经济、金融双变局”-XXXX年经济和市场展望

经济、金融经济、金融“双变局双变局”20162016年经济和市场展望年经济和市场展望上海证券研究所 胡月晓(CIIA:29001385)CIIA:29001385)S0870S0870510120021510120021 2015.112015.112n 当前经济是当前经济是“非常态非常态”，而非，而非“新常态新常态”。新常态下现有经济增速既是合意的，那么微观运转应正常，企业经营良好。中国潜在生产率不可能速降：人口红利刚开始消退，仍然有优势，劳动生产率向高收入国家收敛过程刚开始；技术创新作用体现，首次引领全球经济运行（全球领先的互联网经济：规模优势、转型优势、干中学）；工业升级过程刚刚开始。未来处理重心是债务，融资成本下来后经济增速会上升。n 股票市场：经济和市场背离趋势仍将延续。股票市场：经济和市场背离趋势仍将延续。经济下行压力是过去长期政策偏差造成的结果。以房产为中心的内需型发展模式，既抛弃了出口制造禀赋优势，还使危机应对过头，导致债务率上升过速，进而融资利率提高；高利率导致为维持高杠杆的资金空转行为，导致资金“脱实向虚”，进而资本市场和经济运行的分离；寻找“洼地”，意味着推不动的“拐点”临近，资金推力开始呈现不济现象。n 债券市场：利率、信用渐行渐远。债券市场：利率、信用渐行渐远。资金“脱实向虚”先使资本市场共同繁荣，表现为股债双牛；单独依靠预期吸引资金入市，资金推力终将不续：首先表现为资本市场结构分化，债市首先失“血”，随后是权益市场上资金寻找“洼地”，价格水平一致抬高后更使资金“推力”难续，震动或变崩塌。但是，受经济低迷下风险上升的影响，信用类固收产品收益率仍将维持高位，而利率产品收益率在货币成本下降带动下回落。上期上期视点（视点（2015年年4月）月）3n 中国经济仍将延续中国经济仍将延续“底部徘徊底部徘徊”格局。格局。2016年经济增速或小幅下滑至6.6%，通货紧缩持续，但会缓解；“宏观稳、微观差”组合延续，工业经济效益低迷依旧；受制债务问题，财政继续难扩张；货币继续“二分法”框架下的“紧数量、低利率”组合，增长平稳；融资成本下降不再是政策重心，但债务可持续化仍然是。n供给侧改革供给侧改革供给主义供给主义。供给主义是对凯恩斯需求管理的政策替代，本质是以自由主义提升企业活力；中国供给侧改革仍是政府主导模式下的产能调控，是产能过剩管理的“新马甲”而已。n 金融左侧化：资产证券化和结构化融资快速发展元年。金融左侧化：资产证券化和结构化融资快速发展元年。“资产荒”的实质是金融“左侧化”的发展；金融“左侧化”的实质是结构融资，社会融资增长转向结构融资的原因是利率市场化、人民币国际化和货币深化进程拐点来临；“左侧”金融交易的特点是低流动性、低可比性和内部定价；拥抱“左侧”金融年代，机构需要合适定位和提前准备。n 注重注重“自下而上自下而上”的资本市场投资机会。的资本市场投资机会。提升国企资产证券化率是政府要股市涨的动因套现和去杠杆，是政府在“土地财政”难延续下，实现债务可持续的自然选择；“经济低、货币平”的格局下，市场执着于结构性行情；过低信用风险溢价或临修正。本期本期视点（视点（2015年年11月）月）4n 全球危机演化全球危机演化“三部曲三部曲”n 中国经济延续中国经济延续“底部徘徊底部徘徊”态势态势n 供给侧改革与政策变化供给侧改革与政策变化n“左侧左侧”融资兴起与金融资产变更融资兴起与金融资产变更目目 录录5一、全球危机演化一、全球危机演化“三部曲三部曲”n 世界经济格局与危机传播世界经济格局与危机传播n 新兴市场经济问题新兴市场经济问题n 全球经济分化引导国际资本流动全球经济分化引导国际资本流动1.1 漫长危机进入黎明前黑暗时期漫长危机进入黎明前黑暗时期图图 1 1 全球危机演化到最后一步全球危机演化到最后一步“新兴市场危机新兴市场危机”n 发达经济体向发展中国家传导；发达经济体向发展中国家传导；n 核心经济体向外围经济体扩展。核心经济体向外围经济体扩展。6 2008-2009 美、英美、英金融金融危机危机 2011-2012 欧元区欧元区货币货币危机危机 2015-2016 新兴市新兴市场场经济经济危机危机1.2 世界经济增长的主动力恢复在即世界经济增长的主动力恢复在即图图 2 2 美国仍是全球经济增长的主要贡献者美国仍是全球经济增长的主要贡献者(汇率法，汇率法，%）数据来源数据来源：wind,wind,上海证券研究所上海证券研究所 n 中国对世界经济增长贡献率的提升是相对的。