朱叶公司金融第二版【课后习题答案】

朱叶公司金融课后习题详解 1 朱叶公司金融 （第二版） 课 后 习 题 详 解 朱叶公司金融课后习题详解 2 【前言】 本资料编者为复旦大学经济学 院在读二年级研究生，从 2011 年 4 月过复试后一直在某考研机构担任专业课授课讲师， 曾经讲授过宏观经济学 、 微观经济学 ， 投资学 ， 国际金 融学 ， 货币银行学 ， 公司金融等课程。在讲授朱叶公司 金融这门课时，我发现很多考生很需要公司金融课后习题 答案。我本人也认为公司金融课后习题答案对于报考复旦大 学 431 金融学的同学特别重要， 主要是因为复旦大学 431 金融学 考研试题有出课后习题原题的习惯 ；其次是由于公司金融 相关习题少，仅有的习题也没有答案，使得同学们无法检测阶段 性学习效果。于是我决定试着编写一份完整版公司金融课后 习题答案，希望能够对需要的同学们有所帮助。 需要说明一点的是，本资料为朱叶公司金融第二版课后 习题答案。 并且由于这本书的课后习题答案有些是已知条件不足 甚至存在漏洞（连朱叶本人也承认这点） ，这些题有可能存在多 种答案。因此凡是购买本资料的同学，可以加入 QQ 群： 261086561。本人将每周对同学们在学习公司金融过程中的 问题进行解答。 朱叶公司金融课后习题详解 3 【复旦大学金融学考研专业课复习经验】 一、注重夯实基础 很多同学也许觉得注重夯实基础是老生常谈， 但是也许很多 同学并不知道到底怎么样做才算是彻底夯实了基础。 举个例子来 说， 关于债券的定价有很多种， 例如采用即期利率曲线进行定价， 利用到期收益率进行定价。那么，这两种定价方式在计算过程中 有什么区别吗？基础扎实的同学应该知道， 采用到期收益率进行 定价，未来现金流贴现是采用的同一个利率；而利用即期利率曲 线进行定价，未来现金流的贴现是要用到不同的即期利率的，只 不过教材上经常假设即期利率曲线是水平的， 才导致代入的即期 利率是相同的而已。类似这样的例子还有很多。对于跨专业考研 的同学们来讲， 学经济金融学一个很普遍的感觉是似乎什么都懂， 但似乎什么都不懂。这个时候， 注意把握细节，注意思维的严密 性 对于学习经济金融特别重要。 二、善于总结和类比 金融学科有个特点是内容繁杂，而且理论派系众多。因此需 要同学们在平时学习中多做总结，多做类比。例如，在国际金 融学关于汇率决定的部分有很多理论派系，如果只是单独理解 每个理论而不做系统分析的话， 同学们会感觉很杂很散并且不会 实际运用，不会了解这些理论内在的逻辑差别。实际上，金融学 科虽然章节多，知识点多，但是每门课总有它自己的一套逻辑， 也就是说所有的知识点实际上有它内在的联系的。因此，对 知识 朱叶公司金融课后习题详解 4 点进行系统梳理，总结归纳 就显得非常重要。 三、注重实际运用 我个人认为， 对金融学把握不太好的表现之一就是不会实际 运用。例如，中国的广义货币（ M2）当前存量大概为 80 万亿， 有同学会去根据中国的高能货币以 及货币乘数算出来这个货币 存量吗？例如， 同学们都学过国际金本位体系， 布雷顿森林体系， 牙买加体系的知识。 那么可否根据这些知识说明当前国际收支体 系的问题、 汇率调节机制的问题或者未来国际收支体系的发展方 向？实际上，这些问题并不难以回答，仍然跳不出我们在书本上 学到的知识， 只是很多同学从来没尝试过用书本上的知识来解释 现实。因此， 学会实际运用 ，不仅可以使得同学们对知识理解得 更加深刻，更重要的是，它会使得同学们养成自己的经济学金融 学思维，而这正是复 旦大学经济学院研究生所必须具备的素质！ 以上三点第一点是专业课考高分的必要条件。 第二点和第三 点若做到其中之一，则专业课分数必上 110（运气好点可以上 120） ， 若三点全部做到专业课分数至少 120（稍不留神就上 130） 。 【复旦大学 431 金融学考研专业课重难点】 复旦大学 431 金融学专业课一共四门课程，即投资学 ， 货币银行学 ， 国际金融学以及公司金融学 。这四门课 的重要程度排序为： 国际金融学 ， 投资学 ， 公司金融 ， 货 朱叶公司金融课后习题详解 5 币银行学 。理由如下：国际金融学向来是复旦大学金融学考 研的重点，而且国际金融学的出题类型多变，选择题、计算题以 及最后的问答题均可以从国际金融学中出题。而且，当前复旦大 学金融学很多老师的研究重点也在国际金融学上。 投资学和公 司金融学有很多重叠的地方，投资学又被称为微观金融学，而公 司金融学可以算作微观金融的一部分， 因此投资学是学习公司金 融学的基础。如果同学们对投资学中关于债券定价，股票定价， 投资组合理论，期权定价等知识掌握不牢的话，那么对于学习公 司金融学是有困难的。另外，投资学是复旦金融学研究生考试的 一贯指定教材， 而公司金融学是最近一两年有了专硕才指定的考 研教材。 最后， 投资学的编者刘红忠 （复旦大学金融研究院院长） 可能比公司金融的编者朱叶名气更大。 公司金融学出题范围较 广， 选择题、 问答题以及计算题出到的概率较大。 特别是计算题， 几乎年年都会涉及到公司金融学。 而货币银行学相对而言出题范 围较窄，名词解释或选择题涉及的概率较大，计算题以及问答题 涉及的概率较小，因此其重要性在最后。 