，以下是分类方式：（1）按资金占用时间长短 长期资金：是指企业筹集的需用期限在一年以上用于战略性发展的资金。企业的资本金、长期债券、长期借款等都是长期资金。广义的长期资金可以分为中期资金（5年内）和长期资金（5年以上） 短期资金：是指企业筹集的需用期限在一年以内用于生产经营过程中短期周转所需要的资金。即主要用于流动资产、零星技术改造等所需要的资金。（2）按所筹资金来源 自有资金：是指企业投资者投入且拥有所有权的资金，包括资本金、资本公积、盈余公积和未分配利润。是一个企业经济实力的体现。 借入资金：是指企业债权人投入的资金，包括银行借款、应付债券等。企业借债具有杠杆效应。（3）按所筹资金来源渠道 内源筹资外源筹资（4）按所筹资金是否以金融机构为媒介 直接筹资：是指企业不通过银行等金融机构，与资金供应者直接协商或者发行股票、债券等筹集资金。 间接筹资：是指企业通过银行等金融机构所进行的筹资活动。这是一种传统的筹资活动。3、筹资的动机与要求（1）筹资的动机：企业的筹资动机各种各样，有的是单一的，有的是综合的，归纳起来主要有扩张筹资动机、偿债筹资动机和混合筹资动机三种。扩张筹资动机，是指因企业扩大生产规模或追加对外投资的需要而产生的筹资动机。它主要适用于经营前景良好、处于成长期的企业。扩张性投资动机产生的结果是企业资产总额的增加。偿债筹资动机，是企业为了偿还某项已经到期的债务而产生的筹资动机，即以新债还旧债。它主要适用于改变债务结构或因现有支付能力不足而被迫举债还债的企业。这种动机不会改变资产总额。混合筹资动机，是企业同时需要长期资金和流动资金而形成的筹资动机。通过混合筹资，企业一方面扩大资产规模，另一方面偿还部分旧债。（2）筹资的要求合理确定资金需要量，做到筹资规模适当; 筹措及时，筹资时间安排恰当; 方式经济，充分考虑资本成本，合理确定资本结构; 遵守国家法律，维护合法权益，筹资来源合理。4、筹资的渠道与方式 筹资渠道，是指企业资金来源的方向与途径。企业的筹资渠道整体上可以分为内部资金来源和外部资金来源。 内部资金来源主要是指企业提取的折旧、保留的盈余等。 外部资金来源主要有：国家财政资金、银行信贷资金、非银行金融机构资金、其他企业资金、民间资金和外资等。 筹资方式，是指筹集资金时所采取的具体方法和形式。主要包括吸收直接投资、发行股票、发行债券、银行借款、融资租赁、商业信用和发行融资券等七种。二、影响企业筹资决策的因素企业筹资就和企业的其他各项物资供应一样，必须满足企业对资金的需求，因此在进行筹资决策时，必须考虑以下因素： 1、企业的资金需要量（筹资数量） 2、企业的筹资时间3、目前经济环境中可供选择的筹资渠道和筹资方 式 （筹资品种）4、企业的筹资质量，包括筹资成本、筹资风险和预计的资金使用效率和使用效果等三、企业筹资的匹配战略 企业的全部资产分别由流动资产、固定资产和其他长期资产组成。而企业资金来源包括了长期和短期的资金来源。资产负债表两边是否存在匹配关系以及如何匹配是公司筹资决策的重要方面，它决定了公司的风险和收益，同时也体现了公司对风险和收益的管理水平和不同观念。1、永久性流动资产：由于企业的生产经营活动经常呈现波动性，其原因有季节性循环、经济周期和随机性等。但无论企业的经营规模如何变动，其对短期资金的需求依然有一个稳定不变的量，即保证企业经营存在的最低需要量，这种必备的流动资产通常称为永久性流动资产 2、临时性流动资产：而随经营波动而不断增减的流动资产通常称为波动性或临时性流动资产。3、企业资产与筹资战略企业的固定资产和其他长期资产一定是永久性的，所以企业的永久性资产包括永久性流动资产和长期资产。换句话说，企业的资产是由波动性资产和永久性资产组成的。企业如何通过筹资对这两种资产进行匹配形成了筹资的匹配类型和战略：冒险型匹配战略、适中型匹配战略和保守型匹配战略。（1）冒险型筹资匹配战略也称积极型筹资原则。其特点是：企业以长期资金仅融通一部分永久性流动资产，剩余的永久性资产和全部波动性资产，全部靠短期资金来融通。这意味着：企业将承担更大的筹资困难和利率上涨风险，但另一方面，运用短期资金来融资可以降低企业的资金成本。 例：某公司在经营低谷时仍有200万元的永久性流动资产和500万元的固定资产，但是公司持有的长期负债与权益只有600万元，那么大约有100万元的永久性资产的资金来源是靠短期融资来实现的。这时，公司采取的融资策略就是冒险型的或积极型的。（2）适中型筹资匹配战略也称中庸型筹资原则。其特点是：对波动性资产采用短期融资的方式筹资，对永久性资产采用长期融资方式筹资。 采用这种政策，一方面可以避免因资金来源期限太短引起的还债风险，也可以减少由于过多地引入长期资金而支付高额的利息或股利，从而增加筹资成本。 例：某企业以8%的利率借入200万元，期限1年。企业用该资金建造一幢厂房和购买生产设备，对这项投资的预期税后利润率为16%，假定按照税法该企业第一年平均折旧额为24万元。