基于利率平价理论分析

基于利率平价理论分析人民币汇率的变动摘要：利率平价理论是关于即期汇率、远期汇率与利差之间关系的理论，主要考察其相互影响。本文选取了2013年258份样本数据，基于利率平价理论探讨了人民币汇率的变动趋势。根据实证研究的结果得出，利率平价理论在我国是适用的。但由于我国利率制度及国际资本流动管制等原因表现相对欠缺，本文根据对P值的研究得出人民币确实存在升值压力的结论并对此给出了建议。关键词：利率平价理论人民币汇率实证分析 施美作者简介：施美，现任中兴通讯集团财务有限公司企业文化经理。2005年7月我国宣布改革人民币汇率形成机制之前，已有很多学者对利率平价理论的适用性进行了研究，他们的结论大多表明利率平价理论在我国的拟合性较差。随着我国经济政策的调整，这一拟合性在不断提高。从目前对各国研究的实证结果来看，利率平价理论在市场化程度较高的经济体中和长期波动水平上更有解释力。中国经济近几十年高速发展，开放程度稳步提升，贸易顺差持续增长，人民币汇率问题再次成为市场关注的焦点。一、绪论（一）利率平价理论述评利率平价是公认的解释和预测汇率与利率关系的优秀模型，能较好地解释发达国家间汇率变化规律，也基本上反映了现代经济条件下汇率决定的因素和国际市场汇率波动特点。古典利率平价理论由凯恩斯首次提出，由艾因齐格进一步发展为动态理论。其基础假设是：1）国际间资本具有完全流动性；2）有组织的、高效率的即期与远期外汇市场，交易成本足够小；3）汇率自由浮动；4）有效市场；5）套利资金规模无限。现代利率平价理论与古典理论主要差别在于，它认为套利者对远期外汇的超额需求不具有完全弹性，同时受到套利者贸易商、投资者和中央银行多方参与者的影响也就是说远期汇率不仅与利差和即期汇率有关，也与预期即期汇率有关。现代利率平价理论在发展中，通过放宽传统假设得到交易成本不为零条件与套利资本有限条件下的模型。修正后的现代利率平价理论较传统理论纳入更多现实因素，为定量分析提供了更精确的理论依据，也更为符合我国现实情况。（二）国内文献研究回顾张萍（1996）认为在现行的金融体制下，利率平价在中国有特殊的表现形式。这一形式反映国内金融运行机制在计划经济行政管制模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之间不协调的关系。杜金珉和郑凌云（2001）认为现阶段利率平价理论很难直接而有效地适用于决定人民币汇率，主要原因是现实情况难以满足利率平价理论的多数假设。郑春梅和肖琼（2006）通过实证分析和论证得出，利率平价理论在中国并不成立，人民币利率上调不会导致本币的升值压力。另一些观点则认为，利率平价规律在我国显现出一定的作用。熊原维（2004）侧重短期利率的影响并结合中国特殊的金融市场环境，在分析汇率传导机制后得出结论：利率平价理论成立的条件在中国将逐渐具备，未来在中国将更具适用性。张占威（2007）采用矩阵分析的方法得出结论：利率平价理论对人民币汇率的决定将发挥越来越重要的作用，利率与人民币汇率的相关性将不断提高。江春、刘春华（2007）将中国的经济体制改革过程划分为三阶段，分析转轨时期特点得出结论：由于深层次制度等方面的原因，利率平价在中国的拟合性较低。但随着利率化改革的深入和货币自由兑换的逐步实现，拟合性正逐渐改善。二、理论模型与数据来源 （一）实证研究模型1、利率平价理论在我国的适用性实证模型。利率平价模型： (2.1)其中：F为远期汇率，S为即期汇率，ia为美元利率，ic为人民币利率。将(2.1)式整理得： (2.2)设F/S=1+，=F/S-1，为升水（贴水）率，如果0，FS，美元为升水，人民币为贴水。0，FS，美元为贴水，人民币为升水。则有： (2.3)由于ia很小，可以忽略，所以（4）式可以变为： (2.4)将(2.4)式代入(2.1)式，得： 1+ic=1+ia (2.5)移项即得： =ic-ia (2.6)这表示当两国利率差距等于升水率或贴水率，两国间无抛补套利活动发生。其计量分析模型为： (2.7)其中：y=F-S，x1=ic，x2=ia。将(2.1)式两边取对数得到公式： (2.8)从(2.6)式可以得到第二个实证分析模型： (2.9)其中：y=ln(F)-ln(S)，x1=ln(1+ic),x2=ln(1+ia)。为了计算方便，本文采用(2.9)式的模型进行实证研究。2、人民币汇率升值压力指标的构建。