公租房融资多元化与PPP模式风险管理研究

. . . 公租房融资多元化与PPP模式风险管理研究73 / 77目 录摘 要I第1章 绪论11.1 本文的选题背景和目的意义11.1.1 选题背景11.1.2 研究的目的和意义31.2 文献综述41.2.1 国外与境外研究现状41.2.2 国研究现状81.3 研究的思路方法与主要容111.3.1 研究思路111.3.2 采用的主要方法121.3.3 研究的结构与主要容13第2章 公租房与其融资模式的概念与理论基础172.1 公租房的基本概念与特征172.1.1 公租房的概念172.1.2 公租房的基本特征172.2 公租房融资模式概念182.3 公租房融资模式的相关理论基础18第3章 公租房融资模式多元化研究203.1 公租房PPP模式适用性研究分析203.1.1 PPP模式的概念203.1.2 PPP模式的特点203.1.3 公租房引入PPP模式的可行性分析213.1.4 公租房PPP模式运作机制223.2 公租房REITs模式适用性研究分析243.2.1 REITs的概念243.2.2 REITs的特点253.2.3 公租房引入REITs的可行性分析263.2.4 公租房REITs的运作机制263.3 公租房融资其他模式27第4章 公租房PPP项目融资风险的识别与评估284.1 公租房PPP项目风险识别284.1.1 风险检查表法284.1.2 RBS法294.1.3 公租房PPP项目融资风险因素识别结果294.2 公租房PPP项目风险评估314.2.1 项目风险评估的主要容314.2.2 风险评估方法的选取324.2.3 模糊综合评估法的原理与步骤324.2.4 因子分析法相关性分析的原理与步骤34第5章 公租房PPP项目融资风险分配与应对415.1 公租房PPP项目的相关利益主体415.2 公租房PPP项目风险分配的原则和过程445.2.1 PPP项目风险分配的原则445.2.2 公租房PPP项目风险分配过程455.3 基于马科维茨模型的公租房PPP项目融资风险分配的研究465.3.1 马科维茨模型的原理与模型构建465.3.2 公租房PPP项目马科维茨模型的构建495.3.3 公租房PPP项目主要风险的分配处理495.4 基于模糊灰色综合评价的公租房PPP项目风险应对考评54第6章 案例分析基于X市公租房PPP项目融资风险管理的实证研究566.1 X市公租房项目概况566.2 X市公租房PPP项目融资风险评估576.2.1 模糊综合评估法在公租房PPP项目融资风险评估中的应用576.2.2 基于公租房PPP项目风险因素的因子分析606.3 X市公租房PPP项目融资风险分配与应对636.3.1 X市公租房PPP项目风险分配636.3.2 X市公租房PPP项目风险应对63第7章 结论与展望687.1 结论68摘 要随着中国城镇化进程的逐步加快，城镇居民数量呈现递增趋势，紧随其后的是城市居民住宅需求量也出现了前所未有的紧态势。尤其是2007年以来，商品住房价格一路飙升，住房消费与居民实际收入出现了严重失衡现象。针对这些问题，我国政府从1998年开始就推出了廉租房、经济适用房等保障性住房措施，特别是近些年来大力推行了公租房保障措施，对于解决中低收入群体的住房问题起到了一定的作用。然而公租房建设过程中首先要解决的就是资金问题，2011年国务院提出了今后五年将兴建公租房约227万套，需要的资金大约是2000亿元，单单依靠政府财政预算支出是远远不能满足资金需求的，这就要求必须运用科学先进的融资模式来解决融资难题。随着近些年来PPP模式、REITs等融资手段在城市基础设施、水利水电设施、教育医疗等领域的成功应用和实施，已经成为解决这些领域资金问题的有效工具，本文探讨并研究了如何将这些融资模式引入到公租房的建设当中。然而经验显示PPP模式参与方过多、协调难度大，其中潜藏了一系列风险因素，对PPP融资模式进行全面系统的风险管理研究是该模式在公共租赁房建设中成功运用的关键性前提。本文首先介绍了国外专家学者对公租房的定义和阐释，阐述了公租房的特征与其融资模式的基本概念，论述了公租房融资模式相关理论。