那么该企业第一年末的现金流量为：折旧+投资收益=24+32=56（万元），但年末必须归还本息和为200+16=216万元，还有160万元的缺口可能又要靠短期借款来维持，如果采用适中型匹配战略则可避免这种风险。（3）保守型筹资匹配战略也称稳健型筹资原则。其特点是：企业不但用长期资金融通全部永久性资产，而且还融通一部分甚至全部波动性资产。这种筹资策略安全性较高、风险性较小，但企业将承担较高的筹资成本，甚至会出现资金闲置和浪费，影响企业的收益水平。 总之，如果筹资策略安全性高、风险低，则收益性低；否则收益高。企业采用何种策略不但取决于管理者对风险的厌恶程度，也需要根据具体情况进行分析，例如利率的走向、企业经营的波动情况等。四、筹资工具 企业可用的筹资工具（方式）很多，可以根据企业资金不同需要来进行选择。企业的筹资工具主要有：债券、股票、借款、租赁等。 其分类图示如下：债券信用债券次级债券抵押或担保债券垃圾债券欧洲债券租赁经营租赁举债经营租赁融资租赁售后租赁杠杆租赁股票流通股 非流通股库藏股国家股A股法人股职工股社会公众股B股H股普通股优先股可赎回优先股可转换优先股参与优先股累积优先股借款长期借款短期借款商业银行贷款信用贷款基本建设贷款更新改造贷款科研开发贷款政策性借款担保贷款生产周转借款临时借款一次性偿还借款抵押贷款结算借款分期偿还借款信用贷款收款法借款贴现法借款加息法借款第二节 各种筹资渠道和筹资方式的比较一、企业的各种筹资渠道1、国家财政资金国家财政资金具有广阔的源泉和稳固的基础，是国有企业特别是国有独资公司获得资金的主要渠道。2、银行信贷资金 银行对企业的各种贷款，是我国目前各类企业最为重要的资金来源。我国银行分为商业性银行和政策性银行两种。前者为各类企业提供商业性贷款，后者为特定企业提供政策性贷款。3、非银行金融机构资金 主要指信托投资公司、保险公司、金融租赁公司、财务公司等，它们所提供的各种金融服务，既包括信贷资金投放，也包括物资的融通，还包括为企业承销证券等金融服务。4、其他企业资金 企业在生产经营过程中，往往形成部分暂时闲置的资金，同时为了一定的目的也需要相互投资，另外，企业间的购销业务可以通过商业信用方式来完成，从而形成企业间的债权债务关系，形成债务人对债权人的短期信用资金占用。（相互投资和商业信用）5、民间资金 企业职工和城乡居民的节余货币，作为“游离”于银行和非银行金融机构等之外的个人资金，可以对企业进行投资，形成民间资金来源渠道，为企业所利用。6、企业自留资金 企业内部形成的资金，主要是计提折旧、提取公积金和未分配利润而形成的资金。这些资金的重要特征是，它们无须通过一定的方式去筹集，而直接由企业内部自动生成或转移。 7、外商资金 外商资金是外国投资者以及我国港、澳、台地区投资者投入的资金，是外商投资企业的重要资金来源。二、企业的各种筹资方式 （一）吸收直接投资1、吸收直接投资是企业以协议等形式，按照“共同投资、共同经营、共但风险、共享利润”的原则直接吸收国家、法人、个人投入资金的一种筹资方式。吸收直接投资不以股票为媒介，适用于非股份制企业。2、吸收直接投资的条件（1）企业通过吸收直接投资而取得的实物或无形资产，必须符合生产经营、科研开发的需要，在技术上能够消化应用。 （2）吸收无形资产投资时，应符合法定比例。 （3）企业通过吸收直接投资而取得的实物或无形资产，必须进行资产评估。3、吸收直接投资中的出资方式 （1）以现金出资吸收投资中最主要的出资方式 （2）以实物出资以厂房、建筑物、设备等固定资产和原材料、商品等流动资产所进行的投资 （3）以工业产权出资以专有技术、商标权、专利权等无形资产所进行的投资 （4）以土地使用权出资使用土地使用权进行投资4、吸收直接投资的优缺点优点：（1）有利于增强企业信誉（2）有利于尽快形成生产能力（3）有利于降低财务风险缺点：（1）资本成本较高。（2）容易分散企业控制权。（二）发行股票股份制企业的资本金称为股本，将股本划分为若干等份，即股份。股份是抽象的，要通过具体的物化形式来表现，这就是股票。股票作为一种所有权凭证，具有以下特点：永久性、流通性、风险性和参与性。1、股票的分类 （1）按股东权利和义务的不同分，可分为普通股股票和优先股股票 （2）按股票票面是否记名，分为记名股票和不记名股票 （3）按发行对象及上市地点，分为A股、B股、H股和N股2、股票发行的动机 （1）筹集资本 （2）扩大影响 （3）分散风险 （4）将资本公积金转化为资本金 （5）兼并与反兼并 （6）股票分割3、股票发行的条件和方式（1）发行条件 符合证券法和上市公司证券发行管理办法（2）发行方式 a、公募发行 b、私募发行4、发行普通股 普通股股票是股份制企业发行的代表着股东享有平等的权力、义务，不加以特别限制，股利不确定的股票。