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企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究1企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究The Determinant Factors and Effects of Sell-off on Seller Firms Operating Performance and Financial Structure : Evidence From Taiwan261林淑莉*Lin, Su-Li*德明技術學院會計系陳富祥Chen, Fu-Hsiang蘭陽技術學院財金系摘要企業常籍由出售資產來取得資金，使公司能更專心經營本業以增加營運績效或改善財務結構，因此本研究選取台灣上市(櫃)公司在1991-2000年有出售正在營運中之實體資產之公司為樣本，共計78家，探討企業出售資產對於營運績效及財務結構之影響，經由選取上述樣本公司出售資產年度之前後各兩年之年度財務資料進行實證分析得知，出售資產金額相對於企業資產規模較微小，大部分皆是小比率之出售資產，出售資產對於未來營運績效無顯著影響，出售資產對於未來財務結構在總負債/總資產，現金與有價證券/總資產，土地與建物/總資產則有顯著差異。關鍵詞：出售資產、財務結構、經營績效投稿受理時間：93年3月15日 審查通過時間：93年7月16日2臺北科技大學學報第三十七之二期Abstract Firms often secure financing through sell-off to concentrate on their major business, hence improving operating performance or enhancing financial structure. This research investigates Taiwanese listed companies which have had sell-off experiences during 1991-2000. Pertinent financial ratios of the two-year period before and after the sell-off were used for empirical analysis. The results have shown that the dollar amount from selling assets is relatively small compared with total asset base. The sell-off has no effect on operating performance, while on the other hand, it has significant influence on the ratio of total assets in terms of total liability, cash and marketable securities, and land and properties.Keywords:sell-off, financial structure, operating performance 壹: 緒論一、研究動機近年來我國經濟景氣轉差，公司為增加營運效率，常將會對公司營運產生不利影響的資產處分，以降低公司的營運風險。例如：國巨公司在民國90年度時，公司尚有盈餘，但由於持有過多閒置之不動產及業外投資，導致91年度上半年產生虧損，因此該公司便進行一連串出售資產的活動，期使公司能最短時間內轉虧為盈。台泥在90年度時每股淨值在17至20元間，股價連淨值一半不到，主要是台泥投資很雜，負債偏高，利息支出約20億。法人搞不清楚台泥股價該和那個行業互動，造成股價不振。故台泥著手處理閒置資產（高雄廠，台泥竹東廠及鄰近京華城的台北廠土地），並對閒置資產在未來都將擬定處理計劃，把現金用來降低負債，或投入電信事業投資。轉型後的台泥事業主體，將包括水泥、電廠、廢棄物處理（環保產業）和電信事業。：2001-12-08/經濟日報/14版 全球第三大記憶體製造商Hynix半導體公司(Hynix Semiconductor Inc.)：2001-12-27/經濟日報/8版 由於半導體業景氣寒冬，將美國奧勒岡州半導體廠分割出售給美光科技公司(Micron Technology Inc.)，並藉由股權交換進行結盟協議，該股於是飆漲14.85%。全球第二大媒體集團威望迪環球公司(Vivendi Universal SA)：2002-8-15/經濟日報/13版 計劃出售至少100億歐元（99億美元）的資產以減少其170億歐元的債務，改善其虧損。