对我国证券投资基金的绩效评价ppt课件

对我国证券投资基金绩效评价,1,绩效评价理论模型简介,对我国证券投资基金绩效进行评价的意义,2,对我国证券投资基金绩效进行评价的意义,3,对我国证券投资基金绩效进行评价的意义,4,绩效评价理论模型简介,5,绩效评价理论模型简介,（1）基金绩效总体评价模型 收益和风险的衡量方法 样本期间的收益率计算公式：,RPT表示基金P在样本期间的收益率， NAVt表示在 t 期末基金累积单位净值，NAVt-1表示基金在 t-1 期末的累积单位净值。 现实世界里，投资者不仅会关注收益，更会关注风险。人们追求的是收益最大化和风险最小化，在收益率相同的情况下，风险越小越好。Markowitz 的均值方差模型阐述了用收益率的标准差（ p）来定义总风险，计算公式为如下。,上式中，Ri表示不同时间段的证券收益率， 是整个考察区间的平均收益率。,6,cov(Rp,Rm)是基金收益率和市场基准收益率的协方差，是市场基准收益率方差。但一般来说 p由 CAPM 模型的回归形：,系数反映的是某个证券系统风险的大小，表明此证券的风险水平对市场基准风险水平的敏感度。计算公式如下。,我们就是采取这种方法。,7,Sharpe 指数 Sharpe 指数是诺贝尔经济学奖获得者 Sharpe（1966）年提出的，在资本市场线（CML）的基础上推导而出。 Sharpe 指数以基金收益率的方差作为基金总风险的度量，用基金的收益减去无风险利率得到超额收益，然后用基金超额收益比基金总风险即得到 Sharpe 指数。很明显，Sharpe 指数不仅考虑了基金收益状况，而且对基金的超额收益进行了风险调整。这样得出的基金绩效评价指标才更有现实意义，因为投资者在投资的时候，会有各自的风险偏好，需要把风险因素考虑在内。Sharpe 指数计算公式如下。,Sp即为基金 P 的 Sharpe 指数，E(Rp)是基金的期望收益率， p就是基金收益率的标准差，即基金的总风险， Rf是无风险收益率。 Sharpe 指数的含义是每单位总风险的超额收益率，指数越大表明基金表现越好。,8,Treynor 指数 Treynor 指数是 Treynor（1966）年提出的，利用证券市场线（SML），对基金的系统风险进行调整后得出的指标。 在 Treynor 看来，每个证券组合已经消除了单个证券的非系统风险，只剩下了系统性风险。 因此，Treynor 指数用基金的系数作为衡量风险的指标，用基金超额收益比上系数就是 Treynor 指数。Treynor 指数计算公式如下。,p表示基金 P 的贝塔系数，E(Rp)代表基金 P 的系统风险。是基金的期望收益率， Rf是无风险收益率。 Treynor 指数所代表的直观意义就是每单位的系统性风险能带来多少超额收益。,9,Jensen 指数 Jensen 指数是由美国的一个经济学家Jensen 在他的一篇论文1945-1964 年间共同基金的绩效中首次提出的。 Jensen 指数衡量的是一个绝对值指标，是基金实际取得的收益率与计算出的期望收益率进行对比，因此 Jensen 指数会直观地告诉投资者这只基金所取得的超额收益的大小，以便投资者进行对比而进行投资。计算公式如下。,式中： p系数表示系统风险，E(Rp)是基金的期望收益率， Rf是无风险收益率，E(Rm)市场组合的期望收益率。Jensen 指数为 Jp，如果 Jp0 且通过了显著性检验，则说明基金 P 的绩效好于市场组合。反之，如果 Jp0，则表明基金绩效劣于市场组合。 实际应用中，用回归方程 来估计 p 。如果 p大于零并通过了显著性检验，说明基金绩效超过了市场组合。,上面介绍的基金绩效评价方法只能反应基金的整体绩效表现，却不能区分基金经理的选时和择股能力。