天津市风险投资发展中的问题与对策研究论文

申请经济学学士学位论文天津市风险投资发展中的问题及对策研究姓 名：蒋 娅 芳学 院：经济学院专 业：金 融 学指导教师：罗 正 清职 称：讲 师天津工业大学经济学院2012年6月Dissertation for Bachelors Degree of EconomicsTianjin risk investment in the development of the problems and countermeasures Candidate: Jiang Yafang Major: Finance Supervisor: Luo Zhengqing Academic Title: LecturerCollege of Economics, Tianjin Polytechnic UniversityJune, 2012摘 要风险投资起源于美国等发达国家，本文结合国内外风险投资的发展状况分析了天津市风险投资的现状和出现的问题。从风险投资的概念、要素、特征、主体、发展风险投资的条件及其阶段划分入手，对风险投资的基本知识做了较为细致的介绍。简单介绍了国外风险投资的发展状况，结合中国的基本国情，介绍了风险投资在中国十几年来的发展历程及目前的发展状况。在此基础上，提出了制约天津风险投资发展的因素，从风险投资的资金、风险投资的规模、风投的退出，发展环境和运营管理四个方面做出了阐述，提出了几点建议，最后结合中国的实际情况谈了风险投资在天津的发展机遇。本文客观的从市场体系，企业、征服等层面深入的分析了中国的风险投资事业，希望中国的风险投资事业健康有效率的发展。关键词： 风险投资；创业投资；天津风投ABSTRACTRisk investment originated in the United States and other developed countries, this paper combining domestic and foreign investment risk the development conditions of the analysis of the present situation of the tianjin risk investment and the problems. From the concept of risk investment, and factor, characteristics, main body, the development of venture investment in its phases of conditions of the basic knowledge of risk investment do a more detailed introduction. Introduced the foreign investment risk, the development situation of combining the basic national conditions of China, this paper introduces the risk investment in China for over ten years development course and the present situation of the development. Based on this, puts forward the restricted factors of the development of tianjin investment risk, the risk of investment funds from the size of the investment risk, and wind cast exit, the development environment and operation management made this four aspects, and puts forward some Suggestions based on the Chinas actual situation, talk about the risk investment in tianjin opportunity of development. This article from the objective market system, enterprise, conquer