利率平价理论等式两边是均衡状态，但现实中往往是不相等的，下面这两种情况更为普遍：1. ，此时本币即期汇率有贬值压力（即汇率取值上升，但实际是在贬值，下同）；2. ，此时本币即期汇率有升值压力。当与差距越大，本币即期汇率升值或贬值压力也越大。因此我们可以定义P为：P值可以用来衡量人民币即期汇率的升值或贬值压力（P值为正，则说明人民币即期汇率存在升值压力，为负则说明存在贬值压力，且P的绝对值越大，相应的升值或贬值压力也越大）。改写P的定义式为：对等式两边求偏导数可得：；。从各个偏导数的正负号情况可以看出：（1）人民币升值压力P与本国利率i为正相关，提高本国利率，人民币即期汇率升值压力增大；（2）人民币升值压力P与国外利率i*为负相关，国外利率提高，人民币即期汇率升值压力减小；（3）人民币升值压力P与人民币远期汇率F（直接标价法）为负相关，人民币远期汇率取值提高（即人民币远期实际贬值），人民币即期汇率升值压力减小；（4）人民币升值压力P与人民币即期汇率S（直接标价法）为正相关，人民币即期汇率取值提高（即人民币即期贬值），人民币即期汇率升值压力增大。由于人民币兑美元汇率是我国重要的双边汇率，下面将针对人民币兑美元汇率升值压力进行实证研究。人民币升值压力P既考虑到了远期汇率所包含的信息，也考虑到实际利差的影响，能反映出投资者在人民币远期升贴水和中美两国利差之间的均衡。（二）数据选取本文选取2013年的258组日交易数据作为样本数据，以人民币外汇牌价作为远期汇率，滞后一期的该汇率作为即期汇率，以Shibor作人民币利率，Libor做美元利率。之所以选择如上数据作为研究样本，主要是考虑到2005年后我国汇率体制的改革，以此来研究短期内利率平价理论对我国当前更灵活多变的汇率市场的适用性。三、实证研究与结果分析（一）利率平价理论在我国适用性的实证检验1、单位根检验。通常情况下，宏观经济变量的时间序列数据都具有不平稳性，这将导致回归模型产生偏差。因此，需要对各宏观经济变量的时间序列进行单位根检验，判断序列的稳定性，以进行进一步的实证检验。对于单位根的检验，本文选取ADF方法，检验结果如表1所示。表1：单位根检验结果ADF t-Statistic Prob.*置信水平临界值Y原序列ADF检验-16.29867 0.00001%-2.5740265%-1.94206910%-1.615872Y一阶差分ADF检验-10.70357 0.00001%-3.4566225%-2.87299810%-2.572951X1原序列ADF检验-0.525915 0.48801%-2.5759165%-1.94233110%-1.615703X1一阶差分ADF检验-10.13354 0.00001%-3.4611785%-2.87499710%-2.574019X2原序列ADF检验-1.334089 0.16841%-2.5757125%-1.94230310%-1.615721X2一阶差分ADF检验-14.46864 0.00001%-3.4605965%-2.87474110%-2.573883根据结果可以看出y原序列通过单位根检测，x1与x2原序列是不稳定的，但三个序列的一阶差分序列均通过了单位根检测即y、x1与x2都是一阶单整的，可以进行JJ协整检验。2、协整检验。y和x1、x2是一阶单整的，为了检验多变量是否存在协整关系，本文选用Johansen协整检验，又称为JJ检验，确定滞后系数为1 1，选择第三种协整方程的形式，即序列Y有确定性趋势，但协整方程只有截距项。检验结果如表2、表3所示。表2：迹统计量检验结果HypothesizedNo. of CE(s)EigenvalueTraceStatistic0.05Critical ValueProb.*None* 0.395046 134.2776 29.79707 0.0001At most 1* 0.137473 33.25434 15.49471 0.0000At most 2 0.017402 3.528673 3.841466 0.0603表3：最大特征值统计量检验结果HypothesizedNo. of CE(s)EigenvalueTraceStatistic0.05Critical ValueProb.