,10,（2）选股择时能力评价（T-M）模型 Treynor 和 Mazuy 认为，如果基金经理有市场时机的判断力，他们会根据自己对市场未来走势的判断去变化投资策略。比如判断市场即将下跌时，基金经理就会抛售风险大的资产而保留风格较为稳定的资产，调整不同资产的比例和数量，以此来构建更优的投资组合以达到减少损失、获取收益的目的。如果判断市场会上涨，基金经理就应该买入更多的风险资产去取得高收益。 T-M 模型是在资本资产定价模型中加入了一个二次项，因为此时基金的收益和风险不再是简单的线性关系，而是上凹的曲线（如图 ）关系。因为基金经理会根据市场情况去调整投资组合。从图可知：当市场处于上升周期时（即 Rm Rf），曲线变得明显陡峭，基金绩效增长大于基准市场，因为具备择时能力的基金经理能正确预测市场趋势，在多头市场时提高基金的贝塔值，进而取得了比基准市场更高的收益；相反，在当市场处于下跌周期时（即 Rm Rf），二次曲线平缓很多，因为在空头市场时，基金经理能降低基金的贝塔值，损失相对市场来说会小很多。这样就把基金经理的选时和择股能力区别开来。模型公式如下。,上式中： Rp、 Rf、 Rm分别是基金收益率、无风险收益率以及市场收益率。 p是对基金经理选股能力的测度， p0 时，说明基金经理有选股能力。 2系数是检测基金经理的时机选择能力的，如果 2系数大于 0 并且通过了显著性检验，就证明基金经理有选择时机能力。,11,（3）基金绩效持续性评价模型 首先，将每期的基金绩效按超额收益指标进行排序，找出中位数，将高于或等于中位数收益的基金定义为 W（胜者），将低于中位数收益的基金定义为 L（输者）； 其次，用同样的方法对顺延下一期的基金进行处理。将相邻两期基金的绩效评价进行比较，如果基金在某一期为 W，在下期仍为 W，则将其定义为 W-W，若为 L，则记为 W-L。同样的也有 L-W 和 L-L； 最后，计算出每个阶段 W-W、W-L、L-W、L-L 基金的数量，然后计算叉乘比率（CPR）和 Z统计量进行统计检验。 CPR 的计算公式如下：CPR=(WW*LL)/(WL*LW),CPR=1 表明基金绩效没有持续性，CPR1 表明基金绩效具有持续性，CPR1表明基金绩效存在反转。对 CPR 的检验涉及到 Z 统计量，Z 值服从标准正态分布。Z 统计量的计算公式为：,Z 统计量 5%置信水平上的临界值为 1.96，如果 Z 值大于 1.96，就表示基金绩效持续性显著； 如果 Z 值为负，且其绝对值大于 1. 96，就表示基金绩效具有显著反转现象。Z 统计量在 10%置信水平上的临界值为 1.64，如果 Z 统计量大于 1.64，表示基金绩效持续性显著，反之，则基金绩效存在反转特征。,12,实证分析,13,样本选择和数据来源,选用 30 只开放式股票型基金作为样本，它们是用晨星（Morningstar）基金筛选器选出的成立时间在 2006 年 12 月 31 号之前并且剔除了指数型基金后得到的。之所以选择成立时间在 2006 年之前的基金，是因为评价期从 2009 年 1月开始，基金从开始成立到 2009 年之间有两年的成熟发展期，对于各基金的评价更显公平。评价区间是 2009、2010、2011、2012 和 2013 五个年度，评价期较长更能体现基金的绩效差别。基金数据选用月末累积净值，计算出月收益率。净值数据由“国泰安研究服务中心库”导出。,14,无风险利率和市场基准组合的确定,无风险利率选择央行公布的一年期定期存款利率，按每年 12 个月折算成月收益率，它在样本期间有过八次调整，所以在数据处理过程中会做相应调整。 我们从资本资产定价模型可知，市场基准组合在基金绩效评价中起着极其重要的作用，它应该贴近所选择基金样本的类型。