and other aspects of the in-depth analysis of China risk investment career, I hope Chinas risk investment business healthy efficient development. Key words：Risk investment ；venture capital investment ；Tianjin wind cast 目 录0引 言 第一章 风险投资概述 一、风险投资的定义风险投资（VCVenture Capital）从广义来讲，任何投资方式都可称之为风险投资，因为只要涉及到资金的流动和运行，就会涉及到一个经济名词VaR（Value at Risk）即为“出于风险状态的价值”。众所周知的一句话，风险越大，利益越大。因此在尽可能减小风险的基础上提升投资价值便成为了所有投资者的共同话题。而在今天，随着科技的发展与进步，风险投资逐步有了一个新的定义。从投资行为的角度来讲，风险投资是把投向蕴藏着失败风险的及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调、技术专家、的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。二、风险投资的运作过程风险投资的运作包括融资、投资、管理、退出四个阶段。这四个阶段涉及到三种经济角色。投资者、风险投资家、技术所有者。 融资阶段解决“钱从哪儿来”的问题。这个阶段涉及到的是投资者和风险投资家。通常，提供风险资本来源的包括养老基金、保险公司、投资银行、大公司、大学捐赠基金、富有的个人及家族等，在融资阶段，最重要的问题是如何解决投资者和管理人（风险投资家）的权利义务及分配关系安排。一般情况风险投资家会以风险投资公司的形式接受投资者的融资申请，并且将其投资到一个或多个已上市的高新科技公司转化为股份，并通过为投资者盈利而从中抽取一部分佣金。投资阶段解决“钱往哪儿去”的问题。专业的通过项目初步筛选、估值、谈判、条款设计、安排等一系列，把风险资本投向那些具有巨大增长的创业企业。虽然这些新兴的高科技公司的市场潜力巨大，但是同时也有着很大的风险，因此这就需要考验风险投资机构的远见卓识还有对于风险的准确判断。管理阶段解决“”的问题。风险投资机构主要通过监管和服务实现价值增值，“监管”主要包括参与被投资企业董事会、在被投资企业业绩达不到预期目标时更换管理团队成员等手段，“服务”主要包括帮助被投资企业完善商业计划、以及帮助被投资企业获得后续融资等手段。价值增值型的管理是风险投资区别于其他投资的重要方面。 退出阶段解决“收益如何实现”的问题。风险投资机构主要通过IPO（上市）、股权转让和三种方式退出所投资的创业企业，实现。退出完成后，风险投资机构还需要将投资收益分配给提供风险资本的投资者。图1.1即为风险投资的运作示意图。其中资金运作的风险是由投资者与风险投资机构共同承担，而公司管理的风险是由技术拥有者和风险投资机构共同承担。可以看出风险投资机构在这一商业流程中充当了技术拥有者和投资者之间桥梁的作用。他们的运作是资金流向最容易升值的高科技产业，并且是高科技更加迅速的转变为能够为公司创造直接利益的商品。1投资者（资金直接供应者）风险投资机构（融资方与投资发放者）技术拥有者（公司拥有者）投资者（资金直接供应者）技术拥有者（公司拥有者） 融资投资盈利分红投资回报图1.1 风险投资运作示意图三、风险投资六要素、投资期限、投资目的和构成了风险投资的六要素。(1) 风险资本风险资本是指由专业投资人提供给快速成长并且具有很大升值潜力的新兴公司的一种资本。风险资本通过购买、提供贷款或既购买股权又提供贷款的方式进入这些企业。（2） 风险投资人 风险投资人大体可以分为以下四类： 1.。 他们是向其他投资的企业家，与其他风险投资人一样，他们通过投资来获得。但不同的是风险资本家所投出的资本全部归其自身所有，而不是受托的资本。 2.。 风险投资公司的种类有很多种，但是大部分公司通过风险投资基金来进行投资，这些一般以有限合伙制为组织形式。 3. 产业附属。 这类投资公司往往是一些非金融性实业公司下属的独立风险投资机构，他们代表的利益进行投资。这类投资人通常主要将资金投向一些特定的行业。和传统风险投资一样，产业附属投资公司也同样要对被投资企业递交的投资建议书进行评估，深入企业作尽职调查并期待得到较高的回报。 4.。 