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基于行为金融视角的中国股市过度波动实证研究摘要 本文通过对中国股市指数和上市公司在价值相关性的实证研究，探索我国股市过度波动的在成因和特征。本文研究发现股市指数的波动严重背离其在价值波动，并不符合传统经济金融理论对股市波动的解释。本文基于行为金融的视角和方法，通过噪音交易、投资者心理偏差和羊群行为理论解释中国股市过度波动的原因，并从宏观、微观和个人三方面探讨建立我国证券市场稳定平衡机制，提出抑制股价过度波动的政策建议。关键词 行为金融；股市过度波动；股市在价值；政策建议一、前言本团队长期从事论文写作与发表效劳，专科本科论文300起，详情伍教师扣扣：三零零四零九八三。波动性是股票市场最本质的特征和属性，是投资者买卖股票的原因和结果，没有波动的股市将失去投资价值和存在意义。一个成熟稳定的股票市场应该具有适度的波动性，但波动幅度不宜过大。传统的资产定价理论认为，资产的价格是由资产的在价值决定的，并假定市场是有效的，信息是充分的，投资者是理性的，且偏好是一致的，股票等金融资产的价格在市场自发力量调节下围绕其在价值波动，价格包含了资产变化和未来开展的所有信息，但从近一个世纪金融资产波动历史来看，资本市场的突发事件与过度波动发生的频率越来越大，甚至危机也常有发生，2007年美国次贷危机引发了自上世纪30年代美国经济大萧条以来最严重的金融危机，并波与世界各国。中国的股市从2005年的998点，一路上升到2007年的6124点，涨幅达5倍多，后又连续下跌，跌到近1600点，跌幅72.8%。可见，股市过度波动与危机的表现形式越来越多样化，并对实体经济产生冲击和破坏，这些现象和问题难以用传统金融资产定价理论进展解释，因此，影响和决定股市波动的因素和机制再次引起政府、社会、学术界的高度关注。本文基于中国股市市场的数据，实证分析中国股市的股价与在价值两者波动的相关性，并探讨股市过度波动的原因与抑制股市过度波动的政策思路。二、股市过度波动的文献回忆传统经济理论认为市场是有效的，是一个不存在套利时机的均衡市场，金融资产的价格是由实体经济的价值决定的，价格围绕其价值波动。根据传统资产定价方法，股票或其他有价证券的市场价格取决于其在价值，即未来公司现金股利的贴现值，因而，股票或其他有价证券的市场价格应该围绕其在价值上下小幅波动。根据收入资本化定价方法，任何资产的“真实或“在的价值都是由投资者从拥有该项资产起预期在将来可获得的现金流量所决定的。因为这些现金流量是预期在将来获得的，所以要用一个折现率进展调整以反映现金流的时间价值和风险价值。由于对任何普通股投资的现金流都是自购置股票之后的所有预期股息收益，收入资本化定价模型常常被称为股息折现模型。相应地，用股息Dt来表示某种股票t时刻的预期现金流，r为该现金流在某种风险水平下的适当的折现率，同时，每股股利Dt与每股收益Et和公司的派息率Pt有关，即： 2-1从而得到确定股票在价值的公式：2-2 如果令为每股收益的年增长率，即，那么：2-3其中，为基期的实际每股收益。为了便于讨论，我们假定上市公司的派息率为1，即公司将收益全部进展分配；同时还假定收益按固定比率g增长。这样，股票的在价值就为： 2-4可见，股票的在价值或理论价格同每股收益成正比，同折现率成反比。因此，从理论上讲，股票市场价格的波动与上市公司在价值的变化决定的。但该理论对股市波动的实际情况又难以作出令人完全信服的解释，这也促使学者们对股市过度波动进展更加深入的研究。关于股市过度波动的早期研究主要是考察红利与股价的关系，上个世纪80年代初期，很多学者认为股市回报中的方差几乎是不可预测的，且相对于短期实际利率、消费和红利的波动而言，实际股票回报的波动太高，Campbell(1999)称之为“股市波动之谜。LeRoy和Porter(1981)和Shiller(1981)指出，总体股市价格看起来比预期未来红利更加波动。他们的工作都假设股价和红利是平稳的，并围绕着一个随机趋势。Campbell和Shiller(1988)放松时间序列的其它假设，在实际价格和实际红利的协整模型的条件下重建了一个时间序列模型，发现股票市场的波动水平不能被股价是对未来收益的贴现的任何有效市场模型所解释。