对于单门课程来讲， 国际金融学的重点在国际收支调节 理论部分，汇率决定理论部分，国际货币体系部分以及货币危机 部分。 投资学重点在债券定价，股票定价，远期定价，期权 定价以及投资组合理论部分。 公司金融的重点在投资评价部 分，资本结构理论部分，股利政策理论部分，公司治理以及并购 部分。 货币银行学重点在商业银行，中央银行以及货币理论 朱叶公司金融课后习题详解 6 部分。需要说明一点的是，这里所说的重点只是同学们在复习过 程中应该稍微多关注一点的内容， 对于没有提到的内容同学们也 应该仔细复习。 朱叶公司金融课后习题详解 7 第一章 导 论 1. 为什么公司是普遍被接受的企业组织形式？ 【参考答案】企业选择公司制的理由可能有以下三个方面： 第一，大型企业要以个体业主制或合伙制存在是非常困难的。个体业主制与合伙制这两 个组织形式具有无限责任、有限企业寿命和产权转让困难三个重大的缺陷，这些缺陷决定了 这两类企业难以筹集大量资金。显然，大企业采取这两种组织形式将难以为继。 第二，公司具有得天独厚的融资灵活性。企业潜在的增长机会需要资金支持，包括权益 资本和债务资本。个体业主制企业和合伙制企业的权益资本融资方面的能力非常有限，而公 司在资本市场上能够左右逢源，尽显融资优势。 第三，公司拥有更多的再投资机会。因为公司比合伙制企业和个体业主企业更容易留存 企业的当期收益，因此，更有利于今后再投资于有利可图的投资机会。 2. 公司金融主要研究的内容是什么？ 【参考答案】从现代公司金融理论研究文献来看，大致包括以下几个部分的内容。 （ 1）公司的融资问题。其核心是资本结构。 19 世纪 50 年代后期，莫迪格利安尼与米 勒合作发表了开创性的论文“资本成本、公司融资与投资理论” ，第一次把严格的经济学理 论逻辑运用于公司融资与投资的决策分析之中， 改变了传统的公司金融案例式的教学与研究， 奠定了现代公司金融理论研究的基点。 由此公司金融学也得以逐步进化为具有内在逻辑一致 性与预测能力相结合的一个现代学科。此后，公司金融学的大量文献集中于公司最佳资本结 构是否存在以及如何决定的问题。其中，也包括大量的实证研究成果，如通过研究证券市场 对不同类别的证券发行及其信息发布的反应，来寻求公司融资决策的依据。这些研究文献构 成了现代公司金融学坚实和丰富的内容。 （ 2）公司的治理结构问题。这与资本结构问题的研究有密切的联系。在资本市场等一 系列严格的假设条件下， 莫迪格利安尼与米勒推导出公司的市场价值与其融资结构无关的命 题（ MM 定理） ，引起了很大的争议。人们在对其严格条件批评的同时，也开始努力探讨影 响和决定企业目标资本结构的各种因素。除了考虑到税差效应与破产成本之外，还尝试利用 信息经济学的理论来分析企业不同利益主体的决策行为， 主要包括信号效应与代理成本理论， 由此把公司金融学的研究拓展到公司治理结构的新领域。 公司治理涉及公司出资人确保获取 投资回报的方式，一些学者从代理理论出发，认为适当的资本结构安排能够帮助完善公司治 理。詹森和麦克林（ 1976）证明了最优融资结构存在着股权代理成本和债权代理成本之间的 权衡。适当的债务融资可以限制管理层滥用公司的自由现金流（ Jensen， 1986） 。 Grossman 和 Hart（ 1986）认为 ,股权结构分散使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值 增长的激励，导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题，形成公司管理层强、外 部股东弱的格局。因此，为了调和公司管理层与外部股东之间的利益偏差，减少代理成本， 可通过恰当的薪酬结构设计，使双方的利益趋于一致。在现实中，许多公司已开始在经理薪 酬中加入一定比例的公司股份或期权。目前，理论界关于薪酬设计的争论焦点在于最优的股 权和现金比例（ Morgan 和 Poulsen， 2001； Core 等， 1999） 。公司的并购重组也涉及到公司 治理结构方面，因此，与公司融资结构密切联系的控制权市场有助于增强现有管理层的危机 感，从而控制其危害股东利益的行为（ Jensen， 1993） 。 （ 3）企业的投资决策问题。由于投资企业是创造和利用投资机会的最佳工具，从而成 为经济发展的根本驱动力。但在公司金融理论的研究中，一般都遵循费雪的分离原理，即公 朱叶公司金融课后习题详解 8 司的投资与融资决策是相分离的，莫迪格利安尼与米勒（ 1958）的开创性论文对此做了较为 严格的证明。然而，现实中的企业即使面临无限的投资机会，并不可能获得全部足够的资金 支持。因此，由于各种原因，企业可能面临着投资不足或者投资过度的两难处境。为了保证 企业能够有效把握投资机会， 并能从可供选择的投资机会中筛选出最能实现其市场价值最大 化的投资项目，需要运用相应的金融技术与程序。随着金融理论与技术的发展，资本预算的 方法与程序，也处于不断的发展过程之中。 （ 4） 与公司融资、 投资以及估价相关的技术问题。 如融资产品定价、 融资时机与方式、 融资工具创新、风险管理等。威廉 L麦金森（ 1997）总结了现代公司金融理论的基本框 架。