针对公租房融资问题，提出了诸如PPP模式、REITs等融资模式，并分析了这些融资工具的特点与其在公租房建设中的可行性与适用性，同时构建了相应融资模式的运作机制。然后，通过相关数学模型与方法，对公租房PPP融资模式进行了全面系统的风险识别、评估、分配与应对等方面的理论研究。而风险识别和风险评估是保证公租房PPP项目成功的基础和前提，本文针对公租房PPP融资模式中可能出现的风险因素运用风险检查表法和RBS法进行了风险识别与分类，建立了风险因素层次结构图。由于不同的风险因素对于拟建项目影响程度大小不同，本文运用了模糊综合评价方法对风险因素进行定量化分析，针对不同风险因素采取不同措施加以防，同时运用SPSS软件对风险因素进行了因子分析，得出了影响公租房PPP项目的风险因素相关性结果。合理的风险分配机制和科学有效的应对是公租房PPP项目成功的核心与关键保证。本文基于马科维茨模型对风险因素在公租房PPP项目相关利益主体之间进行了合理的分配，构建了具体的风险分配方案，然后针对分配方案采用了模糊灰色理论法对公租房PPP项目利益相关主体的风险应对能力进行了定量衡量。最后，本文以X市公租房PPP项目为案例，探讨了将PPP模式引入到该市公租房项目中的可行性和适用性，并针对X市公租房PPP项目中可能出现的风险因素构建了风险层次结构图，运用了相关数学模型和方法对这些风险因素进行了风险评估、分担、应对的研究分析，得出了相应科学的结论。不仅对于X市公租房融资多元化进行了一定的研究，更多的是为城市公租房PPP项目参与方进行风险管理提供了理论支撑和方法参考，同时对于将PPP模式运用于更多的公租房项目具有一定的理论指导和现实价值。第1章 绪论1.1 本文的选题背景和目的意义1.1.1 选题背景1公租房的发展背景与融资模式近些年来尽管住房条件得到了明显改善,但由于住宅成本的上升和整体市场价格的拉动，加之住房价格一路飙升，城镇中无力购买住房的低收入群体越来越多，其基本住房需求无法得到满足，有些地方甚至出现了由于中低收入群体的住房问题无法解决而造成众多的社会不稳定因素。为此，2007年有关部门开始探索解决诸如大学毕业生等“夹心层”的住房问题，当时的住房建设部有关领导提出公共租赁房的保障性措施。2009年两会上的政府工作报告明确提出“要加快公租房的建设”，并且强调“公共租赁房归政府或公共机构所有，用低于市场价或承租者能承受的价格向新就业职工出租”，这也是国家首次清晰地给出了“夹心层”住房难题的解决途径。2010年6月12日由住房和城乡建设部等七部门联合制定了关于加快发展公共租赁住房的指导意见，旨在解决城市中等偏低收入家庭住房困难的问题。特别是2011年两会上中央政府公开表示今后五年将兴建公租房227万套，由此可见国家对于公租房的重视程度。然而目前公租房建设落实情况不容乐观，究其原因最主要是政府财政预算投资占主导地位，而巨大的公租房工程不可避免地给政府造成了财政压力，同时又不能有效地将私人资金引入到公租房建设当中，单一的资金来源和融资方式影响了公租房建设速度与质量。由于公租房所需资金巨大，仅仅依靠政府财政有限的投入很难保证其可持续供给，必须充分发挥住房公积金、土地出让收益、住房保障专项资金以与私人资金等的作用，利用这些融资方式来解决公租房资金困境。而从国外经验来看，有效的将私人资金与政府资金相结合是解决此问题的有效途径。另外根据管理和经营公租房的经验，重视公租房附属设施的规划和经营，取得稳定的租金补偿也成为公租房建设资金的主要来源。在现阶段可以考虑在政府主导下，积极探索通过BOT、PPP、REITs、股票与债券融资、信贷、租赁、信托等多种方式进行融资模式创新，同时采用切实可行的市场化融资模式进行公租房建设。公租房单一的融资渠道会导致政府面临很大的融资风险，引入私人部门参与到公租房建设中，在公租房融资和建设过程中其风险可以巧妙地转移给私人部门1，起到了风险转嫁的作用。2. 公租房融资特征（1）政府起主导作用：公租房在本质上是以政府为主导向公众提供的公共产品，通过一定的渠道实现社会财富的再分配，正是由于公租房的社会福利性决定了其建设资金大部分依靠政府来提供。（2）资金需求大：公租房制度是针对无住房条件且经济收入低下的特困群体实施的一种救助措施，国外以与境外很多国家地区将公租房作为一项重要的扶助政策，已经或者正在大规模建设公租房。