从经济人分析转向理性人的行为分析：行为经济学.ppt

第三讲从经济人分析转向理性人的行为分析：行为经济学,2002年诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学的丹尼尔卡恩曼（DanielKahneman）和美国乔治梅森大学的佛农史密斯（VernonL.Smith），两位获奖者分别是行为经济学和实验经济学领域的先驱，这说明行为经济学和实验经济学作为经济学的两个重要分支的地位得到了西方理论界的确认。,一、行为经济学的产生与发展（一）行为经济学及其代表人物行为经济学是一门试图将心理学的研究成果融入传统经济学理论的科学。传统经济学理论建立在“经济人理性”的假设基础上，认为人的行为是理性的、自私的、追求自身效用最大化；而行为经济学认为人的行为所追求的并不仅仅如此，人们还关注公平、互惠和社会地位等许多社会现象，同时关注人的认知、需要和情绪对人的经济行为的影响。,行为经济学也称心理经济学，它以人的经济行为作为基本研究对象，综合了传统经济学、心理学、社会学及人类学等多门学科，着重采用心理分析的方法对人的经济行为进行规律性研究。行为经济学认为，人的经济行为是人在其心理活动的支配下进行的，因而是人的经济心理的外部表现。由此它根据心理学的研究成果打破了传统经济学中关于人的行为不变的前提假定，从而将非理性等复杂的人类行为分析不确定性条件下的决策行为的研究融入到标准的经济学理论之中。,相对传统经济学来说，行为经济学简直就是一门异端经济学，因为它发现了许多与传统经济学标准理论相悖的有关个人行为的怪异现象，并力图用心理学原理发展一般的理论分析工具，从而对这些怪异现象进行说明和解释。由于其在金融投资领域的研究和实践成果较为引人注目，学者们常常将其与“行为金融学”的概念不加区分，统称行为理论。,行为经济学的主要代表人物有：阿默斯特沃斯基(AmosTversky)，丹尼尔卡恩曼（DanielKahneman），理查德塞勒（RhichardThaler），霍华德拉克林（HowardRachlin），保罗斯洛维克（PaulSlovic），罗伯特希勒（RobertShiller），马修拉宾（MatthewRabin）等。,（二）早期主要经济学家的心理经济思想亚当斯密曾分析过人类“傲慢的自负”对许多企业劳动力价值产生的低估效应。他在道德情操论中提到“当我们从一个较好的环境转入较差的环境所感到的不适程度,将大于从一个较差的环境转入一个较好的环境所感到的舒适程度”。新古典经济学家帕累托在政治经济学手册中指出,在实际生活中,逻辑行为与非逻辑行为“几乎是混杂在一起的”。在论社会学中,他以“社会效用和集体欲望”代替先前的“个人的效用和个人的欲望”,认为“社会效用”是非逻辑的、非数理的、不能测量的和感情冲动的。,凯恩斯在著作就业、利息和货币通论(1936)中认为,有效需求不足导致了经济危机和失业。有三大心理规律直接影响人们的消费和投资,这三大心理规律分别是边际消费倾向递减规律、资本边际效率递减规律和流动性偏好规律。按照凯恩斯的分析,这三大心理规律的存在,使宏观经济在完全自由的市场经济中无法得到平衡,其结果就会出现经济危机。要解决经济危机就需要政府出面对经济运行进行干预,增加全社会的有效需求,抵消三大心理规律对宏观经济的负面影响。,（三）行为经济学的产生与发展行为经济学的萌芽是从理论界对传统经济假定提出置疑开始的。我们知道，传统经济学的研究基于一个基本假定：人是完全理性和自利的，他们能合理利用自己所搜集到的信息来估计未来不同结果的各种可能性，然后作出理性判断和决策。1、1972年，保罗斯洛维克（PaulSlovic）发表了行为经济学领域的第一篇论文人类判断行为的心理学研究。,2、学界一般认为，行为经济学的鼻祖是斯坦福大学的阿默斯特沃斯基(AmosTversky)和普林斯顿大学的丹尼尔卡恩曼（DanielKahneman），1974年他们合作发表了不确定状态下的决策：直观推断与心理偏差，提出了影响人们决策过程的几个心理因素，1979年发表了著名的前景理论：面对风险的决策分析，提出用行为学假设来替代主观预期理论，该论文的发表标志着行为经济学的诞生。,二、行为经济学对经济学理论的创新主要有以下几个方面：第一、价格上涨不一定导致需求的减少。传统经济学认为：对于一般商品而言供给和价格按同一方向变化，需求和价格按反方向变化，只有少量的特殊商品例外。