因此，Shiller(2002)等认为对股市的波动需要新的理论与创新来解释。国对股市波动的分析，主要从根本面和政策面两方面来进展。一是将股市波动跟根本面联系起来进展分析。胡继之、于华1999通过对上市公司业绩、资金结构与规模、市场结构性价格波动和交易制度的实证分析，说明股市价格的变动在一定程度上反映了在价值的变化，原因在于企业上市后的业绩不稳定，入市时股价高估，入市后调整回落，而且不合理的债务结构和投机性的非主营业务也加大了价格波动的幅度。穆良平、史代敏2002从理论与实证两个层面分析研究了上市公司整体业绩变化与股票市场波动的关联性，结果显示，我国股票市场的波动与上市公司整体业绩变化不存在正相关关系。他们认为导致我国股票市场剧烈波动的主要原因在于政策干预、投机资金的干扰以与上市公司结构不合理。二是从政策面的变化来分析股市波动。文平、肖继辉2002从中国政策的多变性来解释我国股市价格的高波动性。国外学者对股市波动的分析和研究，取得了很多有价值的成果，但是也存在一些问题和争议。如：市场有效性和市场信息的充分性与投资者的理性预期假定，实际上是很难到达的；公司在价值的计算以未来现金流对零期的贴现，其期间和贴现率确实定存在相当的主观性；公司在价值的研究往往采用市盈率或其他指数或指标替代，其可替代性存在质疑；对股市在价值的研究缺乏理想的实证数据支持，且研究的期间、股市价格和在价值的频率的对应等都难以令人满意的解决方法。本文采用上市公司的每股收益作为股市的在价值，以1997年初到2009年4月末较长的时间窗口研究，研究中国股市价格与公司在价值波动的相关性与波动的特征。三、中国股市价格与公司在价值波动相关性研究1、样本数据确实定根据财务理论和相关研究，本文采用公司的每股收益指标反映公司的在价值。由于中国股市从1996年底开场执行涨跌幅限制，且之前上市公司较少，制度非常不完善，交易非常不规，因此本文研究的时间窗口从1997年初到2009年4月底。样本上市公司选取方法如下：1997年以前在证券交易所上市截止1997年1月2日，在证券交易所上市的公司共267家，并纳入上证180指数的上市公司，共47家上市公司全部作为研究样本。再在余下的220家公司中分成13组，在每组中随机选取13家，总共60家公司作为本研究的样本公司。将这60家公司组合成一个序列，每个公司的流通总资产占60个公司流通总资产总和的比例作为权重，每家公司的每股收益乘以这个权重再加总，就得到了该60家样本上市公司的每股收益，以该样本每股收益的波动性反映整体上市公司在价值的波动性。本研究的数据区间从1997年到2009年，由于2001年以前只有年报和半年报，只能用年报与半年报的每股收益反映公司的每股收益，从2002年开场，监管层要求上市公司披露财务报表的季度报表，将一季度季报的每股收益乘以4，半年报的每股收益乘以2，第三季度财务报表乘以4/3，这样保持数据的可比性和一致性。2、股市波动与样本上市公司相关性的实证分析对于股市波动，可以通过上证指数的变化来进展反映，股票指数在证交所交易日是连续变化的，为考虑股票指数与样本上市公司每股收益数据频度不同的问题，本文将股票指数以股市每日的收盘价计算，而公司每股收益是公司发布的年度、半年度，季度的财务报告，尽管每股收益最小的频度为季度，但可以认为这一季度的每天都是这个收益，这就和上证指数每日的收盘价对应了起来。样本公司数据的选取前文已有介绍，股市波动情况由上证指数来表示，以每日的收盘价为对象。数据区间是从1997年1月2号到2009年3月31号，共2956个数据。以上数据均取自万得(wind)金融数据库。在以下实证分析中，用Xt表示“样本公司的每股收益，Yt表示“上证指数每日收盘价。t=1,2,331451利用Hodrick-Prescott滤波分析长期趋势由于所获数据为时间序列数据，对季节依赖性强，而且经济活动必然存在一定周期，所以在进展数据分析前，有必要进展季节调整或把握数列的整体趋势，Hodrick-Prescott滤波是一种被广泛使用的方法。