並認為出售資產計劃有助公司未來二年資金的籌措，且符合市場預期。：2002-9-24/經濟日報/18版 另大華證券統計資料指出，根據91年半年報，包括茂德、力晶、基泰營、愛之味、勤龍、鼎新系統、國喬、宏達科、利碟、漢磊、國眾等62家上市上櫃公司，財測達成率呈現負值，尚有131家上市上櫃公司稅前盈餘達成率不到35%，其中包括南科、冠西電、科橋等33家上市上櫃公司，半年報稅前盈餘達成率甚至不到15%。法人表示，該事件所透露出來的意義有二：今年賺錢很少的公司，到年底前，公司可能會從市場賣股票來籌措資金，來美化帳面。另一個意義則是：若營運情形仍無法大幅改善，公司作帳的壓力會增大，可能會透過處分手中股票或資產，來降低可能調降財測的幅度或是資金缺口。企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究3由以上分析可知，企業出售資產常能使公司專注本業，提昇營運績效或經由出售資產來取得資金，進而改善公司資本結構，以本研究搜集80年至91年企業出售資產的資料中，有八成五以上皆產生出售利益，故企業藉由出售資產的行為，以達到企業經營者調整公司營運的重要決策，對公司營運有重要意義。然處分資產對公司未來的營運績效及財務結構是否有助益若有其影響未來營運績效的因素為何公司當局的主要動機為何此皆為公司出售資產行為的重要議題，乃引發本研究探討企業進行出售資產對營運績效及財務結構有何影響之動機。二、研究目的在美國有許多學者開始探討出售資產行為之研究，但皆針對出售資產對股價的反應，例如Rosenfeld(1984)、Hite，Owers and Rogers (1987)、John and Ofek (1995)及 Gaded (1998)等，其實證研究指出在出售資產宣告期間，股票報酬顯示為正，代表投資大眾對出售資產之資訊抱持正面回應。在國內江馥永（民88）曾針對國內上巿公司出售資產事件對企業股價是否產生超額報酬進行研究，其實證結果指出宣告出售資產對公司股價的變動具有顯著正面影響，股東在企業宣告出售資產期間可享有超額報酬，張嘉宏(民85)則指出企業如為改善財務狀況而出售資產並不會使公司股價產生顯著超額報酬，只有當企業為改善營運狀況而處分資產時，公司股價才會產生顯著超額報酬。由於上述國內外研究並未針對出售資產行為對企業經營績效及財務結構是否會產生實質影響進行探討，因此為進一步瞭解我國企業出售資產行為對企業未來營運績效及財務結構之影響，玆介定本研究目的如下(一)探討我國企業出售資產行為對未來經營績效及財務結構是否有實質影響(二)探討出售資產公司之規模、出售資產金額及出售資產損益等因素對企業未來經營績效是否會產生影響4臺北科技大學學報第三十七之二期貳、文獻探討一、出售資產的涵義Kaplan and Wiesbach (1992)指出出售資產是公司將一部份的資產售於他人，並取得現金或其他有價證券的行為。通常出售這些資產或部門的理由包括經營無效率、無利可圖、欲集中力量經營核心事業、籌措資金償還債務或作其他投資等。出售資產一般原因可分為下列諸點1.出售不良資產，改善質量。2.核銷債務，改善財務狀況。3.改變公司策略。4.糾正多元化錯誤。5.補充流動資金。6.獲利。7.操縱盈餘。8.逃避負債。至於非自願性資產出售是由於公司受限於法令及政府有關機關的規定而被迫發生外。出售資產動機依前述學者之調查主要可歸類為1.某部門與企業不協調。2.產生反綜效。3.績效不佳。4.資本市場因素。5.現金流量因素。6.放棄本身核心事業。其中最主要動機為公司營運策略的改變，由多角化轉換為集中化。出售資產的策略代表企業為適應環境而進行的調整，雖然出售資產代表一種以退為進的策略，最終乃求得企業自身的發展，對自身的長遠發展應有其積極的意義。二、出售資產與股價在美國，大部分學者皆探討出售資產行為與股價的反應，例如：lexander，Benson and Kampmeyer(1984)，Jain(1985)，其研究結果指出，公司正式宣佈資產出售時，股票市場的反應平平，股東只能享受到微薄的超額利潤。相反地，Rosenfeld(1984)、Hite，Owers and Rogers (1987)，John and Ofek(1995)，實證研究結果卻發現出售資產宣告期間，股票報酬為顯著正相關，顯示投資者對出售資產所隱涵的資訊抱持著正面的回應。三、自願性資產出售與股東財富陳隆麒(1987)指出自願性出售資產對股東財富有正面影響，出售資產股東在宣佈日前二天到宣告日當天為止共三天，股東可獲得非常顯著之超額報酬且企業在宣佈出售資產的前一段期間通常有相當不錯之績效表現。