中国对世界经济增长贡献率的提升是相对的。7-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0019871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国美国欧元区81.3 新兴经济体增长面临四大问题新兴经济体增长面临四大问题n 过度负债：去杠杆过度负债：去杠杆 解杠杆。解杠杆。n 过度依赖大宗商品价格过度依赖大宗商品价格从石油到铁矿石，各种原材料普遍1/3-1/2。n 中国经济增长风险，中国经济增长风险，20162016年增速仍将小幅下移。年增速仍将小幅下移。n 恐怖主义和地缘政治冲突。恐怖主义和地缘政治冲突。图图3 新兴市场经济增长面临的问题新兴市场经济增长面临的问题新兴新兴经济经济问题问题过度过度负债负债大宗大宗商品商品价格价格低迷低迷世界世界不太不太平平外需外需不足不足91.4 增长火车头重回核心发达经济体增长火车头重回核心发达经济体n 发达经济体复苏步伐态势明朗，与新兴经济体回落形成鲜明对比；发达经济体复苏步伐态势明朗，与新兴经济体回落形成鲜明对比；n QE QE资金重回发达经济体金融体系。资金重回发达经济体金融体系。数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 图图 4 新兴经济体增长放缓（新兴经济体增长放缓（GDP，%/年）年）图图 5 发达经济复苏进程稳固发达经济复苏进程稳固（GDP，%/年年）-8-6-4-2024681012200220042006200820102012201420162018俄罗斯印度巴西南非(5)(3)(1)1 3 5 7 9 11 13 15 17 2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018全球美国中国欧元区10n 全球危机演化全球危机演化“三部曲三部曲”n 中国经济延续中国经济延续“底部徘徊底部徘徊”态势态势n 供给侧改革与政策变化供给侧改革与政策变化n“左侧左侧”融资兴起与金融资产变更融资兴起与金融资产变更目目 录录11二、中国经济延续二、中国经济延续“底部徘徊底部徘徊”态势态势n 中国经济成长阶段不变中国经济成长阶段不变n“宏观稳、微观差宏观稳、微观差”的格局延续的格局延续n 中性政策环境不变中性政策环境不变2.1 中国中国经济仍然处在起飞阶段经济仍然处在起飞阶段n 如果把改革开放后的第一轮周期（如果把改革开放后的第一轮周期（1978-1988）作为经济起飞准备阶段，把第二）作为经济起飞准备阶段，把第二轮周期（轮周期（1989-1997）的后半期（）的后半期（1992-）作为中国经济正式进入起飞阶段的时间，）作为中国经济正式进入起飞阶段的时间，那么中国目前仍然处在经济那么中国目前仍然处在经济起飞阶段（后半期）。起飞阶段（后半期）。图图 6 6 经济经济成长的阶段划分成长的阶段划分品质生活阶段品质生活阶段追求生活质量；体验型经济高消费阶段高消费阶段主导产业由制造业转向服务业；需求主导社会福利社会形成走向成熟阶段走向成熟阶段科技应用普遍化；资本密集型产业主导；经济增长极技术创新极起飞阶段起飞阶段生产性投资率提高；出现具有很高成长率的领先部门；科技作用增强；政治/社会变革出现“增长级”（产业或区域）；后天比较优势形成（工业优势）准备起飞阶段准备起飞阶段第一产业或劳动密集型制造业主导；投资率提升资源集中/中央集权传统社会阶段传统社会阶段封闭型经济；农业主导社会经济特征经济特征标志事件标志事件122.2 起飞起飞阶段投资为第一增长阶段投资为第一增长动力动力数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 起飞阶段前起飞阶段前半期：基础设施瓶颈，基础工业供给制约半期：基础设施瓶颈，基础工业供给制约重化工业重化工业兴起；兴起；n 起飞阶段后起飞阶段后半期：市场扩大需要大幅提高供给能力半期：市场扩大需要大幅提高供给能力工业普及后高精尖工业工业普及后高精尖工业发展；发展；n 投资内涵（目的）变化：形成生产力投资内涵（目的）变化：形成生产力 形成消费力；形成消费力；铁路建设的“三线”现象：普铁、动车、高铁。n 工业化再上台阶：重化工业阶段工业化再上台阶：重化工业阶段工业信息化阶段（工业工业信息化阶段（工业4.04.0）。）。重化工阶段，产业优先性突出；工业信息化的升级阶段，产业运行趋向复杂，协调性上升，消费工业重要性上升。