5、普通股融资的优缺点优点： （1）没有固定到期日，不需归还 （2）没有固定利息负担 （3）筹资风险小 （4）能增加公司信誉缺点： （1）资本成本较高 （2）容易分散控制权6、股票上市对公司的有利影响（1）有利于改善财务状况 （2）利用股票收购其他公司 （3）利用股票市场客观评价企业 （4）利用股票可激励员工 （5）提高公司知名度7、股票上市对公司的不利影响 （1）使公司失去隐私权 （2）限制经理人员操作的自由度 （3）公开上市需要很高的费用（三）长期借款 长期借款是指企业向银行或其他非银行金融机构借入的使用期超过一年的借款，主要用于购建固定资产和满足长期流动资金占用的需要。 1、长期借款的分类 （1）按照用途，分为基本建设贷款、更新改造贷款、科技开发和新产品试制贷款等 （2）按有无担保，分为信用贷款和抵押贷款2、取得长期借款的条件（1）独立核算、自负盈亏、有法人资格。（2）经营方向和业务范围符合国家产业政策，借款用途属于银行贷款办法规定的范围。（3）借款企业具有一定的物资和财产保证，担保单位具有相应的经济实力。（4）具有偿还贷款的能力。（5）财务管理和经济核算制度健全，资金使用效益及企业经济效益良好。（6）在银行设有银行账户独立核算3、银行长期借款筹资的优缺点优点：（1）筹资速度快（2）筹资成本低（3）借款弹性好（4）可以发挥财务杠杆作用缺点：（1）财务风险大（2）限制条款多（3）筹资数量有限（四）发行债券债券是债务人为筹集债务资本而发行的、约定在一定期限内还本付息的一种有价证券（又称长期应付票据）。1、债券的分类 （1）按债券是否记名，分为记名债券和不记名债券 （2）按债券能否转换为公司债券，分为可转换债券和不可转换债券 （3）按有无特定的财产担保，分为信用债券和抵押债券2、债券筹资的优缺点优点： （1）资本成本较低 （2）可利用财务杠杆的作用 （3）保障公司控制权缺点： （1）财务风险较高 （2）限制条件多 （3）筹资规模受限制（五）融资租赁 租赁指出租人在承租人给予一定报酬的条件下，授予承租人在约定的时间内占有和使用财产权利的一种契约性行为。租赁的种类很多，目前我国主要有经营租赁和融资租赁两类。 融资租赁:又称财务租赁，是一种长期租赁，用以专门解决承租人财务困难而采用的现代租赁形式，也称资本租赁。 1、融资租赁的形式 （1）售后租回 根据租赁协议，企业将某资产卖给出租人，再将其租回使用。 （2）直接租赁 承租人直接向出租人租入所需资产，并付出租金。 （3）杠杆租赁 涉及承租人、出租人和资金出借者三方当事人。2、融资租赁融资的优缺点优点： （1）筹资速度快， （2）限制条件少， （3）设备淘汰的风险小 （4）财务风险小缺点： 资金成本高 （六）利用商业信用商业信用是企业在进行商品交易时由于延期付款或延期交货所形成的借贷关系。企业乐意使用商业信用，是因为提供商业信用的企业实际上提供了两项服务：其一，销售商品；其二，提供了短期借款。1、商业信用的形式 （1）应付帐款 （2）应付商业票据 （3）预收帐款2、商业信用融资的优缺点优点： （1）筹资便利， （2）筹资成本低， （3）限制条件少 缺点： （1）期限一般较短 （2）筹资数量受到交易额限制 （七）发行短期融资券短期融资券是指企业依照规定的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。发行融资券的企业应当按规定真实、准确、完整、及时地进行信息披露。 短期融资券的优缺点优点： 筹资成本低、筹资数额大、可提高企业影响力缺点： 融资风险大、融资弹性小，对企业的要求高（八）短期借款1、短期借款是企业向银行和其他非银行金融机构借入的期限在一年以内的借款。2、短期借款的优缺点优点：与其它筹资方式相比它的主要优点是灵活方便且时效性强，企业可根据自身资金需要随时取得短期借款。缺点：筹资成本高，尤其是带有附加条件的情况下，使企业筹资风险加大。 第三节 资本成本一、资本成本概述1、资本成本及其构成（1）资金成本：是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。 （2）资本成本：是指企业为筹集和使用长期资金（包括借入资金和自有资金）而付出的代价。 （3）资本成本的作用a、资本成本可以看成是投资人期望的收益率或者机会成本。 b、资本成本是企业筹资决策和投资决策的主要依据。（4）影响资本成本的因素a、总体经济环境b、国家财政政策和货币政策c、证券市场的发展状况d、企业内部的经营状况和融资状况（5）资本成本的构成资本成本包括资本筹集成本（F）和资本使用成本（D）两部分。资本筹集成本（F）：是指企业在资本的筹集过程中所支付的各项费用。如发行股票、债券，借款等所支付的各项费用。资本使用成本（D）：是指企业在使用资本过程中所支付的各项费用，如股票的股息、债券的利息、银行贷款的利息等。