四、出售資產規模與股東財富 Afshar , Taffler and Sudarsansm(1992)針對出售資產相對規模大小、出售資產完成度高低及出售資產公司財務狀況對股東財富之影響進行更深入分析，結果指出出售資產規模大小與股東之超額報酬為直接且正向關係，出售資產完成度愈高，股東超額報酬愈大，企業財務狀況好壞與股東超額報酬呈反向關係。五、出售資產與營運集中度John and Ofek(1995)以營運集中度觀點來討論出售資產，其指出企業出售與營運無關之資產後，可顯著提高營運集中度，企業可有效率地運用資產，公司獲利顯著增加，在出售資產宣告期間，股票異常報酬顯著為正，與企業提高營運集中度有關。六、出售資產與負債比率Lang, Poulsen and Stulz(1995)認為出售資產是為獲取資金以降低負債比率，其研究結果指出售資產企業均有較高負債，基於改善財務狀況而出售資產且將出售資產所得資金用於降低負債的公司，其宣告期間累積異常報酬顯著為正。企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究5七、出售資產與營運績效Gaded(1998)對英國的上市公司進行實證研究，發現資產出售對公司未來的營運績效具有正面影響，且在宣告期間內，股價有正的異常報酬。張嘉宏(民85)研究公司在出售資產時是否會產生超額報酬，變數是根據公司出售資產的動機是否為了改善財務狀況，或是改善營運狀況，研究結果前者不會產生超額報酬，而後者才有顯著正相關。八、資產分割資產出售比重若相對較為重大時，例如欲將企業某營運部門出售，但採將該營運部門分割為一家獨立公司，此新成立公司之股權依原股東之持股比例分配，則新公司所有權仍掌握在原股東手中，此稱為資產分割(spin-offs)。Jeffrey(2001)的研究指出資產分割對內部交易者之股東財富有重大相關。至於Kasim, Gabriel, Ramirez and Kenneth(2001)的研究指出企業撤回資產分割(withdraw a spin-off)與其未來三年之產業調整後營運績效(industry- adjusted operating performance)有顯著相關。上述研究皆以股價的資訊內涵為研究主題，有關於出售資產是否會對未來經營績效及財務結構產生影響?其主要的影響因素為何?則極少討論，故本研究擬以台灣上市櫃公司出售資產事件為樣本，探索在出售資產行為上對其未來經營績效及財務結構是否有實質的影響。參、研究方法一、研究假設假說一我國上市櫃公司出售資產行為對其未來經營績效有正面的影響在國外的研究中，John and Ofek(1995)主張營運集中度假說(The Focus Hypothesis)認為出售與本身營運無關的資產能改善公司營運績效；Kaplan and Weisbach(1992)則認為企業出售資產原因大都是改變策略或進行集中策略或增加公司營運效率等。理論上來說，公司在出售資產後，可利用出售資產所得之現金進行較有效率之投資，故公司進行出售資產對於其未來的營運績效應有正面的影響。Lang and Stulz (1995)、Berger and Ofek (1995)及Gaded (1998)的研究皆認為企業在出售資產後公司的營運績效會有顯著改善。因此本研究認為公司出售資產行為對其未來經營績效有顯著正面的影響。並針對出售資產公司出售資產前後之營運績效進行檢定，看是否會因為出售資產而有顯著之差異。假說二：負債比例越高的公司，越傾向於辦理出售資產依據Watts and Zimmerman (1986)的契約成本假說中指出，契約成本包括訂約成本、協議成本、重訂契約成本及違約成本等。在公司所訂的契約中，舉債條款常包含負債比率不得高於某一水準的要求，若公司的負債比率過高，將面臨重新協議、訂約甚至違約破產的風險，而資產出售正可改善公司的負債比率，可避免違約風險。Lang, Poulsen and Stulz (1995)之研究也指出資產出售公司均有較高負債比例，基於改善財務狀況而出售資產。6臺北科技大學學報第三十七之二期假說三企業持有之現金及有價證券比例越低時，越傾向於辦理出售資產財務彈性假說指出，一個公司的運作，除了維持正常經營必須資金外，尚需保持財務彈性，以便面臨好的投資機會時能即時把握。財務彈性主要以現金及有價證券的方式為考量基礎。當公司負債比率高，代表舉債能力低，缺乏財務彈性，故負債比率高的公司其現金及有價證券比例低時，傾向於辦理資產出售以創造財務彈性。假說四公司投資於土地、建物的比率越高，越傾向於辦理出售資產土地、建築屬於耐久財，具有較長使用年限，但若過多時，常會閒置。若能將多餘土地建築物出售，更能提昇財務彈性。故持有土地及建築物比例越高的公司越傾向於辦理出售資產。依據上述假說本研究認為公司出售資產行為對其未來財務結構應有顯著正面的影響。因此針對出售資產公司出售資產前後之相關財務比率進行檢定，看是否會因為出售資產而有顯著之差異。