而行为经济学的研究表明，商品价格的上涨对需求量的影响还要看人们对这种商品价格变动的心理预期，如果预期这种商品价格上涨后的一段时间内价格可能有回落趋势，人们往往会采取观望、等待的态度，现期的需求量就会下降；如果预期这种商品的价格还会进一步上涨，人们就会大量采购，从而使商品的需求量进一步的上升。,第二、消费是收入和意愿的函数。传统经济学中的消费者行为理论认为，在人们的消费支出中收入是决定性因素，然而行为经济学的研究表明，人们的消费还取决于消费者的意愿。因为随着经济的发展，人们的收入水平大大提高，在决定收入用于消费还是储蓄上有了更多的自由，同时在消费结构中精神商品的支出比重也显著增加，某些道义和公益性支出也明显增多，如捐款、赞助等，在这种情况下，消费支出就不仅仅取决于收入水平或购买力的高低，而且还取决于消费者消费的意愿。,第三、储蓄倾向并非与收入同向变化。按照传统理论，人们的储蓄倾向与收入同方向变化，然而行为经济学的研究却表明，收入增加时，储蓄相对减少，因为人们更倾向于提取存款去购买汽车、住房等高档耐用品，于是储蓄下降；当收入减少或人们处境不佳时，储蓄倾向反而不会下降，因为人们有可能会尽量存钱，以备生病、失业等情况出现时的需要。,第四、信息完全不一定有利于决策。传统理论认为，信息是投资决策的基础，信息完全有助于人们做出有利的选择。但行为经济学的研究表明，许多长期投资者正是由于掌握了过多的信息反而犹豫不决，甚至放弃了投资计划，这是因为尽管大量的信息可能展现出相当乐观的前景，但人们对风险的担忧也可能随着信息的增多而加重，以至于超过了利益的诱惑，实际上，信息和疑虑的变化并不是对称的。,三、行为经济学的主要内容经过实践与发展，行为经济学取得了很大的理论突破。不过，时至今日，其理论体系还不很完整，且内容繁多，这里就有代表性的部分进行介绍。,（一）前景理论对期望效用理论的挑战期望效用理论和前景理论都是人们在决策过程中所必需的理论指导。期望效用理论适合于解释理性行为，而前景理论更适合于描述实际的行为。尽管期望效用理论可以更精确地解释一些明显的简单的决策过程，但现实生活中的问题却往往十分复杂，需要更复杂的行为科学理论来解释。前景理论认为人们通常不是从财富的角度考虑问题，而是从输赢的角度考虑，关心收益和损失的多少。,1、期望效用理论现代经济理论以理性和自利为核心假设,认为人为了追求自身利益最大化,会对信息进行全面判断和抉择,形成最优决策。不确定条件下的理性是在一定的预算约束下追求期望效用最大,这就涉及到人们对不确定事物发生概率的主观判断和对待不确定性的态度,即所谓预期和风险偏好问题。长期以来不确定决策占统治地位的是范.纽曼和摩根斯坦于1944年提出的期望效用最大化原理(expectedutilitymaximization),即EU理论。,依照该理论,对决策者存在实值效用函数u,以决策过程的货币值为自变量。若行为a导致不同财富值i出现的概率是pi,行为b导致i发生的概率为qi,那么决策者选择a而非b当且仅当,案例1：阿莱悖论风险下的决策过程会系统偏离“理性”假设。1953年MauriceAllais率先指出这一事实,提出著名的“阿莱悖论”。两个备择方案:A.确定获得3000元收益;B.80%概率获得4000元收益,20%概率0收益。大多数人会选择前者。同样对另外两个方案:C.25%概率获得3000元,75%概率为0收益;D.20%概率得4000元,80%概率为0收益。大多数人又会选择后者,用期望效用理论根本无法解释这相互矛盾的选择。之后卡恩曼等也提供大量证据表明,决策过程往往与期望效用理论背道而驰,并在此基础上提出了新的模型框架前景理论。,2、前景理论与期望效用理论的主要区别表现在三个方面：（1）在前景理论中，决策者并不特别在意决策所带来的财富值的绝对水平，而是在意决策所造成的财富值相对于参照点(referencepoint)的变化。参照点可以是决策者现有的财富值，也可以是决策者渴望达到的财富水平。决策过程基本上可以细分为两个阶段：编辑阶段(editstage)和估值阶段(evaluationstage)。在编辑阶段中，人们根据适当的参照点，对即将做出的选择进行编辑，决策所造成的结果大于参照点的部分被定义为收益，低于参照点的部分被定义为损失。,估值阶段中，人们在编辑阶段的基础上，按照前景理论公式做出相应的计算并做出最终的抉择。,案例2：卡尼曼和特沃斯基的传染病试验假定美国正在为预防一种罕见的传染病爆发做准备。有两种方案:采用A方案可以救200人;采用B方案,有1/3的可能救600人,2/3的可能一个也救不了。试验结果表明被试者更倾向于选择A方案。