（6）资本成本的计算实际工作中，资本成本用资本使用成本与实际筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般公式表示为：其中： 资本成本率（通常就称作资本成本） D 资本使用成本 Q 筹资金额 F 资本筹集成本2、资本成本的分类资本成本有多种表现形式，这些形式包括： （1）个别资本成本由不同筹资渠道形成 （2）综合资本成本总资本成本的加权平均数 （3）边际资本成本追加筹资时的综合资本成本 二、个别资本成本企业可以从不同渠道筹集长期资金，这些渠道包括：长期借款、发行长期债券、发行股票（包括优先股和普通股股票）和留存利润等。1、长期借款资本成本长期借款资本成本包括借款时发生的筹资费用和以后要支付的借款利息两部分。由于长期借款利息一般计入财务费用，可以抵税，因此计算时，实际借款成本应从利息中扣除所得税，其计算公式为其中： 税后借款资本成本 每年利息 所得税率 借款数额 借款费用率【例1 】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，假设企业所得税率为33%。那么该项长期借款的资本成本为：= 7.41%从上述计算中可以看出，长期借款成本也可以用以下公式表示：其中： 税后借款资本成本 每年利息率 所得税率 借款费用率例题1中借款成本就成为：另外，上述计算方式没有考虑资金的时间价值。其实，借款就像发行债券，其借入的净额应该看成是未来支付的利息按照资本成本进行贴现的结果。所以例1的现金流量可以用以下图来表示： 1 2 3 4 5 年末 22万 22万 22万 22万199万222万假设税前借款的资本成本为 ，那么：采用试误法可以解出 =11.16%那么，税后长期借款资本成本 =11.16%（1-33%）=7.47%所以将其一般化，在考虑资金的时间价值后，长期借款的资本成本为通过求解以下式子中的 后在再转化为税后资本成本 ：其中： 税前借款资本成本 税后借款资本成本 每年利息 所得税率 借款数额 借款费用率课堂练习：某企业向银行借入3年期款项20000元，年利率为6%，每年支付一次利息，到期还本。借款手续费等为200元。假如该企业适用18%的所得税率，那么该借款的成本是多少？解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为：考虑资金的时间时借款的资本成本为：由上式可得则2、长期债券资本成本长期债券资本成本包括债券筹资费用和以后要支付的债券利息。其计算原理同长期借款，公式为：其中： 税后债券资本成本 每年支付的利息 所得税税率 筹集债券数额 筹资费用率【例题2 】某公司发行面额为500万的10年期债券，票面利率为12%，发行费用为5%，公司所得税率33%，该债券的成本为：注意：由于债券发行时有平价、溢价和折价三种情况，所以B不是债券的面值，而是发行价格。以上这种对债券成本的计算也没有考虑资金的时间价值，如果考虑资金的时间价值，其计算方式同长期借款资本成本。3、优先股资本成本优先股最大的特点是定期支付固定股利，无到期日，股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同，所以是一项永续年金。优先股的资本成本公式：其中： KP 优先股的资本成本 DP 每年支付的优先股股利 PP 优先股的筹资额 FP 优先股的筹资费用率 优先股成本属于权益成本。其成本主要是发行优先股支付的发行费用和优先股股利。由于优先股是税后支付，所以不具有减税的作用。【例题3 】某公司共发行面额为100元的优先股10000股，股息率为11%，发行价格为110元/股，发行费用为4%，则该企业发行优先股的成本为：4、普通股资本成本普通股成本的计算比较复杂，视不同股利支付情况而定。其计算依据是财务估价知识中的普通股的估价。事实上，普通股估价模型中的市场利率对于发行企业来说就是其使用成本，只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。普通股资本成本的计算有以下三种方法：股利折现模型、资本资产定价模型和无风险利率加风险溢价法(1) 股利折现模型a、零增长股利普通股成本如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本成本计算一样，其公式为：其中：Ke 普通股的资本成本 De 每年支付的普通股股利 Pe 普通股的筹资额 Fe 普通股的筹资费用率b、固定股利增长率普通股成本 其中： Ke 普通股的资本成本 D1 第一年支付的普通股股利 Pe 普通股的筹资额 g 年股利增长率由于以股票筹资除了要支付的股利，还有发行时支付的筹资费用，所以上面的公式要作一点调整：其中：Ke 普通股的资本成本 D1 第一年支付的普通股股利 Pe 普通股的筹资额 g 年股利增长率 Fe 普通股的筹资费用率【例题4】某公司普通股总价格5000万元，筹资费用率为5%，预计第一年将发放股利500万元，以后每年股利增长4%，问：该企业普通股成本为多少？ 