茲就上述假說，將使用變數及衡量方法彙總如下表一假設變數與衡量方法 I二、研究樣本與資料蒐集(一)樣本之定義本計劃擬以民國8089年間有出售資產行為的上市櫃公司為樣本，並依下列原則為選取對象1.出售資產公司不能為一控股公司。2.出售資產公司宣佈要處分的資產必須是屬於正在營運中的實體資產，而非短期有價證券。3.出售資產公司需揭露整個交易的價格。企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究74.出售資產公司的財務資料必須有出售資產活動實行年度的前後二年資料。5.出售資產公司不能從事其他公司重整的計劃。6.出售資產公司處分資產事件須向證期會申報。7.不同年度從事多個出售資產活動的企業未納入樣本中，由於不同年度所發生的出售資產可能會相互影響，且此相互影響之效果難以估計，基於比較基準，故未列入。(二)出售資產之上市櫃公司相關財務比率之衡量有關上市櫃企業財務比率資料皆來自台灣經濟新報社之資料庫中之財務資料並加以計算後得出，產業別分類以證交所分類為標準(三)觀察期的界定以出售資產宣告日之會計年度為基期0出售資產前公司相關財務資料 出售資產後公司相關財務資料(四)研究方法1.上市(櫃)公司營運現金之衡量本研究以下列方式來計算上市(櫃)公司營運現金流量(1)OISR-COGS-EXP OI營業利益； SR銷售收入； COGS銷貨成本； EXP管銷費用；(2)OCFOI+Dep-WCOCF營運現金流量； OI營業利益； Dep折舊費用；WC營運資本變動數；2.上市(櫃)公司營運績效(Operating Performance OP)之衡量(1)觀察期的界定以出售資產宣告日之會計年度為基期0出售資產前公司相關經營績效 出售資產後公司相關經營績效 (2)上市(櫃)公司出售資產前(後)營運績效(Oppre )、(Oppost )之衡量OCFi,t TAi,tOCFi,t TAi,t其中 i表公司編號； t表會計年度；TA：總資產(Total Assets)(3)上市(櫃)公司績效衡量指標依據Kasim, Gabriel, Ramirez and Kenneth (2001)的研究以產業調整後營運績效作為企業績效衡量標準，因此本研究採用產業調整後營運績效(Industry-Adjusted Operating Performance, IAOP )做為衡量公司出售資產前後績效的指標，這項指標可用來控制任何不屬於出售資產公司，而是由於經濟及產業環境變動所引起的績效改變。其公式列示如下8臺北科技大學學報第三十七之二期 IAOPi,tOPi,t-IOPi,t For t-2,-1(出售資產前期間)； For t 1, 2(出售資產後期間)；其中 i表公司編號； t表會計年度；IOP表產業營運績效，其計算方式為算出該產業所有公司的營運績效後，將出售資產公司營運績效自其中扣除，求出其中位數或算數平均數 對任何一家i公司而言，分別將其出售資產宣告前二年及後二年之IAOP予以加總平均，便可得到彙總後的出售資產前績效指標(IAOPpre)及相對應的出售資產後績效指標(IAOPpost)。3. 虛擬變數定義 由於Afshar, Taffler and Sudarsansm (1992) 及Lang, Poulsen and Stulz (1995)曾指出售資產規模與企業財務狀況有密切關係，故為了更進一步找出其影響的因素，擬定以下的虛擬變數，進行更探入的分析：(1)公司規模的大小(SIZE)將公司發生出售資產活動年度的總資產由大到小排序，並將其分為四等級，則虛擬變數可定義如下：SIZE=1：表公司處於規模的25%之內。SIZE=2：表公司處於規模的25%到50%之中。SIZE=3 : 表公司處於規模的50%到75%之中。SIZE=4：表公司處於規模的75%之上。(2)出售資產相對成交金額的大小（R-SIZE）算出公司相對成交金額的大小（將出售資產金額除以總資產），將其由大到小排序並將其分為四等級，則虛擬變數可定義如下：SIZE=1：表公司出售資產相對金額處於25%之內。SIZE=2：表公司出售資產相對金額處於25%到50%之中。SIZE=3 : 表公司出售資產相對金額處於50%到75%之中。SIZE=4：表公司出售資產相對金額處於75%之上。(3)相對處分損益的大小（R-GAIN）算出公司相對處分損益的大小（將處分損益除以總資產），將其由大到小排序並分為四等級，則虛擬變數可定義如下：SIZE=1：表公司相對處分損益金額處於25%之內。SIZE=2：表公司相對處分損益金額處於25%到50%之中。SIZE=3 : 表公司相對處分損益金額處於50%到75%之中。SIZE=4：表公司相對處分損益金額處於75%之上。4.