*None* 0.395046 101.0233 21.13162 0.0001At most 1* 0.137473 29.72567 14.26460 0.0001At most 2 0.017402 3.528673 3.841466 0.0603协整检验的结果说明人民币外汇牌价（美元基准）与滞后一期的人民币外汇牌价及上海银行同业拆借利率（每日）、伦敦银行同业拆借美元利率（每日）之间存在协整关系，说明变量之间存在长期均衡关系。但是否存在因果关系，还需要继续进行格兰杰因果检验。回归方程表示为：y=-0.000514x1-0.002856x2+0.0011723、格兰杰因果检验。接下来进行汇率与利率格兰杰因果检验来研究汇率变化与利率之间是否存在因果关系。滞后期填写1。检验结果如表4所示，从结果可以看出X1、X2不是Y的格兰杰原因，Y与X2是X1的格兰杰原因。所以Shibor不是人民币汇率形成的主要原因，而Shibor的形成却受人民币汇率与美元利率的影响。格兰杰因果检验的结果说明上海银行同业拆借利率受人民币兑美元汇率及伦敦银行同业拆借美元利率的影响。而人民币汇率不能很好地被上海银行同业拆借利率与伦敦银行同业拆借美元利率解释。表4：格兰杰因果检验结果 Null Hypothesis:ObsF-StatisticProb. X2 does not Granger Cause Y2350.357740.5503 Y does not Granger Cause X20.010950.9168 X1 does not Granger Cause Y2320.497810.4812 Y does not Granger Cause X19.300410.0026 X1 does not Granger Cause X22161.312090.2533 X2 does not Granger Cause X19.475340.00244、建立VAR模型。此处选用ln（F)、ln（ic）、ln（ia）作为建立VAR模型的变量，研究确定滞后阶数为2。结果如表5所示。表5：建立VAR模型结果 LNFLNCLNALNF(-1) 0.951187 148.6028 3.775116 (0.07285) (50.8946) (3.78672)13.05722.919810.99694LNF(-2) 0.047545-158.5829-0.117475 (0.07364) (51.4493) (3.82799)0.64563-3.08231-0.03069LNC(-1)-3.55E-05 0.178740-0.001004 (0.00012) (0.08508) (0.00633)-0.291162.10085-0.15867LNC(-2) 5.03E-05 0.158464-0.003016 (0.00012) (0.08609) (0.00641)0.408261.84068-0.47082LNA(-1) 0.000483-0.537180 0.363202 (0.00104) (0.72398) (0.05387)0.46567-0.741996.74268LNA(-2)-0.000612 0.436075 0.430850 (0.00102) (0.71276) (0.05303)-0.599500.611828.12445C 0.007768 64.70168-23.93536 (0.09492) (66.3158) (4.93411)0.081830.97566-4.85100由结果可以看出本国利率上升（下降），会导致滞后一期的汇率水平上升（下降），即本币贬值（升值）会导致滞后二期的汇率水平下降（上升），即本币升值（贬值）。进一步结合利率平价理论，如果我们把滞后一期汇率水平看作远期汇率，把滞后二期的汇率水平看作即期汇率，就可以验证利率平价理论对人民币汇率水平的适用性。（二）人民币兑美元汇率升值压力变动趋势将中美实际利差减去人民币远期升贴水，即可得到人民币即期汇率升值压力P。2013年1月-2013年12月人民币兑美元汇率升值压力变动趋势如图1所示，可以看到2013年5月上旬及7月中下旬人民币即期汇率呈贬值压力，其他时间人民币即期汇率都呈现升值压力。2013年6月及7月人民币升值压力较大，与2013年7月央行宣布将全面放开利率管制有关。11月P值增大，与中国人民银行发布同业存单管理暂行办法，我国存款利率市场化改革加速有一定关系。从全年来看，人民币兑美元汇率主要呈现升值压力。有观点认为，人民币远期升贴水率可作为度量人民币即期汇率升值压力的指标。