来看另一种描述:A方案会使400人死亡;而B方案有1/3的可能无人死亡,2/3的可能600人全部死亡。同样的被试者更倾向选择B方案。而事实上两种情况的结果是完全一样的。不同的表述方式改变的仅仅是参照点死亡还是救活做参照点,决策就完全不一样了。,（2）前景理论中的价值函数有三个显著的属性:第一，价值函数在获益区间(参照点之上)是下凹的,表明人们的经济行为是风险规避(riskaverse)的,而在损失区间(参照点之下)是上凸的,表明人们的经济行为是风险趋向(riskseeking)的,价值函数曲线是一条近似“S”形的曲线。第二，损失曲线比获益曲线更为陡峭。表明人们对损失一笔钱所带来的痛苦远远大于获得同样大小的一笔钱所带来的快乐,这种现象被称为损失厌恶(lossaversion)。,第三，越是靠近参照点的差异越敏感，越是远离参照点的差异不敏感，呈现边际递减规律。然而，预期效用理论中的效用函数u在整个取值范围内是平滑的凹函数。,（3）前景理论与传统的期望效用理论不同的另一个重要概念是概率评价函数。传统的期望效用理论是对效用函数用概率加权，而前景理论则要求对事件发生的概率本身再指派一个“概率函数”。“概率函数”对较高的概率指派较小的权数，而对小概率则指派较大的权数。例如，新闻媒体经常宣传身处逆境，身残志坚的人的成功事迹，这是非常小的概率事件，但现实生活中人们往往会夸大这些人成功的概率，赋予这些小概率事件比较高的权重。,前景理论假设有两个实值函数:一个是价值函数(x),另一个是决策权重函数(p)。假设收益和损失都可以用货币形式来衡量,决策过程的货币值w为自变量。若行为a导致不同财富值wi最终实现的概率是pi,而行为b导致wi实现的概率为qi,决策者选择a而非b当且仅当这里w=wi-w0是wi相对于参考水平w0的偏离值。,前景理论赋予价值运算以新的界定：价值函数取代了传统的期望效用理论中的效用函数根据价值的变化而不是价值的现有状况来分析决策。进行价值运算首先规定一个零点即参照点,不同的决策构架将产生不同的零点,价值相对于这个参照点就有不同的盈亏变化,这种变化将改变人们对价值的主观感受,从而影响并改变人们的偏好。决策权重函数将期望效用函数的概率转换成决策权重,是主观概率pi的函数。,（二）心理账户对金钱“替代性”的挑战心理账户理论(mentalaccountingtheory)由理查德塞勒教授1985年正式提出。他认为:小到个体、家庭，大到集团公司，都有或明确或潜在的账户系统。在作经济决策时，潜在的账户系统常常遵循一种与显在的经济学的运算规律相矛盾的潜在心理运算规则，其心理记帐方式与经济学与数学的运算方式都不相同，因此经常以非预期的方式影响着决策，使个体的决策违背最简单的经济法则。心理账户最大的特点是“非替代性”。,按照经济规则,金钱不会被贴上标签，它具有替代性。然而在心理账户中,金钱却被归于不同的账户类别,不同类的账户不能互相替代。“音乐会实验”很好地说明了心理账户的非替代性。比如说今天晚上你打算去听一场音乐会,票价是200元,在你马上要出发的时候,你发现你把最近买的价值200元的电话卡弄丢了。你是否还会去听这场音乐会?实验表明,大部分的回答者仍旧会去听。可是如果情况改变一下,假设你昨天花了200元钱买了一张今天晚上的音乐会票。在你马上要出发的时候,突然发现你把票弄丢了。如果你想要听音乐会,就必须再花200元,钱买张票,你是否还会去听?结果却是,大部分人回答说不去。不管丢掉的是电话卡还是音乐会票,总之是丢失了价值200元的东西,从损失的金钱上看,并没有区别,为什么人们的选择差异如此大?原因就在于,在人们的心理,把电话卡和音乐会票归到了不同的消费支出账户中,由于不同类别的消费支出账户具有非替代性,所以丢失了电话卡不会影响音乐会所在账户的预算和支出,大部分人仍旧选择去听音乐会。但是丢了的音乐会票和后来需要再买的票都被归入同一个账户,所以看上去就好像要花400元听一场音乐会了,人们当然觉得这样不划算了。,我们再来看下面一个实验,有一对夫妻外出旅游钓到了好几条大鱼,这些鱼在空运中丢失了,航空公司为此陪了他们300元。于是这对夫妻拿这笔钱找了个豪华饭店大吃了一顿。他们以前从来没有在饭店花过那么多钱。但是如果换一种情况,这对夫妻得到的是他们各自一年的工资增加额150元,这么奢侈的饭局就很少发生了。从金钱的数量来看,不管是航空公司的赔偿款还是年工资增加款,其获得的都是150元,为什么人们的消费行为会有如此大的差异呢?,上述案例在生活中并不少见,然而却与经济理论相背离。按照经济规则,金钱不会被贴上标签,它具有替代性。