迴歸模型(1)我們以下列迴歸模型來檢定公司出售資產是否會對其未來經營績效產生顯著的影響：企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究9IAOPposti 1 IOAPprei 2 SIZE 3 R-SIZE 4 R-GAIN i 其中：表迴歸模型的截距，可視為公司進行出售資產後所能產生的營運利益；1：表迴歸模型的斜率，可視為公司所處產業競爭激烈程度。若1愈接近1，表示企業所處產業兢爭較不激烈，出售資產所生之營運比較利益較能長久維持，反之，若1愈接近0，表示企業所處產業競爭激烈，出售資產所生之營運利益，比較容易消失。(2)我們以下面迴歸模型來檢定公司出售資產是否會對其未來相關財務結構產生顯著影響：DEBTRposti =+ DEBTRprei + iLDEBTposti =+ LDEBTprei + iCMSRposti =+CMSRprei + iLBR posti=+ LBRprei + iPost i：樣本公司出售資產後兩年上述財務比率平均數Pre i ：樣本公司出售資產前兩年上述財務比率平均數肆、研究結果一、樣本來源及期間本研究之樣本來自於民國八十年至八十九年間台灣經濟新報社之上市(櫃)公司重要事件公告-處分資產，且樣本資料須符合前述樣本定義之七項選樣標準。考慮了上述條件後，本研究共選取了七十八家公司，選取樣本企業出售年度前二年及後二年相關年度財務資料進行分析，例如民國八十九年出售資產，則選用民國八十七年、八十八年、九十年及九十一年相關年度財務資料進行分析，樣本公司、產業分佈及其相關出售資料如表二、表三及表四所示。表二各年度出售資產樣本公司10臺北科技大學學報第三十七之二期表三樣本公司產業分佈概況產業別樣本個數樣本分佈（）產業家數公司分佈（）水泥45.13%80.80%食品78.97%292.89%塑膠56.41%262.59%紡織人纖67.69%676.69%機電33.85%504.99%電線電纖33.85%171.70%化學56.41%595.89%玻璃陶瓷33.85%80.80%造紙45.13%70.70%鋼鐵金屬56.41%343.39%橡膠輪胎11.28%101.00%資訊電子1620.51%52452.30%營建78.97%595.89%運輸56.41%232.30%百貨11.28%171.70%其他33.85%646.39%合計78100%1,002100%表四企業出售資產金額 單位千元公司資產總額交易金額處分利益R-SizeR-Gain東華6,715,38115,55010,3960.23%0.15%川飛3,313,78315,5005000.47%0.02%和桐2,170,42215,3322,6310.71%0.12%台硝13,992,66132,000(5,151)0.23%-0.04%台紙8,978,81844,47210,2660.50%0.11%寶隆107,550,38318,000(68)0.02%0.00%和立3,938,26170,00011,1001.78%0.28%龍邦21,598,27215,150(567)0.07%0.00%大陸3,444,41827,19815,1000.79%0.44%佳鼎8,714,6917,8009490.09%0.01%彩富19,146,25110,4942,7630.05%0.01%力捷2,494,11467,015(9,700)2.69%-0.39%英業達5,692,97684,9947,0001.49%0.12%美格77,384,91828,240(2,511)0.04%0.00%亞瑟10,141,87430,00020,0250.30%0.20%愛之味5,931,42312,65410,0600.21%0.17%福懋3,153,57218,1301,1810.57%0.04%聯成13,304,14214,3865,0810.11%0.04%聚隆4,088,27912,600(346)0.31%-0.01%台光6,537,59427,300160,0000.42%2.45%華新73,728,484131,79993,5890.18%0.13%志信2,694,47819,8535,6890.74%0.21%東貿國際1,676,33615,8483130.95%0.02%南璋1,012,03711,3161,8001.12%0.18%大同95,465,05426,70311,5300.03%0.01%台芳4,265,64519,500(4,182)0.46%-0.10%企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究11编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第266页 