他指出，从 1930 年代欧文费雪的贴现现金流量方法开始，经历了哈里马科维茨提 出的投资组合理论、以 M&M 定理开端的资本结构理论、股利政策、资本资产定价模型、有 效资本市场理论、 期权定价理论、 代理理论、 信号理论、 现代公司控制理论、 金融中介理论、 市场微观结构理论等 12 个里程碑。资本资产定价模型、期权定价模型等金融估价的理论与 技术的发展，对公司金融学的发展起到了强大的推动作用。一些为企业融资与风险管理目的 所创新的金融工具，如混合证券设计，正是建立在这些重要的原理与技术基础之上。 与标准的金融理论假设不同，近年兴起的融合心理学的行为公司金融研究方法，开始 受到理论界的重视。学者们运用行为方法所进行的 IPO、增发股票、股票回购和公司分立方 面的研究，得出了与传统研究方法所不同的结论，进一步丰富了公司金融理论。理论界对于 各个专题性研究所进行的卓有成效的研究工作，使得梯若尔（ 2006）在激励理论和契约理论 的基础上对公司金融学进行一次综合。尽管其成果仍然需要时间来检验，但这种尝试说明公 司金融学科已进入成熟期。 3. 为什么股东财富最大化是最恰当的公司财务目标？ 【参考答案】公司的财务目标有单一和多元之说。就单一目标而言，关于公司的财务目标有 多种观点。利润最大化目标、收入最大化目标、股东财富最大化目标是最重要的几种公司目 标说。股东财富最大化也称股东价值最大化，如果考虑债权人对公司财务要求权的话，公司 财务目标也可称为公司价值最大化或公司财富最大化。 股东财富最大化目标避免了利润最大 化或收入最大化目标的三个缺陷。首先，股东财富基于期望流向股东的未来现金流量，内涵 非常明确，而不是模糊的利润或收入；其次，股东财富明确地取决于未来现金流量的时间； 最后， 股东财富的计算过程考虑风险差异。 因此， 股东财富最大化是公司最合适的财务目标。 4. 公司金融原则是如何指导公司金融活动的？ 【参考答案】公司金融原则主要包括以下几个方面： （ 1）竞争经济环境的原则 A、自利原则 自利原则是指在其他条件相同的情况下，所有的公司均选择利益最大化的行为方式。这 个原则可以很好地解释现实社会中的经济行为，大部分商业交易是非人格化的，从交易中获 得最大利益是决策者最先需要考虑的。循着自利原则，我们可以推断，公司股东愿意接受所 有能够最大化其财富或最大化公司价值的公司金融决策， 并拒绝所有不增加股东财富的金融 行为和决策。 B、双方交易原则 当交易一方遵循自利行为原则，并根据其经济利益作出决策时，交易对手也在按自利行 为原则行事。有些交易能够实现双赢，有些则是零和博弈。因此，交易者不能一味以我为中 心。 如果交易者过于强调自利行为原则而忽视双方交易原则， 它们会因不尊重交易对手而付 朱叶公司金融课后习题详解 9 出代价，导致许多不利的决策。 C、信号传递原则 信号传递原则是自利行为原则的延伸，根据自利行为，在信息不对称条件下，公司的一 项交易或决策能释放出有关决策者对未来预期的信号。比如，一个医药公司决定进入食品行 业，这一行为传递出了公司管理者对公司实力的信赖和对未来的前景充满信心。 D、行为原则 信号传递原则是指行动传递信息，而行为原则是指如何使用信息。比如，公司正面 临着一项重大投资决策，该投资决策有多条实现路径，但必须从中择其一。此时，一个合理 的方法是从经营特征或财务特征相类似的公司中寻找答案，参考它们当前的做法，或者模仿 你认为最好的那些公司的做法。 在现实经济中，行为原则被典型地运用于两类情况：一是在某些情况下，理论不能为实 践提供一个明确的解决方法，如选择股利政策时所面临的困惑；二是在理论尽管能够提供明 确的解决方法，但是收集必要信息的成本超过了潜在的利益时，如进行股票定价。 行为原则的运用不易，理智运用此原则存在条件，即必须判定什么时候不存在唯一的、 明显正确的、最好的行动方案。 （ 2）价值和经济效率原则 A、有价值的创意原则 大多数有价值的创意出现在实物资产市场上， 实物资产比金融资产更具有唯一性和排他 性。 公司一旦拥有生产某种产品的专有技术 （比如可口可乐公司拥有生产可乐的特殊配方） ， 公司将以它们是唯一能生产特殊种类产品的公司而使消费者信服， 由此产生了更多的重复购 买和相关产品的购买。因此，这种专有技术的唯一性和排他性将大大增强实物资产的价值。 即时没有专有技术，一些公司也可以通过建立信誉、品牌来获得巨大的商业利益。此外，新 创意也可以在改善商业实践或营销方面起到重要作用。 B、期权原则 期权是指做某种事情的权利，但没有任何义务。也就是说，期权持有人能够要求期权出 售者履行期权合同上载明的家里，但期权出售者不能要求期权持有人去做任何事情。在公司 金融中，一个明确的期权合约经常是指按照约定价格买卖一项资产的权利。 按照期权原则的基本逻辑，对期权持有者而言，期权不会产生负价值，因为持有者总是 可以决定什么都不做。如果期权交易永远不会产生正价值的话，期权可能毫无意义。即便在 未来任何时间期权的行权将会有正价值的机会很小， 这种最小的机会也会给期权一些正价值， 无论这个价值会有多小。 期权是广泛存在的， 许多资产都包含有 “嵌入” 的期权， 只是它们常常不易被察觉而已。 金融期权价值的计量过程复杂，实物期权价值估价尤甚。不可否认，这些期权确实为资产估 价提供了可选择的方法。 