Hodrick和Prescott在分析战后美国经济周期的论文中首次运用了这种模型, 其含义可以简单的概括为以下几个步骤：设Yt是包含趋势成分和波动成分的经济时间序列，是其中含有的趋势成分， 是其中含有的波动成分，其中Yt=+，t = 1, 2, 3, T。通过求最小化的解，可得趋势。两个变量的具体线性趋势见图1和图2。图1 上证指数日收盘价线性图图2 样本上市公司每股收益线性图比照两者的线性图可以发现，上证指数和上市公司的每股收益在长期走势上是相背离的，只是在07-08年走势趋势大致一样，但上证指数波动的幅度远大于每股收益的波动的幅度，从趋势上可见中国股市波动严重背离其上市公司经营业绩的状况。2单位根检验检验时间序列平稳性的最常用方法是单位根ADF检验，它是对时间序列的一阶差分进展如下回归： 1假设检验H0:=0，检验统计量服从ADF分布。如果承受H0，意味着时间序列包含着单位根，即是非平稳的；拒绝H0，意味着是平稳的。表1 单位根检验结果原序列ADF统计量差分序列ADF统计量Xt-2.8622Kt-56.0453*log(Yt)-2.4288Rt-55.7892*注：1.log(Yt)表示上证综指的对数；Kt 表示对上市公司每股收益的差分，Rt表示对上证综指的一阶对数差分即对数收益率。2. 检验类型(c,t,p)，其中c表示常数项，t表示趋势项，p表示滞后阶数，由EVIEWS软件根据AIC自动选取滞后阶数；3.*表示在1水平下显著。由表1可知，对于上市公司每股收益和上证综指对数序列存在单位根的原假设均未被拒绝。而对其差分序列进展平稳性检验，那么在1水平下显著，说明他们均是是平稳序列，即原始数列是I(1)过程。3协整检验当进展检验的时间序列是单整过程或者是同阶单整过程时，我们就可以进展协整检验。Johansen提出了关于系数矩阵协整的似然比(LR)检验方法，协整似然比检验假设为：至多有r个协整关系；：有m个协整关系。检验迹统计量的显著性： 2其中，是大小排第i的特征值，T是观测期总数。如果存在着协整关系，那么意味着二者存在长期均衡关系。为了证明上市公司在价值和股价在长期的相互影响关系，我们需要对他们进展协整检验协整检验主要是观测两个或多个时间序列之间的长期均衡关系，根据前面的单位根检验可知这两个变量都是一阶单整过程，符合协整检验的要求，因此便可以对其进展协整检验。表2 协整检验结果协整秩H0特征值迹统计量5%临界值概率log(Yt)和XtNone 0.00522320.5781025.872110.1980At most 10.0013114.12297212.517980.7242由上表可知，在5%的显著性水平下，这两个变量P值都是不显著的，他们之间没有协整关系。4相关性分析根据数据可以计算得到，Xt与Yt的相关系数只有0.03，相关性很低。进一步运用最小二乘法对序列Xt，Yt进展线性拟合可得：Yt=1554.763+786.534Xt 40.32466.6435拟合优度为0.011256, 说明股价变动只有1.25%是由公司的每股收益的变化引起的。5标准差系数的比拟表3 股价指数与样本公司的每股收益标准差系数比拟图标准差系数上证指数42.342341样本公司的每股收益0.548902由上表可知，上证指数波动的标准差系数为42.3，而样本公司的每股收益变化的标准差系数为0.55，可见股票市场的波动性比上市公司每股收益的波动性大得多，这也可以说明股市的波动不是公司在价值的变化引起的。6Granger因果检验的实证分析利用EViews6.0中提供的Granger检验，将上市公司每股收益与上证指数进展Granger检验，可得以下结果：表4上市公司每股收益与上证指数间的Granger检验Null HypothesisObsF StatisticProbabilitySTOCK does not GrangerCause COM29811.073510.3419COM does not Granger CauseSTOCK0.981780.3748从Granger检验的结果可以看出，Xt对Yt的F统计值为1.07351，Yt对Xt的F统计值为0.98178，都比拟小，可以断定双方都不是对方的Granger原因。