共16页東陽8,069,96618,38111,7000.23%0.14%遠紡80,119,835122,00565,2790.15%0.08%潤泰20,640,52146,00029,0000.22%0.14%永大9,627,78336,15012,3410.38%0.13%中興電工16,483,75995,52962,6000.58%0.38%冠軍6,585,77018,7741,2990.29%0.02%和成12,321,904169,31975,1221.37%0.61%榮成9,962,5928,1776430.08%0.01%春雨5,614,91623,2934,5000.41%0.08%新光鋼2,469,91717,38610,5900.70%0.43%燦坤3,695,36626,1029,9420.71%0.27%中工52,488,96016,31010,0470.03%0.02%寶祥15,779,07511,95010,4880.08%0.07%日勝生活4,627,85690,40057,5001.95%1.24%遠翔倉儲1,754,7361,70000.10%0.00%遠航17,712,8424,13000.02%0.00%廣大2,167,74810,7201,0680.49%0.05%茂矽58,242,76362,7497,3230.11%0.01%藍天6,991,77516,7962,6270.24%0.04%大成7,617,22826,95313,5590.35%0.18%冠德12,545,81219,8501,5000.16%0.01%金寶10,413,55765,500(2,780)0.63%-0.03%英群8,590,735125,90065,0001.47%0.76%尚德1,487,7935,1091,9170.34%0.13%永信4,044,94627,542(260)0.68%-0.01%台苯6,473,77213,9994,6600.22%0.07%中環14,268,26214,3462760.10%0.00%興達5,670,71036,50010,0000.64%0.18%志聯3,439,22112,9665400.38%0.02%三洋6,876,11610,1216,6580.15%0.10%國喬11,642,20411,1098,0000.10%0.07%大榮8,208,09043,03620,2600.52%0.25%順大裕13,835,764116,43379,7000.84%0.58%裕民15,192,03532,3407,0650.21%0.05%南港11,776,23129,20020,2000.25%0.17%台泥35,669,677104,00066,3030.29%0.19%羅馬4,824,24634,19514,4000.71%0.30%中日5,328,86520,06715,8330.38%0.30%統一實29,814,419462,69223,0001.55%0.08%士紙4,394,51914,72112,8020.33%0.29%嘉泥14,780,3645,62427,3250.04%0.18%東鋼18,005,77661,93746,4060.34%0.26%聯華8,278,41212,77510,2250.15%0.12%高興昌8,897,39025,23020,0000.28%0.22%新藝1,796,58046,81830,0002.61%1.67%福益3,617,31111,0508,5000.31%0.23%神達4,081,47319,4306,3700.48%0.16%建台7,456,566131,186120,0001.76%1.61%環泥5,193,33610,0009,7000.19%0.19%亞聚3,134,3867,2806,0000.23%0.19%光寶1,627,4768,4757,8000.52%0.48%利華3,148,81612,0004,0000.38%0.13%三、研究結果(一)出售資產之敘述統計分析 從表四之樣本資料可看出，出售資產主要集中在民國86-89年，電子業佔整体上市(櫃)家數達52.3%，但符合本研究出售資產定義之樣本中，僅佔20.51%，相對而言，電子業以外之大部分傳統產業卻高達八成，其原因可能是傳統產業為因應企業經營環境日益競爭而努力調整財務狀況。至於出售資產金額與處分資產損益相對企業資產總額所佔比例則較低，顯示本研究之出售資產公司，其出售資產相對金額皆不大。12臺北科技大學學報第三十七之二期(二)出售資產對未來營運績效之影響依據營運集中度假說，認為企業出售與本身營運無關的資產能改善公司營運績效，本研究針對出售資產事件對未來營運績效進行探索，其多元迴歸分析結果如表六所示，以下就其結果說明之1.