价值评估分析

精品范文模板 可修改删除撰写人：_日 期：_西南财经大学天府学院2013 届本科毕业论文（设计）论文题目： 宜宾五粮液股份有限公司 价值评估分析 学生姓名： 何敏 所在学院： 西南财经大学天府学院 专 业： 财务管理 学 号： 40902336 指导教师： 周方 一、 绪论(一) 研究背景价值评估是金融、投资、财务等领域的重要研究和应用内容，从某种意义上来说，价值评估几乎涉及经济中几乎所有的投资、经营管理决策都涉及价值评估。从1986年新中国证券交易市场建立到上海证券交易所和深圳交易所于1990年12月19日和1991年7月3日分别正式开业，中国证券市场走过了风风雨雨、不断摸索的20多年，从最初的几支股票发展到现在1500多支股票上市交易。市场的有效性使得用价值评估来分析股票的内在价值成为可能，在西方成熟的证券市场上，巴菲特作为价值投资典范，用自己的实际行动证明了价值投资的成功。(二) 研究意义股票价值投资的精髓就是找出那些被市场低估的股票，然后过长期持有，等待市场对其内在价值的发现，从而得到应有的收益。目前很多普通投资者投资的回报率不理想，这与他们没有形成正确的投资理念有关，他们并没有理解价值投资的真谛，很多人还存在侥幸心理。因此大部分中小投资者投资收益不理想，其主要原因在于：缺乏价值投资理念，不能应用有效价值估值方法对股票进行合理的估值。本文更重要的是希望能通过深入估值方法分析，使股票投资者树立正确的价值投资理念，掌握适当的估值方法，并对分析结果合理解释，做出合理的投资决策。 (三) 研究目的最后以宜宾五粮液(SZ000858)为实例，用公司自由现金流量折现模型估值法计算出的结果与市场价值进行对比分析，对出现差异的可能原因进行解释，为公司利益相关者做出理性的决策提供参考。通过分析，证券投资者可以通过与股票市场的价格进行比较，从而得出此证券是否被高估或低估，是否具有投资价值，同时对未来公司的内在价值提升潜力及影响公司内在价值提升潜力的主要因素投资者也会有比较清晰的认识，从而做出理性决策。二、 现金流贴现估值方法苏亚然,赵风林,2007: 企业价值评估方法及在企业中的应用,河北工业科技,2007年第24期.(一) 现金流贴现估值法现金流量贴现法(Discounted Cash Flow Method)就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。 基本公式如下： （公式一）李延喜,张启銮,2003: 基于动态现金流量的企业价值评估模型研究，科研管理，2003年第24期(二) 现金流贴现估值法的估值模型1、一般形式下的公司自由现金流贴现模型公司自由现金流贴现模型对财务杠杆比率较高或其正在出现变化的公司比较适合。由于外部债务变动很大使股权自由现金流出现困难或出现负的股权自由现金流时，就无法应用股权自由现金流贴现模型(FCFE)进行估值，但是公司自由现金流贴现模型(FCFF)就可以比较的解决这个不足，这是因为公司自由现金流贴现模型在的现金流是指债务偿还前的现金流，不受债务的影响，也不会出现负值。FCFF是对企业的整体进行价值估值，如果要计算股权的价值还要减去对外发行的债务的市场价值。2、自由现金流量折现模型(FCFF)价值评估法估通常采用FCFF模型四步法对被投资企业来进行全面的价值评估： (1)历史绩效分析对被投资公司历史绩效进行分析，可以为公司未来绩效预测与评估打下坚实的基础。历史绩效分析就把重点放在投入资本收益率与自由现金流量这两个与价值驱动密切相关的指标上。自由现金流量=扣除调整税的净营业利润-净投资=(税后净营业利润+折旧)-(资本支出+营运资本增加)=总现金流量一总投资投入资本收益率(ROIC)=税后净营业利润投入资本这里指的自由现金流量是不包括非经营现金流的现金流：投入资本表示投入在业务经营中的资本额。它是土地、厂房与设备净额、营业流动资金的总和。投入资本加上所有非营业资产，便可以衡量出公司投资者的投入资金总额。资本支出包括新的和重置土地、厂房与设备的费用，数据主要来自于上市公司年报现金流量表中的“投资活动购置厂房、设备以及在建工程”；营运资本=流动资产-流动负债，每年营运资本的增加额为年末数减年初数的差额。 (2)资本成本估算公司自由现金流量是公司中所有索取权持有者的现金流总和，所以应该使用资本成本来对未来的现金流进行折现，资本成本的估算需要知道权益资本成本(股权资本成本)和债务资本成本，然后再确定赋予这些成本的权数，并通过计算获得资本成本，也就是加权平均资本成本(WACC)。WACC是一种折现率或货币的时间价值，可以用来把所有投资者预期的未来现金流量转换为现值。