解：（2）资本资产定价模型其中：Ke 普通股投资的必要报酬率 Rf 无风险报酬率 Rm 市场组合的平均报酬率 某公司股票收益率相对于市场投资组合平均收益率的变动幅度【例题5】：某股份公司普通股股票的 值为1.5，无风险利率为6%，市场投资组合的期望收益率为10%。则该公司的普通股筹资成本是多少？ 解：（3）无风险利率加风险溢价法其中：Ke 普通股筹资成本 Rf 无风险利率 Rm风险溢价本公式中无风险利率可用同期国债收益率代替。5、保留盈余（留存收益）成本 留存收益是所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。从表面上看留存收益似乎不花费什么成本，但实际上，股东将利润留存于企业是想获得投资报酬，其报酬与作为普通股股东报酬无别，所以留存收益也有成本。其成本就是股东想要的普通股的报酬。 与发行普通股相比，留存收益的成本中没有筹资费用。所以其计算公式可以比同普通股，只是在其计算中没有筹资费用率而已，例如：在固定股利增长率情况下，留存收益的成本为：其中：Kr 留存收益的资本成本 D1 第一年支付的普通股股利 Pe 普通股的市场价格 g 年股利增长率 【例题7】续例题4，留存收益的成本为：显然，留存收益的成本低于发行普通股的成本。思考：我们可否从上面的计算中得出结论和提示？哪种筹资成本最高，它们是一个怎样的顺序？ 普通股留存收益，优先股公司债券长期借款三、加权平均资本成本 以上我们对个别资本成本进行了考察，但企业的资金来源于各种渠道，筹资决策寻求的不仅仅是个别资本成本最低，而且是综合资本成本最低。因此需要对综合资本成本进行考察。 综合资本成本，也称加权平均资本成本，是以各种资本所占总资本的比重为权数，对各种资本成本加权平均的结果。加权平均资本成本计算公式：其中：Kw 加权平均资本成本 Wi 第i种资本占总资本的比例 Ki 第i种资本的成本 【例题8 】某公司共有资本1000万元，其资金来源结构如下：筹资方式数额(万元)比重成本长期借款10010%8%公司债券20020%9%优先股20020%11%普通股40040%16%留存收益10010%15.5%解：四、边际资本成本1、边际资本成本，是指企业追加筹集资本的成本。反映企业资本每新增加一个单位而增加的成本。2、边际资本成本的计算程序： （1）确定目标资本结构 （2）测算个别资金的成本率 （3）计算筹资总额分界点 （4）计算边际资本成本【例题9】A公司目前有资金100万元，其中，长期债务20万元，普通股权益（含留存收益）80万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹资薪资。根据A公司资料，试测算追加筹资额边际资本成本。解：可根据如下步骤进行： （1）确定目标资本结构。经过分析测算，A公司的财务人员认为目前的资本结构处于目标资本结构范围，在今后增资时应予以保持，即长期债务20%，普通股权益80%。 （2）测算确定个别资本成本。测算结果如下表：筹资方式目标资本结构追加筹资数额范围个别资金成本率（%）长期债务0.210000以下100004000040000以上678普通股权益0.822500以下225007500075000以上141516（3）计算筹资总额分界点筹资方式个别资金成本率（%）各种筹资方式的筹资范围筹资总额分界点筹资范围总额长期债务67810000以下100004000040000以上20000050000以下50000200000200000以上普通股权益14151622500以下225007500075000以上9375028125以下281259375093750以上（4）计算边际成本序号筹资总额范围筹资方式目标资本结构个别资金成本边际资金成本1028125长期债务普通股权益20%80%6%14%1.2%11.2%22812550000长期债务普通股权益20%80%6%15%1.2%12%35000093750长期债务普通股权益20%80%7%15%1.4%12%493750200000长期债务普通股权益20%80%7%16%1.4%12.8%5200000以上长期债务普通股权益20%80%8%16%1.6%12.8%结论：资本成本的高低受很多因素的影响。由于资本成本通常由无风险利率和风险报酬率所组成。无风险报酬率企业无法控制，而风险报酬率是对不能按时支付本息风险的补偿。对企业而言，风险主要来自于经营风险和财务风险。第四节 经营风险、财务风险与杠杆原理一、杠杆原理的基本概念经济学中的杠杆通常指杠杆作用，反映不同经济变量的相互关系，指的是由于特定费用（如固定生产经营成本或固定的财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。 财务管理中的杠杆效应有三种形式：经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆。二、经营风险与经营杠杆系数1、成本习性及其分类(1)成本习性：指的是成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。 (2)成本分类：按照成本习性可把全部成本划分为固定成本、变动成本和混合成本。 （3）固定成本 指成本总额在一定时期和一定业务量范围内不受业务量影响保持固定不变的成本。约束性固定成本：指的是企业维持一定业务量必须支付的最低成本。厂房、机器设备折旧费、长期租赁费都属于这种成本。 酌量性固定成本：指的是根据企业经营方针由管理者确定的一定时期（一般为一年）的成本。广告费、研究与开发费、职工培训费等都属于这类成本 （4）变动成本 成本总额随业务量增减变动而成正比例变动的成本。直接材料和直接人工属于变动成本。 （5）混合成本 指的是有些成本虽然也随业务量变化而变化，但不是同比例的变动，不能简单地归入变动成本或固定成本，这类成本称为混合成本。混合成本按其与业务量的关系，可以分为半变动成本和半固定成本。半变动成本：它是混合成本的基本类型，通常有一个初始量，在初始量的基础上随产量的增长而长。半固定成本：这类成本随产量变化呈阶梯型增长，产量在一定限度内时，成本不变，当产量增长到限度之外，成本就达到一个新水平（6）总成本习性模型：成本按习性可分为变动成本、固定成本、混合成本三类，但混合成本又可以按一定方法分解为变动部分和固定部分。它们可以归结为下列模型：式中：y 表示为总成本 a 表示为固定成本 b 为单位变动成本 x 为产销量 2、经营风险是指企业因经营状况和环境的变化所引起的息税前利润变动的风险，是企业未来营业利润的不确定性。经营风险又叫商业风险。经营风险由多种因素所决定，这些因素包括：需求变化、售价的变化、产品成本的变化、调整价格的能力以及固定成本的比重等。（1）产品需求的变化 在其他条件不变的情况下，市场对企业产品的需求越稳定，其经营风险就越小。反之就越大（2）售价的变化 产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风险便大。（3）成本的变化 产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利润的不稳定，因此产品成本变动大的企业，其经营风险就大，否则经营风险就小。 （4）调整价格的能力当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的能力，经营风险就小；反之，经营风险则大。（5）固定成本的比重当企业的成本大部分是固定成本，并且当需求下降时，企业的固定成本并不降低，这时经营风险则高。3、经营杠杆经营杠杆，是指在某一固定成本比重条件下，企业销售量变动对利润产生的作用。由于经营杠杆对经营风险的影响最综合，所以常被用来衡量经营风险的大小。 经营杠杆系数，是指息税前利润的变动率相当于销售额变动率的的倍数。是衡量经营杠杆大小的指标。经营杠杆系数可以用下列公式来表示： 其中： DOL 经营杠杆系数 EBIT息税前盈余变动额 EBIT 变动前息税前盈余 Q 销售量变动数 Q 变动前销售量 S 销售额变动数 S 变动前销售额上述公式经过推导可以用以下公式代替：其中：Q 销售量 P 销售单价 V 单位变动成本 F 固定成本如果是多种产品，则只能用销售额来表示，那么经营杠杆系数就可以表示为：其中：VC 总的变动成本 S 销售总额 F 固定成本【例题10 】某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：（注：变动成本率是指变动成本与销售额的比率）以上计算结果表明：在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额的变化所引起利润增长的幅度。比如 说明在销售额为400万元时，销售额的增长（减少）会引起利润1.33倍的增长（减少）； 说明在销售额为200万元时，销售额的增长（减少）将引起利润2倍的增长（减少）。 在固定成本不变的情况下，销售额越大经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。 在销售额处于盈亏平衡点前的阶段，经营杠杆系数随着销售额的增加而递增；在销售额处于盈亏临界点后的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递减；当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。此时，企业经营只能保本，若销售额稍微有增加就可出现盈利，若销售额稍微有减少就会发生亏损。 以上说明的是固定成本不变时，销售额变动对利润的影响，我们可以同时比较不同企业在销售额相同时，存在不同固定成本时，销售对利润的影响。【例题11 】IB公司生产A产品，其固定成本为6000元，可变成本为销售额的20%（变动成本率为20%）。