在 A 股指数方面，由于我国沪深两市的指数分开计算，而且编制方法不同，不能反映我国股票市场的综合走势。 因此，采用了中信标普 A 股综合指数，它采用国际领先的标准普尔指数编制方法，能反映我国 A 股整体走势，中信标普 A 股综合指数是不可多得的市场基准组合。是中国 A 股市场的整体走势表征。在债券指数方面，我们选取中信标普全债指数，中信标普全债指数不仅包括了在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的债券，还包括了银行间市场上市的债券，是一个全面反映整个债券市场的综合性权威债券指数。由两者构建的股票型基金市场基准组合公式如下。 Rm= 80%中信标普 A 股综合指数+20%中信标普全债指数 无风险利率和中信标普指数都是由“国泰安研究服务中心库”导出。,15,（1）收益和风险指标 根据介绍的收益和风险的计算方法，有了以下各基金的月平均收益率、月平均超额收益率、标准差。系数由 EViews 软件对 CAPM 模型实证分析得出，P 值为系数的显著性检验值。结果如表。,从表可以看出，样本期间内，所有的基金取得了正的平均收益，最大值是基金 260101 取得的月平均收益率 1.46%，最小值是基金 240004 取得的月平均收益率 0.1495%，但是只有 5 只基金大于市场基准组合的 0.994%的月平均收益率，表现很差。从月平均超额收益方面看，还有两只基金 240004 和 530003 为负值，说明投资这两只基金的收益还不如银行一年定期存款。各基金与市场基准组合比较来说，只有 5 只基金，也就是 17%的基金表现优于市场。从风险比较来看，只有基金 240009 的标准差大于市场基准组合，而且所有基金的贝塔系数都小于 1，并且都通过了显著性检验，表明在这五年的股市低迷过程中，各个基金的风险控制很好，在弱市环境里，基金都通过降低系数来规避系统风险。通过对标准差和贝塔系数做 Pearson 相关系数分析，两者的相关系数等于 0.98，说明两个指标的评价结果很一致。,16,（2）风险调整收益指标 根据各基金导出的净值数据和，计算出了三大经典指数。 系数是用 EViews 软件做实证分析得到，P 值为系数的显著性检验值。具体计算结果如右表。,从表中可以看出，从 Sharpe 指数和 Treynor 的最后结果来看，仅有两只基金为负值，其他 28只基金都取得了正的风险调整收益，说明承担风险得到了正的收益回报。各基金的Sharpe指数和Treynor指数与市场基准组合比较来看，Sharpe指数仅有10 只基金超越了市场基准，而 Treynor 指数也仅仅多了两只，只有 12 只基金优于市场。从这两者来看，基金总体表现不佳；从 Jensen 指数结果来看，有12只基金的阿尔法系数大于0，但是没有任何一只基金的P值通过了显著性检验，相反，有 4 只基金的阿尔法系数为负值并且通过了显著性水平为 5%的显著性检验，总体说来，样本基金都没能战胜基准市场取得正的超额收益。对这三大指数互相做Pearson 相关系数分析，三者的相关系数全都大于 0.9，说明三个指标的评价结果很一致。,17,（3）基金经理选股和择时能力指标 用 EViews软件对 T-M模型做实证分析，得到了和 2，衡量的是基金选股能力，2衡量的是基金的选择时机能力，如果和 2大于零，表明基金管理者具有选股和择时能力。 P 值为各自的显著性检验值。计算结果如下表。,从表可知，有 23 只基金的系数大于零，但是只有 4 只基金通过了显著性检验，表现最好的是基金 260104，它的系数最大，为 1.1327，并且 P 值是 0.0411，通过了 5%的显著性检验。