上市公司融资偏好分析

毕 业 论 文论文名称：上市公司融资偏好分析学 院：金融管理学院专 业：财务管理（资产经营）学 号：1018041学生姓名：徐舸指导教师：余玮2014 年 3 月毕业论文独创性声明本人所呈交的毕业论文是在指导教师指导下进行的工作及取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。作者签名： 毕业论文使用授权声明本人完全了解上海对外贸易学院有关保留、使用毕业论文的规定，学校有权保留毕业论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权将毕业论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅。有权将毕业论文的内容编入有关数据库进行检索。有权将毕业论文的标题和摘要汇编出版。作者签名： 日期： 目 录摘要3ABSTRACT41 融资及上市公司的概念简述61.1 融资概念简述61.2 上市公司的融资与一般企业的差别7 1.2.1 上市公司的概念简述7 1.2.2 上市后公司融资途径的拓宽72 上市公司融资方式及其优劣势精析82.1 内源融资82.1.1 内源融资的定义9 2.1.2 内源融资的优势分析9 2.1.3 内源融资的劣势分析92.2 外源融资10 2.2.1 债务融资与股权融资的特点比较10 2.2.2 债务融资中常见的融资手段剖析12 2.2.3 股权融资中常见的融资手段剖析133 影响上市公司融资偏好的因素分析14 3.1 不同类型上市公司融资偏好的比较14 3.1.1 国内外上市公司融资偏好的差异分析14 3.1.2 我国大型国有上市公司与中小型民营上市公司融资偏好 的比较15 3.2 外部环境对上市公司融资偏好的影响164 我国上市公司融资案例分析与思考17 4.1 “深万科”股权融资成功案例的启发与思考17 4.1.1 “深万科”18年间股权融资和股价的基本情况17 4.1.2 对于“深万科”股权融资成功案例的启示20 4.2 “庞大集团”债券融资失败案例的分析21 4.3 从“深万科”与“庞大集团”谈：决定上市公司融资成败的因 素235 结束语24参考文献25摘要在当今这样一个世界经济高速发展并且高度开放的大环境之下，企业为了谋求更好的发展，获取更为丰富的资本来源，越来越多得选择融资作为其壮大企业自身财力和竞争力的重要手段。通过融资，企业吸纳世界金融市场上的资本，用于企业自身的生产、扩建亦或是再投资等，从而帮助企业获取更大的利益和更好的发展空间。现如今，企业融资方式多种多样，其主要可以分为两大类：债务性融资和权益性融资。在我国，上市公司的融资途径则可以大致分为内源融资和外源融资。由于上市公司融资选择的多样性，并且每种融资方式都有其各自的优缺点，就这给其在进行融资方式选择时提出了问题。融资方式选择的适当与否，直接影响到企业今后的发展方向和轨迹。因此，正确分析企业自身的情况，结合社会经济今后发展的形式，从而选择适合自己的融资方式就显得至关重要了。在刚过去的一年，上海自由贸易实验区成立，自贸区内的一些特殊优惠政策给国内更多企业选择在日后挂牌上市提供了前所未有的便利条件。可以预见，在不久的时间内，国内企业，尤其是中小型企业在自贸区优惠政策的扶持之下，会选择借此契机上市且进行融资。因此，我认为进行上市公司融资偏好的分析就显得尤为重要。在本文中，将首先融资的概念以及上市公司融资的方式进行一个阐述，同时分析不同融资方式各自的特点和优劣势。之后，对不同类型的上市公司的融资选择和原因进行进一步的分析，并且结合实际案例包括典型的成功和失败案例，做详细的探讨。最后，就上市公司融资偏好提出自己的总结和看法，希望能对今后的上市公司在做融资选择时起到些许帮助。 关键词 上市公司，融资方式，偏好比较，融资优先理论，成败因素ABSTRACTUnder such an environment with rapid development in economy and gradually open, in order to seek better development, find access to more abundant source of capital, much more companies begin to choose financing as an important means to grow their own financial resources and competitiveness. By financing, corporate attract capital on the world financial markets for their own production, expansion or re-investment is also helping companies obtain greater benefits and better