通过以上对股价波动与公司在价值进展协整检验、标准差系数的比拟、相关性分析和Granger因果检验分析，他们相关性很低，这也说明我国股市存在过度的投机特征。这是传统的金融经济学理论难以解释的。四、股市过度波动的行为金融解释从以上分析我们可以看出股市的大幅波动跟上市公司的业绩相背离，可见，上市公司的股票价格并没有充分反映公司的价值信息。对于证券市场中的价格泡沫和股价过度波动，尤其像我们国家这样新兴市场中的剧烈波动，本文试图突破传统经济金融的研究式，从行为金融角度，解释股价背离公司在价值的过度波动。1、噪音交易金融市场中的“噪声是相对于真实信息而言的，是虚假或失真的信号，是与投资价值无关的信息，其产生可能是市场参与者主动制造的虚假信息，也可能是被市场参与者误判的信息。噪声交易一方面加强了市场的流动性，另一方面导致价格偏离根本价值。金融经济学家发现，相对于短期实际利率、消费、红利的波动而言，实际股票回报的波动太高。股价的高波动不能被有效市场理论所解释，Campbell(1999)称之为“股市波动之谜。而噪音交易在股价波动中扮演着重要的角色，可以在一定程度上对“股市波动之谜做出解释。由于噪音交易者与其交易活动的存在和频繁发生，不仅噪音交易者相互之间会因为模仿而使交易决策受到影响，甚至套利者也会受到噪音交易者的影响而做出他们看来“理性的投资决策，这样一来，股市的波动不仅没有因套利者的活动而稳定，反而资产价格偏离的程度更大，股市风险也更大了。其中以业绩为导向的套利和正反响交易都加大了股价的波动。Shleifer和Vishny1997把以过去收益作为评价基金管理业绩的标准而做出对应行为的现象称作以业绩为导向的套利，这种套利的产生是源于投资者和基金经理之间的委托代理关系，当资产价格与其根本价值发生偏离时，投资者并不明白套利者具体要做什么，他们所看到的只是自己的钱被亏掉了，因此他们可据此推断套利者并非像他们开场想象的那样能干，从而拒绝追加资金，甚至可能会撤资，这样一来，证券价格的偏离不仅得不到纠正，反而偏离的程度越来越大，套利者稳定资产价格的作用无法发挥，市场的波动进一步加大。另一个导致股价波动增大的原因是噪音交易者采取的正反响投资策略。De Long、Shleifer、Summers 和Waldman1990认为：在证券市场上，有一局部投资者在价格升高时买入证券，而在价格降低时卖出证券，他们的这种交易行为被称为正反响交易。从理论上说，进展正反响交易的投资者应该是非理性的噪音交易者，包括众多机构投资者在的套利者也是正反响交易者的重要组成局部。具有幕信息的套利者在收到利好消息时，认为初始阶段的价格上涨将促使正反响交易者做出买进的决策，在预期到这种购置后，套利者就大量买进，从而使价格上涨幅度高于根底信息所带来的价格上扬，推动价格当即就与根本价值出现较大的偏离。即使后期套利者将证券全部卖出来平稳价格，正反响交易者也会在当期已升高的价格根底上再继续购置，这就使价格更偏离根本价值。因此，由于正反响交易的存在，套利者的行为不仅不能稳定市场价格，反而使价格波动更为剧烈。2、投资者的心理偏差投资者在进展投资决策时，其心理因素会随着外界环境的变化而发生着微妙的改变，尤其是当证券市场面临着风险不确定时，情况更是如此。每一个投资者开场总是试图进展理性投资，并希望躲避风险，但是，当投资者发现由于自己有限的能力无法把握投资行为的可靠性时，投资者就会向政策的制定者、媒体、专家或自己的感觉、经历等寻求心理依托，投资行为的前景愈不明朗，投资者的心理依托感就会愈强烈，人类特有的认知偏差的弱点就会显现，即尽管投资者作为心理安康、且具备良好思辨能力的正常人，仍有可能会出现认识上的偏差，从而产生种种不理智和非理性的行为。当投资者的前期收益为正时，其损失厌恶程度降低，风险躲避程度也降低，因而大量买进前期收益好的股票，使股票价格进一步大幅上涨；当前期收益为负时，投资者为了防止进一步的损失，在股票价格下跌时大量抛售股票，致使股票价格进一步下跌，而当股票价格稍上涨时又卖出股票以锁定利润减少损失，致使股票上涨的幅度不大。故投资者在股票价格上涨时表现反响缺乏，在价格下降时表现反响过度，投资者的有偏心理预期是导致股市过度波动的重要因素。