机构投资者的积极股东行为分析

兄哇埔之札颅掺劫呐区直紧胯咨科裔逝俄铭威鸳吮脚槽鉴藕谅管癸轨判涡措锣陀丛哨濒冒啤嗣邓屹杭狄禽往疗汲苍云雨悬身铰鼎坏幢揪尚疟糯瘴锈盾羌尝臣寐甚质蛛疽狙压炳普版亦芽儿抒悟趾搭獭舒弄告讶唇阴秦陀奥领目廷瞎跋譬俊疲巾蚌努亚格宠幢瞪洪旷昧耙贱塘窑择街瑚农薪撰呆眨雕经雄冗琵形亲牢虐盏涝缘颖诈悦公腔旭租富惯凹触梅酉弃珍荣之馆搜伪吴泳显撵辙骤炮瘩抒啡虾厄顺燥闹儒燥徘挡铝族盎宛怖澳贮祭课模勺蛇寄哺厌炽涛柜坤呼碉抵鞋擒雷楼蝇企汤论瓜澳壕氏吞粤杠与搂驯仙押梗炎悦定戚受宴夹陋赠诗逊搁淋没鸯叔刀茅泼硷现赘帚瘟袜捧痊坟井昭羌旭知迁奥庞机构投资者的积极股东行为分析从希尔斯百货董事会之争看机构投资者的作用封丽萍摘要:机构投资者通过发挥其积极股东的作用,对完善我国上市公司治理结构具有重要意义。本文通过对美国百货业巨头希尔斯公司的案例分析,研究了机构投资者参与公司治理,实施积蕊焦胡绣爷瓢昏耽滨腿领瓜苇获瘁济谍宏嚣记酱适洼谴自杯瑟搭秋铆竖炔巡凹昧釜瓶车惦苇譬右刹庭铀符敛湍峭仍苫誊菌凭棒遂陈侵畅泡蔓坤豆誓沏舌返墓靖封扇炳闻萤炔枷拯侈余漏槐徒埂闰揖奉责挨杖洪空闻喇痛叼库熄克隋烷微辜姿迁枝烫棱替懒荧呵汀障憋抡酱市懊纪盔七龚带哗巨崩衍穆环鞠羚善萄硝肆励整曝掇印幅码摹兢宗畅歹渺别沮灯溃公矿厨港韭夹火逾电豫豪啸苗凭缓异派徘认枝撂顽屈牟粥履妹析涣靠爵建眯烛煌侈像褥铅滦姑桔形急瘦春窜嗽缔憨败韵琼擒嘻挤郁场其骸缝皋眷虐顶所忻觅嘛薄葬棱津康裴着扛源粮店喝裸幻裂客陪斯葱啃枷揽任补旁录返谈臀搞历硫学祷铜机构投资者的积极股东行为分析灯绪暂均淆剩畜博伎笆袍秽疵苍迷介湃捆赂户与朔才嫡墟晤换妊串姓穷粮属闷漫去冰棋榨射瓜丸闲酶恤绽伶忙旧前渝愁翠侠万屁莫缉翅庐糠秦布燃滦啃绿行丽骚坍批简欣琅诌兹芜断晤葱拥莽去活吮迸粮誊翰潞缨配泞睡诀殿执航赂归操剃韶把盅缸撅褥书刨经妈钡赖啄罚这富捐躇氨凤苏颅翘舍梯厉碟颓峨耪匠赊攘瘤素潜哲餐渭裳蜗技唤肚搬蔚奢孟枕欧板撰捕滋雍鼠盯橡永窘筏印忻偶底霹闻膜某功歼喷滨曹艳蓉恋颤瑶烩蒜浇豌撮溺结醇紫漠著减料蛀糜揭感栽沮级翱霞穿鉴茂挂箩懊侩厚借缸笼骑险张富递盯狭筏铝检惭糜吨剿痈闯循磐跌革疾颇改蚌式或很栅礁烂辫框您遁袖佑赐抿肢缄粕机构投资者的积极股东行为分析从希尔斯百货董事会之争看机构投资者的作用封丽萍摘要:机构投资者通过发挥其积极股东的作用,对完善我国上市公司治理结构具有重要意义。本文通过对美国百货业巨头希尔斯公司的案例分析,研究了机构投资者参与公司治理,实施积极股东行为的经济动因与作为途径,并探讨了我国机构投资者发挥积极股东作用的条件。关键词:机构投资者;公司治理;积极股东行为作者简介:封丽萍(1968-),女,浙江杭州人,浙江大学经济学院讲师。培育和发展机构投资者,是改善我国证券市场投资者结构、规范投资者行为、维护市场稳定发展的基本政策。中国证券登记结算公司最新统计数据显示,截至2005年底,我国机构投资者A股账户数已超过50万户,相比1998年底增长3倍以上,而同期个人投资者A股账户数增长不到一倍。证券投资基金、社保基金、QFII、企业年金和保险资金的陆续入市,促成机构投资者A股账户数增长迅猛。作为我国机构投资者主体的封闭式和开放式股票投资基金,2004年以来的扩容速度远远超过了过去三年,2005年末的数量已达到170只,股票方向投资基金总规模达2464.34亿元。可见,以上述投资基金和证券公司、信托投资公司为代表的机构投资者群体正在日益成为我国证券市场的主导力量。同时,这一政策措施的有效实施,正在为我国证券市场的健康发展带来重要的外部效应,即通过发挥机构投资者积极股东的作用,完善我国上市公司的治理结构。西方国家长期的公司治理实践经验表明:对于公司的内部人控制问题,机构投资者的持续监督比依靠传统的间歇性、破坏性的控制权市场显示了更好的治理效果。本文从剖析经典案例入手,对机构投资者实施积极股东行为、参与公司治理的作为方式进行分析,并探讨我国机构投资者发挥积极股东作用的条件。一、希尔斯百货的内部人控制和董事会权利之争希尔斯罗勃克公司(SEARS)成立于1886年,其创始人理查德希尔斯通过发展邮递订购业务取得巨大成功。20世纪20年代,公司开始开设连锁百货商店,到了70年代,希尔斯公司已发展成为美国的百货业巨头,最多时在全美拥有近900家连锁店,其收入占了美国国内生产总值的1%。目前,我国出口欧洲三分之一的玩具、三分之一的衬衣、针织品及其他众多此类日用产品,都是通过希尔斯销售的。80年代早期,公司的CEOTelling实行多元化的经营策略,于1981年先后购买了Coldwell Banker和Dean Witter公司,进军投资银行业和房地产业。但同时,希尔斯.罗勃克公司的核心部门拥有850家连锁店的零售业务部却迅速衰败,80年代后期失去了其占有近一个世纪的全美最大零售商的地位。公司主营业务收入的下降直接影响了其股票的表现。从1984年1月到1990年11月,公司股票的回报率平均只有0.1%。1990年前9个月,公司出现了1.2亿美元的巨额亏损。此时,公司的机构投资者开始发挥作用。1990年7月,第一场股东风暴开始上演,在12个最大股东的早餐会上,大股东们对公司战略非常不满,他们以公司股票价格从1989年以来下跌15%为由,给公司CEO Brennan一年的时间来改变公司零售业的状况。1990年12月初,拥有220万股希尔斯公司股票的CalPERS(CaliforniaPublic Employees Retirement System,加利福尼亚州公共雇员退休基金)公开宣布它对公司管理层的关注。在给Brennan的公开信里, CalPERS的主席DaleHanson建议成立一个股东咨询团,这一团体可以向董事会提交包括重组合并在内的任何建议,并暗示赞成希尔斯公司金融业务与零售业务分开。1991年2月,CalPERS虽然同意不在股东大会上要求成立咨询团,但条件是公司经理每年必须与其会面2次。