出售資產對營運績效：出售資產對未來營運績效具有正向關係，但並不顯著，此結果與John and Ofek(1995)及Gaded(1998)等學者認為出售資產能顯著改善其營運績效的研究結果不同，推測其原因可能是出售資產金額及損益對於企業營運規模相對較小，由表四R-size及R-gain可看出，樣本公司出售資產金額及損益佔企業總資產比率相對較低，故對未來營運績效之影響十分有限，第二可能原因為企業出售資產主要目的大多為改善財務狀況，由表七、表九及表十可看出，企業出售資產後其負債比率、現金有價證券比率及土地建物比率皆有顯著差異。2.出售資產公司規模對營運績效：出售資產企業規模大小與未來營運績效具正向關係但並不顯著。3.出售資產金額對營運績效：出售資產金額大小與未來營運績效呈反向關係，但不顯著。此結果與Gaded(1998)之研究認為出售資產規模大小與企業未來營運績效具有顯著關連不同，其原因可能與上述(1)相同。4.出售資產損益對營運績效：出售資產損益金額大小與未來營運績效呈正向關係，但僅達10%顯著水準。表五皮爾森相關系數（Pearson Correlation）分析IAOPipreSIZER-sizeR-gainIAOPipre.100.020-.116SIZE.100.154.180R-size.020.154.512R-gain-.116.180.512表六多元迴歸分析結果迴歸式IAOPipost1 IAOPipre2 SIZE 3 R-size4 R-gaini平方調整後平方.258.067.016檢定值P-value值1.305.276檢定自變數迴歸係數統計量顯著性IAOPipre.1251.077.285SIZE.109.786.434R-size-.025-.164.871R-gain.2201.713.091*：表1%顯著水準*：表5%顯著水準*：表10%顯著水準企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究13(三)出售資產對未來財務結構之影響1.根據負債假說，本研究假設二：負債比例越高的公司越傾向於辦理出售資產，其研究結果如下(1)負債比率1【負債總額總資產】 =DEBTR：依據表七可看出，出售資產前的負債比率與出售資產後負債比率有顯著差異，與本研究預期相同，即資產出售可改善公司的負債比率，避免違約風險。此與Lang, Poulsen and Stulz(1995)認為出售資產公司均有較高負債，基於改善財務狀況而出售資產之研究相同。表七負債比率變異數分析表平方和自由度平均平方和F檢定顯著性組間組內總會 9,648.06311,249.20820,897.271176779,648.063 148.01665.183.000*：表0.01顯著水準*：表0.05顯著水準*：表0.1顯著水準 (2)負債比率-2【長期負債/（總資產-流動資產）】=LDEBT依據表八可看出負債比率-2，未呈顯著差異。負債比率1與2的差異在於流動負債與流動資產的差異。其原因可能與樣本公司出售資產將可得到較大的現金流量，可用在較急迫的流動負債償還，符合出售資產改善營運資金的用意。表八長期負債比率變異數分析表平方和自由度平均平方和F檢定顯著性組間組內總會 159.73519,114.50019,274.23517677159.735251.507.635.4282.依據財務彈性假說，本研究的假設三：企業持有之現金及有價證券比率越低時，越傾向於辦理出售資產，其研究結果如下：本研究定義CMSR=【（現金有價證券）總資產】。依據表九出售資產前後之現金及有價證券比率呈顯著差異，與本研究預期相同，出售資產的行為即為保持其財務彈性，以便面臨好的投資機會時能即時把握。表九現金有價證券比率變異數分析表平方和自由度平均平方和F檢定顯著性組間組內總會1,505.7622,487.0883,992.850176771,505.762 32.72546.013.000*：表0.01顯著水準*：表0.05顯著水準*：表0.1顯著水準3.根據本研究的假說四：公司投資於土地建物的比率越高，越傾向於辦理出售資產。依本研究定義LB【土地與建物帳面價值總資產】。其研究結果如下：依據表十可看出出售資產前後土地建物與總資產的比率呈顯著差異，與本研究預期相符，將多餘土地建物出售以提昇財務彈性。14臺北科技大學學報第三十七之二期表十土地建物比率變異數分析表平方和自由度平均平方和F檢定顯著性組間組內總會9,185.0323,249.46012,434.492176779,185.032 42.756214.824.000*：表0.01顯著水準*：表0.05顯著水準*：表0.1顯著水準伍、結論與建議本研究以公開發行並在臺灣證券交易所掛牌上市或在OTC掛牌上櫃公司為樣本，選取向證期會申報處分正在營運中之實體資產，有揭露整個交易金額，非從事重整計劃，非控股公司，不同年度沒有多個出售資產活動且有相關年度財務報表資料公司為樣本，自民國八十年到八十九年止，共選取78家樣本公司，探討企業出售資產行為之前因與對經營績效及財務結構之影響，經本研究之實證分析得到以下結論一、出售資產行為以電子產業以外之大部分傳統產業所占的比率家數相對較高，但出售資產金額，出售資產損益相對企業總資產而言，則相對較微小，顯示本研究之出售資產樣本，大都是小比率出售。