但在心理账户中,金钱却常常被归于不同的账户类别,不同类的账户不能互相替代。在上例中,这对夫妇显然把这300元划入了“意外横财”和“食品”账户,因此他们的消费行为就一反常态;而如果他们得到的是每年的工资增长额150元,他们不会用所有的钱去吃一顿奢侈的饭。因为这是辛辛苦苦一年获得的钱,不能随便花了。可见在心理账户中,人们把不同来源的钱分得清清楚楚,意外之财和辛苦得来的钱不具替代性。,行为经济学关于“心理账户”理论的提出,对传统经济学关于金钱“替代性”理论提出了挑战。为进一步分析人们的现实经济行为和消费行为提供了新的理论框架。这一理论还可以帮助政府制定政策。政府想通过减少税收刺激消费,可有两种做法:一是减税;另一种是退税。从金钱数额看减收和返回相同比率税是一样的,但是在刺激消费作用上却大不一样。人们会觉得减收的那部分税金本来就是自己应得的,所以增加消费的动力并不大;但是退回的税金就如同意外收入,会刺激人们增加更多的消费。显然对政府而言,退税政策的效果比减税政策好得多。,（三）固锚效应和保守主义（AnchorEffectandConservatism）固锚效应是指当人们需要对某个事件做出定量判断时，某些特定的数值（比如以前的股票价格），有时会被用来作为判断的参照点，从而对目前的判断产生影响，使判断产生偏差。固锚效应容易使人们产生保守主义的行为偏差。让我们再看一个固锚效应的实验，这个实验由心理学家爱德华设计，是用来检验证券分析师对于预期收益的修订。,假设有100个盒子，每个盒子中有1000张扑克牌，其中45%的盒子中有700张红牌和300张黑牌，另外55%的盒子有300张红牌和700张黑牌。在不允许看的情况下，随机抽出其中的一个盒子，然后考虑下边的两个选择：a1：你认为有多大的可能性抽取的盒子中红牌数量较大？a2：假设再从盒子中随机取出12张扑克牌，其中有8张红牌和4张黑牌，那么你愿意修正你对a1的答案吗，如果愿意，新的可能性是多大？这一问题类似于证券分析师经常面对的情况，盒子就像是一家上市公司，其股价有可能上涨，也有可能下跌，把红色作为股价上涨，把黑色作为股价下跌。,分析师首先会根据他所得到的信息形成对股价的最初认识，在这个例子里，就是多大的可能性抽取的盒子中红牌数量较大，对此最经常的回答是45%的可能性。第二个问题回答起来比第一个要复杂，从盒子中随机取出12张扑克牌，其中有8张红牌和4张黑牌，这就像公司发布了关于收益变动的利好消息，对于这一新的消息，分析师会如何反应？最经常的两个答案是45%和67%，45%是抽取的盒子中红牌数较大的概率，而67%是在第二次抽取中红牌数较大的概率。,人们为什么会选择45%，因为他们不知道如何应对新的信息，所以他们只好坚持最初的选择，也就是说，对于新的利好信息，他们表现为反应不足。人们为什么会选择67%，因为他们只看到在最近的第二次选取中，红牌出现的概率是67%，而忽视了先前的信息，从而出现了行为偏差。对第二个问题的正确答案是96.04%，而55%的参加实验者或者选择45%，或者选择67%，其余的选择则比较分散，但是大多数选择都低于96%，甚至低于75%，换句话说，对于这个问题，大多数人对于新的利好消息表现,得过于保守，也许他们把思维锚定在45%的概率上，从而对于新信息的出现没有及时做出反应和调整，犯了保守主义的错误。对于股票市场而言，由于股市是一个既缺乏判断所需的情报，高度不确定，又没有可以使用的行之有效的判断方法的地方，因而固锚效应对股票市场的判断有相当强的影响。,（四）行为经济学在金融领域的表现1、过分自信（Overconfidence）行为经济学通过一系列实验，让人们先对一些事件做出判断，然后再对其判断的正确程度进行估计，结果发现人们普遍高估自己的判断能力，高估自己所具有的知识，高估自己对未来的期望。也就是说，人们对自己能力的判断，普遍是过度自信的。例如，当一个人对某事件发生的可能性判断为90时，实际上他的判断正确程度大概不会超过70。尽管人们在犯错之后有时会出现缺乏自信的情况，但在大多数情况下，人们是过于自信的，相信自己的能力在平均之上。,自信情结在股票市场表现的特别突出，投资者总是过分依赖自己打听到的“小道消息”，而轻视公司会计报表等基本面的信息，而且在过滤信息流时总是关注那些能增加“自信情结”的信息而忽视其他。投资者并不是证券市场中唯一受过度自信影响的人群，金融专业人士和机构投资者也同样无法避免。人为什么会普遍表现出过度自信？