张艳纯,2005: 企业价值评估贴现模型的比较研究，特区经济,2005年第2期(三) 现金流贴现模型运用的前提假设条件首先，企业面对的资本市场要具有效率，资产价格和资产的内在价值相互匹配。企业可以以现有市场形成的利率通畅的募集公司所需要的资金，资本市场也可以根据股东愿意承担的风险提供一定的报酬补偿。其次，企业面对的市场是稳定的，可以利用科学有效的预测方法对当前市场进行预测，并且得到的结果也是真实市场的有效反应，也就是说科学的预测模型可以有效的过滤一定的不确定因素，可以得到相对科学的结果。再次，企业必须是能长期不断的持续经营，也就是说不出现特殊情况下，企业可以无限期的经营下去。在企业经营期间做出的投融资决策具备不可逆性，也就是说决策一经做出并执行，具有不可更改性。 最后，投资者都是理性的投资者， 市场可以提供有效的信息，信息具有对称性，投资者可以利用一切合法方式得到这些市场公开的信息，对企业进行有效的估价，也就是说对同一家企业，大家可以根据这家企业公开的信息得到大致相同的投资决策。三、 宜宾五粮液股份有限公司介绍及估值(一) 宜宾五粮液的基本情况1、 宜宾五粮液简介宜宾五粮液股份有限公司（WULIANGYE YIBIN CO.,LTD.）五粮液集团有限公司位于“万里长江第一城”中国西南腹地的四川省宜宾市北面的岷江之滨。其前由50年代初几家古传酿酒作坊联合组建而成的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”，1959年正式命名为“宜宾五粮液酒厂”，1998年改制为“四川省宜宾五粮液集团有限公司”。 2、 宜宾五粮液经营与财务状况（1） 按行业划分的业务构成情况 表一 行业划分业务构成 单位：万元分行业主营业务收入主营业务成本金额同比增减（%）金额同比增长（%）酒类1,847,440.2531.2527360.3347.62印刷6,496.53-16.714,656.75-18.52塑料制品156,070.2633.98136,108.8734.87玻瓶4,312.99-40.213,444.79-37.46其他2,060.36-40.971,113.43-82.84合计2,016,380.4030.67672,684.1741.36 （数据来源：2011年财务报表所得）上表为2011年宜宾五粮液按行业划分的业务构成情况，从上表可以看出，宜宾五粮液的主要收入由酒类和塑料制品构成，另外几种行业所占比例都有一定的减少。特别是其他类别，主营业务成本同比增长-82.84%。（2） 按主要产品列示的经营情况 表二 主要产品列示的经营情况 单位：万元分产品主营业务收入主营业务成本金额同比增长金额同比增长高档酒1,409,758.8129.31216,668.2240.4低档酒437,681.4437.7310,692.1153.11合计1,847,440.2531.2527,360.3347.62（数据来源：2011年财务报表所得）注：高价位酒，指公司含税销售价格在120 元及以上的产品；如果按产品分析公司营业收入，从上表可以看出，宜宾五粮液就酒类而言高价位酒占76.3%，与2010年的77%相差很小，而低价位酒仅占23.6%。可以发现宜宾五粮液在结构上注重高价位酒的生产。3、 所在行业基本情况2011年1-12月，白酒、啤酒和葡萄酒全年的产量分别为1025.6万千升、4898.8万千升和115.7万千升，同比分别增长30.70%、10.67%和13.02%。贵州茅台作为白酒涨价的领航者，率先在11月底就奏响了涨价的乐章，而涨价的范围也是遍及全国各地。去年年底53度飞天茅台的价格在958元，而时下的价格已达到2280元，涨幅在137%左右。而五粮液在去年9月底提价后，其价格开始走出1000元的关口。统计显示，除了水井坊、泸州老窖、伊力特和老白干酒等4家企业在前三季度实现的业绩没有赶超2010年的全年业绩外，其余10家上市公司前三季度实现的净利润额已经均赶超了历年来的全年业绩总额。如茅台去年净利润为50亿元，而去年前三季度业绩则是65.69亿元；五粮液去年净利润为43.95亿元，去年前三季度业绩为48.18亿元；洋河股份去年净利润为22亿元，去年前三季度净利润为29.15亿元。另外，二线白酒水井坊、古井贡、山西汾酒等去年前三季度的业绩均赶超去年全年的业绩。因此，无论从行业发展还是公司竞争力来看，我们认为公司的高成长尚未结束。