这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速启动。在风险投资领域，“人”这个词指的是企业家的第一批投资人，这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来。 （三）投资目的风险投资虽然是一种股权投资，但投资的目的并不是为了获得企业的，不是为了控股，更不是为了经营企业，而是通过投资和提供增值服务把投资企业作大，然后通过公开（IPO）、或其它方式退出，在中实现投资回报。（4） 投资期限 风险投资人帮助，但他们最终寻求将投资撤出，以实现增值。风险资本从投入被投资企业起到撤出投资为止所间隔的时间长短就称为风险投资的投资期限。作为股权投资的一种，风险投资的期限一般较长。其中，创业期风险投资通常在710年内进入成熟期，而后续投资大多只有几年的期限。（5） 投资对象 风险投资的产业领域主要是。以为例，1992年对电脑和业的占27%；其次是保健产业，占17%；再次是产业，占14%；生物科技产业占10%。（6） 投资方式从投资性质看，风险投资的方式有三种：一是。二是提供贷款或贷款担保。三是提供一部分贷款或担保资金同时投入一部分风险资本购买被投资企业的股权。但不管是哪种投资方式，风险投资人一般都附带提供。风险投资还有两种不同的进入方式。第一种是将风险资本分期分批投入被投资企业，这种情况比较常见，既可以降低，又有利于加速资金周转；第二种是一次性投入。这种方式不常见，一般风险资本家和天使投资人可能采取这种方式，一次投入后，很难也不愿提供后续资金支持。四、风险投资的特点对于一个企业来说，想获得创业资金的途径一般上分为两条：银行贷款和风险投资。风险投资为风险企业投入的权益资本一般占该总额的30%以上。对于创新企业来说，风险投资是一种昂贵的，但是它也许是唯一可行的资金来源。虽然说相对比较便宜，但是银行回避风险，第一，高科技创新企业无法得到它。接下来我们便以银行贷款为参照一一列举风险投资的特点。 ？（一）银行贷款讲安全性，回避风险；而风险投资却偏好高风险项目，追逐高风险后隐藏的高收益，意在管理风险，驾驭风险。因此一些高科技创新公司在没有做出一定成果的前提下，风险投资是他们唯一可以获取的资金来源？。当然与高收益相对的是风险投资公司将面临更大的风险。（二）银段行贷款以为本；而风险投资却以不流动性为特点，在相对不流动中寻求增长。银行贷款的特点在于银行将会尽量避免风险并且缩短贷款时间，要求借贷公司在尽量短的时间内创收并偿还本金和利息，这一门槛就阻拦了很多刚刚起步的高科技创新企业。反之，风险投资机构则讲求“抛长线，钓大鱼”。风险投资是一种长期的（平均为57年）流动性差的投资方式。一般情况下，风险投资家不会将风险资本一次全部投入风险企业，而是随着企业的成长不断地分期分批地注入资金。这也是风险投资商的一种规避或减小风险的方法。（三）银行贷款关注企业的现状、企业目前的资金周转和偿还能力等指标；而风险投资放眼未来的收益和高成长性，考核的是被投资企业的管理队伍是否具有管理水平和创业精神，考核的是高科技的未来市场。“英雄不问出处”很多的高新科技产业有着良好的发展前景，甚至有可能成为新一代的微软、苹果，但就是由于银行贷款的高门槛，一分钱饿死英雄汉，空有一身本领却无法施展。而风险投资正式着眼于公司的未来前景来决定合作，他们看重的是公司管理层是否有着远见卓识和带领公司闯出一番天地的勇气。由这以上三点而引出了风险投资最大的特点。（四）银行贷款是一种，需要抵押、担保，它一般投向成长和的企业。而风险投资是一种权益资本，不要抵押，不要担保，它投资到新兴的、有高速成长性的企业和项目。银行借出贷款然后就撒手不管，只等着到了还款期限坐收渔利，这样的投资方式虽然风险较低，但是面向对象却相对狭窄，只能为一些大型公司或信用有一定保障的公司进行贷款。而风险投资家既是投资者又是。风险投资家与银行家不同，他们不仅是金融家，而且是企业家，他们既是投资者，又是经营者。风险投资家在向风险后，便加入企业的直接经营管理。对于一些空有技术而没有市场管理经验的小公司来说，风险投资家为风险企业提供的不仅仅是资金，更重要的是专业特长和管理经验。第二章 国内外风险投资现状一、国内风险投资市场？我国风险投资已经进入了一个新的阶段，如果以1985年国家关于科技体制改革的决定中提出风险投资的概念作为中国风险投资的起点，可以看到中国的风险投资有4个发展时期：1985年-1996年是酝酿时期；1997年-2001年是蓬勃兴起时期；随着世界风险投资进入一个低潮，2002年-2005年是我国风险投资的一个调整期；从2006年开始，我国风险投资实业进入了新的发展期。