图图 7 7 投资左右中国经济增速（投资左右中国经济增速（%，年），年）134 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资本形成最终消费投资增长2.3 增长维稳更加依赖投资增长维稳更加依赖投资数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 全球贸易增长放缓和中国外贸结构调整，致出口增速放缓；全球贸易增长放缓和中国外贸结构调整，致出口增速放缓；n 国际大宗商品价格下行带来中国萎缩性商品贸易高顺差；国际大宗商品价格下行带来中国萎缩性商品贸易高顺差；n 短期消费增长和房地产高度相关。短期消费增长和房地产高度相关。图图 8 8 投资企稳是投资企稳是“三架三架”马车回升关键（马车回升关键（%/%/月，累计同比）月，累计同比）14(4)0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 10/0410/0610/0810/1010/1211/0211/0411/0611/0811/1011/1212/0212/0412/0612/0812/1012/1213/0213/0413/0613/0813/1013/1214/0214/0414/0614/0814/1014/1215/0215/0415/0615/0815/10出口消费投资2.4 投资增长将延续低位投资增长将延续低位数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 房地产熄火；体量上看，唯基建或制造业能房地产熄火；体量上看，唯基建或制造业能“接力接力”，但是：，但是：n 政府主导的基建投资受债务问题难再发力；政府主导的基建投资受债务问题难再发力；（2009年曾接力地产投资）n “七大类七大类”工程包体量不够大；工程包体量不够大；（仅为地产的1/3-1/2）n 制造业投资是顺周期性质的。制造业投资是顺周期性质的。图图 9 9 投资增长延续地位不会导致经济硬着陆（投资增长延续地位不会导致经济硬着陆（%，季度），季度）1510 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 2013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10投资增长资本拉动+202.5 企业去库存进入第三阶段企业去库存进入第三阶段数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 去库存去库存“三部曲三部曲”：成品：成品 原料原料 应收款；应收款；n 流动资产占比先升后降，表明去库存进入尾声；流动资产占比先升后降，表明去库存进入尾声；n 财务去杠杆被动提升商业信用，应收款占比提升财务去杠杆被动提升商业信用，应收款占比提升（企业间表现分化）。图图 10 10 产成品比重低位企稳（产成品比重低位企稳（%，月），月）1640.0 42.5 45.0 47.5 50.0 52.5 55.0 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 98/0499/0199/1000/0701/0402/0102/1003/0704/0405/0105/1006/0707/0408/0108/1009/0710/0411/0111/1012/0713/0414/0114/1015/07产成品-L流动资产-R9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 14/0315/0315/0715/1116/0416/0816/1217/0517/0918/0118/0618/1019/0319/07存货应收帐款线性(应收帐款)图图 11 11 存货比重快速下降（存货比重快速下降（%，月），月）2.6 去杠杆进程开始见效去杠杆进程开始见效数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 去杠杆的呼声始自去杠杆的呼声始自20102010年；年；n 但是，中国工业企业的真正去杠杆，但是，中国工业企业的真正去杠杆，20142014年才启动年才启动。n 去库存意味着企业收缩经营；去杠杆意味着企业不扩张。去库存意味着企业收缩经营；去杠杆意味着企业不扩张。