06长期筹资决策

第六章 长期筹资决策第一节 资本成本第二节 杠杆利益与风险 第三节 资本结构理论 第四节 资本结构决策 第一节 资本成本一、资本成本作用 n资本成本的内容 n 资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。n 投资者要求的必要报酬或最低报酬。n资本成本的概念n用资费用、筹资费用n资本成本率的种类 n个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成本率 n作用 n选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。n资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。n 资本可以作为评价企业整个经营业绩的基准 第一节 资本成本二、个别资本成本率的计算 原理)1(FPDfPDK式中，K资本成本 D用资费用P筹资数额f筹资费用 F筹资费用率第一节 资本成本n长期债权资本成本率n长期借款成本 nKl长期借款成本率nIl长期借款年利息额nT企业所得税税率nL长期借款本金 nFl长期借款筹资费用率nRl借款年利率lllllFTRFILTIK1)1()()1()1()1(bbbFBTIKn-债券成本nKb债券资本成本率nIb债券年利息nB债券发行额nFb债券筹资费用率第一节 资本成本例例1：某企业长期借款300万元，利率10，借款期限5年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率33。Kl=10%(1-33%)=6.7%例例2：仍以上例，改按面值发行债券，筹资费率2，余不变。10%(1-33%)Kb=6.7%/98%=6.84%1-2%第一节 资本成本n股权资本成本率的测算n优先股资本成本率 留用利润资本成本率nKp优先股成本 nDp优先股年股利nPp普通股筹资额nFp优先股筹资费用率)1(ppppFPDKGPDKrrr留用利润资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。第一节 资本成本n股权资本成本率的测算n普通股资本成本率n（1）股利折现模型PC普通股融资净额，即发行价 格扣除发行费用；Dt普通股第t年的股利；Kc普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。1)1(ttCtcKDPn固定股利政策n固定增长鼓励政策GPDKcc1ccPDK 第一节 资本成本n股权资本成本率的测算n普通股资本成本率（2）资本资产定价模型式中，Rf无风险报酬率；Rm 市场报酬率；第i 种股票的贝他系数。)(fmfcRRRK(3)债券投资报酬率加股票 投资风险报酬率。从投资者的角度，股票投资的风险高于债券，因此，股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上再加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。30010%Kc=+5%=10%/98%+5%=15.2%300(1-2%)例例4：以前例资料，改为平价发行普通股，年股息率增长5，其他不变。例例3：仍以前例资料，改为平价发行优先股，其他不变。第一节 资本成本 30010%Kp=10%/98%=10.2%300(1-2%)例例5：以前例资料，改为留用利润，无筹资费用，其他不变。300 10%Kr=+5%300 =10%+5%=15%第一节 资本成本第一节 资本成本三、综合资本成本率的测算 计算公式式中：Kw综合资本成本率 Kj第j种个别资本成本率 Wj第j种资本比例资本价值基础的选择：按帐面价值确定比例现实客观性按市场价值确定比例市价波动（平均价格）按目标价值确定比例未来目标价值主观性强jnjjwWKK1 第一节 资本成本n边际资本成本率的测算n企业追加筹资的加权资本成本率，随筹资额的增加而增加。n个别资本成本确定时，见例6-14n个别资本成本随筹资额增加而变动时边际资本成本率规划第一节 资本成本n边际资本成本率规划（例6-15）n第一步，确定目标资本结构。n第二步，测算各种资本的成本率。n第三步，计算筹资总额分界点。其计算公式为：n第四步，计算边际资本成本。jjjWTFBP 第二节 杠杆利益与风险n固定成本的存在使销售量变动一个百分比产生一个放大了的EBIT（或损失）变动百分比.一、营业杠杆利益与风险)()(/SSQQEBITEBITATCPQEBITATCQFQQFAVCATCQAVCFVCFTC一、营业杠杆利益与风险n营业杠杆利益。营业杠杆利益是指在扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润。（例6-16）n营业风险。营业风险也称经营风险，是指与企业经营相关的风险，尤其是指利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。由于营业杠杆的作用，当销售额下降时，营业利润下降得更快，从而给企业带来营业风险。（例6-17）营业杠杆效应营业杠杆效应 销售额10 11 19.5营业成本固定成本 7 2 14 变动成本 2 7 3EBIT FC/总成本 .78.22 .82 经营杠杆效应经营杠杆效应 销售额 15 16.5 29.25营业成本 固定成本 7 2 14 变动成本 3 10.5 4.5EBIT *(EBITt-EBIT t-1)/EBIT t-1经营杠杆效应经营杠杆效应n认为具有最大的固定成本绝对额或相对额的企业会自动表现出最强的经营杠杆效应的看法是错误的.n判断哪个企业对经营杠杆的存在最敏感营业杠杆系数n 企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数.销售变动销售变动1%所导致所导致EBIT 变动的百分比变动的百分比.n 它反映着营业杠杆的作用程度，也可以估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低。营业杠杆系数FVCSVCSFVPQVPQDOL)()(SSEBITEBITDOL/QQFVPQVPQDOLVPQEBITFVPQEBIT/)(/()()()(推导简化：营业杠杆系数Lisa Miller Lisa Miller 想知道销售水平为想知道销售水平为60006000件时的件时的 .