“第一，我不代表政府，因为人大是立法机构，跟政府行政机构不一样；第二，我也不代表人大，因为人大是集体行使职权，我在2986位人大代表中只有一票，所以我只代表我自己发表一些观点。”10这段话是全国人大常委会副委员长成思危教授在2007年4月举行的第九届中国风险投资论坛上做出的一段讲话内容。就是这句话体现了中国风险投资在政策上的不足和风险投资的特点。所谓风险投资产业应该是起步于政府扶植，成长后逐渐脱离征服的一种新兴产业。而现今中过由于风险投资市场刚刚起步还不能够脱离政府的支持，大部分的风险投资机构都是和政府挂钩并且大部分的资金也是来自于政府的转向投资资金。这样虽然会相对的减少投资中技术拥有者所承担的风险，但是风险投资公司在决策投资意向的时候总是无法摆脱政府的意向，自由度被大大限制了，长久而言这是不利于风险投资市场的发展的。但总体的发展环境还是好的，中国引入风险投资的几十年内，发展状况主要可以总结为以下几点：第一，截止至2006年，根据中国风险投资研究院的统计，我国风险资本总量超过了583.85亿人民币，比2005年的441.29亿元搞出了32.31%。第二，2006年度我国风险投资总量创下历史新高，投资总额有143.64亿元，比2005年增长了22.17%。第三，据不完全统计，2006年我国有371家以上的企业获得了风险投资的支持；全年共有116个风险投资项目实现了退出，其中上市的37个，股权转让的72个，破产清算3个，总退出金额是148.3亿元。如果从金额来算，上市和股权转让金额大体相等。由此可见，2006年我国风险投资发展呈现良好的势头。从2006年开始，我国的风险投资进入了一个新的发展阶段没有2006年以后的数据资料，只有2006年以前的情况，数据陈旧，原因有以下几点：第一，中国经济持续快速发展，图2.1为我国国内生产总值及年度增长。从2003年开始，我国GDP年增长率超过了10%。2004年为10.1%，2005年达到了10.4%，2006年为10.7%。图2.1 我国国内生产总值及年度增长 第二，建设创新型国家目标的提出。中共中央、国务院在2006年初召开了科技大会，提出了建设创新型国家的宏伟目标，创新型国家是以“创新为主要发展动力的国家，创新型国家并不一定是科技大国，但必然是科技强国。所以衡量创新型国家的指标不能单以多少科技成果来衡量，而要看有多少创新、多少发明，而且还要衡量其经济发展是不是在这些创新的推动下进行的。风险投资将在建设创新型国家的过程中发挥重要作用，可以这样说，没有风险投资的支持，创新者不可能将其创业的梦想得以实现，也不可能将其创新转化为产品和技术，转化为现实的生产力，更不可能在经济发展中发挥创新的作用。由此可见建设创新型国家目标的提出，为中国风险投资的发展提供了一个强大的动力。第三，国外投资者看好中国发展。主要原因有：1.中国政治局势稳定。2.中国经济快速增长。3.中国市场潜力巨大，随着中国人民生活水平的不断提高，收入的提高，这个市场的潜力逐渐显现，不仅是一般消费品，包括汽车等昂贵的消费潜力也都开始显现。4.中国劳动力价格比较低，而且素质比较高，中国有强大的研究和开发力量，有着大量的科技人才，中国脑力劳动者和体力劳动者的收入与发达国家相比还很低。因此许多国外的风险投资机构都在国外市场几乎饱和的情况下将投资意向转向中国市场。2综上所述就是现在中国风险投资市场的发展现状，总而言之，从2006年至今，中国的风险投资市场在进行一系列转变之后正在进入新的发展阶段。二、国外风险投资市场 2007年2月5日，商业周刊发表分析文章称，2006年美国风险投资领域美国=国外？呈现出三大新趋势：风险投资规模越来越大、投资目标开始转向成熟公司、以及更加关注美国之外的市场。 过去很长一段时间里，那种由两个人在一间车库里创建的新兴公司是风险投资公司的首选目标，比尔休伊特(Bill Hewlett)和大卫佩卡德(David Packard)创建的惠普，以及 (Larry Page)和 (Sergey Brin)创建的Google，就是其中最为成功的两个例子。但在过去一年里，这一模板发生了很大的变化。根据市场研究公司道琼斯Venture One发布的报告，2006年美国风险投资领域呈现出三大新趋势：风险投资规模越来越大、投资目标开始转向成熟公司、以及更加关注美国之外的市场。 （一）风险投资规模越来越大 根据VentureOne公布的数据，2006年融资规模最大的两只基金分别来自于Oak Investment Partners和New Enterprise Associates，融资额分别为25.6亿美元和25亿美元。整体来看，2006年融资规模在5亿美元到10亿美元之间的基金在所有基金中所占比例为 12.1%，比2005年增长了一倍；融资规模在10亿美元以上的基金在所有基金中所占比例为4.4%，远高于2005年的1.6%。 Venture One分析师约什格罗夫(Josh Grove)表示：“这些基金的规模越来越大，一些小规模的基金逐步被淘汰出局。甚至有人认为，那些以投资早期公司为主的小规模基金将会形成真空。” 2006年融资规模在1亿美元以下的基金在所有基金中所占比例为34%，远低于2002年的71%。2006年中等规模基金的平均融资额为2.005亿美元，而2004年仅为1.53亿美元。 这一趋势产生了什么样的结果呢？一些风险投资者已经开始模仿投资者，在成熟公司中寻找高增长机会，而不是像过去那样从最底层做起，帮助新兴公司招募管理层、推广产品、以及打造市场。Venrock Associates董事总经理布莱恩罗伯茨(Bryan Roberts)表示：“一些基金实际上源于泡沫，它们的业务模式更像是低风险的，而不是风险投资。如果这种情况继续发展下去，创新将受到抑制。” （二）小规模基金受排挤 从某种意义上讲，这一趋势的产生同市场低迷不振，以及科技股持续走低有着很大的关系。与此同时，这也表明了私募资本投资的强劲走势，2006年私募资本投资总额高达6600亿美元。在私募资本赚钱的同时，风险投资公司自然也不甘示弱。除Oak Investment Partners和New Enterprise Associates之外，另外三只排名前五位的基金来自于Polaris Venture Partners、VantagePoint Venture Partners、以及红杉资本，融资额分别为10亿美元、10亿美元和8.615亿美元。 在五大风险投资公司齐头并进的同时，其它公司的融资规模却呈现出下滑的趋势。例如，Charles River Ventures公司2004年融资2.5亿美元，低于2001年的4.5亿美元；North Bridge Venture Partners公司2005年融资5亿美元，低于2001年的8.25亿美元；U.S. Venture Partners公司2004年融资6亿美元，低于2001年的10亿美元。基金规模的扩大也意味着投资额的增加，目前一家企业获得的最大额风险投资通常在2000万美元到5000万美元之间，远高于以前的100万美元到1000万美元。5 （三）投资目标转向国外 ？哪个国外？这一趋势并不意味着新兴公司无法吸引投资。根据VentureOne公布的数据，2006年领域新兴公司，也就是以用户生成内容为主体业务的公司共获得了24亿美元的风险投资，比2005年增长了27%。不过，要在新兴公司中找出一位赢家十分困难，而且越来越多的风险投资公司将目光转向了美国以外的市场。即使是那些专门面向早期科技公司的基金，它们的投资范围也不再仅限于硅谷。 Draper Fisher Jurvetson去年管理的资金总额为40亿美元左右，但包括了19只基金，其办事处遍及和北京等多个地区。通常情况下，地区比那些在公司总部工作的管理者更容易发现投资机会。过去两年，在Draper Fisher Jurvetson最为成功的四笔投资中，有三笔来自于美国之外市场，投资对象分别是、eBay的Skype部门、以及。 （四）中等规模基金生存空间受限 风险投资公司正全力在中国和印度寻找那些缺乏资金、较为成熟、而且有发展前途的公司。在这一过程中，中等规模基金陷入了进退两难的境地。与小规模基金相比，它们不够灵活；与大规模基金相比，它们的实力又有着不小的差距。基于这一原因，养老基金和大学捐款往往选择了大规模基金或小规模基金，中等规模基金则无人问津。 不论如何，美国新兴公司获得的风险投资总额仍然呈现上升趋势。根据安VentureOne公布的数据，2006年美国公司共获得257.5亿美元风险投资，比2005年增长8%。其中，手机服务提供商Ampd Mobile去年四月融资1.5亿美元，投资者包括英特尔和高通；网络广告代理商Spot Runner今年10月获得了4000万美元风险投资，投资者包括和Interpublic等等。 第三章 天津市风险投资现状和存在的问题对天津的情况介绍过于简单 一、天津市风险投资发展概况高新技术产业具有很强的效益型和成长性，是带动国民经济发展的主导产业，天津市非常重视高新技术产业的发展。