图图 12 12 中国企业去杠杆见成效（中国企业去杠杆见成效（%，负债率），负债率）172.7“宏观稳、微观差宏观稳、微观差”格局延续格局延续数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 经济运行格局延续经济运行格局延续“宏观稳定、微观困难宏观稳定、微观困难”局面：局面：GDPGDP增长维持平稳，但微观企业效益却增长维持平稳，但微观企业效益却无改善迹象，甚至普遍感到经营难度上升。无改善迹象，甚至普遍感到经营难度上升。这不陌生，2002-2004年也曾发生过。n 旧供给结构和新需求结构差异是导致格局延续重要原因。旧供给结构和新需求结构差异是导致格局延续重要原因。图图 13 13 中国企业经济效益延续低迷（中国企业经济效益延续低迷（%）18-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/09工业企业:主营业务收入:累计同比工业企业:利润总额:累计同比2.8 价格低迷趋势延续，但不会恶化价格低迷趋势延续，但不会恶化n 经济低迷经济低迷/平稳平稳延续延续“底部徘徊、有限复苏底部徘徊、有限复苏”态势，需求端不构成物价上升动力；态势，需求端不构成物价上升动力；n 供给端看：大宗商品、猪肉等农副产品，受成本影响，下行风险不高。供给端看：大宗商品、猪肉等农副产品，受成本影响，下行风险不高。n 通货紧缩下，企业经营或迎来更困难时期。通货紧缩下，企业经营或迎来更困难时期。表表 1 1 中国中国20162016年价格预测（当月同比，年价格预测（当月同比，%）19月份月份01月月02月月03月月04月月05月月06月月07月月08月月09月月10月月11月月12月月中性中性-CPI2.31.71.61.81.70.80.20.10.81.21.21.2乐观乐观-PPI-4.3-3.7-3.7-3.5-3.5-3.2-2.6-1.8-1.3-0.9-0.7-0.6数据来源：上海证券研究所数据来源：上海证券研究所2.9 货币增长面临较大下行压力货币增长面临较大下行压力数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 基础货币扩张由放缓至收缩：外汇占款的反向变动。基础货币扩张由放缓至收缩：外汇占款的反向变动。n 经济低迷时期货币流转速度下降；经济低迷时期货币流转速度下降；RRRRRR决定货币乘数决定货币乘数m的变动。的变动。n 难以解释的当前高难以解释的当前高m:2006=8-9%,2015=17%(:2006=8-9%,2015=17%(大型机构）。大型机构）。图图 14 14 中国企业去杠杆见成效（中国企业去杠杆见成效（%，负债率），负债率）203.503.703.904.104.304.504.704.905.105.30-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/05基础货币-L货币乘数-R212.10 2.10 资本外流，中国新故事资本外流，中国新故事-3,000.00-2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018服务贸易货物贸易图图 15 15 对外投资持续快增（亿美元，年度）对外投资持续快增（亿美元，年度）图图 16 16 中国成为净对外投资国（亿美元，年度）中国成为净对外投资国（亿美元，年度）图图 17 17 中国外汇储备趋势逆转（亿美元，季度）中国外汇储备趋势逆转（亿美元，季度）图图 18 18 中国经常项目顺差放缓（亿美元，年度中国经常项目顺差放缓（亿美元，年度）-2,000.00-1,600.00-1,200.00-800.00-400.000.00400.00800.001,200.001,600.002016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10差额:储备资产:当季值差额:经常项目:当季值差额:资本和金融项目:当季值0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.00222222222对外投资:实体对外投资:金融(1500)(1000)(500)0 500 1000 1500 201020112012201320142015201620172018净海外投资FDI对外投资:实体对外投资:金融图图 19 “19 “拉美化拉美化”危机的演化路径危机的演化路径过度城市化过度城市化城市失业率城市失业率福利赶超福利赶超政策扩张政策扩张经济泡沫化经济泡沫化保增长、提收入保增长、提收入加强社保加强社保增长陷阱增长陷阱债务货币化债务货币化债务上升债务上升n 继续城市化仍为政策所偏好继续城市化仍为政策所偏好；单纯收入倍增计划或导致政府债务上升。