我国经济形势长期向好、以促进消费为主要特点的经济转型以及居民收入增长带动消费升级等因素，将促使高端白酒行业保持长期的较高景气度水平,五粮液集团公司下属的丽彩集团公司，以生产各种玻璃制品和包装材料为主的环球集团公司，起步于为集团公司配套服务的安吉物流集团公司，以经营和代理各类商品及技术等进出口业务的五粮液进出口公司系五粮液集团公司下属全资子公司，成为首个进入国际免税商场的中国酒类品牌五粮液集团下属子公司四川川橡集团有限公司，此外，以环保、保健、饮料、药业、精化、电子、家纺等为配套发展产业，以进出口贸易、投资咨询、维修服务等为配套服务产业，五粮液集团有限公司至今已经发展成为了包括17个全资或控股子公司的具有规模效益优势和巨大发展潜力的特大型企业集团。(二) 现金流贴现模型对宜宾五粮液进行估值1、 历史绩效分析为了更客观的反应公司真实历史经营绩效，从而得到更有效各种参数值，现对历年的财务报表作一个必要的调整， 这里为了更客观反应总投入资本，把由研发形成的无形资产从总资产中加以扣除。 表三 2009-2011年自由现金流量 单位：万元年份项目200920102011税后净利润加折旧和摊销346666.84456205.68639437.7264633.5673200.2475707.06减：资本支出98516.2246290.8353610.64流动资产及流动负债1328291.672136971.492971314.12626374.801028833.581340943.08营运资本832761.61341764.861962966减：营运资本增加31810.05406221522233.14FCFF280974.1076894.09134459.26（资料来源：宜宾五粮液历年财务报表）通过09-11年数据可以看出，近三年净利润增长比较稳定，近三年公司营运资本增加较多，营运资本可以用来衡量公司或企业的短期偿债能力，其金额越大，代表该公司或企业对于支付义务的准备越充足，短期偿债能力越好。2、 资本成本估算（1）权益资本成本的估算资本加权平均成本(WACC)是公司各种不同融资成本以相应融资额占总融资额的比例为权数的加权平均值。 首先，进行权益资本的估算： 值的估算 代表的是单支股票收益率与市场上全部证券组合收益率的关系，大于1的股票，说明该单项资产的风险收益率高于市场组合平均风险收益率，则该单项资产的风险大于整个市市场投资组合的风险；相反，系数小于1的股票，其风险低于整个证券市场的风险，等于1其风险与整个证券市场风险相同。这里选用沪深300和宜宾五粮液最近35个月的收盘价，利用数据制作图表添加趋势线得如下图： 图一 制作趋势线从上图可以看出值为0.6367。 无风险利率这里采用国际通用的长期国债利率作为无风险利率，而没有直接采用国内一年期银行存款利率，主要是考虑到将来要与国际接轨，也更通用一些，并且国债的长期利率比较稳定，我国国债利率以单利计息，而价值评估所使用的折现率是复利，因此，这里要把国债转换为复利形式，然后再计算平均值，这里选取1998-2009年的10年期长期国债利率作为参考对象。 表四 2002-2012年11年期国债无风险率测算表项目年份国债无风险收益率20022.2820032.67%20044.04%20053.74%20062.69%20073.48%20083.47%20093.09%20102.89%20113.40%20123.38%平均值3.19% （网站数据整理所得）风险溢价市场平均收益率可以通过公司所在证券市场的历史年收益回报率来估算，为了减少估算偏差，应选择尽可能长的期数。 表五 2002-2012年深圳成指年份收益表 项目年份年初收盘指数年末收盘指数对数收益率（%）20023119.212759.3-0.122620032743.213479.80.237820043473.353067.57-0.124220053051.242863.61-0.06320062873.536647.140.838620076730.1217700.620.9670200817731.846485.51-1.0057920096557.4213699.970.7367201013766.0912458.55-0.0998201112578.458918.82-0.3438220128980.759116.480.0015合计81605.2187191.370.094 (数据来源：同花顺交易网站)宜宾五粮液股权资本成本利用CAPM模型公式可以得到宜宾五粮液的权益资本成本=3.19%+ 0.64 9.4%=9.21%（2）债务成本的估算 由于利息可从应税收入中扣除，因此，负债的税后成本是税率的函数。利息的抵税作用使得负债的税后成本低于税前成本。宜宾五粮液公司的负债比重不大，并且负债的比例也比较稳定，为方便起见，这里选取2011年全年的财务费用数据进行计算。