从国际经验来看，高新技术的快速发展离不开风险投资的支持。风险投资在有的地区又成为创业投资，主要是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；不同于提供服务、赚取服务费的传统银行业务，风险投资采取的是购买企业股权并参与管理使股权增值，最后出售以赚取利润，来实现资本增值和进行新一轮风险投资的一种特殊行为。天津市真正形成风险投资产业是1998年，此后呈现良好的发展态势。截至2006年底，天津市风险投资企业已由2000年的10家增长到68家；注册资本总额由2000年的9亿元增长到近50亿远；累计投资了立神电池、中星微电子、三英焊业等高新科技企业近150家，累计投资额超过15亿元，从业人员已达到500余人，高级管理人员及经理人员100余人，对高新技术产业的发展发挥了积极的推动作用。4二、 天津风险投资发展存在的问题（一）风险资金的来源单一目前，天津市风险资金主要是政府主导型基金，民间资金所占比重极小。天津市风险资本来源中财政投入及国有独资企业投入占比62%，非国有独资企业公司资金占比25%，有限责任公司出资占比7%，事业单位、自然人以及大学等机构出资占比6%8。机构投资近两年有所增加，但也都挂靠国有机构或科研院校，真正的民间资本数量很少。政府主办的科技风险投资容易导致政府失灵，投资决策错误。风险资本的投资需要以市场需求为导向，及时准确的判断行业的发展趋势才能取得很好的收益，即使政府采取的是间接投资的方式，只投资于投资机构，不参与市场直接投资，政府原有的一些投资意向也会影响到投资机构的投资方向。政府主导的基金形式，在一定程度上妨碍了市场机制在资源配置中的作用。而造成这种现象的根本原因还是由于风险投资在天津乃至中国这片市场的引入时间短还不够成熟，天津的高新科技产业的崛起虽然已如雨后春笋般层出不穷，却依然缺少一个通过风险投资而产生的领军企业。相比之，我们的一些著名的中国品牌在创业初期却借助的是国外风投公司的力量。比如美国华平投资集团，它曾经投资过国美电器，哈药集团等国内知名品牌；高盛亚洲，曾投资过双汇集团。但属于中国民间的风险投资机构却少之又少。并不是因为国内没有优秀的资金运营团队，也不是因为国内民间缺乏可流通资本，只是因为让风险投资脱离政府的引导和控制是一个需要时间的过程，天津的年轻的风险投资市场还是需要用时间来考验和慢慢成熟。（2） 投资企业投资规模小天津现有的68家风险投资机构，绝大部分投资机构是公司制组织形式，其中有限责任公司又是主导形式，股份制公司占少部分，合伙制公司基本处于空白状态。由于天津风险投资市场基本处于起步阶段，缺乏风险投资的氛围，投资活动较少。2006年天津风险投资案例只有2起，占全国案例总量的0.6%。投资金额为1200万美元，占全国投资总额的0.6%。和北京、上海、广东等地存在着很大的差距。3如表2.1所示：地区案例数量数量占全国比例投资金额（百万美元）金额所占全国比例北京14038.7%816.0237.4%上海7721.3%591.8027.1%广东4011.0%207.939.8%天津20.6%12.000.6%表的标注表3.1 2006年中国主要风险投资地区比较 （三）风险资本的退出渠道狭窄？是天津的情况吗？还是全国都是这种情况？风险投资作为一种特殊的资本市场工具，它的目的是通过3-5年的投资管理和运作，使资本迅速升至并套现。因此，流畅的资本退出渠道就成为风险投资快速发展并壮大的关键。理论上，风险投资退出渠道主要有股权转让，公开发行上市，技术转让，以及股东或管理层回购和破产清算等。首先让我们对于风险资本退出的三种主要渠道做一下初步认识：1. 首次公开发行（IPOInitial Public Offering）能使风险企业达到首次公开上市发行是风险投资家的奋斗目标。由于风险投资家是以购入股份的形式参与公司的运营并参加公司的管理，因此风险投资家能够获得最大利益的退出方式就是首次公开发行。公司上市，公司市值将成倍上扬，这时候风险投资家便将手中握有的公司股份全部或部分出售并兑现，即可达成当初投入资金的最大升值。但就现今天津以及全国的风险投资家来说，这种退出方式并不多见，可望而不可及。2. 让其他企业兼并收购或股本回收。这是仅次于首次公开发行的较好的退出方式。当风险投资家经过一段时间的经营发觉公司的规模已经达到当初投资时预想的规模并进入正常的发展阶段，并且已经达到快速发展的瓶颈，短期之内无法再创造爆发式的利益增长，而又没有达到上市向社会公开发行股票的实力，此时风险投资家就会选择由其他企业收购手中的股份或者与本公司的管理层协商由其购回股本，并从中赚取手中所持有股票的升值部分。