相互持股对上市公司盈利影响分析

相互持股对上市公司盈利影响分析一、引言1999年辽宁成大与广发证券相互持股成为中国第一起相互持股案例。此后，上市公司之间相互持股以及上市公司与金融机构相互参股的情况日益普遍。相互持股的目的是为了实现经济资源的优势联合，稳定企业控制权，防止敌意收购。据有关机构对2006年沪深两市上市公司年报不完全统计，国内上市公司相互持股为340例，上市公司参股银行361例，参股保险公司68例，参股综合类券商270例，参股经纪类券商8例，参股信托公司68例，参股基金管理公司20例，相互持股公司总数为1135家。从当前国内上市公司相互持股和参股的情况来看，大多是上市公司之间的相互持股，以及上市公司参股金融类企业（包括银行、证券、保险行业），只有少数金融类企业（如保险）参股银行。据长江证券投资报告统计，我国参股银行的企业持股比例都非常低，大部分不到1%，而且多在0.1%以下。这是由于我国的企业规模还比较小，而且国有银行多是国家控股，其他参股企业只能持有较低的比例。虽然这些企业的股本本身也比较小，但这些股权已经足够能对上市公司产生巨大的影响。相对于银行来讲，上市公司与券商、保险公司相互持股比例要高得多。在当前本币升值、资产价格膨胀的形势下，参股这些金融企业的上市公司会获得较高的资本增值，一旦股权转让或投资对象上市，这部分股权计入投资收益将会提高其每股收益。二、上市公司相互持股概述（一）狭义相互持股相互持股，又称交叉持股，是指两个或者两个以上公司之间互相持有股份，或公司之间的交叉投资关系。我国上市公司之间相互持股就是指一家上市公司持有另一家上市公司股份，或两家上市公司相互持有股份。根据相互持股形态的特征，可以具体划分为狭义相互持股和广义相互持股。狭义相互持股指的是最简单的持股形态，即A公司持有B公司的股份，同时B公司也持有A公司的股份，两家公司互为对方股东，可称为直接相互持股。这种相互持股情况可以发生在公司设立或新股发行的时候，也可以通过二级市场的股份收购等方式而发生。还有一种通过直接相互持股的叠加而形成的“放射状相互持股（Radialshareholding）”，其实质仍属于狭义相互持股的一种形态，是指三个或以上的公司，以某中一家公司为核心，其他公司仅与该核心企业相互持股，而其他公司之间并不发生相互持股的情况。如A、B、C三家公司，A与B、A与C相互持股，但是BC公司之间没有相互持股的关系。（二）广义相互持股除了上面两种相互持股的情形之外，还有更为复杂的持股形态，就是参与相互持股关系的企业之间都相互持股的一种企业集团情形，这种相互持股的情形被称为“多角的、圆环状或者矩阵型的相互持股”。在这种情形中，最严格的情况就是所有成员企业两两之间都存在相互持股关系，相对宽松的情况则允许有些成员企业两两之间可以没有相互持股关系。三角形相互持股（Triangular-shareholding），是指在三个以上的公司中以一家公司为核心，核心公司持有其他公司股份，非核心公司之间相互持有股份的情形。如A、B、C三家公司，A持有BC两家的股份，同时BC两公司也相互持有对方股份的情况，我国的一些企业集团即采取这种形式组建。环形相互持股（Circular-Shareholding），是指三个或三个以上公司之间按股份单向持有方向形成一个依次循环的环状相互持股。如A、B、C三家公司，A持有B的股份，B持有C的股份，C持有A的股份。行列式相互持股（Matrix一shareholding），是指在三个以上公司中交叉相互持股的情况。如A、B、C、D四家公司，A持有BCD三家的股份，而B也持有ACD三家的股份，C公司持有ABD三家的股份，D公司持有ABC三家的股份。这种交叉的相互持股现象普遍存在于日韩的大型企业集团。我国上市公司之间相互持股的表现形态除了具备上述几种情况外，还有一种情形属于混乱交叉型的相互持股。不是依次循环的单向持股，也不同于行列式的相互持股，而是相互混乱地交叉持股，每一公司既以多个其他公司为股东，又成为多个其他公司的股东，从而形成交叉型的投资关系。