假定假定:=；P=元元/件；件；V=3100000112500262500112500262500100000)75.1875.43(6000)75.1875.43(6000)()(FVCSVCSFVPQVPQDOL影响营业杠杆利益与风险的其他因素 1.产品供求的变动。2.产品售价的变动。3.单位产品变动成本的变动。4.固定成本总额的变动。一、营业杠杆利益与风险第二节 杠杆利益与风险n固定融资成本的存在使EBIT变动一个百分比产生一个放大了的EPS（或损失）变动百分比.二、财务杠杆利益与风险%5/1%5%5)1()()1(%5)1(%5)1()%5(%5)1()(/EBITIIEBITEBITTIEBITTEBITRRTEBITRTIEBITEBITREBITTIEBITRNREPS二、财务杠杆利益与风险n财务杠杆利益。也称融资杠杆利益，是指利用债务筹资这个杠杆而给股权资本带来的额外收益。在企业资本结构一定的条件下，当息税前利润增多时，扣除所得税后可分配给企业所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益。（例6-19）n财务风险。也称融资风险或筹资风险，是指企业在经营活动中与筹资相关的风险，尤其是指在财务活动中利用财务杠杆可能导致股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降得更快，从而给企业带来财务风险。（例6-20）财务杠杆系数财务杠杆系数判断企业对财务杠杆的存在的敏感度财务杠杆系数n企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数 EBIT变动1%所导致EAT(EPS)变动的百分比.n反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险程度的高低.财务杠杆系数EBITEBITEPSEPSDFL/推导简化：IEBITEBITDFL影响财务杠杆利益与风险的其他因素 1.资本规模的变动。2.资本结构的变动。3.债务利率的变动。4.息税前利润的变动。二、财务杠杆利益与风险三、联合杠杆系数的测算n联合杠杆系数=营业杠杆财务杠杆DOLDFLSSEBITEBITEBITEBITEPSEPSSSEPSEPSDCL/联合杠杆，亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。联合杠杆综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响作用。一个企业同时利用营业杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。第三节 资本结构理论 n早期资本结构理论n净收益观点、净营业收益观点、传统观点 nMM资本结构理论 n基本观点：公司的价值与其资本结构无关 n修正观点：nMM资本结构理论的所得税观点 nMM资本结构理论的权衡理论观点 n新的资本结构理论 n代理成本理论、信号传递理论、啄序理论 第四节 资本结构决策 一、资本结构的意义n概念：资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。n种类 n资本的属性结构n资本的期限结构 n资本结构的价值基础 第四节 资本结构决策 n资本结构的意义 1.合理安排债权资本比例可以降低企业的综合资本成本率。2.合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆收益。3.合理安排债权资本比例可以增加公司的价值。第三节第三节 资本结构决策资本结构决策n二、资本结构决策因素的定性分析二、资本结构决策因素的定性分析 企业财务目企业财务目标的影响分析标的影响分析 投资者动投资者动机的影响分析机的影响分析债权人态度债权人态度的影响分析的影响分析经营者行为经营者行为的影响分析的影响分析企业财务状企业财务状况和发展能力况和发展能力的影响分析的影响分析 税收政税收政策的影响分策的影响分析析资本结构的资本结构的行业差别分析行业差别分析资本结构决策资本结构决策因素的定性分析因素的定性分析第三节第三节 资本结构决策资本结构决策 最佳资本结最佳资本结构的含义构的含义三三、资资本本结结构构的的决决策策方方法法每股利润分析法是利用每股利润无差别每股利润分析法是利用每股利润无差别点进行资本结构决策的方法。点进行资本结构决策的方法。公司价值比较法是在充分反映财务风险的条公司价值比较法是在充分反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，经过测算件下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。确定公司最佳资本结构的方法。最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。时使企业价值最大的资本结构。资本成本比较法是在适度财务风险的条件下，资本成本比较法是在适度财务风险的条件下，计算不同资本结构的综合资本成本率，并以计算不同资本结构的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。公司价值公司价值比较法比较法资本成资本成本比较法本比较法 每股利每股利润分析法润分析法第四节 资本结构决策n资本成本比较法-初始资本结构决策测算各方案加权平均资本成本率-追加资本结构决策计算各方案加权边际资本成本率新结构下综合资本成本率资本成本比较法n初始资本结构决策 XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算汇入下表。资本成本比较法n测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率：n方案 I 各种筹资方式的筹资额比例：长期借款 400 5000=0.08 长期债券 1000 5000=0.20 优先股 600 5000=0.12普通股 3000 5000=0.60 综合资本成本率：6%*0.08+7%*0.20+12%*0.12+15%*0.60=12.36%同理：方案II的综合资本成本率为：11.45%方案 III 的综合资本成本率为：11.62%n经比较，方案II的综合资本成本率最低，在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案II作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。