宜宾五粮液2011年全年的利息支出为46872.34万元，负债平均数为1188327.6万；宜宾五粮液的负债成本为=46872.34/1188327.6=3.94%（3）加权资本成本宜宾五粮液2008-2011年4年以来的资产负债率分别为:15.12%、30.07%、35.88%、36.47%。连续4年的平均值为29.39%。那么权益价值为70.61%。于是，利用WACC=平均税收效应负债比重债务成本+权益比重权益成本公式可以得出宜宾五粮液的WACC为：WACC=(1-25)29393.94+70619.21=7.24%则宜宾五粮液的加权资本成本为7.24%，加权资本成本是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，以各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求收益率。3、 未来绩效预测（1） 明确2012年-2015年为预测期根据历史数据再考虑到未来宜宾五粮液的实际情况，分为二阶段对公司未来绩效进行预测，第一阶段预测期为2012-2015年，这4年将是贵州茅台不稳定增长阶段，公司随着主要产品提价以及产量增加的缘故，营业收入、利润和每股收益等指标会有较快增长。第二阶段从2016年开始，考虑到国民经济的平均发展速度不可能长期维持10以上增长率，再经过最近几年白酒行业的竞争，产品提价后经过前几年利润快速增长，公司也会逐步进入平稳增长阶段。(2) 预测2012-2015年收入、成本费用等指标 第一、营业收入根据2011年五粮液报告期内总体经营情况综述，2011年销售五粮液系列酒比上年同期增长26.84%；实现营业总收入203.51 亿元，同比增长30.95%；实现归属于母公司的净利润61.57 亿元，比上年同期增长40.09%，2011年EPS为1.62元。高端五粮液在提价30%的基础上，销量并未下滑，略有5%-10%的增长，预收账款与一季度相比下降并不明显，不存在释放预收账款“做业绩”的嫌疑，说明公司终端动销仍旧保持非常快速的增长。最近三年来增长率分别为：40.29%、39.64%、30.94%，平均值为36.96%，这里选前三年平均值为参考值，则未来4年营业收入为2787273万元、3818564万元、5231432.7万元、7167062.1万元。第二、营业成本营业成本可以由历史毛利率进行估算， 2009-2011年毛利率分别为：65.31%、68.71%、66.12%;取平均值为66.71%.得出未来3年的营业成本分别 927883.18万元、 1271200万元、1741543.9万、2385915万元。 第三、营业税金预测此项费用与营业收入有一定关联关系，这里取09-11年份营业税金及附加与营业收入比值的平均值为参考值，比值的平均值为8.01%则未来四年的营业税费分别为：223260.57万元、305866.98万元、419037.7万元、574081.67万元。第四、销售费用预测销售费用与营业收入相关，这里取销售费用与营业收入比值的近三年平均值10.21%为参考值。虽然提价加增产，但由于公司已经有比较完善的销售渠道，因此销售费用不大可能像营业收入那样同比增长，这里取在2011年的基础上以15的增长率作为未来四年预测值参考，未来四年值分别为：284580.57万元、389875.38万元、534129.21万元、731757.04万元。第五、管理费用预测近几年公司管理费用一直在增长，增长速度高于营业收入增长速度，达到了年增长40%。在加大公司不断扩大生产量，做大做强，经济形式不断好转的情况下，短期内应该不会有太大的变化，这里取往年的平均增长率40.91%值，未来四年的值分别为：250190.39万元、357547.09万元、510970.55万元、730228.01万元。第六、财务费用预测根据2011年报未来23年负债支出并不是大，取最近四年的财务费用的平均值23368.62万元为参考值，这里取20增长率为预测参考值，未来四年值分别为：28042.34万元、33650.81万元、40380.97万元、48457.16万元。由于资产减值、投资收益、营业外收支比重极少，这里做忽略处理。因此在上述基础上预测2012-2015年利润预测表如下： 表六 2012-2015利润预测表 单位：万元年份项目2012E2013E2014E2015E营业收入278727338185645231432.77167062.1减：营业成本927883.1812712001741543.92385915营业税金及附加223260.57305866.98419037.7574081.67销售费用284580.57389875.38534129.21731757.04管理费用250190.39357547.09510970.55730228.01财务费用28042.3433650.8140380.9748457.16利润总额10733161460423.71985370.42696623.2减：所得税268329365105.93496342.6674155.8净利润8049871095317.81489027.82022467.4每股收益2.122.893.925.33以下的折旧、资产、负债都以历史数据为依据进行预测。 