三、上市公司相互持股的效应分析（一）上市公司相互持股的正面效应多数国家都允许公司相互持股这种股权结构模式的存在，特别是日本在二战后更是将这种股权结构作为其企业制度的基础，迅速修复了战争创伤，实现了经济腾飞，成为经济强国。这表明公司相互持股有存在的合理性和可取之处，其正面效应主要表现在：公司引入安定股东，有利于稳定股权结构，防止公司间的收买与兼并；弱化股权所有者力量，突出经营者的地位，有利于企业的长期发展；抑制股东分红要求，扩大公司留利，有利于公司资产的增值与积累；建立公司间的战略同盟，稳定交易关系，节约交易成本。相互持股的正面效应可以概括成以下方面：（1）相互持股有利于防止公司间的收购与兼并。从持股目的来看，公司相互持股是为了谋求长远利益，而不是单纯追求股票价差及股息红利的收益功能，因此一般情况下不会因股市的波动而轻易抛出股票，这样有利于形成比较长期而稳定的生产经营上的关联关系。从而在这些稳定的法人股东之间形成了相互控制、相互支配的利益共同体，形成一荣俱荣、一损俱损的局面。经营者为了避免其他公司利用股权收购方式，取得自己公司支配权，往往借助公司间相互持股，建立相互持股联盟，则经营者能以较少的资金去控制更多的股份，借以维持经营权的稳定。相互持股公司之间的这种稳定战略联盟关系，通过维持和促进企业间互相合作的交易关系，强化经济资源的综合支配能力，集中经济力量，可以减少公司经营和破产危险，有效地抵御外来竞争对手，从而有效防止敌意收购与兼并。（2）相互持股有利于企业的长期发展。股东通常依据其持有股份多少来行使股东权利，而相互持股可能会弱化股东权益。这是由于通过相互持股导致公司资本虚增，随着公司相互持股的股份数增加，股份表决权也随之增加，真实出资的股东拥有的股东权益就被稀释了。企业所有者权益被弱化，股东失去了对公司的支配权，对公司经营政策的干预也随之减弱。同时在相互持股这种股权结构下，相互持股法人股东不会对其持股企业的经营政策进行干预，主要顾虑到持股企业会通过其表决权反过来干预自己公司的经营政策。因此，相互持股公司在保持本公司经营独立性的同时，并不以股权所有者的身份和地位干预对方的经营，这必然弱化了股权所有者的职能。这样就会使公司经营者的地位加强成为企业决策的中心和实际权力主体。经营者在摆脱了所有者的控制之后，才有可能真正享有经营自主权，才能更专注于公司经营管理事务，从而根据市场的发展要求做出有利于公司长期发展的经营决策。同时又能促使经营者以发展的眼光，树立以企业长期成长为核心的战略经营目标。（3）相互持股有利于公司资产的增值与积累。股息是股东出资而获得的投资回报，是投资者所追求的主要目的，因此对于股东而言，股息的高低牵涉到收益的高低。但在公司相互持股这种股权模式下，法人相互持股抑制了股息分配水平。因为在相互持股的企业中，如果其中一个企业要求增加股息，那么另一个企业也会提出同样的要求。相互要求股息分配的结果是相互持股的双方企业都没有真正增加股息收入，反而使单向持股的个人投资者和其他股东增加了收入。这种局面对于相互持股企业来讲是不利的，持股各方都增加了分红压力，在收入没有真正增加的情况下反而增加了利润分配支出，加重了企业的负担。因此，法人股东更倾向于维持较低水平的股息分配政策，从而确保税后利润分配支出的减少，增加公司留存资金，为进一步发展提供支持，从而增强了企业的资本积累能力，促进了企业间的长期竞争。（4）稳定交易关系及节约交易成本。相互持股使企业结成战略联盟关系，其直接优势就是通过资源的强强联合形成规模经济效益，利用企业间稳定持久的合作关系进行交易协调将交易关系内化于企业之中，确保公司的原材料供应及产品销售渠道的稳定，从而降低交易成本，保证企业经营稳定性，使企业的市场竞争力增强。业务上处于上下游的公司企业，本来就存在着自然的合作关系，一旦发展至相互持股就会把原材料和半成品的销售与获得的渠道稳定下来，减少参股企业在开发市场方面的开支，集中资金提高产品的质量，增加其中的技术含量。而且，在相互持股公司之间可以相互筹措资金，财务操作灵活，筹资成本也比较低，如果有银行这样的金融机构参与相互持股，那么这种筹资优势更为显著。（二）上市公司相互持股的负面效应公司相互持股也有其负面效应。