development.Nowadays, corporate can finance from variety of ways, which can be divided into two categories: debt financing and equity financing. In China, the listed companys financing can be broadly divided into internal financing and external financing. Due to the diversity of listed companies financing options as well as each has its own financing advantages and disadvantages, it raised questions for them to make financing choices. Select the appropriate financing or not directly affect the future development direction and trajectory. Therefore, the correct analysis of their own situation, combined with the future in the form of social and economic development, so as to choose their own mode of financing becomes essential.In just the past year, the Shanghai Free Trade Zone was established experiment, some special offers to domestic trade in the region will incentive more companies choose to be listed in the future. It is foreseeable that in the near future, domestic enterprises, especially small and medium enterprises under the FTA preferential support, would choose to take this opportunity to be listed and financing. Therefore, I believe that analysis of listed companies financing preference is particularly important.In this paper, the concept will be the first listed company to finance and carry out an elaborate financing, while analyzing the advantages and disadvantages of different ways of financing. After that, I will analyze a listed company on the different types of financing options and discuss the further reasons, and combined with practical cases - including typical success and failure stories, a detailed discussion. Finally, I will state my point of view about financing preference of listed companies, hoping to do some help for the future financing of listed companies.Key wordsListed Companies, the way of financing, Preference comparison, Financing priority theory, Success factors上市公司融资偏好分析1 融资及上市公司的概念简述1.1 融资概念简述在分析上市公司的融资偏好之前，我们有必要首先明确融资的概念，以便于帮助我们更好地理解融资对于上市公司的作用和意义。我们可以从广义和狭义两个角度来了解融资。从广义上来说，融资可以被看作我们通常所说的“金融”，也就是货币资本在世界市场上的融通。企业通过不同的融资方式，在资本市场上筹集或者是贷方资金，以完成融资的目的。