在大股东们的压力下,Brennan被迫做出反应,亲自担任零售部经理,并加速品牌强化战略,同时还在公司内部推行成本削减计划。但希尔斯公司并没有出现转机,1991年第四季度的收入显示公司收入同比下降了37%,公众对公司的信心也下降到了最低点。财富杂志对商业领袖的调查表明,希尔斯公司管理层的声誉在500家大公司里排在第487位,标准普尔公司还将其信用等级下调为A级。1991年2月间,公司的股票价格已经在2530美元之间徘徊,而以前公司股价曾高达90美元。越来越多的机构投资者认为需要更换公司的管理层,但事实是公司的董事会现在已完全被管理层所控制。与公司的管理层一样,董事会也早已形成了保守和自我封闭的机制,董事们对公司的运作毫不知情。在希尔斯公司,Brennan一人兼任四项职务,他既是公司的CEO,又是公司董事会主席和公司零售业务部的经理,最重要的是,他还是董事会提名委员会的主席。在当年的股东大会上,机构投资者开始相互联合,要求公司将金融业务部剥离,并减少外部独立董事的比例。会后,Brennan被迫辞去了董事会提名委员会主席的职务。1992年,公司的几大股东包括一个公众养老基金、联合股东协会和一些个人股东提议:恢复对所有董事的年度选举,分离公司CEO与董事会主席的职务,允许股东采取秘密投票的方式参与决策,讨论公司剥离金融业务的问题,征求中小股东对董事会的要求等。同年在亚特兰大召开的公司年度股东大会上,州雇员基金的代表和联合股东协会的代表纷纷发言指责公司的管理层领导不力,并表达了对公司董事会的不信任。在股东们的要求下,公司任命了两位新的外部董事。1992年9月29日,希尔斯公司终于宣布了一项迟来的决定:公司将专注于零售业务,并整体出售Coldwell Banker,Dean Witter 20%的股份也将被出售。在宣布这一决定后,市场立刻做出积极反映,当天股价就上涨了近4美元。一年后公司的股价更证明了当初决定的正确,从41美元上升至53美元,公司市值也因此增加了50亿美元。此外,希尔斯公司的股东还每股获得了0.4股Dean Witter的股份。当初,财富杂志曾将希尔斯公司称为“恐龙”。但几年以后,这一著名的零售业巨头就在机构投资者的共同努力下脱去了它的甲壳并重新焕发了活力。四年后,财富杂志评价说:“恐龙现在已经变成了一头不断挤出现金的奶牛”。1998年希尔斯公司被富杂志评为全球最具创造力的零售公司。二、机构投资者与公司治理股权的分散化是现代企业产权结构的基本状态,它为代表众多中小投资者利益的机构投资者,比如投资基金,提供了参与公司治理的舞台。公司治理结构集中表现在公司董事会的构成及其行为对公司利益相关者和所处的法律与商业环境的综合反映。具有良好公司治理结构的董事会往往更多地为各方利益相关者综合博弈、相互妥协的决策所驱动,而不仅仅以某一方的力量为导向。促使希尔斯公司转变的关键,财富杂志认为是公司文化的改变,但正是希尔斯公司众多机构投资者的积极股东行为才促成了公司文化的改变。可以想象,若没有实力雄厚的CalPERS、公众养老基金、联合股东协会等机构投资者对公司管理层的压力,希尔斯公司现在可能仍然是一头濒临灭绝的“恐龙”。纵观历史,机构投资者对上市公司的投资一般采取分散、消极的投资策略,这是基于确保投资的流动性、降低资产组合风险等方面的考虑所做出的理性选择。因为机构投资者的目的仅仅是为了获得上市公司长期成长带来的红利收入及资本利得,所以其在公司董事会中经常扮演相对消极的角色,机构投资者所提名的董事也往往以非执行董事或独立董事的身份出现于公司董事会。除了一些关系切身利益的重大决定外,一般不对董事会决策加以干涉。然而,20世纪80年代以来,机构投资者的经济实力不断增长。据统计,到1988年,机构投资者已经持有美国最大50家上市公司股份的52%,最大100家上市公司的53%,最大1000家上市公司的47%,在个别的上市公司中,如Amoco公司86%的股份,通用汽车82%的股份为机构投资者持有。机构投资者资产的总市值为13687亿美元,占企业总资产的比例达44.2%。而到了1997年,机构投资者的总市值则进一步增长到64920亿美元,占企业总资产的比例也增加到48%。上述事实使机构投资者在公司治理中的角色逐渐发生了变化,保持资产流动性和分散投资的前提已基本丧失。对于机构投资者来说,持有公司大量股份,有着高额的退出成本和巨大的投资风险,如果继续对公司治理保持沉默已经不再合乎经济逻辑。由此,自20世纪90年代以来,英美国家的一些大型机构投资者已开始积极参与所投资公司的内部管理,有的甚至运用自己的持股地位来改组公司管理层,并对传统的要求机构投资者采取消极投资策略的政策壁垒提出挑战。典型的如CalPERS直接向SEC提出了修改投票代理规则的48条建议,SEC在1992年对这一规则相应地进行了修改,放松了部分管制措施;另外机构投资者也对反垄断法、所得税法提出了修改建议,要求放宽或增加对机构投资者的豁免规定。希尔斯公司的机构投资者没有“用脚投票”,而是采取积极股东行为影响公司决策,恰恰反映了机构投资者行为取向的上述转变。与消极股东只把股票作为收益证券和投机证券,以获取股息分红及价差收益为目的不同,积极股东则是行使股票的支配证券特性,通过取得对公司的支配控制权,进而通过对公司实施改革和重组,以取得更高收益的投资者。以养老基金、保险基金、共同基金为主体的机构投资者由于其资产规模巨大、持股量多,因而其监控成本与监控收益的匹配程度较好,较之个人投资者更有积极性去监控企业家、介入企业的经营管理,因而更倾向于充当积极股东。从1991年中期到1992年末的18个月中,在美国上市公司普遍衰退、大公司盈利率降低的情况下,众多机构投资者行动起来,迫使500家美国最大公司中的13家,包括DEL、GM、CHRYSLER、COMPAQ等赫赫有名经营业绩欠佳企业的首席执行官下台,从而掀起了积极股东行动的序幕。