C、净增效益原则 在许多决策中，净增效益表现为净现金流量，净现金流量是指公司实施一项公司金融决 策后的预期现金流量减去没有这项决策所产生的现金流量之差。比如，某公司原来不做广告 时的年现金流入为 2000 万元， 做了广告后的年现金流入为 3000 万元 （设已扣除广告支出） ， 那么，做广告后的现金流入量与不做广告的现金流入量的差额就是净增效益。 （ 3） 公司金融交易原则 A、风险收益均衡原则 风险收益均衡原则是指在获得巨大收益的同时， 必须为此承受可能出现的巨大损失的风 险。风险和收益具有对称性。如果决策者不敢面对风险，就不能期望得到高收益。 B、资本市场效率原则 朱叶公司金融课后习题详解 10 资本市场的效率取决于新信息反应在金融资产价格上的速度和完全程度。 在一个证券市 场中，如果证券价格完全反映了所有可获得的信息，并面对“新”信息能完全迅速低作出调 整。那么，这样的市场就是有效率的。根据有关信息融入证券价格的速度和完全程度，法马 作了三种“有效”的定义，即弱式、半强式和强式。 C、商业道德原则 每家公司都存在诸多利益相关者，比如，消费者、股东、经营者、债权人、供应商等。 由于利益相关者之间的关系复杂，存在多重代理问题，因此，商业道德是人们非常关注的一 个课题。行为准则的高标准要求每个利益相关者均必须持诚实、公正的态度。 尽管在人们眼中，商业从一开始就存在腐败和不道德，正所谓“无商不奸” ，但是，高 标准的行为准则对公司的生存和盈利是极为重要的。可以说，行为准则在商业中的地位比社 会其他部门都高。理由有：第一，遵守行为准则可以避免罚款和承受法律费用；第二，有助 于与客户建立起忠诚的销售关系；第三，有助于保持高质量的雇佣关系；第四，有助于公司 树立在公众中的形象；第五，一个好的声誉和品牌增强了公司与投资者的关系。 D、分散化原则 分散化原则就是“不将所有的鸡蛋放在一个篮子里” 。在经济生活中，广泛意义上的分 布投资具有分散化效应。明智的投资者不会将其所有的财富都投资在同一个公司或项目上， 他们通过组合投资来规避风险。 由于所有公司均倒闭或所有项目均失败的可能性很小， 因此， 分散化原则能够使投资者避免失去全部投资。 5. 公司金融理论的发展经历了几个阶段， 为什么说每次经济学分析方法的革命都会推进公 司金融理论的发展？ 【参考答案】 从研究模式上来划分， 西方公司金融理论大致经历了 3 个发展阶段。 分述如下： 一、规范研究阶段 19 世纪末至20 世纪 40年代，公司金融理论与方法没有实质性进展，公司金融的终点 仍停留于外部融资问题上，财务理论的内容仍以介绍法律、金融市场和金融工具为主，而忽 视资金使用效率和强化内部控制等问题。这一阶段的代表著作有：1897 年美国学者 Thomas L.Greene 的公司财务 ；1910 年美国学者米徳的公司财务 ；1913 年戴维和李昂分别出 版了公司财务政策和公司及其财务问题等。 这一阶段主要的公司金融理论主要有三个，即传统资本结构理论， “一鸟在手”理论， 以及马克维兹的投资组合理论。 这些理论大多是对某种惯性的描述， 回答的是 “投资、 筹资、 股利政策应该是什么”的规范性问题，很少对企业完整的财务现象进行系统分析。 二、 实证研究阶段 进入50年代以后，西方财务学界问题研究之中，并取得惊人的成就，逐渐形成和完善 了现代公司金融理论。这一阶段主要采用实证研究方法，回答“投资、筹资、股利政策是怎 样影响企业价值”问题。根据实证研究重点的变化，公司金融理论的实证研究阶段又可分为 三个时期：资产管理时期（主要是现代资本结构理论和股利理论实证研究时期） ；投资管理 时期（是对风险和收益权衡理论的实证研究，具体包括有效市场假设 、资本资产定价模型、 套利定价模型、期权定价理论等）和深化时期（代理理论和信息不对称理论的纳入） 。 （1）资产管理时期的实证研究 时间价值概念的引入，以固定资产投资决策为研究对象的资本预算方法也日益成熟。最 早研究投资财务理论的迪安于 1951 年出版了资本预算 ，对公司理财由融资管理向资产管 理的飞跃发展起到了决定性影响。 MM 理论标志着现代公司金融理论的诞生，使公司金融理论发生了革命性的变化。主要 体现在：界定了企业价值与财务决策间的相关性。现代公司财务理论开始走向了实证研 朱叶公司金融课后习题详解 11 究；自 20 世纪 90 年代以后，企业价值及其最大化概念成为理财学发展中的核心。 随后主要沿着两个主要分支发展：一支以米勒、莫迪利安尼为代表，主要探讨税收差异 对资本结构的影响；另一支以巴克特、斯蒂格利兹等为代表，重点研究破产成本与资本结构 的关系问题，以后再派生到财务困境成本里面去。这两大学派最后再归结到以罗比切克、梅 耶斯等人所倡导的权衡理论。 1977 年，米勒批驳斯蒂格利兹等人的均衡分析方法中没有考 虑个人所得税的影响，而加入个人所得税，又一次修改了 MM 理论，形成米勒模型，使其 研究结论又回到 MM 定理。 （2）投资财务管理时期 20 世纪 60 年代中期以后，公司金融的重点转移到投资管理上。公司金融理论的研究重 点是风险与收益的权衡问题，主要涉及的理论有：有效市场假设和投资估价理论（资本资产 定价理论、套利定价理论和期权定价理论） 。 