因为人们把随机发生的事件看成是有规律的事件，或是把导致事件发生的一个必要条件看成是导致事件发生的充分条件，然后把两个事件进行类比，简单地认为两个事件属于相同的类型，从而导致对事件判断的过度自信。,研究还发现，男性交易者在面对不明朗的前景需要做出判断时，比女性的交易者更加过度自信。男性普遍认为自己的能力高过女性。巴伯和奥登(Barber&Odean,2000)根据投资者的性别研究了35000位投资者六年里的交易习惯，发现男性对自己的投资技巧比女性更自信，而且交易更频繁，结果是男性不仅在错误时间卖掉股票而且比女性对照组的交易成本要高得多。这些交易成本使得男性投资者净收益每年下降2.5%，而女性投资者仅下降1.72%。随着时间的推移，投资组合收益的差异可能导致女性有更多的净财富。,2、损失厌恶（LossAversion）损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失的数量更加令他们难以忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好不是一致的，涉及到收益时，人们表现为风险厌恶；涉及到损失时，人们表现为风险寻求。例如如下两种选择：a1：确定地损失7500元。a2：75%的概率损失10000元，25%的概率损失0元。这两种选择当中，人们预期的损失都是7500元，也就是说这两种选择没什么区别，,但是实验表明大多数人偏向于后者，也就是去赌一把，为什么？因为他们痛恨损失，而后者有可能使他们避免损失。卡恩曼和特沃斯基的实验发现，损失带给人们的痛苦是同样的收益带给人们的快乐的两倍半之多。损失厌恶在实际投资过程中使投资者产生错位效应(dispositioneffect)，即投资者太长时间地持有亏损股票而太短时间地卖掉盈利股票的行为倾向。错位效应是对证券市场中的中小投资者投资策略的真实写照,这些中小投资者无条件地非常乐意实现盈利股票而持有亏损股票,这为市场中的所谓“庄家”在与中小投资者的搏奕中采取相应的投资策略提供了指导意义。,欧汀1998年在金融学报发表的研究表明，普通个人投资者每年会把已赚钱股票中的14.8%卖掉，与此相比，只有9.8%的赔钱股票被卖出（样本包括1万个个人投资者账户），因此，愿意把已赚钱的股票抛售的程度是愿意把已赔钱股票抛售的1.5倍。那么，这种“赢则卖赔则留”的交易行为是否意味着更好的投资业绩呢？在这1万个股民的交易记录中，欧汀发现，他们卖掉的股票反而比留下没出售但已赔钱的股票的回报率更好，三个月后，被卖掉的股票平均回报率比留下的股票要多1.03%，一年内平均多3.41%。,3、后悔厌恶（RegretAversion）后悔厌恶是指当人们做出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔，人们常常做出许多看起来似乎是非理性的行为，如投资者趋向于等待一定的信息到来后，才做出决策。减少决策失误后的后悔心态的决策方式有多种，比如，委托他人代为进行投资决策；“随大流”，仿效多数投资者的投资行为进行投资等等。这样的投资者行为常常与理性决策背道而驰。,4、模糊厌恶（AmbiguityAversion）模糊厌恶指人们在熟悉的事情和不熟悉的事情之间更喜欢选择熟悉的那个，而回避选择不熟悉的事情去做。模糊厌恶在资本市场上表现为对未知的未来的恐惧，例如1998年9月，长期资产管理公司因为经营不善而面临倒闭的命运，这时有若干家银行和私人机构出面开展了一个拯救计划，斥资使长期资产管理公司免于倒闭，他们这样做的理由是基于长期资产管理公司的倒闭有可能会引起全球金融体系的崩溃。正如美林银行的总裁所表述的：“虽然没有人能够肯定,援助行动是否必要，也没有人能够肯定长期资产管理公司的倒闭是否会引起全球金融体系的崩溃，但我们还是做了，因为这是一个太大的不定因素，没人敢冒险，我们不能跳入一个深渊以便去证实它有多深啊。”可见，由于对于模糊的不定因素的恐惧使他们采取了行动。,5、货币幻觉（MoneyIllusion）一个典型的问题是，在不同的条件下、面对两种收益相同的情况，投资者的主观感受是否相同。假如在通货膨胀率是15%的情况下一个人的资产增值了10%，实际上是其资产损失了5%；另一种情况是资产没有变动，而生活费用增加了5%，这也意味着资产损失了5%。但行为经济学的实验表明，大多数人更倾向于第一种结果，也就是他们会产生货币幻觉。同样的货币幻觉也会产生在购物的行为上，虽然成本是一样的，消费者可能更愿意开着车到更远的地方去买便宜货。