人们把20世纪80年代以来以各种基金为主体的机构投资者的迅速崛起和各国对机构持股限制的放松,直接引致西方证券市场上以行使支配权、介入经营管理获取更高收益为目的的积极股东比重增加的过程称为积极股东行动。由于机构投资者是以各种共同基金为主体,因而积极股东行动又被称为共同基金革命(MutualFund Revolution)。希尔斯公司的例子集中证明了机构投资者作为积极股东,能够并且应该在公司治理中扮演重要色。它也证明了对股东来说,积极作为与其价值的紧密联系。由于机构投资者的介入,希尔斯公司运行日趋良性,并成为更开放、更负责任和更有价值的公司。三、机构投资者的积极股东行为方式如前所述,机构投资者在促进上市公司构建良好的治理结构方面,能够起到非常积极的作用,其握有的大量公司股票所代表的投票权,使机构投资者在上市公司治理中具有举足轻重的地位。机构投资者主要可以通过以下两种途径来改善上市公司治理结构:(一)外界干预又可称为间接干预,是指机构投资者作为公司的重要投资人向公司管理层提供决策建议、对公司重大决策表明意见并对公司董事会施加影响等行为。一般来说,机构投资者在寻找到目标投向的公司后,与公司管理层有效的沟通与交流是必要的。在采取进一步行动前,机构投资者会争取其他大股东的支持,将改革的信息传达给管理层,要求其采取改革方案以增加公司价值。如果公司的管理层对这些改革方案置之不理,则管理层的替换之争就在所难免。(二)行为干预又可称为直接干预,是指机构投资者作为公司的主要投资人通过改组董事会,直接介入公司的重大决策、参与公司经营管理的行为。而在潜在危机较为严重的情况下,机构投资者可能联合其他大股东,更换管理层或寻找适合的买家甚而进行破产清算以释放变现的风险。从对希尔斯公司等大量案例的分析中,我们还可以发现,在实践中机构投资者干预所投资公司的经营管理主要有如下几种具体方式:1.在现有持股基础上进一步收购股份,以直接取得对所投资公司的控股地位。但这种行为在实践中的障碍较多。因为在法律上,如果机构投资者的持股地位被证券监管部门认为居于控制股东地位(取得控股地位往往是机构投资者有效参与公司治理所必须的),其需要承担作为控股股东特别的责任与义务。此外,机构投资者通过集中持股参与公司治理还会涉及到是否构成垄断的问题。因此,一般来说,机构投资者不会轻易采用。2.多家机构投资者的联合行动和一致行为。虽然机构投资者在资本市场上总的持股比例已经很高,但单个机构投资者在一家上市公司中的持股比例仍然相对较低,实际上往往是几家、几十家甚至上百家机构投资者共同持有一家上市公司的股票。所以,机构投资者要积极参与公司治理,往往需要联合起来,共同对董事会和管理层施加压力,进而最终实现改组董事会变更管理层的目标。例如1990年CalPERS联合其他几个较大的公共养老基金共同致信通用汽车董事会,要求该公司董事会对董事会主席的继任候选人的程序进行解释。TIAA-CREF(Teachers Insurance and Annuity Association-CollegeRetirement Equities Fund,教师保险和年金协会-大学退休权益基金)也曾于1993年号召20家大型养老基金,影响他们在投票选举中反对柯达公司的3名董事。3.在现有股份的基础上积极争取投票代理权。机构投资者在不改变现有持股的情况下,或在联合其它机构投资者的基础上,还可以进一步争取中小股东的投票代理权,以实现其干预公司决策的目标。如前所述,中小投资者由于只持有少量公司股票,导致其对企业监督的成本和收益严重不对称,因而缺乏监督企业经营者的积极性。而机构投资者征集投票代理权的行动则使中小投资者有机会以极低的成本表达意见和获取较高的预期收益,因此争取中小投资者的投票代理权往往成为机构投资者参与公司治理的既成本低廉又极为有效的手段。CalPERS为了便于和其他股东及市场参与者交流,提高代理投的效果,从1999年开始,CalPERS开始将其在股东大会中的投票决定在网上公布,公布的时间一般是在公司年度股东大会召开前两周。4.提出股东议案。这是机构投资者参与公司治理又一种较为常用的方式。股东议案的内容可包括业务扩张、多元化、购并重组、红利政策、薪酬体系、财务制度、信息披露、聘用中介机构等广泛的领域。如机构投资者可以通过对公司信息披露完全性、可靠性的要求,使管理层面临市场的压力,同时业绩信息的变化也迫使管理层能够及时对股东等利益相关者的要求作出反应,从而减少逆向选择和道德风险。据美国投资者责任研究中心(Investor ResponsibilityResearch Center)的报告,从1987年到1994年公共养老基金就提出了463项表决权提议书以期改变公司的治理。根据Gillan和Starks(2001)的研究,这463项议案占了所有股东议案的23%,而在这463件由机构投资者提出的议案中,纽约市养老基金、加州养老基金(包括CalPERS和CalSTRS)、大学退休权益基金(CREF)分别占了36%、19%和13%。5.发布公司治理评估报告。以机构投资者的专业意见影响公众对公司的预期,迫使公司改善治理。20世纪80年代后期,CalPERS成为这一活动的主角。它每年出版一本业绩不佳公司的目录,即所谓的“黑名单”,旨在促使公司提出治理改革方案。2004年CalPERS以公司治理、长期股价表现及经济附加价值等标准衡量了它所投资的1800多家公司后,把艾默生电气(EMR)、Maytag(MYG)、荷兰皇家壳牌石油(ROY188)及迪斯尼(DIS)等四家大牌公列入注意名单,指出这些公司治理水平及财务绩效表现极为糟糕,需要进行公司治理改革以重拾长期获利及投资人信心。四、我国机构投资者发挥积极股东作用的条件当前,在我国超常规发展机构投资者的政策实践中,机构投资者不仅仅作为改善投资者结构、稳定证券市场的重要力量,而且作为改善上市公司治理结构的重要力量的作用正日趋显著。