在现如今这样一个世界经济高度一体化和全球化的市场大环境中，势必对企业了解金融知识、金融市场、金融政策等方面提出了更高的要求，企业若想有更大更快速的发展，就离不开金融市场的支持，也势必要选择融资。从狭义上来说，融资就是企业为了扩产、扩建等目的，进行的资金筹集的行为。更具体得来看，就是企业再分析了目前自身的资金持有量以及制定了今后企业的发展规模之后，发现这两者之前存在一定的缺口即目前企业的自有资产无法达到企业日后所希望达到的发展规模的要求。因此企业就需要通过一定的手段和方式去向公司的投资者或者说是债权人去筹集资金，用来保障企业的正常生产经营和日常的管理支出，最终达到企业所预期的发展规模。当然企业在进行融资时，必须经过谨慎的分析和计算，这其中就包括融资的规模、融资的方式、融资的时间点等等诸多因素。只有决策者们遵循了一定科学的规律，才能达到其所预期的目的，反之，企业的生产、规模不但无法壮大，甚至会导致企业在举借了大量的资金后无法消化，最终落到负债累累境地。这些决定融资成败的因素在后文中会详细提及，在此先不做过多的赘述。1.2 上市公司的融资与一般企业的区分在了解了融资的一些基本概念之后，由于本文我们所讨论的是上市公司在进行融资时的偏好分析，因此我们还必须知道何为上市公司以及上市公司在融资时相较于一般企业的区别。1.2.1上市公司的概念简述要分析上市公司的融资偏好，我们必须要知道什么是上市公司。上市公司是指发行的股票或债券经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准，在证券交易所上市交易的股份制有限公司。由于我国大部分的企业类型都是股份制的，所以说在为上市之前，企业的绝大部分的股份都掌握在少数大股东的手中，这就使得企业的资产过于集中，所要面临的风险同样也会集中在少数几个股东的身上。与此同时，企业资产的过度集中也会造成管理方面的困难，大股东们往往会将个人利益凌驾于企业利益之上，在追求个人利益最大化的同时，牺牲公司管理层及员工的利益，如此过度的集权显然是对公司的长远发展极其不利的。因此，企业上市的好处就显而易见了。企业上市后，即将企业的一部分股份投放入市场，当大众购买了企业的股份之后，一方面社会为公司提供了继续发展所需要的资金，另一方面公司也将其一部分的风险转移到了持股人的身上，可谓一举两得。其实，企业上市的好处还远不止于此，企业在上市后一方面将其股份推向市场，另一方面也向社会大众宣传了它的品牌形象和社会知名度。同时，企业可以将在外发行的一部分股份转移到公司管理层的手中，这将一定程度上缓解管理层和董事会之间的利益冲突。当然，任何事物都存在其两面性，企业上市后也会面临股市市场的波动风险、公司机密泄露或者被恶意控股等诸如此类的风险。1.2.2 上市后公司融资途径的拓宽在了解了公司上市之后的一些优劣势之后，我们将讨论重点集中到上市对企业融资方式选择的影响。首先，毋庸置疑的一点是：上市企业的融资途径相较于未上市之前有了很大程度的拓宽。企业在上市前所能够采取的融资方式主要可以分为银行贷款和发行公司债券两类，这两种融资方式都是债务融资。债务融资拥有获得资金便利，门槛相对较低且手续便利等优势，但其劣势同样明显，公司在进行债务融资后将承担较大的还款压力且一般通过债务融资所筹集的资金数量相对有限，所以一般不为上市公司所采用的。企业上市之后，主要的融资途径向股权融资转移，其主要途径有增发、配股、发行可转换债券等。与债务融资相比，股权融资的优势明显，主要是股权作为公司的永久性资产，不存在定期偿还的压力，同样也不需要定期向持有者付息，这就很大程度上减低了公司融资后暴露于财务风险下的压力。当然，股权融资也会面临着发行股票的费用的问题，并且，原本公司自有的股权在市场上发行之后被买卖转手，也就势必会造成公司股权分散，甚至被恶意控股的风险。因此，并不是上市公司就一定会采用股权融资的方式，也不是说股权融资对于上市公司来说就一定优于债务融资。上市公司最终会选择何种方式融资是取决于诸多因素所共同决定的，包括此次融资所需要的资金规模、融资目的、目前公司的自身实力等等。下文将对包括债务和股权融资的种种方式的优劣势和其所适用的情况深入分析。2 上市公司融资方式及其优劣势精析目前我国上市公司的融资方式可以分为内源融资和外源融资，外源融资又可以进一步细分为债务融资和股权融资等，各种融资方式由于其资金的来源、性质和对企业造成的影响等方面存在差异，因此，企业在进行融资方案的选择时首先应对每一种融资形式各自的优劣有一个细致的了解和剖析，以便于其做出适合企业自身情况的融资方式选择。下文中将对各种融资方式进行详细的解读。2.1 内源融资根据融资优序理论，企业所应该遵循的合理的融资先后顺序应该是：内源融资、债务融资、股权融资。可见内源融资在融资选择时的优先性和重要性。2.1.1 内源融资的定义内源融资指的是企业将日常生产经营的成果，除去必要的开销之后的剩余，作为资本进行再投资的过程。而上文所提及的债务融资和股权融资则属于外源融资的范畴，其融资的资金来源于企业外部。