值为负的 7 只基金中有 1 只基金通过了 5%的显著性检验，即为基金 240004，而且它的值最小，为 -0.1938，评价结果最差。总体看来，基金管理者的选股能力不强。对于基金经理的择时能力，仅有 3 只基金的 2大于零，但是都没有通过显著性检验。27 只 2值小于零的基金中有 15 只基金通过了显著性检验，显著说明各基金管理者在对时机的选择方面表现的极其差。,18,（4）基金绩效持续性检验 基金绩效持续性分析基于绩效二分法，考察周期为一个季度，总共有 20 个阶段。以基金的月收益率为标准进行排序，根据绩效二分法的计算方法计算出每阶段的输赢数量、叉乘比率和 Z 值。计算结果如右表。,从表可知，以季度为考察期的 20 个阶段中，有 10 个阶段的叉乘比率大于 1，并且 5 个阶段的 Z 值通过了显著性检验，说明这些阶段的基金绩效具有持续性；9个阶段的叉乘比率小于 1，其中 3 个阶段的 Z 值通过了显著性检验，具有绩效反转的特征。从综合结果来看，样本基金绩效持续性表现不好，我国基金绩效预测性不强，基金过去绩效表现对投资者的投资指导价值不高。,19,结论,第一，从收益来看，样本期间内，所有的基金取得了正的平均收益，并且也只有两只基金的平均超额收益为负值，表明单纯从收益来看，基金表现不错。但是各基金与市场基准组合比较来说，只有 5 只基金，也就是17%的基金表现优于市场。从风险比较来看，只有 1 只基金的标准差大于市场基准组合，而且所有基金的贝塔系数都小于 1，并且都通过了显著性检验，表明在这五年的股市低迷过程中，各个基金的风险控制很好，在弱市环境里，基金都通过降低系数来规避系统风险。但是由于缺乏做空机会，无论怎样控制风险都不能消除系统风险。 第二，从风险调整收益指标来看，Sharpe 指数和 Treynor 指数中仅有两只基金为负值，其他 28 只基金都取得了正的超额收益，说明承担风险得到了收益正回报。但是与市场基准组合比较来看，Sharpe 指数仅有 10 只，而 Treynor 指数也仅有 12只基金优于市场。而各基金的 Jensen 指数表现更差，12 只阿尔法系数大于 0 的基金里没有任何一只基金的 P 值通过了显著性检验，相反，有 4 只基金的阿尔法系数为负值并且通过了置信水平为 5%的显著性检验。从这三大经典评价指数来说，样本基金表现不如市场基准。,20,第三，在选股择时方面，虽然有 23 只基金的系数大于零，但是只有 4 只基金通过了显著性检验。并且 7 只值为负的基金中有 1 只基金通过了 5%的显著性检验，总体看来，基金管理者的选股能力不强。对于基金经理的择时能力，没有任何基金的2大于零并且通过了显著性检验。相反，27 只 2值小于零的基金中有15 只基金通过了显著性检验，显著说明各个基金管理者在对时机的选择方面表现的极其差。与相关研究基本符合。这么差的选股择时能力表现不能简单归于为基金管理者的投资专业能力差，更是因为我国证券市场还不规范，投机氛围严重、操纵股票以及上市公司造假行为等等，这都会严重影响基金的选股能力。 第四，通过对基金绩效的持续性实证考察，以季度为考察期的 20 个阶段中，只有 5 个阶段的基金绩效具有持续性。还有 3 个阶段的基金绩效具有绩效反转的特征。因此，实证不能证明我国基金绩效具有一贯性，过去绩效表现对投资者的投资指导价值不高。这可能与我国基金管理者的管理水平不高并且缺乏长期投资理念有关，基金经理追逐市场热点，市场投机氛围浓重，使基金不能发掘价值型股票而进行长期投资以获取基金绩效的持续性。,我国基金市场宏观表现较好，但从个体样本基金来说表现很差，宏观和微观上存在一定差异。股票型基金占我国开放式基金总净值的 40%，如果股票型基金绩效表现优秀，一定程度上更能促进基金的发展。,21,THANKS,22,