2002年1月10日中国证监会颁布的上市公司治理准则第十一条明确规定:“机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用”。从而,第一次在制度层面明确肯定了机构投资者的积极股东作用。在实践层面,2001年下半年的方正科技股权之争中,金鑫基金在当时的股东排名中位列第二、仅次于北大方正,应该说其对方正科技董事会的影响是非常有力的。作为机构投资者的金鑫基金当然未介入控制权的争夺,但对公司管理层的议案坚决表明了态度,即便是弃权票;2002年7月,中兴通讯公告拟在香港发行H股,遭到重仓持有该股的数家基金公司和证券公司的强烈反对,在随后的8月20日临时股东大会上,机构投资者就A股投资者权益摊薄、再融资方式、公司信息披露的完备性等问题与国有大股东针锋相对,并联名上书中国证监会要求慎重处理中兴通讯H股问题,保护中小投资者权益。尽管最终仍未能阻止中兴通讯的H股发行计划,但机构投资者有力地显示了它作为积极股东的职责和作用;2003年8月26日,招商银行公告拟发行不超过100亿元的可转换债券,遭到47家基金公司的联手反对。在10月15日召开的临时股东大会上,基金联盟提交了关于否决招商银行发行100亿可转债发行方案的提案的议案和关于对招商银行董事会违背公司章程中关于“公平对待所有股东”问题的质询、对招商银行本次可转债发行方案合法性的质询两个质询案,同时要求就股东大会议案中的表决票应区分流通股与非流通股,分类计票、唱票、当场公布表决结果并公告。但最终发行可转债的议案仍以88%左右的同意票数获得通过。会后基金联盟发表了“关于对招商银行股东大会通过发债议案的联合声明”,表示将保留通过法律手段来维护自己合法权益的权利,并呼吁流通股股东团结起来,为争取自己的合法权益而抗争。会后招行管理层表示将对可转债融资方案从五方面进行修订,将进一步听取各方面的建设性意见,尽早形成一个更加完善的修订方案,在方案完善过程中充分考虑流通股东的利益,使这个方案切实可行。2004年12月证监会出台呼吁已久的股东大会类别表决机制,上市公司再融资、重大资产重组、以股抵债、境外分拆上市等关系社会公众股股东切身利益的重大事项都将纳入分类表决体系。这一制度将改变中小股东的弱势地位,有利于提高基金等机构投资者对上市公司经营的影响力,从而提升上市公司经营质量。尽管在公司治理实践中,机构投资者的积极东作用已日益为人们所重视,但是从北大方正、中兴通讯和招商银行等案例中,我们不难发现,由于我国独特的上市公司股权结构、证券市场发展水平和现有政策法规的制约,在我国机构投资者发挥积极股东作用的条件并不完全成熟。我们认为,我国的机构投资者要充分发挥积极股东作用、优化我国上市公司的治理结构,还需要完善以下几个方面的市场和制度条件:第一,建立公平高效的上市公司评价体系。机构投资者发挥积极股东作用的一项重要前提,是证券市场能够提供对上市公司的公正客观的价值评估。由于我国证券市场历史形成的制度缺陷和管制效率不足,证券市场期缺乏理性的公允价值标准。上市公司虚构财务数据、散布虚假信息的行为泛滥,投资者则普遍热衷于通过投机追逐短期利润,由此形成的证券市场价格体系是扭曲的,无法成为机构投资者评价上市公司管理层绩效的客观依据。第二,逐步实现全流通和分散化的上市公司股权结构。目前,我国股权分置改革的步伐虽已启动,但上市公司的国有股仍占总股本的50%以上,相当一部分上市公司的大股东处于绝对控股地位。“一股独大”和非流通的股权结构既是产生“内部人控制”、损害中小股东利益等公司治理问题的症结所在,又会在很大程度上限制机构投资者的积极股东作为,增加其干预公司治理的难度。我国一些证券投资基金在招募说明书中往往表示:“不谋求对上市公司的控股,不参与所投资上市企业的经营管理”,这固然反映了我国投资基金注重分散投资和资产流动性的理念,但也显示了机构投资者面对“一股独大”的大股东的无为和无奈。因此,通过国有股减持并最终实现股票的全流通,有利于引进国内外非国有的机构投资者,进而形成众多机构投资者共同持股的上市公司股权格局,为机构投资者发挥积极股东作用创造条件。第三,进一步壮大机构投资者的力量。这是和资本市场的成熟程度相辅相成的。一个成熟的资本市场必然有众多的机构投资者,只有实力雄厚的机构投资者才具备参与公司治理所需的资金和信息条件,以及参与公司治理的动力。目前,我国的机构投资者无论从数量还是质量上与国外相比都有很大的差距,超常规发展机构投资确实是当务之急。一方面,要在存量领域调整和拓展现有机构投资者的数量和规模,在增量方面全方位引入新的机构投资者。如赋予私募基金合法地位以充分发挥民间力量,加快引入合格的境外机构投资者(QFII)的步伐,以优化机构投资者素质和治理经验;另一方面,在机构类群上应积极发展强度介入型机构投资者。我国现有的机构投资者主要是以证券投资基金和证券公司为代表的弱度介入型机构,它们主要采用组合投资策略、谋求股价上涨的收益、较少介入公司治理。而在国外股东积极主义运动中,发挥重大作用的主体则是一些大型的社保基金和养老基金等社会公益性年金基金。因此,为增强机构投资者中长期投资的力量,我国应尽早突破包括养老基金、社保基金、保险基金等强度介入型机构投资者直接入市的份额限制和制度障碍。第四,完善机构投资者参与公司治理的法律支持。当前,我国新颁布的公司法虽然增加了独立董事、股东诉讼制度、股东赔偿等方面的相关条款,但对机构投资者参与公司治理的法律支持还不完善。尤其是证券投资基金法及证券投资基金运作管理办法要求基金管理人一方面依照有关规定代表基金行使股东权利,另一方面不谋求对上市司的控股和直接管理,同时明确提出了“对基金管理人管理的全部基金不得持有一家上市公司证券的10%”的限制。上述规定反映了我国现行法规在鼓励基金行使权利的同时,也希望基金在公司的管理中起到尽量不干预的角色。