单纯收入倍增计划或导致政府债务上升。n 中国的问题是继续工业化动力正在流失，继续发展必然导致城市化相对过度中国的问题是继续工业化动力正在流失，继续发展必然导致城市化相对过度。n 最大政策风险是资本项目开放；开放将使中国重临最大政策风险是资本项目开放；开放将使中国重临“中等收入陷阱中等收入陷阱”风险。风险。2.11 2.11 企盼中国资本项目不开放再延续企盼中国资本项目不开放再延续2223n 全球危机演化全球危机演化“三部曲三部曲”n 中国经济延续中国经济延续“底部徘徊底部徘徊”态势态势n 供给侧改革与政策变化供给侧改革与政策变化n“左侧左侧”融资兴起与金融资产变更融资兴起与金融资产变更目目 录录24三、供给侧改革与政策变化三、供给侧改革与政策变化n 内需模式导致当前经济困境内需模式导致当前经济困境n 供给侧改革供给侧改革供给主义供给主义253.1 中国经济总形势中国经济总形势 格局与政策判断格局与政策判断n 中国经济的中国经济的“新常态新常态”表达变化：双调整表达变化：双调整三期叠加三期叠加制 造消费资源旧格局旧格局增速换档政策消化结构调整经济新常态经济新常态国际经济再平衡国际经济再平衡AAA调整阵痛调整阵痛+活力激发活力激发经济发展：转方式、调结构经济发展：转方式、调结构宏观调控：宏观调控：大众创业、万众创新大众创业、万众创新风险管理：风险管理：守住底线、宏观审慎守住底线、宏观审慎货币环境：中性适度货币环境：中性适度新格局新格局3.2 过去的经济发展道路选择导致当前困境过去的经济发展道路选择导致当前困境图图 20 20 内需型发展道路导致产能过剩格局的演进内需型发展道路导致产能过剩格局的演进n“产能过剩产能过剩”是个错误的概念：在全球市场面前，只有产业分工，没有产能过剩；封闭经济才是个错误的概念：在全球市场面前，只有产业分工，没有产能过剩；封闭经济才会有过剩产能。会有过剩产能。n 中国经济爬上坡、上台阶，取决于发展道路选择。中国经济爬上坡、上台阶，取决于发展道路选择。n 经济三问题：经济转型经济三问题：经济转型发展问题，产能过剩发展问题，产能过剩道路错误，杠杆过高道路错误，杠杆过高应对错误。应对错误。内需模式货币升值消费刺激房产地位资本流入财政扩张房价上升货币扩张挤占民生物价上升贫富分化工资上涨出口下降产能过剩消费不足263.3 政府主导模式下的供给侧改革政府主导模式下的供给侧改革n 中国供给侧改革的内涵是产能调整，手段仍然是政府引导下的严格管理；中国供给侧改革的内涵是产能调整，手段仍然是政府引导下的严格管理；n 供给主义供给主义1 1：萨伊（：萨伊（18031803），供给自动创造需求；），供给自动创造需求；（价格是需求决定因素）n 供给主义供给主义2 2：哈耶克（：哈耶克（1980S1980S实施），自由主义、政府最少干预；实施），自由主义、政府最少干预；（减税、放松）n 供给侧改革：政府主导下的产能调整。供给侧改革：政府主导下的产能调整。产能过剩是个伪命题，勿高期望！背景：出境游边购物游：日本马桶盖、韩国化妆品、欧美奢侈品，禀赋优势等决定国际竞争优势，供给侧改革难改国际竞争优势。图图 21 21 中国供给侧改革的内容中国供给侧改革的内容27供给侧改革供给调整淘汰落后产能刺激新兴产业放宽吸引民资3.4 供给侧改革供给侧改革供给主义供给主义数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 西方供给主义思想的核心是减税，是减少政府干预。西方供给主义思想的核心是减税，是减少政府干预。n 供给主义的思想基础是自由主义；西方世界供给主义兴起于供给主义的思想基础是自由主义；西方世界供给主义兴起于2020世纪世纪8080年代后期。年代后期。n 供给主义并不能熨平经济周期，实质是资本的胜利，并引起了另外问题：滞涨供给主义并不能熨平经济周期，实质是资本的胜利，并引起了另外问题：滞涨不平等扩大。不平等扩大。n 凯恩斯主义政策重心是需求管理，政府主导模式凯恩斯主义政策重心是需求管理，政府主导模式=凯恩斯主义。凯恩斯主义。