3. 破产清算。这种退出投资的方式是所有的风险投资家的最后选择，由于公司不适合市场的需求或者经营管理不善而导致公司无法继续生存，当宣布破产时，风险投资家的投入资金将由变卖公司资产的方式进行退回，当然不是全部。破产清算则意味着风险投资可能一部分或全部损失。以何种方式退出，在一定程度上是风险投资成功与否的标志。在作出投资之前，风险投资家就制定了具体的退出。退出决策就是利润分配决策，以什么方式和什么时间退出可以使风险投资收益最大化为最佳退出决策。在2006年度中国市场创业投资研究报告对风险投资退出方式的统计中，风险资本通过本土上市回收资本的案例仅占10.1%，通过股权出售的方式案例数量占据41.4%。由于天津的风险投资机构主要以有限公司为主，风险退出的渠道主要是股权转让，也有一部分通过公开上市转让。虽然2004年我国在深圳已经试点创立中小企业板市场，但中小企业板市场的上市条件比主板市场并未宽松很多，只是在流通股数量上有所区别，很多中小企业还都达不到上市条件，无法向公众融资。上市转让的高门槛，不利于中小企业和创业型企业的发展，也严重阻碍了风险投资市场的发展。第四章 促进天津风险投资的策略建议一、对于市场的转型策略（一）积极筹建三板市场，扩展风险资本退出渠道 首先我们要确定一个概念，什么是三板市场。按证券进入市场的顺序可以分为和交易市场。发行市场又称一级市场，交易市场也称为。这同主板市场、二板市场，以及三板市场完全不是一个概念。三板市场的全称是“”，于2001年7月16日正式开办。目前在三板市场由指定券商代办转让的股票有14只，其中包括水仙、粤金曼和中浩等退市股票。作为我国多层次证券市场体系的一部分，三板市场一方面为退市后的股份提供继续流通的场所，另一方面也解决了原STAQ、历史遗留的数家公司法人股流通问题。我国的前两个证券交易所都设置在南方地区，而且公司上市交易的门槛很高，很多中小企业无法上市交易，限制了中小企业融资和风险资金的退出。天津建立三板市场后，作为一个区域性的市场，主要进行非上市公司的股权转让流通，对交易的企业要求最宽松，门槛也最低。刚刚起步的中小企业和创业型企业达不到公开上市的条件的，可以选择到天津三板市场交易流通。天津发展三板市场有很好的基础。成立于1994年，发展较完善的产权交易中心可以为三板市场的非上市公司股权交易提供一个硬件、软件都较齐备的平台。天津滨海新区作为国家综合配套改革试验区，可以充分利用国家在政策层面的支持，努力尝试发展三板市场，拓宽直接融资渠道，构建我国多层次资本市场体系，为中小企业提供更好的融资服务，以促进风险投资更快的发展。 （二）吸引外国风险投资机构基金引入本土公司 就如同上一章中列举的世界风险投资的现状，由于中小规模的公司在国外较为成熟的商业体系中无法维持长期的生存与发展，导致国外的许多风投公司都不得不将投资的目标转向比较成熟的大公司，而缺乏小公司崛起的短期快速发展机会。因此他们逐渐将投资的目光转向海外的市场和公司。这对于国内的风险投资市场是机遇也是挑战，一方面可以借鉴国外的优秀风险投资经验，一方面也会收到其他比较成熟的风投公司的抢占市场的冲击，但就高新科技企业和那些继续资金摄入的新兴公司来说，引入国外的风险投资资金是非常好的机遇与发展时机。 （三）引导商业银行信贷资金进入风险投资领域近几年，我国货币信贷规模扩张迅速，金融机构存有很多余款。2004年天津市金融机构人民币存款贷款差额达到907.23亿元。如此庞大的资金如果一部分能够运用到风险投资领域，既支持了风险投资事业的发展，有缓解了中小科技企业融资的难题，也在一定程度上解决了资金保值增值的压力。国外风险投资发展经验表明，银行的信贷资金是风险投资市场起步阶段的主要资金来源之一。为了控制风险，银行内部可以成立专业的风险投资研究小组，对风险投资机构及高新技术企业尽显仔细分析研究，找出最合适的投资项目。另外，规定只有一定比例的资金可以用于风险投资，尽量减少投资的风险。而最直接的办法就是由银行直接成立附属的风险投资公司，凭借银行雄厚的资本定可以成立一个有实力有深度的风险投资公司，这样既解决了风险投资公司规模小、资本少的问题，又可使银行的资本在更短的时间内升值。当然公司在风险投资方面的投资必须对社会公开，才能够取得储户的信任。 （四）积极鼓励有限合伙制投资企业的发展有限责任合伙制企业同有限公司相比，更能发挥组织形式的经济效益。目前有限合伙制风险投资企业已经成为美国风险投资的主流形式。