,（五）行为金融学与传统金融学传统金融学的有效市场理论由三个假设组成：第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值；第二，即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易是随机产生的，交易互相抵消，不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。,行为金融理论相比传统的有效市场理论最大的成功之一是通过一系列理论文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的，也就是说理性交易者的套利活动存在着局限性。,1、金融市场中的套利者和噪音交易者在金融经济学中，理性的交易者被称为“套利者”，而非理性的交易者通常被称为“噪音交易者”。理性交易者之所以被称为套利者，是因为他们利用误价资产进行套利赚取无风险利润。非理性交易者之所以被称为“噪音交易者”，是因为其行为具有系统性偏差。,2、套利中的风险因素行为金融理论认为，当发生误价时，制订用于矫正误价的策略，其风险可能会更大，这会使得误价保持下去。这里，我们论述已在文献中得到验证的几种风险。（1）基本面风险基本面风险即基本面变化的风险。假设当股票价格高于预期红利的折现价值时，套利者就会选择卖空该种股票，这时，他就必须首先承担红利兑现好于预期的风险（比如新的利好消息出台），这就是基础性风险，由于厌恶该风险，就会使套利者限制其持有量。,（2）噪音交易者风险噪音交易者风险，是由DeLong提出（1990年）、并由Shleifer和Vishny发展（1997年）的观点，指的是套利者为了利用误价反而在短期内加剧了误价的风险。噪音交易者风险很重要，原因在于很多现实中的套利者目光短浅，而并非目光远大。这是因为，很多进行套利的人（如专业的投资组合经理人）并非经管自己的钱，而是替别人理财。用Shleifer和Vishny的话来说，这是“智力和资本的分离”。这种代理的特性会造成严重的后果。由于缺乏评估套利者策略的价值的专业,知识，投资者可能会简单地按照回报来评估套利者的价值。如果被套利者利用的某种误价在短期内加剧，并造成帐面损失，投资者可能会断定套利者不能胜任，并抽回资金。从而套利者非但不能度过短期损失的难关，而且套利者还不得不在投资的最佳时机过早地套现。,（3）履约成本套利策略需要利用误价，但是这绝非轻易可以达到。很多困难与卖空证券有关，而卖空是套利者为了防范基本面风险必须采取的行动。对于相当大一部分资金管理人（尤其是养老基金和共同基金）来说，法律不允许卖空。对于允许卖空的资金管理人（对冲基金），如果要卖空的证券的供应不能满足要求，可能仍然无法卖空。有些套利策略需要在海外市场买卖证券，而通常的法律限制制约着本国投资者购买海外证券，而试图钻这些法律限制的漏洞要花很大的代价。当然，履约成本的种类还包括套利者在贯彻套利策略时支付的一般交易费用，如交易佣金。,（4）模型风险套利可能受到限制的一个确定的原因是，即使存在误价，套利者也常常无法确信误价是否真的存在。我们假设套利者在寻找有吸引力的机会时要依赖一种基本价值的模型。然而，模型可能是错误的，我们将这种不确定性来源称为“模型风险”，它也会限制套利者的行为。Summers(1996)对股票价格偏离基本价值的部分作了时间序列分析，他发现分布近似呈现一种随机游走。因此，即使这种偏离程度很大，套利者个个都是一流的计量经济学家，他们也难以将其判断出来。,案例3：孪生股权问题（TwinShares）1907年，两家当时完全独立的公司皇家荷兰（RoyalDutch）与壳牌运输（ShellTransport），同意按照60：40的比率合并它们的股权，但双方仍保留为单独的实体。皇家荷兰的股权最初在美国和荷兰交易，占两家公司总的现金流的60%，壳牌运输最初在英国交易，占现金流剩余的40%。如果价格等于基本价值，皇家荷兰的权益价值始终应该是壳牌权益价值的1.5倍。然而，实际情况并非如此。FrootandDabora(1999)发现两者的股权价值之比严重偏离1.5，而且，皇家荷兰按平价有时35%被低估，有时15%被高估。,案例4：美国存托凭证（ADRs）ADRs即被美国金融机构以信托的形式持有的外国证券。这些股份的所有权在美国交易。在许多情况下，一家外国公司的ADR在纽约的交易价格与其在母国市场的交易价格大不相同。同样这也是一种误价：两种证券拥有同一现金流的所有权，却以不同的价格交易。同时，这也是误价的证据。