表七 2012-2015年现金流量预测表 单位：万元年份项目20112012E2013E2014E2015E税后净利润及折旧和摊销639437.728049871095317.81489027.82022467.475707.0687063.12100122.59115140.98132412.13减：资本支出53610.6464332.7777199.3292639.19111167.03减：营运资本增加522233.14626679.77752015.72902418.861082902.6FCFF139301201037.58366225.35609110.73960809.9折现率7.24%7.24%7.24%7.24%现金流量值187885.59321250.31495211.98733442.67现值合计1737790.6（3）结果与解释公司股权资本价值=明确预测期间现金流量现值+连续价值期间现金流量现值-负债价值预测期间现金流值=187885.59+321250.31+495211.98+733442.67 =1737790.6万元 在公司自由现金流模型中，连续价值期间现金流量现值在公司总价值中占有相当大的比重，因此合理的估算公司的长期稳定增长率就显得非常重要。任何公司不可能长期保持持续的高增长率，由于竞争驱使行业的回报率最终将趋同于其资本成本，自由现金流量的增长将不会使公司价值有任何增长，未来公司的连续价值期间的增长率很可能在0-5，过去的大量国外数据也证实了这一点，因此本文在连续价值期间采取比较保守的增长率，但考虑到中国经济和公司的稳定性，最终取6作为连续价值期间的增长率。有下列公式求得其总体现值为（公式二）： =1737790.6+62101128=63838919万元然而，公司股权资本价值=明确预测期间现金流量现值+连续价值期间现金流量现值-负债=1737790.6+62101128-931314.56=62907604万元，公司每股权益价值165.72元对结果与市场股价的对比析根据上面自由现金流量折现模型计算的结果，宜宾五粮液未来每股股价为165.72元，与宜宾五粮液2011年12月31日26.34有较大的差异，造成这种结果的原因可能为：第一、我国证券市场完全有效性还没有充分形成，西方发达国家相对成熟而有效的资本市场相比，目前市场价格并不能完全反映公司的真实内在价值。第二、价值评估模型本身是建立在对未来增长率、利润、及资本成本等指标的一系列假设条件之上的，对这些指标的变化也非常敏感。如果公司价值评估中的投入资本回报率、加权平均资本成本等关键驱动因素的预测出现较大错误的话，那么估算出来的价值也会出现很大偏差，达不到预测的目的。通过对宜宾五粮液的计算与分析后认为目前的市场价格明显低于其内在价值。四、 结论及相关建议 本文运用理论结合实际对宜宾五粮液进行估值，由于某些原因的存在，我国目前的证券市场还不是一个完全有效的市场，还有不合理和不规范之处，在运用理论和方法的时候，必然会受到很多制约。就宜宾五粮液价值评估而言，出于谨慎原则，本文在公司自由现金流贴现模型中对公司未来收入的预测，未来现金流的预测、折现率的选择、连续价值增长率的设定上可能存在一定偏差。结果与市场价格相差较大。但是宜宾五粮液亦成为首个进入国际免税商场的中国酒类品牌。此外，以环保、保健、饮料、药业、精化、电子、家纺等为配套发展产业，伴随着公司的综合实力得到广泛认可，公司的侃价能力也持续提高，盈利能力提升非常快，净利润的高速增长前景非常确定。这样的一家企业，代表了中国产业升级的方向，是中国实力走向世界的典型；以成长抵御周期，是对公司价值最贴切的描述。 希望本文所做的关于宜宾五粮液的粗浅分析能够在黯淡的熊市背景下鼓舞投资者对未来的信心，也许这一轮经济下行会持续很长的时间，但优秀的公司依然存在，需要的，是发现的勇气。宜宾五粮液的市场股价与所预测的股价相差加大，五粮液有很大的投资价值。期望文本文对宜宾五粮液所做的分析能够得到认同，希冀越来越多的投资者选择并坚持价值投资之路。 第 23 页 共 23 页免责声明：图文来源于网络搜集，版权归原作者所以若侵犯了您的合法权益，请作者与本上传人联系，我们将及时更正删除。