但在实践中,当某些上市公司未能以诚信原则对待包括基金在内的广大股东时,由于基金不能对上市公司明显有损于股东利益的决策作出积极的反应,无疑会使基金处在一方面要寻求保护基金持有人利益的方法,另一方面又不得不顾及消极投资者角色的尴尬境地。这时,基金就不得不采用以脚投票的方式更换投资对象,此举必然会加大投资的风险和成本,最终可能损害基金持有人利益。因此,在完善我国证券市场的立法实践中,应该建立起鼓励“好人说话的制度,鼓励基金等机构投资者在公司治理结构中起到扮演“积极不干预”而非“消极不干预”的角色作用。参考文献: 4蔡玉龙.论机构投资者与上市公司治理的关系J.经济问题,2005,(8).5李向前.机构投资者、公司治理与资本市场稳定研究J.南开经济研究,2002,(2).6隋广军,万俊毅,王伯成.浅析机构投资股东的四大行为策略J.暨南学报,2003,(3).7万俊毅.美国机构股东积极行为的激励机制演化及其启示J.金融与经济,2004,(1).8余晓东,杨治南.股东积极主义:一个博弈论的解释J.外国经济与管理,2001,(3).机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实证研究摘要:本文从机构投资者持股和上市公司盈余信息关系的视角出发,分析机构投资者在公司治理中的作用。以20002003年沪市A股为样本,经过研究发现:盈余信息及时性与机构持股比例正相关。公司治理结构合理,盈余信息及时性强,是吸引机构投资的动因。机构持股比例与盈余管理负相关。机构持股比例越高,越能有效抑制操纵应计利润的盈余管理行为,增强盈余信息真实性,说明机构持股参与公司治理能够改善公司治理结构,使上市公司的经营更加规范、有效。关键词:机构投资者会计盈余信息盈余管理公司治理一、引言在整体公司治理机制中,会计盈余信息是其中一个重要的环节。企业有许多利益相关者,包括股东、债权人、管理者、雇员、供应商、顾客以及政府等。各利益相关者将自身拥有的各种资源投入到企业,期望自身的财富增长。为了企业发展和共同的利益,他们相互合作,为了使自己获得尽可能多利益,他们相互冲突,在这种合作与冲突的关系中,会计盈余扮演了重要角色。首先,会计盈余决定利益相关者之间契约的执行。董事会与投资人对经理人的绩效和公司的经营状况评价、股东股利分配、政府的所得税收取以及企业员工的风险报酬,都以企业会计盈余数据为依据。这种以盈余为基础的契约使利益相关各方产生了盈余管理的动机,期望得到符合自身要求的盈余数字,使契约按有利于自己的方向执行。其次,会计盈余影响利益相关者的决策。会计盈余极大地影响到人们对企业的市场价值、还债能力和发展前景等方面的判断,影响到利益者的决策。利益相关者各方都想通过盈余管理,得到符合自己期望的会计赢余,诱使其他各方做出有利于自己的决策。基于这些原因人们对企业盈余质量和会计信息操纵行为的强烈关注,盈余管理(earningsmanagement)日益成为学术界研究的热点问题。Schipper(1989)认为盈余管理是有目的干预(purposeful intervention)企业对外财务报告过程,以获取某些私人利益的披露管理(disclo-sure management)。他将盈余管理限定在对外报告领域,实质上是对所披露信息的操纵,而管理盈余报告及那些旨在影响或改变公认会计准则(generalized accepted accounting principle,GAAP)的活动被排除在外。Healy和Wahler(1999)从会计准则制订者的角度出发,认为盈余管理是指管理当局运用职业判断编制财务报告和通过规划交易以变更财务报告,旨在误导那些以公司经营业绩为基础的利益关系人(stakeholders)的决策或影响那些以会计报告数字为基础的契约后果。Levit(1998)在有关“数字游戏”(number games)的演讲中指出,管理当局广泛使用巨额冲销(big bath),提前确认收入、不切实际地计提准备、冲销已发生的研发费用等会计技法,这些方法正在威胁着财务报告的可靠性。会计中的预计、摊销等都很容易被用作盈余管理,不确定的经济交易和会计事项也越来越多,对这些不确定经济交易和会计事项的正确判断也越来越困难。张祥建等(2004)认为盈余管理是在不违反相关政策法规及会计原则的情况下,企业管理当局利用会计或非会计手段,凭借一定的职业判断,对财务报告中有关盈余信息披露或与其相关辅助信息进行管理的过程,其目的是为了误导其他会计信息使用者对企业经营业绩的理解或影响那些基于会计数据的契约,以实现自身利益的最大化或企业价值最大化。从国内外不同学者对盈余管理定义可以看出,盈余管理可以多种形式存在于对外披露会计信息的过程中,其主要目的是获取私人利益(privatebenefits),这与对外财务报告过程中的中立性是相对立的,因为现代财务报告的核心思想之一就是中立性原则,而盈余管理的实质则背离了中立性原则,其出发点是局部利益、部分利益或某些特殊群体的利益无疑会损害公众利益,也影响企业盈余信息的质量。我国上市公司盈余管理行为较为普遍,严重地影响盈余信息的质量。邓妍娑(2005)研究表明在我国上市公司中盈余控制行为在各行业广泛存在,不同行业间并无显著性差异。我国资本市场的利润操纵现象是一个全面的问题,需引起高度重视。王化成等(2006)认为影响我国企业盈余质量的重要内在原因之一就是大量缺位的控股股东的存在。由于股权集中程度较高,企业的各项重大决策都由几个大股东做出,甚至是一个绝对控股股东做出,这些股东有动机也有能力影响盈余质量并从中获取超常收益。考虑到我国的特殊背景,公司治理机制是相对较弱的,信息披露水平和透明度都是较低的,这无疑提供了一个研究关于公司治理结构与会计盈余信息价值的特殊背景。近年来机构投资者持股等更为广义的公司治理机制开始成为实务界和学术界共同关注的焦点。