在这种情况下，套利为什么会受到限制？比方说，如果有一家韩国公司的ADR按一定的溢价水平交易，某个套利者会想到买进在韩国的标的股份而做空ADR。这样一种策略会带来巨大的履约成本，因为对于韩国公司股权的外国持有人存在着法律限制，而规避这种法律限制要付出昂贵的代价。,案例5：编入指数（indexinclusions）标准普尔500指数中的一个公司被剔除出指数通常是因为被兼并或破产。在Harris和Gurel（1986年）及Shleifer（1986年）对指数所做的两项研究中，证明了一个显著的事实：当一只股票被编入指数时，它的价格平均涨3.5%，而且这种上涨是持久的。这种现象的实例之一是，当雅虎（Yahoo）被编入指数时，其股价在一个交易日内暴涨了24个百分点。一支股票编入指数后价格暴涨的事实，再一次成为误价的明证：即使股票的基本价值不变，其价格却发生了变化。指数只是有代表性的公司的集合体，而编入指数并不能向我们传递任何有关公司未来现金流或风险水平的消息，却影响了股票的价格。,3、基本模型模型包括噪音交易者和套利者。噪音交易者对于风险资产的未来收益存在错误的认识，基于这种错误的认识，他们选择自己的投资组合。与之相对应，套利者的最佳选择就是利用噪音交易者的错误认识进行套利活动，并使风险资产价格趋向其基本价值。这一模型是可测算两期生存的交迭世代模型，为简单起见，第一期中没有消费，也没有馈赠，投资者所做出的唯一决策是在年轻时选择一个投资组合。在经济活动中有两种支付同样红利r的资产，其中一种为无风险资产s，它具有完全弹性的供给，在任何时期一单位这种资产可以转换成同样一单位的消费品，因而它的价格水平,总是固定为1；另一种为风险资产u，它支付的红利也是r，但是它的供给不是完全弹性的，而是固定数量的供给。市场上有两类交易者，一类为噪音交易者，即非理性交易者，用n来表示，他们在市场参与者中所占的比例用衡量；另一类为套利者，即理性交易者，用a来表示，他们所占有的市场份额用1衡量。这两类交易者在年轻的时候都会根据自己对市场的判断预测风险资产u在t+1时期的价格，并据此选择使自己预期效用最大化的投资组合。,具有代表性的套利者在t时期以真实信息为基础准确地看到了持有风险资产的收益分布；而具有代表性的噪音交易者在t时期则错误的接收了风险资产的收益分布，这种错误认识偏离正确认识的程度是一个独立分布的正态随机变量t：tN（*，p2）（1）其中错误认识的均值*是对噪音交易者乐观或悲观情绪的平均度量，而p2则给出了噪音交易者对风险资产预期收益错误认识的方差。,假设每一个交易者在其年老时都具有风险规避型的效用函数U：（2）其中为表示绝对风险避免程度的系数，w为交易者年老时的财富数量。基于各自的预期，所有年轻的交易者都会选择不同数量的u和s作为自己的投资组合，当年老时，将其持有的无风险资产s转换为消费品，同时以pt+1的价格将所持有的风险资产u卖给年轻一代，并且把他们所有的财富都消费掉。,在特定的收益率之下，交易者会选择特定的风险资产的持有量，以使2式最大化。设套利者选择ta数量的风险资产u，而噪音交易者选择tn数量的风险资产u，tpt+1为t时期预测的风险资产u在t+1期的价格，tp2t+1为pt+1的一期方差：tp2t+1=Etpt+1-Et(pt+1)2（3）ta和tn的数量取决于pt、pt+1、tp2t+1和t，用公式表示为：,（4）（5）通过公式4和公式5，可以看出风险资产的需求量正比例于红利r，而反比例于预期收益错误认识的方差。通过公式4和公式5的比较，我们看出公式5多出的最后一项说明了噪音交易者在其持有的风险资产中对预期收益的错误认识。当他们过高（过低）估计预期收益时，就会需求更多（更少）的风险资产。,通过公式4和公式5，我们可以求得资产在t时期的均衡定价：（6）公式的第二项说明了噪音交易者错误认识的变化会造成u的价格的波动，即使u的价格不存在不确定性，而且这一价格也为大多数交易者所了解，价格还是会随着噪音交易者情绪的变化而波动。如果这一代噪音交易者普遍乐观，他们就会抬高u的价格；如果这一代噪音交易者普遍悲观，他们就会压低u的价格，只有当他们拥有平均的错误认识，即t=*时，这一项才为0。我们可以想象，噪音交易者相对于套利者的数量越大，那么资产价格的波动性越大。,公式的第三项说明了由于噪音交易者错误认识的均值不为0，所以资产价格会偏离其基本价值。如果噪音交易者错误认识的均值大于0，就会抬高u的价格；如果噪音交易者错误认识的均值小于0，就会压低u的价格。