从公司治理结构维度看，公司相互持股致使公司内部组织机构之间的分权制衡机制失效；从公司资本制度的维度看，公司相互持股导致公司虚增资本，造成资本空洞化违反了公司资本充实原则，损害债权人利益；从对市场竞争影响的维度看，公司相互持股导致市场封闭，阻碍有效竞争，影响证券市场健康发育，扭曲整个经济体的资本流转机制；公司相互持股客观上导致自己股份性，形成出资返还的后果。公司相互持股的负效应主要体现在以下方面：（1）泯灭公平理念。由于公司持有其他公司股份，各企业经营者最合理的行动模式是不干预其他公司的经营权，以换取其他公司也不干预自己公司经营权的承诺，从而在共同默契下，各公司经营者将自己持有其他公司股份的表决权委托给其他经营者代理行使，造成各个经营者对于交叉持股体系下的自己公司股份享有完全的自主控制权。（2）危害资本充实。交叉持股会导致企业实收资本虚增，背离资本保全和充实原则。当企业间进行交叉持股时，账面上使公司因相互投资而增加资本，实质上只有同一资金在企业间辗转流通，但每经过一个企业形式上该企业的资本额就有同额的增加。这就意味着来自集团公司外部的资本被杠杆式地放大。如甲公司有5000万元资本将其中300万元投资乙公司，乙公司取得此资金后再用它投资于甲公司，如此反复进行，最后两公司的资本额理论上可以高到无穷，但实际上真正在其间流动的资金却只有甲公司的最初投资。结果必然导致各公司资本额虚增及注册资本空洞化。另外，当乙公司把甲公司所投的资金再度转投给甲公司时，不仅将甲公司的出资返还回，还违背了禁止出资返还的国际惯例，而且形同甲公司透过乙公司间接地持有自己公司的股份，严重影响公司的资本充实。（3）妨碍证券市场正常交易秩序。首先，企业以交叉持股方式介入股市，若遭不当利用，就成为不法操纵股价的工具；其次，在交叉持股结构中，各企业相对于其他企业几乎都居于一种“内部人”的地位，使交叉持股制度有可能成为内幕交易温床；再者，在稳定经营控制权的目标下公司所进行的交叉持股，公司股份经常是长时间持有而不在市场上买卖，导致少数股份买卖，也有可能对市场股价带来大幅震荡，影响正常的市场交易秩序。（4）引发企业间反竞争行为。若企业间存在相互竞争关系，但彼此间却交叉持股，则在获得最大利润的共同目标下，此类企业可能会实施联合行为，操纵市场价格或产销量等。存在垂直关系的上下级企业间因交叉持股而形成一个封闭系统，这就有产生排外的可能性。四、上市公司相互持股对盈利影响分析（一）相互持股上市公司获利稳定性分析利润总额由营业利润和营业外收支净额构成。其中，营业利润里主营业务产生的利润是构成利润总额的稳定基础，对企业盈利能力的分析一般只涉及正常的营业状况。非正常营业状况也会给企业带来收益或损失，但只是特殊状况下的个别结果，不能说明企业的正常盈利能力。因此，在分析企业盈利能力的稳定性时，应排除以下项目：证券买卖等非正常项目、已经或将要停止的营业项目、重大事故或法律更改等特别项目、会计准则和财务制度变更带来的累计影响等因素。对相互持股上市公司获利稳定性的分析，可以通过举例方式来说明。如果A、B两家公司交叉持股达50%，当A公司经营上多赚了100元时，B公司可多得利润50元（50%），而A公司又因而多得利25元（50%），B公司再多12.5元，这是一个无穷的几何级数，结果是A公司多赚的100元则被放大为A公司多赚了150元，而B公司多赚了50元，乘数达到2倍。交叉持股对利润产生的具体放大效应如（表1）所示。其中，第3列交叉持股指数代表的是交叉持股双方持股率的乘积，它决定着某一交叉持股结构不稳定的程度，指数越高越不稳定；第2列是第3列的平方根，代表在某一指数下，双方持股相同时的持股比率，实际双方交叉持股分别是多少并不重要，重要的是双方相乘后的指数；第4列和第5列分别是交叉持股中每一单位获利变化时，影响对方（第4列）及自身（第5列）的获利变化；第6列和第7列则是因交叉持股而放大的盈余变化百分比。如果某公司用子公司资金购买母公司的股票，即母子公司交叉持股。假设母公司持有100%的子公司股票，而子公司持有16%母公司股票，则交叉持股指数为100%16%=16%。依据此表推论，这时母公司的盈余一旦变化，其变化数量将被放大19%，若子公司并无营业收入，则必然会依赖母公司的股价变化来决定盈亏。