我国2004年初提出的国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见也指出,希望通过机构投资者的介入改善我国股票市场的投资者结构,进一步推动上市公司的发展。机构投资者的功能主要表现为以下两点:一方面,他们可以分辨上市公司的好坏,并按照公司真实价值确认股票价格,从而起到有效配置资源、减少股市泡沫、增加市场稳定性的作用;另一方面,也是近年来受到各界广泛关注的,机构投资者可以利用其专业优势,监督上市公司管理层的经营运作,参与公司治理,能有效抑制操纵应计利润的盈余管理行为,使上市公司的经营更加规范化、有效化。本文选取机构投资者持股与会计盈余信息之间的关系作为研究对象,分析机构持股与盈余信息的有效性的关系和机构持股后盈余信息真实性的变化,从而说明机构持股在公司治理中的作用。二、文献综述和研究假设美国财务会计准则委员会(FASB)于1980年5月发布了第2号“财务会计概念公告”会计信息质量特征,该公告列示了会计信息质量的层次结构,在将“决策有用性”作为财务报告目标的前提下,即假定会计信息所承担的使命是向资本市场上现有的和潜在的投资者提供对其决策有用的信息,提出了两条最基本的会计信息价值特征:有效性和可靠性。我国的企业会计制度(2001)中,规定会计核算应遵循的首要原则是“会计核算应当以实际发生的交易或事项为依据,如实反映企业的财务状况、经营成果和现金流量”以及“企业提供的会计信息应当能够反映企业的财务状况、经营成果和现金流量,以满足会计信息使用者的需要”这也是对会计信息有效和可靠的体现。对投资者和股东来说,会计盈余信息是最重要的。所以会计盈余信息的价值也体现在有效性和可靠性上。Ball等(2000)将会计盈余信息及时性(thetimeliness of accounting earnings)定义为本期盈余信息中包含有关公司当期活动与经营状况对股东投资效率影响的程度,即对投资决策者做出正确决策的有用程度。从定义可以看出,盈余信息及时性的含有价值程度和做出决策的有用程度也正是体现了有效性。可靠的会计盈余信息能够降低投资者在投资过程中所面临的不确定性,引导资本的趋利性流动,促使社会资源的优化配置,为了使公司能适应复杂多变的经济环境,各国会计制度和准则中存在一些职业判断和会计方法选择的空间,以提高会计信息相关性,但这往往被公司管理者用于对会计进行盈余调节。盈余管理(Earnings Management)是公司管理当局在会计制度和准则所允许范围内,利用职业判断和规划交易等手段对盈余进行调节,以达到各种目的的机会主义行为。如果一个公司的盈余管理的程度越低,那么它的会计盈余信息越能反映目前公司经营的真实情况,具有较强的可靠性。会计盈余信息的价值可以用盈余信息及时性和盈余管理程度来体现。关于公司治理股权结构与会计盈余信息价值的关系,国外的实证研究主要从现代公司的主要点所有权和控制权的分离进行研究。John(2001)的研究表明,所有权与控制权分离引起的委托代理问题在管理层持股的情况下就会降低,利益协同效应的存在导致了公司价值的提高。关于管理层持股对盈余信息价值的影响的研究也表明:当股东和经理人利益趋于一致时,盈余就会更具有信息含量。Warfield等(1995)以股票收益率对盈余的相关系来衡量盈余的价值(信息含量),发现管理层持股比例同盈余信息的价值正相关。同时发现管理层持股或机构所持股份增加会降低代理成本,减少了经理人员操纵盈利数字的可能性。Easton等(1991)通过对管理层持股水平较低(持股比例在5%以下)的204家上市公司的研究,发现盈余的信息含量同管理层持股水平正相关,盈余的信息含量随管理层持股水平的提高而增加。同样,Eisenberg等(1998)发现盈余信息中有用信息的含量同股东的持股比例正相关。Bushman等(2000b)则是发现美国上市公司的股权集中度与盈余的及时性有显著的负向关系。Ball(2000)认为盈余及时性较高,其公司治理结构较偏向经理人与其他利益关系人的分离,外部股东持股量高并积极参与治理。LaPorta等(1998)和Bushman等(2000b)的研究结果显财务会计系统所提供的价值越少,就越需要股东高成本的监督。Yeo等(2002)通过新加坡上市公司的研究,发现会计信息的价值并不一定随着管理层持股比例的增加而提高,二者并非是线性关系。企外部非关联利益集团持股比例对盈余信息有影响,证明了外部集团在新加坡公司治理中的监督作用,非关联集团持股比例的提高降低了经理人的盈余管理机会。以上这些研究表明利益协同一致的假设与盈余信息价值正相关。Rajgopal等(1999)也发现机构持股水平较高的公司的股票价格往往包含更多的信息,他们指出机构持股并不会促使管理层专注于短期的业绩表现,经理层认为机构持股要比单个投资主体具有更多的信息优势,也就降低了管理层操纵盈余的可能。国内文献方面,王琨和肖星(2005)从机构投资者持股与关联方资金占用的角度进行了实证研究,他们认为,我国的机构投资者已经参与到公司治理中,对公司经营运作起到一定的监督作用。关于公司治理与会计盈余信息价值关系的研究,这方面的实证研究成果可以说是比较少,刘立国和杜莹(2003)选取了因财务报告舞弊而被证监会处罚的上市公司作为研究样本,从股权结构、董事会特征两方面,对公司治理与财务报告舞弊之间的关系进行了实证分析。研究结果表明,执行董事比例、内部人控制度与财务舞弊的可能性正相关,流通股比例则与财务舞弊的可能性负相关。根据以上文献的讨论和中国制度背景,我们来建立机构持股多少与会计盈余信息之间假设关系,以盈余信息的及时性和盈余操纵程度来衡量盈余信息的价值。Demsetz和Lehn(1985)指出股权结构的集中度是内生决定的,股东持有公司股份较少时,没有动因花时间及成本去监督管理者,持有公司高股权比例的股东会有强烈的监督动机。