本文考虑到P值包含了实际利差的影响，而投资者在资本流动下的套利行为也逐渐影响人民币汇率波动，因此P值在一定程度上比人民币远期汇率更能全面和准确反映人民币即期汇率的升值压力。图1：2013年人民币兑美元汇率升值压力变动趋势四、相关原因分析及政策建议（一）利率平价理论适用性表现原因分析虽然实证研究得到利率平价理论对人民币汇率有适用性，且随着时间推移逐渐提高，但分析结果仍表明理论预期同汇率实际变化存在一定差异。本文认为主要有以下原因：第一，我国资本账户开放在稳步推进之中，但当前还不能完全满足利率平价理论成立的资本完全流动假设条件。利率平价理论近几年在我国的表现优于之前，但2013年我国资本账户仍未实现完全开放，这在一定程度上影响了利率平价理论的实际表现。第二，我国在相当长的一段时期内，利率政策基本由国家制定，市场内生化程度较低。中央银行的利率政策更多注重分配功能而非经济调节功能，带有非市场经济的色彩。同时，利率结构不合理、种类繁杂，都使利率指标难以准确反映市场供求状况。（二）人民币升值压力原因分析及政策建议1、人民币升值压力的原因。目前国际上认为人民币价值低估的理由主要有：中国长期巨额贸易顺差、大量的外汇储备以及世界性的需求不足与结构不平衡。（1）经常项目和资本项目双顺差持续扩大形成的巨额外汇储备是升值压力的重要原因。得益于沿海外向型发展战略，1994年以来对外贸易保持顺差是我国经常项目顺差的主要原因。而资本往来项目近年一直保持较大的顺差增幅，已超越经常项目成为我国外汇储备增长的最主要来源。这主要是由国内广阔的市场潜力，相对低廉的劳动力资源和加入WTO后投资环境改善对外资的强大吸引力所导致。（2）利率较稳定且处于较高水平。根据套利理论，当一国利率高于其外部水平时，该国的金融资产价值趋向增值，对境外低成本资金产生极大吸引力。这会导致资本大量流入，本币需求量增加并承受升值压力。与西方主要发达国家利率水平不断下调相比，人民币利率受央行调控管理稳定保持在较高水平，内外利差导致大量资本追求套利机会，增加了人民币的升值压力。（3）政策、体制在我国外汇储备增加方面发挥了重要作用。一是经常项目强制结售汇制度极大地集中了我国的外汇储备，官方储备吸收了大量本应存在于民间的储备；二是资本项目上实行的“鼓励资本流入，限制资本流出”政策遏制了资本流出和我国对外直接投资；三是国家出台引外商直接投资的优惠政策，使国际资本看好中国，更加剧资本项目顺差，推升了外汇储备。2、缓解人民币升值压力的政策建议。人民币升值的压力来自于多个方面：贸易顺差、资本流入、外汇储备迅速增加等。当前中国经济增长对外贸易依存度很高，从对外贸易入手，减轻升值压力较为不易。针对资本流入所带来的压力，在继续鼓励外资流入的同时，应适度鼓励企业以对外直接投资方式进入他国市场。针对外汇储备迅速增长所带来的压力，可采取措施适当控制其增长速度。（1）改善收入分配状况，扩大国内消费需求。作为一个大的发展中国家，中国国内消费需求不足，经济增长过度依赖出口不能持久。发展需要依靠积极推行养老、医疗、住房、教育等社会保障体系和社会事业改革，支持中小企业和服务业的发展以增加就业，保障低收入群体的利益来提升人民整体的生活水平和消费需求。同时努力推动社会主义新农村建设，改善农村的消费环境，消除目前国内产能过剩、消费不足的经济根源，降低长期的经常项目顺差。（2）完善金融体系改革。中国金融体系的改革滞后于整体经济体制，金融体系结构仍过于单一，国有商业银行各方面占有绝对优势，资本市场狭小，金融工具产品种类有限。居民投资大部分以银行存款形式存在，缺乏多种金融资产类的选择，这也间接造成了中小企业融资难问题。因此，积极发展中国的股票、债券等资本市场，努力探索金融机构资产证券化的发展，对于推动储蓄向投资转化，减少对外资的依赖程度，缓解人民币升值压力可起到实质作用。五、结语本文从利率平价理论及应用出发，使用计量经济模型，对利率平价理论在我国的适用性及实现形式进行了理论及实证分析。研究结果表明利率平价理论在我国适用，对人民币汇率有一定的决定作用。近年来我国稳步推动资本账户开放及利率市场化改革等，但还不能达到利率平价理论假设的条件要求，因此利率平价理论在人民币汇率波动方面解释力相对较差。随着经济全球化趋势的增强，我国改革开放程度的提高，利率平价理论与人民币汇率变动趋势的拟合性将越来越好。我国仍应稳步推进资本账户开放，利率市场化建设及人民币汇率制度改革，加强完善经济市场，为利率和汇率担当经济信号的作用创造更加良好的环境。（责任编辑：徐晓光）