资本成本比较法n追加资本结构决策 XYZXYZ公司拟追加用资公司拟追加用资10001000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表。有关资料经测算整理后列入表。资本成本比较法方法一：追加筹资方案的边际资本成本率比较法方法一：追加筹资方案的边际资本成本率比较法首先，测算追加筹资方案 I的边际资本成本率：7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000)=10.9%其次，测算追加筹资方案II的边际资本成本率:7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3%最后，比较两个追加筹资方案，方案 II 的边际资本成本率为10.3%，低于方案 I。因此，在适度财务风险的情况下，方案 II优于方案 I，应选追加筹资方案II。从而，追加筹资方案 II为最佳筹资方案，由此形成XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。资本成本比较法方法二：备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资后资本结构，如下表所示：资本成本比较法方法二：备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法其次，测算汇总资本结构下的综合资本成本率：追加筹资方案 I 与原资本结构汇总后的综合资本成本率：(6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000)+13%(1000+200)6000 +16%(2000+300)6000 =11.86%最后，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案II优于方案I，由此形成XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。追加筹资方案 II 与原资本结构汇总后的综合资本成本率：(6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000)+13%(1000+200)6000+16%(2000+200)6000=11.76%第四节 资本结构决策n每股利润分析法 每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。所谓每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点或筹资无差别点。221121)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITpp221121)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITpp第四节 资本结构决策n每股利润分析法每股利润税息前利润普通股筹资债务筹资优先股筹资无差别点无差别点债债债NDTIEBITEPSp)1)(每股利润分析法nABC公司目前拥有长期资本8500万元，其资本结构为：长期债务1000万元，普通股权益7500万元。现准备追加筹资1500万元，有三种筹资方式可供选择：增发普通股、增加债务、发行优先股。有关资料详如下：每股利润分析法n当息税前利算假定公司所得税率为40%，下面以下表测算这三种筹资方式追加筹资后的普通股每股利润。由表618（P252）的测算结果可见，采用不同筹资方式追加筹资后，普通股每股利润是不相等的。在息税前利润为1600万元的条件下，普通股每股利润当增发普通股时最低，为每股0.70元；当增加长期债务时最高，为每股0.80元；当发行优先股时居中，为每股 0.76元。这反映了在息税前利润一定的条件下不同资本结构对普通股每股利润的影响。每股利润分析法 息税前利润处在不同的区间时，采用那种筹资方式更为有利呢？息税前利润平衡点221121)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITpp每股利润分析法(1)增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的每股利润无差别点为：(2)增发普通股与发行优先股两种增资方式下的每股利润无差别点为：上列测算结果是：当息税前利润为870万元时，增发普通股和增加长期债务的每股利润相等；同样道理，当息税前利润为1173万元时，增发普通股和发行优先股的每股利润相等。万元）(870EBIT万元）(1173EBIT每股利润分析法每股利润税息前利润普通股筹资债务筹资优先股筹资无差别点无差别点8701173债债债NDTIEBITEPSp)1)(第四节 资本结构决策n公司价值比较法 n公司价值的测算n公司价值等于其未来净收益的折现值 n公司价值是其股票的现行市场价值 n公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和 nV=B+S第四节 资本结构决策n公司价值的测算n公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和)()1()(fmfRKRKsKsDpTIEBITSSBVB公司长期债务的折现价值（面值或本金）；S公司股票的折现价值（公司未来可分配利润的折现值）。第四节 资本结构决策n公司价值比较法 n公司资本成本率的测算 n综合资本成本率：)()1)(VSKTVBKKSBW按此种方法，可以得到使公司价值最高，公司资本成本率最低的最佳资本结构。公司价值比较法nABC公司现有全部长期资本均为普通股资本，无长期债务和优先股，账面价值20000万元。公司认为这种资本结构不合理，没有发挥财务杠杆的作用，准备举借长期债务购回部分普通股予以调整。公司预计息税前利润为5000万元，公司所得税率33%。公司价值比较法%29.142344021440*%15%)331(*234402000*%10)()1)(VSKTVBKKSBW万元）(21440%150%)331(*%)10*20005000()1()(KsDpTIEBITS万元）(23440214402000SBV