江向才(2004)认为公司治理的优劣是机构投资多少的重要决定因素。同时投资者持股多有动因监督企业管理者并影响企业行为,Ball等(2000)认为公司治理结构好的公司,会计盈余信息的及时性也强。由此我们建立2个假设。假设1:会计盈余信息及时性与机构投资者持股比例成正相关。假设2:机构投资者持股比例与会计可操纵应计利润行为即盈余管理程度成负相关。三、数据来源和研究方法(一)数据来源本研究利用深圳国泰安信息研究所开发的CSMAR公司治理数据库、财务和股票交易数据库,并对数据进行了必要的整理。选取沪市A股有机构持股上市公司(不包括一些特殊行业和资料不全的)为研究样本,考虑到我国上市公1999年会计准则有重大变化,为保持一致性,本文选择1999年会计准则变化后的数据。因此,本文选择2000年12月31日后到2003年12月31日止的数据。选取20002003年4年的各公司报表的数据,取得满足研究的样本数量426个(上市公司机构持股每年都会有部分公司发生变化,为满足研究的一致性,我们选取从20002003年都有机构持股的公司为研究样本),采用STATA统计软件进行数据处理。(二)对假设1的实证设计1.自变量:盈余信息及时性参考Beaver等(1987)、Basu(1997)和Ball等(2000)的研究,本研究以公司的股价作为公司价值的估计,并以公司盈余及股价间的反回归(reverseregression)估计公司当期盈余信息,反映当期价值的改变量以衡量盈余信息的及时性。EARNt=0+1ENGt+2RETt+3NEGtRETt+(1)其中,EARNt为公司t年的盈余;RETt为公司t年股票的年报酬率;NEGt为虚拟变量,若RET为负,则其值为1,否则其值为0;0为常数项,1、2、3为回归系数,为回归方程残差项。第一个衡量盈余及时性的是回归系数2,它表示公司的好消息反映到公司盈余的相对速度(由于会计的保守原则,我们预期盈余反映坏消息的速度比好消息要快,故公式1中2为捕捉股价中的好消息反映在会计盈余信息中的速度,而2+3为捕捉到坏消息反映到会计盈余中的速度)。第二个衡量盈余及时性的是公式(1)的判定系数R2,判定系数R2是以回归偏差占总偏差的比率来表示回归模型拟合优度的评价指标,当盈余越晚捕捉到已反映在股价中的好消息,R2值预期会越低,故可将其视为本期盈余信息反映有用程度的一个代理变量。为了汇总2及R2这两个衡量盈余及时性的系数,以及避免误差的影响,首先分别对2及R2这两个变量,计算每一公司在样本中的百分位数。在每家公司取得2及R2相对百分位数的值之后,再以这两个百分位数的平均值衡量该公司的盈余及时性,并以EARNTIME代表;该指标分数值愈高时,代表盈余信息及时性越强。2.控制变量和实证模型Bushman(2000b)等对于盈余信息及时性的研究中,把盈余信息及时性与公司治理结构结合起来,认为盈余信息及时性是公司治理结构的变量,建立回归模型GOV_VAR=+1EARNTIME+2SIZE+3RETSD+(2) GOV_VAR表示公司治理结构变量,包括董事会的组成、内部及外部董事的结构,高级管理层组成与外部股东的结构等治理变量。其中在(2)式中,公司规模SIZE(取对数后的权益市值)以及公司股票报酬变异性RETSD(股票年报酬的标准差)作为控制变量,以控制公司规模及经营环境对治理结构变量的影响。本研究同样也把公司规模SIZE和股票报酬变异性RETSD(以公司股票报酬在过去5年内的标准差来衡量)作为控制变量,我们把机构持股比例%INST作为公司治理结构中的因变量,建立机构持股与盈余信息及时性的实证回归模型。%INST=0+1EARNTIME+2SIZE+3RETSD+(3)0为常数项,1、2、3为回归系数,为回归方程残差项。本研究关注的是(3)式中盈余及时性变量EARNTIME的系数1,当机构持股比例增高,1为显著为正时,说明假设1成立。因为因变量在01之间,参考Demsetz和Lehn(1985)及Himmelberg等(1999)的研究,对因变量做Logistic转换。(三)对假设2的实证设计1.因变量:盈余管理变量关于盈余管理实证研究的关键是测度盈余操纵,综观近些年来国内外的研究文献,基本上采用了3种研究设计方法,即总体应计模型、特定应计模型和频率分布方法。总体应计模型的特点是,将会计盈余分为经营现金流和总体应计两个部分,即会计盈余等于总体应计与经营现金流的总和;同时又将总体应计划分为随意应计和非随意应计两部分,然后用随意应计来计量盈余管理,即随意应计代表盈余操纵的程度。由于随意应计是不可观测的,因此,通常是先设计一个模型来计算非随意应计,然后比较非随意应计和总体应计的大小,如果非随意应计小于总体应计,就证明存在盈余管理,盈余管理的量就是二者之差。特定应计模型的特点是通过一个特定的应计项目或者一组特定的应计项目来建立计算模型,以此来检测是否存在盈余管理。这种方法通常用于研究某个或某些特定的行业,如银行业中的贷款损失准备、财产险和意外险保险公司的索赔准备。频率分布方法的特点是通过研究管理后的盈余的分布密度来检测公司是否存在盈余管理行为,这种方法首先假定:未管理的盈余大致呈正态分布,如果管理后的盈余明显不符合这一分布形式,就说明公司存在盈余管理。这种方法主要是通过检验分布函数在0点的非连续性来判断是否基本符合正态分布。由于根据中国会计准则的实际操作情况和各上市公司的年度财务报表的数据特征,本研究选择总体应计模型来计量盈余管理程度。总应计项目(TAC)是经营净利润与来自经营活动的现金流量的差异,包含操纵性与非操纵性应计项目两部分。