图图 22 22 西方经济思想转变后的经济轨迹西方经济思想转变后的经济轨迹283.5 财税改革：三大路径财税改革：三大路径+七大任务七大任务n 问题问题1 1：民生统筹扩展带来重新分权；问题：民生统筹扩展带来重新分权；问题2 2：分权未定，地方债即先行扩大。：分权未定，地方债即先行扩大。n 是否格局推倒重来？是否格局推倒重来？西方体系：资产税+所得税+消费税+社保收费；尽量不在经营、生产环节征收（如增值税、营业税），以减少对生产过程的影响。29消费税消费税物业税、物业税、所得税所得税营改增营改增资源税资源税税收征管税收征管中央、地方的中央、地方的职事权重分职事权重分环境税环境税财税改革财税改革已先行已先行待立法待立法等时机等时机303.6 货币流动决定市场变化货币流动决定市场变化n 当前中国经济是当前中国经济是“非常态非常态”，不是，不是“新常态新常态”：中国潜在生产率不可能速降。n 债务问题和货币中性使得市场和经济间过去常见的债务问题和货币中性使得市场和经济间过去常见的“舞步舞步”不再。不再。n 经济持续低迷和政策演变致市场和经济背离经济持续低迷和政策演变致市场和经济背离:双牛双牛单牛单牛双杀回归基本面的结构市?财政扩张信贷扩张资本市场经济减速图图 23 23 “非常态非常态”下中国经济和市场背离的逻辑下中国经济和市场背离的逻辑高杠杆影子银行高债务率宏观调控正常信贷互联网金融脱实向虚资金贵私人挤出利率升200920102012影子银行治理201320112014-政策引导313.7 汇率汇率“双向平走双向平走”愿景决定愿景决定货币政策外生性货币政策外生性n 人民币国际化在政策目标体系中具有优先性；人民币国际化在政策目标体系中具有优先性；n 准备金准备金“池子池子”功能发挥；功能发挥；n 外汇占款的货币主投放形式改变。外汇占款的货币主投放形式改变。美国复苏美国复苏强势美元强势美元“新常态新常态”财富增长财富增长全球配置全球配置资本匹配资本匹配资本外流资本外流人民币人民币国际化国际化“冲销冲销”操作操作本币本币稳定稳定图图 24 24 “对冲对冲”性质的操作不会带来流动性宽松性质的操作不会带来流动性宽松3.8 “紧数量、低利率紧数量、低利率”的货币环境持续的货币环境持续n“紧数量紧数量”指货币增长稳中偏紧，增速处于相对地位；指货币增长稳中偏紧，增速处于相对地位；n“低利率低利率”指在货币二分法下，货币当局持续降低基础货币成本。指在货币二分法下，货币当局持续降低基础货币成本。图图 25 中国货币政策组合的多元目标体系中国货币政策组合的多元目标体系“紧数量、低利率紧数量、低利率”延续延续货币政策组合货币政策组合货币回收货币回收风险防范风险防范降低融资成本降低融资成本稳增长稳增长3233n 全球危机演化全球危机演化“三部曲三部曲”n 中国经济延续中国经济延续“底部徘徊底部徘徊”态势态势n 供给侧改革与政策变化供给侧改革与政策变化n“左侧左侧”融资兴起与金融资产变更融资兴起与金融资产变更目目 录录34四、四、“左侧左侧”融资兴起与金融资产变更融资兴起与金融资产变更n 金融金融“左侧化左侧化”开启开启“资产荒资产荒”n 结构金融发展引发金融变局结构金融发展引发金融变局n “自下而上自下而上”搜寻的资本市场机会搜寻的资本市场机会354.1 资产荒的实质是金融资产荒的实质是金融“左侧左侧”化发展化发展n 结构化融资通过资产证券化实现，在资产负债表的左边进行结构化融资通过资产证券化实现，在资产负债表的左边进行。n 利率市场化后居民存款搬家：先是右边上下移动，未来将更多的转向左边。利率市场化后居民存款搬家：先是右边上下移动，未来将更多的转向左边。n 资产收益高于负债收益，利率市场化使得追求高收益资金转向右边。资产收益高于负债收益，利率市场化使得追求高收益资金转向右边。现金现金信贷资产信贷资产应收账款应收账款投资投资物业资产物业资产固定资产固定资产结构化债券结构化债券ABS/MBSREITs证券证券/基金基金等各等各类投类投资人资人客户存款客户存款各类借款各类借款债券发行债券发行股权资本股权资本留存收益留存收益储户储户固收投资人固收投资人权益投资人权益投资人资产负债表资产负债表传统金融传统金融结构金融结构金融4.2 中国货币深化进程面临拐点中国货币深化进程面临拐点数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 n 日本教训：货币过度深化致流动性陷阱，中国货币经济效应日本教训：货币过度深化致流动性陷阱，中国货币经济效应20122012年后日趋中性；年后日趋中性；n 货币扩张放缓，传统右边融资的报表扩张方式面临改变。