假设母公司的股价因股市系统性风险因素下跌10%，子公司持有母公司100万元股票，则将因此亏损10万元，母公司也会被股市制造的子公司10万元亏损又将放大19%，成为11.9万元的母公司亏损。如果母公司是一个市盈率很高的公司，则很可能因维持股价而由盈转亏，甚至破产清算，可能使交叉持股集团发生连锁性财务危机。相反，在股价上升时，子公司则借交叉持股取得母公司股票，通过操纵股价赚取暴利以实现增资目标，完成公司的快速扩张。因而公司间相互持股的结果是导致公司获利能力的不稳定，引发连锁性的财务危机。二）相互持股上市公司总体业绩影响分析对相互持股上市公司总体业绩的影响分析采用总资产报酬率指标。总资产报酬率是指企业一定时期内获得的报酬总额与资产平均总额的比率。它表示企业包括净资产和负债在内的全部资产的总体获利能力，用以评价企业运用全部资产的总体获利能力，是评价企业资产运营效益的重要指标，体现了企业全部资产获取收益的水平，全面反映了企业的获利能力和投入产出状况。通过对该指标的深入分析，可以增强各方面对企业资产经营的关注，促进企业提高单位资产的收益水平。该指标越高，表明企业投入产出的水平越好，企业的资产运营越有效。据统计2007年一季度沪深两市上市公司整体净利润高达1144.73亿元，同比增长达99.99%，投资收益占总利润的比例达34%，是2005年的2倍。根据汇丰证券计算，2007年的前三季度扣除投资收益后A股上市公司的盈利增速也只有41%。表现在个股中，公允价值的引入令2007年一些相互持股上市公司业绩加速攀升。根据2007年半年报的公布信息，有近10%的A股上市公司投资收益超过净收入，而一些公司甚至利用新会计准则来调控业绩从而使主营业绩本来不佳的企业账面利润大幅攀升，可见在以公允价值确认和计量股权投资的情况下对相互持股上市公司业绩产生的影响之重大。（三）相互持股上市公司财务能力的分析资产负债率是负债总额与资产总额的比率，这个指标反映了企业总资产来源于债权人提供的资金的比重，以及企业资产对债权人权益的保障程度，同时也可以用来检查企业的财务状况是否稳定，企业利用财务杠杆的效率。公司间交叉持股的股权结构间接导致公司股本减少，资产负债率提高，引发经营风险。如A与B公司进行交叉持股时，A公司用100元买下B公司50%的股权，则B公司的股东拿走100元。现在B公司再拿100元，又去买A公司50%的股权，原A公司股东也拿走100元。不论这两方原股东是否为同一人，事实上A、B两公司的原股东已从公司抽走200元，而A、B两家公司的总负债没变，引起A、B两公司的资产负债率提高，而公司的资本又是公司债权人的担保，致使其往来银行和其他债权人的权益受损，引发A、B两公司的经营风险。五、上市公司相互持股的相关建议（一）上市公司相互持股应避免短视行为在资本市场繁荣的时期，相互持股可能带来股价互动性上涨的财富放大效应，但这种相互持股增值带来的收益是非主营的，难以持续的。在股票长期下跌的时期，则会使上市公司面临资本整体缩水的局面，相互持股上市公司股价连锁反应则会引起整个资本市场的缩水。若上市公司基于长期战略目标为降低交易成本及维持稳定经营而相互持股，在产业链上的企业之间进行纵向的相互持股就可以达到目的，这样就可以保持企业获利能力的稳定性。（二）从法律上限制公司相互持股比例对公司持股比例的上限进行限制，主要是为了消除公司之间大份额持股的不利影响。公司相互持股的一个不利影响就是引起资本虚增，双方持有对方股份的比例越高，则资本虚增额越大，对相互持股的比例做出限制就会控制资本的真实性。相互持股的比例越高，对公司治理结构造成不利影响的可能性就越大，为防止公司经营者借虚增部分股权来控制公司股东会，避免形成内部人控制的局面，因而需要在具体的法规或会计准则中对相互持股比例做出规定。（三）上市公司相互持股信息的公开化上市公司应该公开相互持股的情况，可以使利害关系人清楚企业当前的真实状况，而不被相互持股带来的虚增资本假相所蒙蔽。为了体现充分披露的原则，相互持股上市公司应在财务报表附注中单独进行披露相关信息，包括相互持股的公司简介、持股比例、相互持股之后对利润的影响金额等，以维护股东及债权人的利益，便于投资者进行决策。