正是由于内源融资拥有融资资金完全是来源于企业内部的特点，所以其拥有外源融资所不具备的低成本、低风险、由企业完全自主和控制的特点，是企业资金链的重要组成部分，同时也是公司在进行扩张和发展时不可获取的资金来源。事实上，在欧美一些发达的资本主义国家，内源融资一直是企业在决定进行融资是的第一选择。2.1.2 内源融资的优势分析1.自主性：由于内源融资的资金完全来自于企业内部，因此不会受到企业外部的任何政策制度的约束和限制，大大增加了融资的灵活性。融资的决策和方案只要通过公司领导层和管理层的批准通过即可执行。2.低成本：与内源融资相比，无论是债务性融资还是权益性融资，其融资的都需要花费一定的成本费用才能够最终完成，而内源融资与之相比就省去了融资所需要的成本费用。在融资费用日益见长同时企业越发注重成本管理的今天，低成本无疑就成为了内源融资的一大优势。3.保障股东利益：内源融资对股东利益的保障体现在如果企业将其税后的净利润完全分配给股东，那么股东势必要为其支付一笔大额的个人所得税。如果公司减少对股东的利润分配并将这部分的利润转作内源融资的资金，一方面公司获得了额外的资本，另一发面则可以使得公司的股票上涨，股东则可以抛售一些公司的股份来获得收益从而弥补利润分配的下降。通过内源融资，公司为股东节省了个人所得税的支出，保障了股东权益。2.1.3 内源融资的劣势分析1.受公司自身盈利能力限制较大：首先，内源融资的资金来源完全来自于公司内部，因此，如果公司一定时期内处于亏损状态或者说是收支平衡的状态，就很难满足公司融资的需要，即使公司盈利，在除去了公司的日常必要支出和利润分配之后，通常所剩可供进行内源融资的资金已经很有限，这就决定了其融资的规模有限。2.与外源融资存在一定的冲突：由于内源融资势必需要以牺牲一定数量的股利分配为代价，这就会给公司股票的外部持有者和有意向购入该公司股票的一些个人或者机构造成公司盈利能力不足，可能存在流动资金短缺等印象，从而使得对公司在需要使用股权融资、债务融资等外援融资手段时造成一定的不利因素。2.2 外源融资在了解内源融资的定义之后，外源融资顾名思义就是公司融资的资金来源于公司之外的其他经济体。虽然内源融资在融资的成本、自由度等方面具备一定的优势，但由于内源融资所获得的资金数量十分有限，在企业对自身规模、生产能力等方面的要求都不断提高的今天，内源融资已经很难满足企业对资金的需求。时至今日，外源融资已经成为企业获取资金的重要途径。外援融资大致又可以被细分为债务融资和股权融资两类，后文将对债务融资和股权融资进行比较并且挑选两种融资类型中较为常见的融资方式进行详细论述。2.2.1 债务融资与股权融资的特点比较债务融资和股权融资虽都可以被视作外源融资的一种，但两者在资金获取方式、获得资金的性质、企业融资的风险等方面均有所不同。首先，债务融资是公司通过对外举借债务获得以获得资金的一种融资方式，具体的手段包括向银行借款、发行企业债券、融资租赁、商业信用等。股权融资是公司通过出售一部分的公司所有权既股权，以此来吸引外界对公司股权的收购从而获得新的资金注入的融资方式，根据其融资渠道的不同又有公开发售和私募发售之分。无论企业最终选择债务或股权融资中的何种具体手段或者说是渠道进行融资，其本质上总是具备这两类融资方式各自的特点的。我们已经知道债务融资是企业向外界举借债务后所获得的资金，因此无论何种类型的债务融资都要承担到期还本的义务，另外企业同样有义务支付举借债务期间所产生的利息费用。当然，相比股权融资，债务融资获得资金更为容易，手续相对简单，并且融资环节中所需话费的费用也相对较低。由于债务融资到期还本付息的这一特点，决定了企业一般会将其用于解决企业短期内生产运作所必须的资金短缺问题，并且在尽可能短的时间内将资金投入到生产运作中以恢复企业的正常运营。如条件允许，应该尽早或者至少在约定的还款期限之内将这部分资金偿还以节省贷款利息的支出。值得注意的是，债务性融资有时还被用于调整企业自由现金流，优化企业资产结构配置的一种手段。假设某企业现拥有较为丰富的流动性资产可供使用，而由于公司股东与管理层的利益之间存在的冲突，这时两者对于这笔可供自由支配的资产的使用会存在截然不同的意见，董事会会倾向于要求公司派发更多的现金股利以为自身争取更大的利益，而拥有自由现金实际控制的权管理层则会更加愿意将这笔资金用于可以帮助企业发展的扩张投资，甚至占位私用。这样一来就很有可能使得企业过度投资并出现资产结构配置的不合理。这时，如果企业选择进行一定数量的债务性融资，出于其还款付息的压力，企业管理者就无法肆无忌惮地分配其手中的自由现金流，促使企业的资产结构优化，并从一个侧面保障了股东的利益。与债务融资不同，股权融资由于是公司通过出让其一部分的所有权来换取资金的融资方式，因此通过股权融资所募集到的资产没有到期偿还的压力，自然也就不存在付息的问题。若股权的投资者希望出售所持有的股票，则需要在股票的流通市场上进行买卖交易。企业所需要承担的定期向公司股权的持有者支付股利的责任，但股利具体的数量可以视公司的盈利状况、经营需要而定，也就是说其主动权也是完全掌握在公司自己手中。