货币扩张放缓，传统右边融资的报表扩张方式面临改变。n 如何理解中性货币政策基调？这是阶段性转变，非周期性应对。图图 26 26 货币深化的国际比较（货币深化的国际比较（%，年），年）36图图 27 27 日本流动性陷阱下的货币深化（日本流动性陷阱下的货币深化（%，月），月）4.3 结构融资涨动力：人民币国际化和企管体制创新结构融资涨动力：人民币国际化和企管体制创新n 货币国际化的基础是货币国际化的基础是“走得进走得进”，中国需要发展和深化固定收益市场。，中国需要发展和深化固定收益市场。海外资本的利率需求和风险偏好很大部分集中于资产支持证券化产品；n 企业管理体制创新，企业证券化比重提升，管理层有向管理要效益的动机。企业管理体制创新，企业证券化比重提升，管理层有向管理要效益的动机。资产证券化的一个好处是将未来收益贴现。37人民币人民币国际化国际化企业管理企业管理体制创新体制创新货币深货币深化拐点化拐点结构融资结构融资资产证券化资产证券化4.4 寻找适合自身的寻找适合自身的“左侧左侧”金融定位金融定位n 结构化金融产品是分层设计的，针对不同投资者。结构化金融产品是分层设计的，针对不同投资者。n “左侧左侧”金融的交易特征：极低流动性、极低可比性、内部定价。金融的交易特征：极低流动性、极低可比性、内部定价。谁是左侧金融主角？证券行业的加杠杆逻辑转向左侧化能力。38“左侧”金融市场的组成与交易资产支持型结构化证券优先级夹层级劣后级货币基金货币基金各类机构投各类机构投资者资者自留或自留或hedge fund现金管理流动性管理全程参与内部模型定价可交易风险全程参与风险对冲结构融资结构融资投资者投资者交易特征交易特征394.5 4.5 股市仍将偏执于结构性行情股市仍将偏执于结构性行情改革重心：改革重心：国企改革国企改革结构性行情结构性行情结构转型：结构转型：业绩分化业绩分化经济延续底经济延续底部徘徊部徘徊流动性延续流动性延续偏紧偏紧n 反腐由政到经，国企改革将获大规模推进，成为改革深入新抓手。反腐由政到经，国企改革将获大规模推进，成为改革深入新抓手。n 利率市场化的长期性、系统性；投资重心仍是基建。利率市场化的长期性、系统性；投资重心仍是基建。n 产业升级，向工业产业升级，向工业4.04.0时代前进，行业前景差异。时代前进，行业前景差异。市场演绎“故事会”：经济不行，资金长留市场，看谁有故事。404.6 20164.6 2016债市：修正信用风险溢价债市：修正信用风险溢价n 2014 2014年：年：“新常态新常态”下风险的离散性，使系统性风险利差回落。下风险的离散性，使系统性风险利差回落。n 2015 2015年：经济持续低迷造成企业经营困难，信用风险上升；但无风险利率下移和政年：经济持续低迷造成企业经营困难，信用风险上升；但无风险利率下移和政府化解债务风险的努力降低了市场风险溢价。府化解债务风险的努力降低了市场风险溢价。n 长期看，风险利差体现和上台阶过程刚刚开始；长期看，风险利差体现和上台阶过程刚刚开始；20162016年或将开始修正风险溢价。年或将开始修正风险溢价。数据来源：数据来源：WindWind、上海证券研究所、上海证券研究所 图图 28 债市信用风险面临修正债市信用风险面临修正20 60 100 140 180 220 260 300 340 380 420 16/08/0916/09/1316/10/1816/11/2216/12/2717/01/3117/03/0717/04/1117/05/1617/06/2017/07/2517/08/2917/10/0317/11/0717/12/1218/01/1618/02/2018/03/2718/05/0118/06/0518/07/1018/08/1418/09/1818/10/2318/11/2719/01/0119/02/0519/03/1219/04/1619/05/2119/06/2519/07/3019/09/0319/10/0819/11/12银行间企业债五年期AA信用利差（BP）21-1041声明声明与与承诺承诺分析师承诺分析师承诺 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。本公司具备证券投资咨询业务资格。免责条款免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。