1）有效市场假设的发展 研究有效市场假设对公司金融具有重要的意义： 财务经理选择发行债券或股票的时期 是徒劳的；证券回报是公司业绩的有效计量；股票或债券的价格不会因为财务经理采用 不同的会计准则而受到影响，即操纵每股收益并不能获得超额回报；对于投资者而言，一 个有效的资本市场意味着他们总是会得到正常收益。 2）投资估价理论的发展 投资估价理论的发展主要有资本资产定价模型、套利定价模型以及期权定价理论。 、资本资产定价理论 该理论不仅给出了风险与收益呈线性关系的风险资产定价的一般模型， 而且还利用实证 方法来度量市场中存在的系统性风险与非系统性风险， 为投资者从直觉上得到的为承担额外 风险而应得的风险溢价给出了量化分析。根据 CAPM，人们只要计算出资产的 值，最优证 券组合的选择在计算上可行。 CAPM 的提出宣告股票定价理论的完整建立，同时也奠定了股票定价理论所涵盖的两个 核心内容：投资者行为理论，即探求单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模型。 市场均衡定价模型，即以市场完全有效为假设前提，寻求风险与收益 所遵循的一般化形式。 、套利定价理论（APT） 罗斯从另一个角度（套利定价）提出了资产市场均衡定价模型，即套利定价理论。该理 论不需要市场资产组合，也不需要 CAPM 那样严格的假设条件，但得出了类似 CAPM 的基本结 论，并声称是可以检验的。APT 理论的前提假设较 CAPM 模型宽松很多，使得理论模型更接 近现实。CAPM 模型认为市场均衡力量来自于投资者对不同资产风险边际收益的对比，而 APT 理论认为市场均衡时投资者无限追逐无风险套利机会而形成的。 套利机会是一种零风险零投 资但收益确定的投资机会。 、期权定价理论（OPM） 在现在财务中，研究和运用期权估价理论，不仅因为它是金融资产交易的一种方式，而 且是因为企业许多投资和筹资决策都隐含着期权问题。 期权估价模型，不仅可用于选择投资方案、确定证券价值，还可广泛用于建立目标资本 结构，规避财务风险以及确立股利政策和处理各种财务关系。 一般认为，70 年代是西方公司金融理论走向成熟的时期。1972 年，法玛和米勒出版的 财务理论一书标志着西方公司财务理论已经发展成熟。 三、规范与实证融合阶段 20 世纪 80 年代后，由于代理理论和信息不对称理论等理论的纳入以及高科技的发展， 公司金融进入验证和深化发展的新阶段， 并朝着国际化、 精确化、 点算化、 网络化方向发展， 在研究方法上，走向了规范研究与实证研究向融合的阶段。 朱叶公司金融课后习题详解 12 （1）公司金融理论继续对上述理论进行实证研究 1）公司金融理论研究范围的拓展：通货膨胀、税收、财务风险、国际财务、网络财务 2）公司金融理论研究中各种假设的打破，加快了公司金融理论的深化和发展 信息经济学和博弈论打破传统理财假设 代理理论引入资本结构理论和股利理论 行为学中的人非理性观念打破理性经济人假设 3）公司金融理论的总和研究不断涌现 （ 2）新财务理论的发展 1）代理理论 1976 年，美国学者詹森和麦克森发表了“厂商理论：管理行为、代理成本与所有权结 构”一文，提出了“代理关系”的重要概念，并阐述了公司中的委托代理关系问题。 代理理论对现代公司金融理论的发展具有重要的参考价值。 一方面， 可以正确处理股东、 债权人和经理之间以及外部股东和内部股东之间的代理关系，建立适当的公司治理机制；另 一方面，可以解决企业资本结构的选择和风险偏好问题。 2）信息不对称理论 在事前发生的信息不对称会引起逆向选择问题， 而事后发生的信息不对称会引起道德风 险问题。 信息不对称理论对西方财务理论的发展产生了重要的影响。一方面，在公司金融理论的 研究中，考虑了在不对称信息情况下，如何建立和运用激励和监督机制、信息传递机制的问 题；另一方面，借鉴不对称信息的分析方法，财务学者从代理理论与信号理论两个角度加深 了对有效资本市场理论、资本结构理论和股利理论等问题的研究。 3）信息不对称下的新资本结构理论 新现代资本结构的研究从 20 世纪 80 年代开始，引入信息经济学、博弈论等领域的最新 研究方法，突破了传统资本结构单纯研究筹资结构的权衡问题，并试图借助非对称信息理论 中的“信号” ， “动机” 、 “激励” 、 “经理人博弈”等概念，从公司所有者、内部管理者以及外 部投资者之间的相互作用，从对公司价值的影响角度来诠释资本结构问题。 进入 90 年代，现代资本结构的研究又得到了进一步发展，出现了现金流量代替会计盈余 为基础的研究趋势，而且通过现金流量，现代资本结构理论进一步扩展为包括筹资结构、投 资结构以及利润分配结构在内的涵盖公司整体资本运作结构的研究范畴。 主要包括詹森和麦克林的代理成本说，罗斯、利兰和派尔的信号激励模型，梅耶斯的新 优序融资理论和史密斯、华纳、霍肯等的财务契约理论等。 4）新的股利理论 新的股利理论主要包括纳税差异理论以及股利政策的代理理论与信号传递理论。 朱叶公司金融课后习题详解 13 第二章 现值和价值评估 1. 什么是现值？什么是终值？它们之间有何联系？ 【参考答案】现值（ present value）是指未来时点上产生的现金流在当前时点上的价值。