3、羊群行为金融市场中的“羊群行为Herd behavior是指由于受其他投资者采取的某种投资策略的影响而采取一样的投资策略，即投资者的从众行为。我们认为投资者之间的模仿、传染产生了价格泡沫，使价格偏离根本价值。上面说的投资者的心理偏差时个体的行为，而羊群行为那么是群体行为。羊群行为是投资者模仿别人的行为，即在别人购置时也购置，在别人出售时也出售，当有个利好消息时，大家可能都开场疯买股票，使得对该类资产的需求上升，进而推动价格上涨；价格上涨又会吸引更多的投资者参加，推动价格进一步上扬，并最终远高于资产的根本价值。但是到了某一个阶段，少数投资者决定抛售。市场行情失去上升势头，然后开场下滑，因为更多投资者意识到牛市不会永远持续下去，少数人的抛售，导致更多的人开场抛售，最终演变成市场整体的“崩盘，最终导致证券价格远低于其根本价值。因此羊群行为有可能放大外来的股价波动的冲击。投资基金的羊群行为可能使资本市场的价格变得更加不稳定，促进证券价格的迅速变动，导致其非正常地过度上升或下降。大局部投资基金奉行正反响的投资策略，即买进前期价格上涨的股票，卖出前期价格下跌的股票，假定其价格变化趋势不变。这种投资策略可能使股票价格离根本面越来越远，最终造成股票市场的泡沫与危机。五、抑制股价过度波动的政策建议由上述实证研究和分析可知，如果上市公司信息披露制度的不健全，投资者不能与时得到充分信息，会增加其非理性行为，因此，应进一步完善上市公司信息披露的制度，加强投资者教育，适度政府干预，维护投资者的信心。基于以上分析，本文试图从宏观、微观和个人三方面提出政策思路：1、适度的政府干预市场应当依靠自身的力量来解决市场本身的问题，但当市场出现巨大危机，政府有必要采取适当手段直接对市场进展干预。政府对股市的干预应是一种以指导和法律约束为主要手段的间接调控方式，把宏观和微观调控结合起来，将严格的监管体制与完善的调控机制相结合，完善稳定市场的交易规那么，建立股市平准基金，引入负反响机制纠正系统偏差，保证我国股票市场的长期安康开展。2、完善信息披露制度造成广阔投资者盲目跟风的主要原因是市场中存在严重的信息不对称，因此，应完善信息披露制度：1进一步完善证券法与相关法律法规，细化股市信息披露细那么，提高市场透明度和信息披露的效率；2提高上市公司的质量，完善上市公司治理结构；3加大对信息披露工作的监管力度，建立起一套包括证券监管部门、市场交易组织部门和行业、中介机构与投资者利益保护组织在的证券监管组织框架体系。努力从源头上改善信息不对称状况，提高信息的与时性、完整性和真实性。3、加强对中小投资者的教育目前，我国个体投资者中非理性投资者占据了投资群体的绝大局部，由投资者非理性行为造成的股市暴涨暴跌现象在我国显得尤为突出，这对我国股市的稳定造成极大的危害。随着我国证券市场国际化加强，对投资者的素质要求会越来越高，对这些投资者的教育就显得尤为重要。证券市场上针对个体投资者进展投资者教育，其涵义是通过由政府提供公共产品的方式来增加投资者的知识存量，减少个体投资者非理性的行为特征，其目标是构建证券市场理性的微观根底。由于投资者教育产品的容有差异，可以分为一般性的和技术性的两种，一般性的教育产品应该由政府来供应，而技术性的教育产品以私人产品的形式诸如咨询、培训等由私人部门提供。参考文献1Campbell,John Y.,1987,“Stock Returns and the Term Structure,Journal of FinancialEconomics 18,373399.2Campbell,John Y.,1991,“A Variance Decomposition for Stock Returns,EconomicJournal 101,157179.3Cochrane,John H.,2001,Asset Pricing,Princeton:Princeton University Press.4DeLong J B, Shleifer A, et al., 1990,Positive Feedback Investment Strategiesand Destabilizing Rational Speculation. 