当然，股权融资也有着自身所无法避免的缺陷，例如股票的上市发行对公司本身具有一定的要求，并同时要满足一定的政策法规限制，其上市费用也相对较高。另外，公司在通过出售股权换取资金的同时，某种程度上可以说是削弱了对自身企业的控制权，严重的可能存在被恶意控股甚至被完全收购的风险。同样需要关注的是，在公司进行股权融资时，就会产生公司的经营管理者与股东之间的为追求企业利益最大化与个人利益最大化所产生的利益冲突，当管理者为增加自身利益而损害到委托人也就是股东的利益是，就会使得企业暴露于道德风险之中。而我认为处理这种利益冲突比较有效的方式就是在增加债务融资的比例，也就是上文中所提到通过债务融资来优化企业自由现金流的方式。由此可见，在分析了两种融资方式各自的优劣势和特点之后，我们不难发现：两种融资方式的存在很强的互补性。因而，在我们无法找到一种同时兼具两者优点的融资手段的情况下，理论上就应该懂得如何分配这两种融资手段所获得的资金在一次融资行为中所占的比例。只有合理的配比，才能使得公司的资金结构更加合理，同时降低企业经营者和所有者之间的矛盾。当然，也不排除一些特殊情况下更适合完全采用两者中的一种来获取资金。2.2.2 债务融资中常见的融资手段剖析公司所使用的债务融资手段中，最为常见的就是银行信贷和公司债券两种， 银行信贷作为公司最为直接的获得资金的融资手段，其优势和缺陷同样的明显。它的优势除去可以帮助公司较为直接、迅速地获取相对数额较大的资金以外，当某公司向银行申请了贷款后，该银行便成为了其债权人，可以对公司从银行获得的这笔资金进行监管保护。缺陷在于：对公司来说，银行信贷需要其承受到期还款，定期付息的压力；对于银行自身来说，其实同样存在着如何有效控制代理成本的问题。当银行将一笔资金出借之后，这笔资金的数额由于不会根据企业自身价值的变化而产生相应的改变，于是就失去了在借款期内可能产生的市场价值。公司债券作为另一种常用的债务融资手段，其本质原理与银行贷款基本相同，通俗来说都是一个从借钱到还钱的过程，区别是借钱的范围从银行扩大到了整个社会。在募集到的资金使用方面，债券融资所获得资金使用的限制相对较少，可以供企业自由分配。相比之下，从银行所获得的贷款从使用上就要受到银行一定的监管，并且公司的资产还要满足一定的资产负债比率及流动比率等。当然还有一点明显的不同是债券可以在市场上被交易，同时，市场会对每个发行的债券进行评级，评级反应了该债券的信用度，也就是债券到期还款的能力。一般政府债权的信用等级较高，而一些中小企业的信用等级则相对较低。这种评级的模式事实上在无形中就给一些中小型企业的债务融资设置了门槛，因为市场上大量存在的是风险厌恶的投资者而非风险喜好的投机者，这样一来，信用等级低的债券所能在市场上募集到的资金就很有限了。其余的包括商业信用、融资租赁等也是常用的债务融资工具且都拥有各自的特点，如商业信用最大的特点是可以事先“锁定”风险且代理成本低，但融资额度则很小；融资租赁则是一个通过租售实物来换取资金的融资方式。但由于使用范围不如前两者广泛，在此不做过多的赘述。2.2.3 股权融资中常见的融资手段剖析1.私募发售和公开发售：从股权融资的渠道来分类，可以分为私募发售和公开发售，两者主要在募集的对象、募集的方式、信息披露的要求等方面存在差别。简单来说，公募的对象是广大的社会群众而私募对象则局限于一些特定的个人、组织、机构；公募的发售方式是公开发售的而私募则是非公开的；公募在信息披露的要求上也要比私募来的更公开和全面。由于两种融资渠道的特点不同，也就决定了在我国的私募领域，因为在国家监管、产权关系等方面条件的相对宽松，使得中小型的民营企业相比大型国有企业更占优势。私募发售的融资渠道不仅为中小型企业提供了坚实的资金作为保障，同时也给这些公司创建了一个寻觅业务合作伙伴的平台。公开发售与其相比优势则在于可以募集到的资金数量巨大，并且同时能够提高公司在市场上的知名度和品牌价值，当然在这钟募集方式对企业自身的要求也较高，因此大型国有企业就会占据很大优势，一般的民营企业只有在发展到一定的规模并且盈利状况良好的前提下才会选择在公开发售的融资方式。2.增发、配股和可转换债券：增发和配股作为公司进行股权融资的两种手段，主要区别在于两者的所面向的发售群体有所不同，增发是公司面向全体社会公众的股票发售而配股针对的仅仅是向已经持有公司股票的老股东按照原先的持股比例配发一定数量的新股。因而在筹得资金的规模上，增发要比配股更大，但在增发新股时，公司要考虑到新老股东持股比例的问题，以免老股东的持股比例被稀释。配股则无需考虑上述问题，操作起来更为便捷，因此被众多上市公司所采用。但近年来，随着公司管理层对公司实行配股的资产审核日益严格，同时，中国证券市场正快速向国际证券市场的政策靠拢，配股这一融资手段正慢慢地淡出历史的舞台。可转换债券作为一种较为新颖的融资方式，它同时具备了债务融资和股权融资的双重特性，因此对于公司和投资来说都具有很大的吸引力。从投资者的角度来说，可转换债券相对于股票来说投资风险较小，而相对与债券来说又有可能获取更高的利益。