终 值是指在未来时点上现金流的价值，也称未来值。对终值进行贴现即可得到现值。 2. 什么是贴现率？它的经济含义是什么？ 【参考答案】为了计算现值，我们需要在资本市场中寻找等价或风险等级相同的投资对象， 并将该投资对象的期望收益率作为贴现率。 从经济含义上讲， 该贴现率也称为资本机会成本， 是因为对该对象投资而失去了本可以得到的相同风险等级证券的最大期望收益率， 也是投资 者对目标投资项目要求的投资收益率。 3. 什么是净现值？什么是净现值准则？ 【参考答案】所谓净现值法则，是指当现金流入现值的总和等于或超过期初的资本投入时， 表明目标项目可以收回期初的投资以及相关投资的资本成本， 是一个净现值为正值的好项目， 应该予以实施；当现金流入现值小于期初的资本投入时，表明目标项目产生的收益不足以收 回期初的投资以及相关投资的资本成本，是一个净现值为负值的项目，应该放弃。因此，净 现值法则要求投资者接受净现值大于或等于零的所有投资。 4. 什么是内含收益率？它的经济含义是什么？ 【参考答案】 所谓内含收益率，是指能够使未来现金流入现值等于未来现金流出现值的贴现 率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。内含报酬率反映了投资的真实报酬率。 5. 什么是年金？什么是永续年金？它们之间存在怎样的联系？ 【参考答案】 年金是指一组期限为 T 期的现金流序列， 每期现金流入或流出的金额是相等的。 永续年金是指一组没有止境的现金流序列，不仅每期现金流入或流出的金额是相等的，而且 现金流入和流出是永续的。年金的期限变成无穷大，就成为永续年金。 6. 什么是资产的内在经济价值？它和资产的市场价格存在怎样的关系？ 【参考答案】在无套利均衡条件下，资产的内在经济价值和资产的市场价格应该相等。 7. 什么是债券的到期收益率？它的经济含义是什么？ 【参考答案】债券的到期收益率是指债券投资者在购买目标公司债券后，持有至债券到期日 时的平均收益率。即期利率是某一给定时间点上零息债券的到期收益率，任何公司债券其实 都是由若干零息债券组成，是一个零息债券集合。 8. 什么是利率期限结构？它是由哪一个市场决定的？ 【参考答案】 利率期限结构是指某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律。 由于零息债券的到期收益率等于相同期限的市场即期利率，从对应关系上来说，任何时刻的 利率期限结构是利率水平和期限相联系的函数。因此，利率的期限结构，即零息债券的到期 收益率与期限的关系可以用一条曲线来表示，如水平线、向上倾斜和向下倾斜的曲线。甚至 还可能出现更复杂的收益率曲线，即债券收益率曲线是上述部分或全部收益率曲线的组合。 收益率曲线的变化本质上体现了债券的到期收益率与期限之间的关系， 即债券的短期利率和 朱叶公司金融课后习题详解 14 长期利率表现的差异性。 9. 什么是公司的持续增长率？它的经济含义是什么？ 【参考答案】 可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售 所能增长的最大比率。此处的经营效率指的是销售净利率和资产周转率。财务政策指的是股 利支付率和资本结构。 10. 现有一目标投资项目，期初的投资为 200 万元，项目的寿命 7 年，每年预期产生的现金 流分别是 30 万元、 40 万元、 50 万元、 40 万元、 60 万元、 50 万元和 80 万元，问：当贴现 率是 6%时，每年预期产生的现金流的现值是多少？ 7 年内预期产生的现金流的现值又是多 少？目标项目的净现值是多少？应不应该接受这一项目？目标项目的到期收益率是多少？ 【参考答案】每年预期产生的现金流现值计算如下， 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 第七年 预期现金流 30 40 50 40 60 50 80 贴现因子 （ null （ nullnullnull%） null ） 0.9434 0.8900 0.8396 0.7921 0.7473 0.7050 0.6651 现值 28.30 35.6 41.98 31.68 44.84 35.25 63.21 现值总和 270.86 根据上表，可知 7 年内预期产生的现金流的现值总和为 270.86 万元。期初投资为 200 万元，因此目标项目的净现值为 70.86 万元。根据净现值法则，该公司应该 接受这一项目。 目标项目到期收益率计算如下（令到期收益率为 r） ： null200null 30 null1nullrnull null 40 null1nullrnull null null 50 null1nullrnull null null 40 null1nullrnull null null 60 null1nullrnull null null 50 null1nullrnull null null 80 null1nullrnull null null0 采用试算法计算，令 r null 14%，上式左边为 0.44；取 r null 14.1%，上式左边为 0.26。