每件产品的单价为100元。IC公司也生产A产品，其固定成本为9000元，可变成本为销售额的10%，每件产品的售价为100元。当两家公司的销售量分别为100件、500件和1000件时，其营业利润和经营杠杆系数为：销售量（件）IB公司IC公司10050010001005001000销售额(元)10000500001000001000050000100000固定成本(元)600060006000900090009000变动成本(元)200010000200001000500010000营业利润(元)2000340007400003600081000经营杠杆系数41.181.081.251.11上述计算表明：企业的固定成本越高，其将来营业利润变动幅度越大，经营杠杆系数也就越大，其经营风险也越大。三、财务风险与财务杠杆系数1、财务风险 财务风险，也称筹资或融资风险，是指由于举债筹资而由普通股股东承担的附加风险。 影响财务风险的因素有：资本供求的变化、利率的变动、获利能力的变化以及资本结构的变化等。其中资本结构的变化（即财务杠杆的利用程度）对财务风险的影响最为综合。2、财务杠杆财务杠杆，是指由于举借附有固定利息的债务（或优先股）对每股收益（EPS）的影响。举债对税后每股利润的影响程度可以用财务杠杆系数来表示。财务杠杆系数越大，表明财务风险越大。 财务杠杆系数，是指企业每股普通股盈余的变动率相当于息税前盈余变动率的倍数。财务杠杆系数可以用公式表示：其中：DFL 财务杠杆系数 EPS 普通股每股盈余变动额 EPS 变动前普通股每股盈余 EBIT 息税前盈余变动额 EBIT 变动前的息税前盈余上述公式通过推导可以变为：其中：DFL 财务杠杆系数 I 债务利息 d 优先股股利 T 所得税税率 EBIT 变动前的息税前盈余当企业没有发行优先股时，该公式可简化为：从上述公式可以看出，如果没有负债和优先股，不论营业利润为多少，财务杠杆系数始终为1；如果企业有负债或优先股，则财务杠杆系数必然大于1。越是运用负债和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度越大，则每股盈余变动幅度也越大，即财务风险越大。【例题12】假设甲、乙企业除资本结构以外的其他情况都相同。甲企业 乙企业资本总额 100万元 100万元营业利润 10万元 10万元所得税率 30% 30%资本构成 普通股100万元 长期债券 50万元（利率8%) （10000股） 普通股 50万元（5000股） 甲公司乙公司债券050普通股(面值100元)10050资本总额100100税息前盈余1010利息（8%）04税前盈余106所得税（30%）31.8税后盈余74.2每股盈余78.4如果乙企业借债的利率变为10%、12%时，结果又如何呢？甲公司乙公司(10%)乙公司(12%)债券05050普通股(面值100元)1005050资本总额100100100息税前盈余101010利息056税前盈余1054所得税（30%）31.51.2税后盈余73.52.8每股盈余775.6我们分别计算一下甲企业的财务杠杆以及乙企业在不同利率情况下的财务杠杆从上述计算可以看出，企业借款时，利率越高，杠杆系数越大 ，风险越高，如果企业的投资收益率稍微有波动，由于借款杠杆效应使得税后每股收益风险更高。结论：财务风险是融资的结果，也就是说是由于借款利息的作用使得每股税后盈余（或股东收益）产生不确定性。而借款利息的多少由借款额（即资本结构）以及借款利率所决定。所以资本结构和借款利率是导致财务风险的直接和主要原因。四、经营杠杆和财务杠杆的关系 前面已经介绍，经营杠杆是通过扩大销售量或销售额来影响息税前盈余；而财务杠杆是通过扩大息税前盈余来影响每股盈余。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量或销售额稍有变动就会使每股盈余产生较大的变动，企业的风险也就会更高。通常将这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆作用的大小用总杠杆系数来表示，反映每股盈余的变动率相对于销售量或销售额变动率的倍数，其计算公式为：其中：DTL 总杠杆系数 EPS普通股每股盈余变动额 EPS 变动前普通股每股盈余 Q 销售量变动数 Q 变动前的销售量 S 销售额的变动数 S 变动前的销售额上述公式通过推导可以变为：其中：DTL总杠杆系数 P 产品的销售单价 V 产品的单位变动成本 Q 产品的销售量 F 固定成本 I 借款利息事实上4.19式是经营杠杆系数与财务杠杆系数相乘的结果：【例题13 】例如某企业1993年的有关资料如表：项目金额销售收入150固定成本60变动成本50营业利润（EBIT）40利息12税前利润28所得税8.4净利润19.6股票股数（万股）1每股净利润19.60求该企业的经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数。