具体来说，当投资者认为股市低迷时，可以选择保持可转换债券的债券形式，到期收回本金并获得固定的利息收入；当投资者认为股市值得被看好时，就可以将其转换为公司的股票从而收获股价上涨带来的超额利润。从公司的角度来说，可转换债券对投资者的吸引力保障了公司的融资额，另一发面可转换债券在作为债券形式存在时，其利率一般不会高于同期银行的存款利率，这就令公司的融资成本得到了有效的控制。还有一点不容忽视的是，可转换债券同时具有兑现和转股的两种可能性，因而企业的管理者们就会受到一定的兑现压力的约束从而必须在进行公司经营活动时以保障公司的利益为先，一定程度上缓解了企业股东与管理者之间的利益矛盾。3 影响上市公司融资偏好的因素分析在一家上市公司进行融资的决策时，不仅需要了解不同融资方式各自具体的含义和优劣势，还需要结合自身企业的规模、类型、发展阶段、当前外部金融环境等诸多因素进行综合全面的考虑，才能制定出适合本公司的融资方案。本段将重点分析影响上市公司融资偏好的内在和外在因素。3.1 不同类型上市公司融资偏好的比较3.1.1 国内外上市公司融资偏好的差异分析经过比较后不难发现，我国的上市公司在融资的顺序选择上和国际上的企业尤其是一些欧美发达国家的企业有着明显的区别。国外的上市企业在正常情况下，会按照“融资优先理论”，遵循首先选择内源融资，其次是债务融资，而最后是权益融资这样的顺序进行融资方式的选择（一些特定的情况除外）。这是由于内源融资的资金主要来自于企业内部的经营现金流和剩余利润，这对于企业来说是消耗最低、风险最小的融资方式，所以理应成为融资的首选途径。其次，外国的企业会选择发行一些风险相对较低的债券，只有在不得已的情况下才会选择发行股票。相比之下，我国的上市公司往往将股权融资作为首选的融资方式，理由也很简单，因为发行股票是上述融资方式中筹资资金数额最大的。但不容忽视的是股权融资所获得的大量资金是在稀释对本公司的控股权的前提之下的，并且会将公司暴露于经营风险与道德风险之中。那么为什么我国上市公司在融资顺序选择的问题上会同发达国家的上市公司如此大相径庭呢？我认为主要原因还是我国上市公司在自身资产结构的管理上存在很大缺陷，过于注重企业短期内的生产经营资本是否充足而非长期资产架构的稳定，因此很难有剩余的自由现金流满足内源融资的需求。将发行股票作为首要融资方式其实是一种急功近利的表现，并不利于我国上市公司在长期的生产运作中维持稳定的资金供给。3.1.2 我国大型国有上市公司与中小型民营上市公司融资偏好的比较之前提到过我国的上市公司在融资偏好上更加倾向去将股权融资作为其首选方式。如果再进一步深入比较，在股权融资的手法上，我国的上市公司由于其规模和性质的不同，也存在着偏好差异。在决定进行股权融资时，我国大型国有上市公司更倾向于公开发售的渠道而中小型民营企业则更依赖于私募发售的方式。究其原因，主要是由于在公开发售的股票市场上，相关的法律法规以及政策制定都更偏向大型国有企业，同时，国有大型企业相比之下更高的知名度和品牌价值会给投资者在进行投资选择时更大的安全感和更充分的投资理由，这也就使得大型国企在一个对全体社会公众开发的股票市场中募集到大量的资金。与之形成反差的是，在我国的私募发售渠道中，产权关系简单，更缺少所谓的上级监管部门对企业资质等方面的监管，因此便成为了中小民营企业上市融资的温床。虽说在私募发售渠道进行股权融资所获得的资金数额无法与公开发售相比，但是要知道，中小型民营企业所需要的资金量同样远不及大型国有企业，因此私募发售所能募集到的融资资金同样可以成为保障其发展的重要支撑。私募发售对中小型民营企业的另一个吸引力在于：渠道中的风险投资机构和产业投资机构会给这些企业在日后的二次融资或品牌推广等领域提供有力的支撑，甚至为企业注入更为先进的企业文化和管理理念。除去股权融资，在其他的融资途径上，我认为中小型民营企业就很难与大型国有企业相抗衡了。就拿债务融资来说，使用银行贷款的方式融资时，银行会考虑到公司到期还款的能力，因而更愿意将款项借给规模较大且财务状况稳定的企业，而如果选择发行公司债券，由于债券市场同样会给与经营状况稳定，盈利能力强的公司所发行的债券更高的评级，债券购买者在进行选择时也通常会选择债券评级较高，预期收益稳定的债券进行购买。这样一来，在债务融资上各方面条件都处于劣势的中小型民营企业就很难如愿达成预期的融资规模。如果说到内源融资情况就更是如此，先不说我国上市公司对内源融资的偏好性本就不大，就算要进行内源融资，对公司的持续营收能力和稳定科学的内部资产管理都有着较高的要求，显然这会让绝大多数的民营企业望而却步。因此，我们可以看到在我国这样的企业生存环境之下，大型国有企业在融资偏好的取舍上显然有更多的选择余地，而中小型民营企业则是处处碰壁，这就对这些规模不大，又没有国家背景支撑的企业在进行融资方式的选择时提出了更高的要求。3.2 外部环境对上市公司融资偏好的影响近年来，诸如2008年世界金融危机、2011年欧洲诸多国家发生的债务危机、2013年底中国上海自由贸易实验区的成立，这些国内外风向标式的事件无一不对上市公司融资时的外部金融环境有着重大的影响。