再 利用插值法计算当上述等式等于 0 时的贴现率，即： 0.44null（ null0.26） 14%null14.1% null 0null（ null0.26） rnull14.1% 计算得， 到期收益率 r=14.06%。 11. 当贴现率为 5%时， 5 年后的 100 元，在“单利计息”式折现、 “逐年复利计息”式折现、 “逐月复利计息”式折现、 “逐日复利计息”式折现和“连续复利计息”式折现下的现值分 别是多少？ 【参考答案】计算结果如下表所示（假设 5%的贴现率是年度化数据，且 PV 表示现值， CF T 表示终值） ： 计算公式 贴现因子 现值 单利计息 PV null CF T 1nullrT 0.8000 80 逐年复利计息 PV null CF T null1nullrnull T 0.7835 78.35 逐月复利计息 PV null CF T null1nullr/12null nullnullnullT 0.7792 77.92 朱叶公司金融课后习题详解 15 逐日复利计息 PV null CF T null1nullr/365null nullnullnullnullT 0.7788 77.88 连续复利计息 PV null CF T e nullnullT 0.7788 77.88 12.面值为 100 元，票面利率是 4%、期限为 10 年的公司债券的市场价格是 98 元，问该债券 的到期收益率是多少？ 【参考答案】 根据下式计算到期收益率（每年的利息为 4 元） ， null 4 null1nullrnull null null 100 null1nullrnull nullnull null98 nullnull nullnullnull 解得： r=4.25%。 朱叶公司金融课后习题详解 16 第三章 风险和收益 1. 什么是期望收益率和要求收益率？它们在什么情况下是相同的？ 【参考答案】 期望收益率是指人们对未来投资所产生的投资收益率的预期。 在未来的经营中， 存在着诸多不确定性因素，目标项目投资收益率并不会是一个确定的值。要求收益率是指投 资者在进行某一项投资时所要求的回报率。要求收益率是投资者在主观上提出并要求的，因 而具有主观性。而期望收益率是由市场的客观交易条件决定的，具有客观性。当资本市场是 完善的，证券价格可以灵活变动时，无套利市场均衡价格才可以保证要求收益率和期望收益 率在数值上是相等的。 2. 什么是风险？如何度量与估计风险？ 【参考答案】风险是指未来状态或结果的不确定性，但不包括该不确定性（或风险）所造成 的后果。在度量投资风险时，人们常常是依据投资收益率的最终可能实现值偏离期望值的程 度来判断投资的风险大小， 其中方差和标准差是最常见的度量风险的工具 （还有下半方差法， VAR 法等风险度量方法） 。 3如果你是一个风险中立（中性）者或风险爱好者，那么，风险收益的讨论是否还有价 值？ 【参考答案】风险中立者对风险采取无所谓的态度，即无论面临的风险有多大，风险中立者 要求的收益率和无风险收益率相等。 因此对于风险中立者来讲， 风险收益的讨论是多余的。 而对于风险偏好者来讲，风险越大，其要求的收益率反倒越低，因此风险收益讨论是有价值 的。 4. 什么是投资组合？分散化局限性是指什么？ 【参考答案】当投资者的投资目标是多个或一组金融资产时，表示投资者在进行组合投资， 投资者所拥有的金融资产称为投资组合。投资组合的效应是降低投资风险，即降低整个投资 组合的方差。投资组合中选取的资产数量越多，意味着分散化投资程度越大，投资组合风险 降低的程度也就越大。但是，投资组合的风险分散化有其局限性，投资组合不能分散和化解 系统性风险。 5. 在单一风险性金融资产风险收益分析中，为什么用贝塔值取代方差？ 【参考答案】投资者的任何投资都可视为一种组合投资，当某种金融资产（证券）和其他金 融资产（证券）构成组合时，该资产的不确定性会部分地得到分散。因此，投资者不再关心 该资产收益的方差，他感兴趣的是组合中该资产对组合方差的贡献和作用，或对投资组合变 化的敏感度。 因此， 孤立地考察单一金融资产的风险是没有意义的， 而应该用投资组合的风险来衡量， 考察单一金融资产对组合变动的敏感性，这种敏感度就是贝塔值或贝塔系数。事实上，贝塔 系数最好低度量了一种金融资产的风险对投资组合风险的作用。 （进一步阐述） 6. 资本市场线和证券市场线的差别是什么？ 【参考答案】 （ 1） “资本市场线”测试风险度工具（横轴）是“标准差（既包括系统风险又 包括非系统风险） ” ，此直线只是用于有效组合， “证券市场线”的测试风险度工具（横轴） 朱叶公司金融课后习题详解 17 是“单项资产或资产组合对于整个市场组合方差的贡献程度即系数（只 包括系统风险） ” ； （ 2） “资本市场线”揭示的是“持有不同比例的无风险资产和市场组合情况下”风险和 报酬的权衡关系， “证券市场线”揭示的是“证券本身的风险和报酬”之间的对应关系； （ 3）资本市场线和证券市场线的斜率都表示风险价格，但是含义不同，前者表示整体 风险的风险价格，后者表示系统风险的风险价格； （ 4） “资本市场线”中的“ Q”不是证券市场线中的“系数” ，资本市场线中的“风 险组合的期望报酬率”与证券市场线中的“平均股票的要求收益率”含义不同； （ 5）资本市场线表示的是“期望报酬率” ，即预期可以获得的报酬率，而证券市场线 表示的是“要求收益率” ，即要求得到的最低收益率； （ 6）证券市场线的作用在于根据“必要报酬率” ，利用股票估价模型，计算股票的内 在价值，资本市场线的作用在于确定投资组合的比例； （ 7）证券市场线比资本市场线的前提宽松，应用也更广泛。 