,公式的最后一项是这一模型的核心，当噪音交易者变得更为悲观，从而使资产价格下降时，套利者也会面临着风险，如果这一风险得不到补偿，他们就会拒绝持有风险资产。不论是噪音交易者还是其他投资者都相信资产u是存在误价的，但是因为未来的价格难以预测，所以所有的投资者都会有所保留。这时，扩大风险资产持有量所带来的收益只能通过一个方式补偿，那就是增大价格的波动，从而增加投资的风险。通过这种途径，噪音交易者创造了他们自己的生存空间：由于对下一期的噪音交易者的错误认识无法确定，使原有的风险资产u风险程度加大了。这样，我们就论证了噪音交易者的存在会持续地影响资产价格，从而使理性交易者的套利行为受到限制。,（六）行为经济学领域的主要研究内容集中在三个方面:1、基于对经济行为中心理因素的研究。如需要，动机，情绪，公平感和幸福感等对经济行为的作用，探讨人类经济行为背后的心理根源和心理机制。2、拓宽了传统经济学的领域。传统经济学研究主要在“理性人”的前提下，研究人的理性经济规律。行为经济学认为，人类行为固然有其理性的一面，但也有其非理性的一面，非理性行为同样有规律可循，可用行为科学的方法加以实证研究。,3、行为经济学认为，人类社会化的经济行为受其复杂的社会关系制约，不同的人在同样的社会情境下表现出不同的经济行为。传统经济学主要研究人类经济行为的共性，行为经济学在研究人类经济行为的共性之外，还研究经济行为的个性。,四、评价行为经济学的出现在学术界褒贬不一，许多学者积极欢迎，认为它是“回归理智”的科学；而有一些学者对它则不屑一顾，认为它没有多大发展前途，但从总体看，行为经济学的影响正在不断扩大，诸如美国普林斯顿大学、芝加哥大学等名牌学府都相继开设了“行为经济学”的正式课程，工商界对行为经济学也颇感兴趣，把它应用于广告、促销活动以及养老金计划。,正如许多经济学家所言，行为经济学之所以得到学术界的关注，主要与主流经济学的无能有关。同传统经济理论及其政策主张相比，行为经济学显得格外谨慎，它并没有立刻提出解决经济问题的政策主张和治国良方，它只是在长期被忽视的领域（人类行为）向传统理论发起挑战。即便如此，它仍然具有划时代的意义，因为它以观察和实验等实证性的方法，将几十年来一直在数学公式里兜圈子的经济学领回到它所研究的实际生活中来，并迫使那些不现实的理论家们正视现实，这就是行为经济学最大的贡献。也正是这一点，它使得枯燥无味的经济理论研究有了令人兴奋的转变，使经济学研究增添了应有的“人文主义”的气息。,著名行为经济学家、美国芝加哥大学的理查德塞勒认为：现代经济现象在本质上已经成为一种人文现象，经济分析所要做的也“不再是研究产品的数量和价格之间、储蓄和流通之间抽象的关系，而是发现人的经济行为的特点和规律。行为经济学的崛起可以认为是经济学上的“行为革命”，它正促使经济学逐步向人性化发展，这是科学与人性有机结合的结果，它的形成表明“人及其行为”正在成为经济学研究的核心和主题，它为现代经济学建构了一个充满“人性和人类价值”的理论框架，使经济学成为人的科学，人成为经济学的主体。,正如伯克利加州大学行为经济学家马修拉宾等人指出：“我们的预见是，一切经济学都将被视为行为经济学。”,当然作为一门新兴学科，行为经济学也存在许多不足，例如它还没有形成完整的理论体系，没有严格的理论逻辑，因此，诺贝尔经济学奖得主赫伯特西蒙认为，目前的行为经济学“不是单一的特定的理论，而是对人类行为新古典假设的实证检验，并根据检验结果进一步修正理论”。此外，目前从事这一研究的有关学者不少在知识结构上还有一定欠缺，有的没有足够的心理及行为科学知识，有的则缺乏经济研究所需要的数学基础。不过，随着研究的进一步深入，行为经济学会不断发展完善，形成一门完整的理论体系。,主要参考资料：1、薛求知,黄佩燕,鲁直.行为经济学M.上海:复旦大学出版社,2003.2、安德瑞史莱弗.并非有效市场M.北京:中国人民大学出版社,2003.3、唐旭.金融理论前沿课题(第二辑)M.北京:中国金融出版社,2003.4、(美)D兹维.博迪，罗伯特.莫顿.金融学M.中国人民大学出版社，2000.5、Black,F.,(1986),“Noise”,JournalofFinance,41,529-543.6、DeLong,J.B.,ShleiferA.,SummersL.andWaldmanR.J.,(1990),“NoiseTraderRiskinFinancialMarkets”,JournalofPoliti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