合伙制企业中的有限合伙人一般不直接参与管理，日常的管理由一般合伙人协商决定，因而公司的管理者既是公司的股东。由于风险投资企业的收益主要来源于投资获得收益，收益越多，股东所得红利越多。这种激励方式使得管理层和投资人的利益在很大程度上保持一致，解决了有限责任公司中，委托人和代理人由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险。2007年6月1日，中华人民共和国合伙企业法实施，其中增加了“法人和法人的合伙形式”这一条款，是风险投资人和管理人构建合伙基金有了最重要的法律基础，彻底解决了风险投资的双重征税问题。7天津应该以这一法规的的事实为契机，制定相配套的政策法规，更加配合风险投资产业的发展。二、对于中小企业利用风险投资的建议从企业层面来看：（1）加大技术创新投入，利用资源优势，进行满足市场多样化需求的产品和服务升级，形成具有独特创意和高成长性的项目，并对项目的技术可行性、经济性进行必要论证，这是吸引VC的关键；（2）进行管理创新和制度创新，提升管理水平，强化管理团队，明晰产权，完善制度，是企业运作更高效、更规范、更透明；（3）培育以创新和诚信为核心的，提高员工素质，引进专业人才，鼓励创新，树立品牌意识和诚信意识，形成团结奋进的创业团队；（4）在具体实施阶段，撰写高质量的商业计划书，真实评估项目成长性、营利性、市场状况预测、生产等，是投融资双方对项目有更加深入全面的了解；（5）与投资者合作阶段，本着平等互利、友好协商原则，主动协助和退出，维护合法权益，建立友好关系，形成吸引投资者的良性循环。 从政府层面看：（1）健全中小企业融资的法律，如中小企业促进法中明确规定：“国家运用税收优惠政策，鼓励各类风险投资机构对中小企业的投资”，又如完善知识产权、信用制度、企业运作方面的法规，保护中小企业和投资者的合法权益；（2）加大对中小企业的政策优惠，减少对其融资的政策性歧视，如对VC进行税收减免、财政补贴，建立专门针对中小企业的政府风险投资基金，降低投资风险；（3）建立中小企业创新，加大资金、人力、基础设施扶持，大力倡导创新的企业家精神，同时建立高效的风险机制，合理引导资金流向，促进科技成果产业化；（4）完善针对中小企业的服务体系，建立专门服务于中小企业的投资决策、咨询服务机构，建立企业与风险投资机构之间有效沟通的纽带，规避不必要的风险和损失6。结束语风险投资，虽然在中国只有十几年的发展历史，但已经表现出强劲的发展势头，相信风险投资的春天很快到来。经过十几年的探索，可以说，目前还没有形成适应我国特点的创业投资机制，因此我们所展望的中国风险投资市场是这样的：政府的首要任务是创造环境、培育市场和实施监管。此外，在初期政府给予启动资金的支持和引导是十分重要的。没有畅通的退出渠道，就没有创业投资，创业投资有别于其他方式的投资的重要特征，它要求市场提供这方面的支持和服务。创业企业的发展会带来创业投资的发展，相反的，同样成立。在这十几年的发展历程中，风险投资事业在中国暴露出很多问题，但也随着中国经济的发展和制度的完善，各方参与者的努力，逐渐的走向成熟。结合着中国的国情，风险投资事业逐渐的中国化，为中国的经济、高科技的发展提供服务，表现出强大的力量。参考文献1 刘少波，风险投资 广东经济出版社6 江梓栋,风险投资基金的结构和制度研究. 证券市场导报，2009年，12期2 范柏乃，现代风险投资运行与管理.同济大学出版社，2002年3 成思危，政府与风险投资，民主与建设出版社，2001年4 张建平，中国创业投资发展道路的抉择，中国金融出版社，2003年5 肖元真，全球风险投资发展大趋势 科学出版社 2000年7 刘键钧，我国创业投资机制建设的再思考，经贸导刊，2000年1月8 舒菁，裕兴上市风波，财经， 2000年2月9 黄汉全，风险投资与创业，中国人民大学出版社 200110 成思危，构建促进风险投资发展的环境. 中国风险投资 2007年 2期致 谢非常感谢罗正清老师在我大学的最后学习阶段毕业设计阶段给自己的指导，从最初的定题，到资料收集，到写作、修改，到论文定稿，他给了我耐心的指导和无私的帮助。为了指导我们的毕业论文，他放弃了自己的休息时间，他的这种无私奉献的敬业精神令人钦佩，在此我向他表示我诚挚的谢意。同时，感谢所有任课老师和所有同学在这三年来给自己的指导和帮助，是他们教会了我专业知识，教会了我如何学习，教会了我如何做人。正是由于他们，我才能在各方面取得显著的进步，在此向他们表示我由衷的谢意，并祝所有的老师培养出越来越多的优秀人才，桃李满天下！