7. 公司资本成本在什么情况下可以作为投资项目的贴现率？ 【参考答案】如果公司拥有的新项目的风险与公司整体风险一致，则可以将公司期望收益率 （即公司资本成本）作为项目的资本机会成本或贴现率。 8. 例如国库券年利率为 3%，市场组合的期望收益率为 15%。根据资本资产定价理论解释： （ 1）市场风险溢酬为多少？ （ 2）贝塔值为 0.7 时，投资者要求的收益率为多少？ （ 3）如果投资者希望股票的期望收益率为 12%，则其贝塔值为多少？ 【参考答案】 （ 1）市场风险溢酬 =市场组合的期望收益率 无风险收益率 =15%3%=12%。 （ 2）根据资本资产定价模型，即： R null nullR null nullnullR M nullR null null 即： R null null 3%null0.7nullnull15%null3%null null 3%null8.4% null 11.4% （ 3）根据 CAPM，有： null nullR null nullR null null nullR M nullR null null null 9% 12% null 0.75 9. 设有 A、 B 两种股票， A 股票收益率估计 10%，标准差为 6%， B 股票收益率估计 7%，标 准差为 4%。两只股票的相关系数为 0.1。又假如投资者拟同时投资 A、 B 股票，投资比例分 别为 20%和 80%。 （ 1）请在坐标图中标出该投资组合的点； （ 2）请结合不同的可能投资比例，画出投资组合的有效集。 【参考答案】 （ 1）以组合标准差为横坐标，组合收益率为纵坐标。若投资 A、 B 股票，投资 比例分别为 20%和 80%。则组合方差计算如下： Dnullw A Anullw B Bnull nullw A null DnullAnullnullw B null DnullBnullnull2w A w B COVnullA,Bnull null 0.2 null nullnull6%null null null0.8 null nullnull4%null null null2null0.2null0.8null0.1null6%null4% null 0.12448% 因此， nullnullDnullw A Anullw B Bnull null 0.12448% nullnull 3.53% 朱叶公司金融课后习题详解 18 组合收益率计算如下： R null nullw A R A nullw B R B null 0.2null10%null0.8null7% null 7.6% 将上述计算结果描绘在坐标图中，如下： （ 2）当投资组合中 A 股票与 B 股票权重分别为 w A 和 w B 时，在允许卖空的情形下， A 股票 权重与 B 股票权重必须满足如下方程组： null R P null 0.1w A null0.07w B null null 0.0036w A null null0.0016w B null null0.00048w A w B w A nullw B null1 由此，可解得： null null 5.244R null null null0.825R null null0.034 将上述方程描绘在如下坐标图中（注意到单位换算） ： 朱叶公司金融课后习题详解 19 上图中组合收益率大于最小方差点的组合收益率的部分曲线即为投资组合的有效集。 10. 假如海飞公司 100%权益融资。海飞公司在过去半年中，每月的收益率和市场组合收益 率如下表所示： 时间 海飞公司收益率 市场组合收益率 第 1 个月 1% 2% 第 2 个月 0.9% 3% 第 3 个月 1.1% 4% 第 4 个月 0.7% 4% 第 5 个月 0.8% 5% 第 6 个月 1.2% 3% （ 1） 计算海飞公司股票贝塔值。 （ 2） 如果海飞公司引入债务融资，那么，其股票贝塔值是高了还是低了？ 【参考答案】 （ 1）海飞公司股票贝塔值计算如下： 时间 海飞公 司收益 率（%） 市场组合 收益率 （%） 海飞公司收 益率离差 （%） 市场组合收益 率离差（%） 协方差计算 （%） 方差计算 （%） 第一个月 -1 2 -1.05 -1.5 0.01575 0.0225 第二个月 -0.9 3 -0.95 -0.5 0.00475 0.0025 第三个月 1.1 4 1.05 0.5 0.00525 0.0025 第四个月 0.7 4 0.65 0.5 0.00325 0.0025 第五个月 -0.8 5 -0.85 1.5 -0.01275 0.0225 第六个月 1.2 3 1.15 -0.5 -0.00575 0.0025 0.01050 0.055 平均 =0.05 平均=3.5