因此，当前外部的大环境是上市公司进行融资时另外一个需要重点关注的因素。综合国内外学者的观点，外部环境对上市公司融资偏好的影响主要有一下几点： 1.外部的宏观经济因素会对公司的融资偏好产生影响。具体来说，当前社会上通货膨胀的程度越严重，公司产生负债的概率会随之降低。同时，商业周期与公司负债率成负相关，与发行股票成正相关。也就是说，当通货膨胀程度加剧时，公司的融资方式会偏向于债务融资，当通货膨胀程度减弱时，公司的融资偏好则会向股权融资转移。2.当前股票市场与债券市场的发达程度会对公司的融资方式产生影响。这点比较容易理解，即股票市场发达，公司会倾向于选择股权融资，反之亦然。3.公司所处行业的特点也会影响到公司的融资偏好，这主要是由于不同行业间的企业在资产结构上有较大不同。在我国，例如装备制造业、高科技产业、医药制造业、房地产行业等众多行业都存在着强烈的股权融资偏好，而与之形成鲜明反差的是，我国的农业上市公司则主要遵循着国际上主流的融资优先理论，其融资偏好顺序为“内源融资债务融资股权融资”。4.国家法律法规的颁布同样影响着上市公司的融资方式选择。我国2005年进行股权分置改革,同时颁布了新的公司法和证券法等,这些新的法律法规对于上市公司融资动机与融资行为有了约束和优化。综上所述，一个企业只有具备了对外部环境敏锐的洞察力才能在这些“大事件”发生之初，尽快地调整自身的融资策略，从而对潜在的机遇或是危机做到事先的把握和预防。4 我国上市公司融资案例分析与思考4.1 “深万科”股权融资成功案例的启发“深万科”作为我国资本市场发展之初第一批选择上市融资的公司，可以说是我国企业上市融资方面的领路人。从1990年至2008年，根据资料显示，在这短短的十八年时间里，“深万科”的营业额收入从2.19亿元增长至355亿元，净利润更是从当初的1757万元增长到53亿元。这巨大成功的背后，离不开该企业上市融资策略的支撑。4.1.1 “深万科”18年间股权融资和股价的基本概况下面是一张万科从90年到08年间，历年公司融资和股本的变化表，可以帮助我们更加直观的了解该公司股本扩张的历程。从上图中我们可以看到，在这18年中，“深万科”利用股权融资的手段共相计为其获得了约157.11亿元的收入。同时，发行两次可转换债券，共筹得资金约34.9亿元，并且最终以债券形式被赎回的金额仅为1.8亿元。因此通过十八年中万科通过仅股权融资这一项就获得资金超过190亿元。伴随着万科融资规模不断扩大的同时，是万科股价持续稳定的上涨。下图是万科自上市以来股价的走势图，图中我们可以看到，万科的股价从上市之初的4元上涨到2008年的500元左右，涨幅的惊人程度实际上恰恰印证了其营业收入的持续在增长和融资规模的不断扩充。4.1.2 对于“深万科”股权融资成功案例的启示万科之所以能在股权融资的道路上一帆风顺，我认为有以下几个因素不容忽视。首先，万科同我国很多企业一样，存在这强烈的股权融资偏好，但万科作为我国第一批上市的公司，很好的抓住了我国股票市场发展初期资源和时机的优势，通过上市之初的短短几年的时间，就获得了一般企业需要通过十几年甚至几十年来累积的发展资金。另一方面，公司将募集获得的大量资金投入房地产产业这样在当时发展及其迅猛的产业，使得公司的资本得到快速增长，传递给投资者一个良好的信息和企业发展趋势，形成了资本的良性循环。其次，万科很好得解决了股权融资中的股权稀释问题。我们已经知道，虽说股权融资是各种融资方式中财务成本相对低的一种，但相应的代价则是面临股权被过度吸食，可能导致丧失对公司的控制权的风险。而在“深万科”的案例中，我们通过上表中的数据不难发现，公司在股票发行的前一阶段中，几乎每年都会通过派送红股和转增资本公积的方式来达到增加股本的目的。并且在上市之初，经查证发现，公司的大股东也会参与股份的配售。万科就是通过这种方式，在不减少大股东的控股比例的情况下，尽快将融资额扩大，并且有效控制了今后企业再融资时对股东的股本稀释。再者，万科虽然偏好股权融资，但其股权融资的手段却丰富多样，包括了A股IPO、B股、可转换债券等，渠道也同时涉及私募和公募发售。这就得利于企业对国内金融证券市场敏锐的嗅觉和洞察力，能够根据大环境的不同，及时调整融资的手段。同时，我认为这也归功于万科所从事的房地产行业与金融业之间相互牵连的走势关系，而这一点恰恰是其他企业所欠缺的。最后，万科的融资扩张规模是以其经营业绩的快速发展为依托的，也就是说看似其惊人的扩张速度并非盲目的空穴来风。从1990年初到2007年底的各项利润指标可以看出，企业营业收入、净资产、净利润的增长幅度同股本的增长基本一致。有了经营业绩作为企业融资扩张的基础，也就不难理解企业为何能够如此得心应手地实施其股权融资的策略了。4.2 “庞大集团”债券融资失败案例分析同上文所讨论的“深万科”股权融资的成功案例形成鲜明对比的是，受近年来全球金融走势持续低迷的影响，银行业对企业信贷的态度越发谨慎，这也直接导致企业在继续资金时寻找其他融资途径。