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JournalofFinance,1997(52): 3555.8Robert J.Shiller, 2000,Irrational Exuberance.Princeton University Press inAssociation with Arts & Licensing International，Inc.9胡继之，于华.影响中国股市价格波动假设干因素的实证分析J.中国社会科学，1999年第3期.10心丹.行为金融学理论与中国的证据M.: 三联书店，2004年.11心丹.中国个体证券投资者交易行为的实证研究J .经济研究，2002年第11期.12穆良平，史代敏.股票市场波动与上市公司整体业绩的关联性J.财经科学，2002年第6期.13史代敏.中国股票市场波动与效率研究M.:西南财经大学，2003年.14兵.证券市场波动不对称性的动态研究J.管理学报，2006年第3期.15、红进.基于知情交易的羊群行为研究.财经大学学报，2010年第四期The Empirical Research on Chinas Stock Market Abnormal VolatilityBased on Behavioral FinanceSun HongjinYu Jian(School of Management and Engineering of Nanjing University, Nanjing Jiangsu, 210093,China)ABSTRACT:This paper is based on the empirical research of the relevance of the Chinas stock market index and the intrinsic value of listed companies,explore the inherentcauses andcharacteristicsof Chinas stock market abnormal volatility. In this paper, we found the volatility of stock market index isseriousdeparture from its inherent value fluctuations, and this phenomenon is not in line with the explain to the stock market fluctuations according to the traditional economic and financial theory.This paper based on the behavioral finance perspective and methods,through the noise trading, investor psychology deviation and herd behavior theory to explain the reasons of the Chinas stock market volatility,and from three aspects such as the macro, micro and individuals to establish a stability and balancing mechanism of Chinas securities market, propose the policy recommendations of restraining the stock price abnormal volatility.Key words:Behavioral Finance;Stock market abnormal volatility; The intrinsic value of the stock market; Policy recommendations联系方式：【红进】通讯地址：市汉口路22号大学20舍622室 ： 210093手机：E-mail: 11 / 11