解：既然经营风险和财务风险共同作用成为企业风险，那么企业可以通过调整这两种风险来达到一定的目的。第五节 资本结构一、资本结构概述（一）资本结构的意义 资本结构，是公司各种长期资本的构成和比例关系。一般情况下，公司的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。财务结构资本结构流动负债长期负债股权资本由于短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此，不列入资本结构管理的范围，而是在营运资本中进行管理。 一般研究资本结构主要指负债与权益的比例关系，即用结构相对数（资产负债率：负债/总资金）来研究资本结构。从另一个角度看，研究资本结构就变为研究负债多少的问题。（二）资本结构中负债的意义1、一定程度的负债有利于降低企业的资金成本2、负债融资具有财务杠杆的作用3、负债资金也会加大企业的财务风险二、资本结构管理在财务结构的设计中，必须考虑以下两个问题： （1）公司资金来源的期限结构应该多长？即资产期限和融资期限的匹配问题 （2）长期资金中，各种资金之间的比例关系应该如何确定才能使企业筹资成本最低而价值最大？即最优资本结构问题 三、确定最优资本结构的方法（一）比较资金成本法 指的是在企业的若干个备选方案中，分别计算各方案的加权平均资金成本，从中选出加权平均资本成本最低的方案。【例题14】化工公司原来的资金结构如下表所示。普通股每股面值1元，发行价格10元，目前价格也是10元，今年期望股利1元/股，预计以后每年增加股利5%。企业所得税税率30%，假设发行的各种证券都无筹资费用。（单位：万元）筹资方式金额债券（年利率10%）800普通股（每股面值1元，发行价格10元，共80万股）800合 计1600 该企业拟增资400万元，以扩大生产经营规模，现有三种方案可选择：甲方案：发行债券400万元，由于负债增加，投资人的风险加大，年利率12%才能发行。预计普通股股利不会变，但由于风险加大。普通股市价降至8元/股。乙方案：发行债券200万元，年利率10%，每股发行价10元，预计普通股股利不变。丙方案：发行股票36.36万股，普通股市价增至11元/股。为了选择最优方案，计算各个方案的加权平均资金成本。试分析应采纳哪种方式？ 解：(1)计算计划年初加权平均资金成本： 各种资金的比重和资金成本分别为： WB=（800/1600）100%=50% We=（8000/1600）100%=50% KB=10%(1-30%)=7% Ke=1/10+5%=15% 计划年初加权平均资金成本为： Kw0=50%7%+50%15%=11%(2)计算甲方案的加权平均资金成本增加筹资400万元后,企业资金总额为2000万元。则各种资金所占的比重为： 利息为10%的债券： WB1=（800/2000）100%=40% 利息为12%的债券： WB2=（400/2000）100%=20% 普通股： We=（800/2000）100%=40%增加筹资后各种资金的资本成本为：KB1=10%（1-30%）=7% KB2=12%（1-30%）=8.4%Ke= =1/8+5%=17.5%甲方案的加权平均资金成本为：Kw1=40%7%+20%8.4%+40%17.5%=11.48%(3)计算乙方案的加权平均资金成本 乙方案为发行债券和普通股各200万元，债券和普通股的资本成本与增加筹资前相同。 WB= （200+800）/2000 100%=50% We=（200+800）/2000 100%=50% KB=10%（1-30%）=7% Ke=1/10+5%=15% 乙方案的加权平均资金成本为：Kw2=50%7%+50%15%=11%（4）计算丙方案的加权平均资金成本 WB=（800/2000）100%=40% We=（400+800）/2000 100% =60% KB=10%（1-30%）=7% Ke=1/11+5%=14.1% 丙方案的加权平均资金成本为： Kw3=40%7%+60%14.1%=11.26%从上面计算可看出，乙方案的加权平均资金成本最低，应选择乙方案，保持原有的资本结构， 50%债务资金，50%自有资金。 这种方法通俗易懂，但因拟定方案的数量有限，有把最有方案漏掉的可能。 （二）息税前利润每股利润分析法 企业的盈利能力是用息税前利润（EBIT）表示的，股东财富用每股利润（EPS）来表示。将以上两个方面联系起来，分析资金结构和每股利润之间的关系，进而来确定合理的资金结构的方法，叫息税前利润-每股利润分析法，简写为EBITEPS分析法。这种方法要确定每股利润的无差异点，所以又叫每股利润无差异法。【例题15】AA公司目前有资金75万元，现因生产发展需要准备再筹集25万元