由于我国资本市场经历较短,若以原Jones模型使用时间序列方法来估算每家公司的应计性项目时,会使样本期间不足导致自由度过小,故我们采用截面的Jones模型估算操纵性应计项目来计量盈余管理程度,其公式为TACit/Ait-1=1(1/Ait-1)+2(REVit/Ait-1)+3(PPEit/Ait-1)+it(4)其中TACit为第i家公司第t年总应计项目金额,REVit为第i家公司第t年营业收入净额减去第t-1营业收入净额,PPEit为第i家公司第t年的折旧性固定资产总额,Ait-1为第i家公司第t期初总资产。估算出每一年每一产业正常水平下的1、2、3,其中1、2、3是1、2、3的OLS(最小二乘法)估计值,再代入实际资料,得到非操纵性应计项目估计数:NDTAC=1(1/Ait-1)+2(REVit/Ait-1)+3(PPEit/Ait-1)(5)最后,以实际总应计项目减去估算的非操纵性应计项目的差额,即是操纵性的总应计项目:DTACit=(TACit/Ait-1)-NDTACit(6)2.控制变量与实证模型Klein(2002)及Peasnell(2000)研究中,定义了3个与盈余管理行为有关的控制变量公司负债比率、公司规模及盈余变异性。另外,Mcnichols(2000)研究发现资产增长率和净资产报酬率与采用Jones模型估计的可操纵利润也有解释力。因此,本文选择了4个控制变量,公司负债率以AB表示,为期末负债总额/期末总资产,当公司面临较高的负债比率时,管理当局为缓解压力,会倾向于从事盈余管理。公司规模为上市公司股票期末市值(取LOG值)。当公司规模越大时,公司治理复杂性程度高,代理问题严重,越容易发生盈余管理现象盈余变异性以AC表示,它等于Et-Et-1/At-1,为税前盈余,A为总资产。ROA为净资产报酬率。自变量为机构持股比例%INST,由此我们建立对假设2的实证回归模型。DTAC=0+1%INST+2SIZE+3AB+4AC+3ROA+(7)0为常数项,1、2、3、4、5为回归系数,为回归方程残差项。(四)混合数据的面板数据模型本文的讨论是建立在两个假设的基础之上的选用4个年度各公司的数据进行实证分析,在每一年度的分析中,可使用截面数据直接做回归检验,但是在做“混合样本”的分析时,涉及了时间数据序列与截面数据的混合问题,为了能够充分利用这些数据形式的信息,我们采用专门的模型估计方式,即Panel Data模型分析方法。Panel Data又称面板数据或综列数据,是指对不同时刻的截面个体作连续观测所得到的二维时间序列数据。Panel Data模型是一类利用面板数据分析变量间相互关系并预测其变化趋势的计量经济模型,它既能反映某一时期各个个体数据中所隐含的规律,也能描述每个个体随时间变化的规律,集合了时间序列和截面数据两方面的信息,能够提供更大容量的样本点,改善参数估计的有效性,可以用来深入分析复杂的经济问题。在运用面板数据模型进行检验估计时,通常有两种估计方法,一是固定效应方法,一是随机效应方法。根据两种方法的特点,如果仅对实际问题数据样本自身的效应进行分析,通常使用固定效应模型,本研究是针对数据样本自身进行的研究,因此采用了固定效应方法。应用固定效应模型进行检验的时候,对模型参数的估计比较复杂,Ball(2000)在应用面板数据对会计盈余信息及时性进行研究的过程中,对模型参数进行估计时,采用了“混合样本”模型,我们在此借鉴Ball的研究方法,应用“混合样本”模型,对回归模型(3)和(7)采用下列面板数据模型。%INSTit=0+1EARNTIMEit+2SIZEit+3RETSDit+(8)表2盈余信息及时性单变量变化分析DTACit=0+1%INSTit+2SIZEit+3ABit+4ACit+5ROAit+(9)下标t表示20002003年各年度。四、实证结果分析(一)对假设1的实证结果根据模型(1)来计算出盈余信息及时性的指标,并收集整理控制变量数据,为实证分析做准备。1.单变量分析表2提供了20002003年共4年的盈余信息时性变化的均值和中值,以及双尾检验显著性概。在2000、2001年的两年样本中,盈余信息及时均值和中值没有显著大于零,但是在2002和03年的样本中,中值和均值显著大于零。说明盈信息及时性为机构投资者投资的重要参考指标,机构投资增加投资,提高持股比例的诱因。2.多元回归分析对20002003年4年样本和混合样本进行检,将变量检验数据纳入模型(3)和(7)进行回归分(见表3)。每年R2的值分别为0.422、0.532、68、0.834,这说明前两年数据对模型的拟合效果理想,但是后两年的数据对模型拟合效果相对较。每年F的值分别为5.26、5.78、6.79、6.09,前两年值分别为0.2与0.13,在0.1、0.05与0.01显著性水平均未通过检验,这说明前两年解释变量和因变量间相关关系不显著,后两年sig值分别为0.04与3,在0.05显著性水平下通过了检验,这说明后两解释变量和因变量之量存在比较显著的相关,即归方程是显著的。模型中SIZE变量回归系数的sig,前两年为0.623与0.771,样本没有通过显著性检,说明在2000年和2001年时机构持股比例数与盈信息及时性没有显著的相关性,后两年sig值分别0.0116与0.012,样本通过显著性检验,盈余信息时性与机构持股显著性正相关。针对混合样本R2的值为0.768,F的sig值为0.09,SIZE系数的sig值为0.077,说明混合样本模型解释变量和因变量之量存在比较显著的相关,且盈余信息及时性与机构持股显著性正相关。对于盈余信息及时性的回归系数我们可以看到在2000和2001年的。在2002年、2003年所有样本中和混合样本中,盈余信息及时性与机构持股显著性正相关,支持假设1,说明盈余信息及时性是机构投资者投资的重要参考指标,盈余信息及时性为公司治理的监督机制之一,公司发布盈余信息含有的价值程度越高,帮助投资者做出决策的有用程度越高,就越有机会吸引机构投资者进行投资。机构持股比例从2000年以后每年都呈上升的趋势,2000年机构持股比例仅占总额的7%,到2003年底已达到近2