二、出售資產、出售資產企業規模及出售資產金額對於未來營運績效皆無顯著影響，僅出售資產損益對未來營運績效有些微影響(僅達10%顯著)。三、出售資產對未來財務結構之影響(一)負債總額/總資產，呈顯著差異，表示負債比率較高公司，較傾向辦理出售資產。(二)現金與有價證券/總資產，呈顯著差異，表示企業持有現金及有價證券比率越低公司，較傾向辦理出售資產。(三)土地與建物/總資產，呈顯著差異，表示企業投資於土地建物比率越高公司，較傾向辦理出售資產。由前述之結論可知，企業在出售資產後其營運績效並沒有顯著改善，其原因可能是出售資產金額及損益對於企業營運規模相對較小，或企業出售資產主要目的大多為改善財務狀況。因此本研究建議企業無論其出售資產之目的與動機為何，在出售資產以前必需對企業各項資產之營運效益作評估，即使出售資產目的是為了改善財務狀況，仍應優先考慮處分較不具營運效率之資產，至於出售資產後是否會發生虧損，應列入較次要之考量，如此才不會使企業未來之經營效率變差，且影響到未來企業之經營利潤。再者企業應該更妥善運用出售資產所產生之現金流入，無論是用以償還負債以改善企業財務狀況或購置足以提昇企業未來經營效率之資產，皆對企業未來經營績效有所助益。企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究15參考文獻1江馥永(民88)，我國上巿公司撤資行為之研究，政治大學企管研究所碩士論文，未出版，台北市。2林炯垚(民79)，財務管理-理論與實務，華泰書局。3陳隆麒(民76)，自願性資產出售宣佈對於股東財富影響的研究，管理評論，頁141-156。4陳隆麒(民81)，現代財務管理-理論與應用，華泰書局。5張嘉宏(民85)，我國上市公司資產出售與股價之關係，政治大學財務管理研究所碩士論文，未出版，台北市。6謝劍平、周昆(民85)，投資銀行，華泰書局。7Afshar, 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A, R. J. Taffler and P. S. Sudarsanam (1992). The Effect of Corporate Divestments on Shareholder Wealth: The UK Evidence, Journal of Banking and Finance, 16.8Alexander .J., P. G. Benson, and J. M. Kampmeyer (1984). Investigation the Valuation Effect of Announcements of Voluntary Corporate Selloffs, Journal of Finance，39.9Gadad, A. M. (1998). The Effects of Divestiture on the Seller Flims Operating Performance and Shareholders Wealth: UK Evidence, Ph.D., Universith of Essex.10Hite G. L., J. E. Owers, and R. C. Rogers (1987). The Market for Interfirm Asset Sales: Partial Sell-offs and Total Liqui- dations, Journal of Financial Economics, 18.11Jain P. (1985). The Effect of Voluntary Sell-off Announcements on Shareholder Wealth , Journal of Finance, 40.12Jeffrey W.A. (2001). Private information and spin-off performance, The Journal of Business, 74.13John K.and E. Ofek (1995). Asset Sales and Increase in Focus, Journal of Financial Economics, 37.14Kaplan S., and M. S. Wiesbach (1992). 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