据统计，在2012年前三季度，同时有595家上市公司提出了发行债券进行融资的方案，总规模更是达到1.58万亿元。公司在发行债券后所背负的巨额负债使得公司势必在之后的很长一段时间内处于还本付息的状态，在这其中就有很大一部分公司被融资后巨额的债务所拖累，陷入困境。我们以“庞大集团”为例：作为一家以汽车销售业务为主的企业，09-10年间，由于我国大力扶持汽车销售行业、刺激汽车消费，使得该企业在当时的利润额出现一定程度的井喷，于是企业的管理者致力于快速得扩大企业规模，斥资2亿元拿下了奔驰改装车御用品牌BRABUS巴博斯在国内20年的销售总代理权。巨大的资金需求迫使企业进行大规模的融资，于是在2012年初，该企业发行了总额22亿元的债券，且均为固定利率的五年期债券，其票面利率更是高达8.5%，这一利率相较于同期的五年期银行定期存款的利率高出了近1.5个百分点。随着10年后汽车消费热的散去，庞大的经营状况出现明显下滑，而伴随而来的是每年1.87亿元的债券利息支出。2012年前三个季度，庞大集团亏损2.83亿元，资产负债率则是高达84.21%。庞大集团的债券融资策略之所以会失败，主要原因我认为有以下几点：1.对行业形势的判断缺乏前瞻性，对公司自身发展的前景过度乐观，这也是导致公司制定出如此巨额的融资计划的根本原因。2.融资手段过于单一，公司发行的22亿债券全部是五年期的固定利率债券，没有为之后可能的公司经营状况变化留有任何余地，如果在这些债券中，加入一部分诸如：浮动利率债券、可转换债券等不同类型债券，可能不至于陷入如今这样的困境。3.票面利率设定过高，这一方面显示出公司对自身未来的发展前景过度自信，另一方面则体现了公司继续大量的资金，因而以抬高利率的方式来吸引更多投资者，这无疑显得过于急功近利。4.对融资方式的选择存在一定疑问，从资料中我们已经知道当年市场上出现企业债券融资热，这是庞大仍选择发行债券作为其融资途径，要想在如此过热的债券市场上分得一杯羹，无疑增加了很大难度，这是如果公司能有更为审时度势的眼观另辟蹊径，效果也许更好。4.3 从“深万科”与“庞大集团”谈：决定上市公司融资成败的因素在分析了上述两个上市公司融资的案例之后，我认为无论是通过股权融资获得成功的“深万科”，还是尝试债务融资失败的“庞大集团”，其中的成败都是有迹可循的。首先，我们必须明确每种融资方式本身并没有绝对的优劣之分，只能说该企业在当时的特定环境下更加适合哪种融资方式。那么企业在决定自身的融资偏好时究竟应该遵循哪些因素呢？在我看来有以下几点可以作为参考依据：第一，需对当前社会经济的发展趋势有一个准确的判断。这种趋势即是指公司所选择的融资方式在今后一段时间内的政策导向和其所属市场活跃程度，也是指企业所在行业在未来一定时期内的发展方向，这两者的匹配与否直接影响到企业融资后的发展前景。第二，应充分估计每种融资方式可能在日后给企业带来的财务负担。企业不能仅看得到眼前的利益，一味选择短期内可以使之募得大量资金的融资方式，这很可能会让企业在日后背负承重的债务负担，企业只有在确定日后的利润额可以偿付融资后所需偿付的财务、利息等方面的支出后，才可执行其融资策略。第三，注重融资方式的多样化。必须认识到当企业的融资偏好集中于某一种融资方式时，最后很可能是一荣俱荣一毁俱毁的结局。不同融资手段之间存在一定的互补性，例如股权融资所产生的公司管理层与股东利益之间的矛盾就可以通过债务融资来缓解。第四，一切融资方式应以公司自身的经营状况为基础。也就是说，公司通过内部的自由现金流所产生的内源融资资金是风险最低的，即便当内源融资的数额无法满足公司所需，在公司资本结构稳定，经营状况良好的前提下，再进行外援融资也会显得更加稳妥和合理。第五，重视相关的法律政策的制定与更新。随着我国资本市场的日益成熟，相关的法律法规的约束也越发正规和严谨，企业在试图为自身发展扩张获取所需资金的同时，也不应忽视相应的法律政策，以免因小失大。5 结束语 随着世界资本市场全球化和一体化的趋势，融资已经成为上市公司获取其所需资本的首要手段之一。本文首先明确了上市公司与融资的概念以及两者之间的关联，随后详细介绍了当今主流的融资方式并分析其各自的优劣势，同时，本文从融资方式差异、上市公司类型、外部环境三个角度分析了可能影响上市公司融资偏好的因素。最后，通过我国上市公司融资成功和失败的两个案例，结合实际，进一步剖析上市公司融资的偏好和方式的选择对其最终发展构成的影响。希望对今后上市公司制定融资策略时能有些许启发的作用。参考文献 1袁鹰.中国上市公司融资偏好分析，2002年2黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析,2001年3倪风.我国创业板上市公司融资偏好的实证分析,2011年4颜琳琳.融资偏好视角下我国上市公司投资不足和投资过度问题研究,2013年5 Robert T. 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