例如20世纪国政府和中国地区就相继建造了大量的用于中低收入群体居住的公租房，而且居住人口占到了全社会群体的50%以上。2011年的两会上国务院提出今后五年要新开工建设公租房227余万套，目前我国单一的融资渠道和途径很难满足未来公租房建设资金需求。（3）融资处于被动地位：目前在我国公租房融资方式对于地方各级政府而言是硬性摊派任务，由于公租房“巨大的需求量”与“公租房利润空间有限”形成了矛盾，直接导致各级地方政府特别是财政实力薄弱的地方在执行公租房建设政策存在着一定的困难和消极性。（4）融资不稳定性：目前我国公租房建设资金很大程度上以政府财政预算为主要来源，而当财政资金紧时，由于公租房的本身属性导致其资金链断裂，而且短期很难实现建设资金的可持续性。3. 公租房多元化融资模式简介3.1 PPP模式PPP，即public-private partnership的缩写，通常译为“公私合伙”，然而由于我国公有制国情故称PPP为“政企合作”更为合理一些。总之，宏观而言PPP是指公私双方为提供某种公共产品或服务而建立的合作关系，而微观上的PPP可以称之为一系列项目融资方式的总称，包括BOT、BT、BTO、DBFO等多种衍生模式。PPP模式作为以合作各方“共赢”为宗旨的的现代融资模式，其容是政府部门负责招投标，并与企业或者企业联合体组成的项目公司签订特殊许可运营协议，由项目公司负责融资、开发、建设、以与实施运营等环节工作。目前的项目公司一般由建筑公司、运营商等组成，项目公司因政府为其提供的担保协议而可以获得贷款机构的信任，从而获取开发建设项目需要的部分资金。3.2 REITsREITs（Real Estate Investment Trusts）,即房地产投资信托基金。REITs从本质上讲是一种通过发行证券等方式汇聚社会大众资金并具有证券化性质的投资基金，专业组织通过将这些投资基金用于不同地区、不同类型的房地产项目进行多元化组合投资。经过专业的经营管理，不仅降低了投资风险，而且将获得的投资回收资金以派送利息的方式回馈给股民或者股东，投资人从而可以获取长期稳定的期望收益。近些年来，为了抑制房价攀升和应对部分城市的过高房价，中国政府对保障性住房加大了建设力度，特别是针对中低收入群体的“公租房”建设成为中国亟待解决的首要问题。然而在资金方面一直由政府为主导投资建设，融资方面存在很大的缺口，政府也在努力通过新的融资模式逐步解决资金问题。REITs作为一种新型的融资工具，2010年初，市和市相继推出公租建设REITs提案，2012年市已经研究试点发行REITs用于保障性住房的建设，REITs在未来可能成为保障性住房（特别是公租房）可行的潜在资金来源。4. 公租房融资引入多元化模式存在的问题与弊端尽管PPP模式、REITs等融资模式在金融服务、城市基础设施、教育医疗等领域取得了显著的成效，然而将这些融资模式应用于公租房建设处在尝试阶段。由于公租房属于准公共产品项目，且资金需求巨大，建设周期长，资金沉淀时间长以与其公共福利性决定了利润空间狭小，单纯依靠公租房作为资金回收渠道很难在短期达到资金回笼目的。诸如PPP模式、REITs等本身结构复杂、参与群体多、在实际管理过程中协调难度大，况且其本身潜藏了一系列风险因素，这些负面原因对吸引私人部门资金产生了极大的障碍。1.1.2 研究的目的和意义公租房作为我国保障性住房体系的重要组成部分，对于中低收入群体尤其是“夹心层”住房问题的解决起到了极大的助推作用。公租房措施能否真正的落实受到诸如土地供给、资金支持以与建设施工等方面的因素制约，然而资金短缺一直是困扰公租房顺利建设的最大障碍，尽快解决资金需求问题才是公租房建设的有力保障。因此本文依据公租房的现有发展需求以与政策体系框架下，设计和构建以公租房住房投融资平台为核心的PPP模式、REITs等融资模式，力求解决公租房融资问题。若将PPP模式、REITs等应用于公租房建设中，首先要保证公租房能够产生短期的直接价值以与围绕公租房的附属设施产生间接价值。除此之外，对公租房融资过程中产生的一系列风险因素进行全面系统的风险研究以与针对公租房PPP项目的融资风险通过数学模型和数学方法进行合理分析，在定性分析和定量分析的基础上对这些因素在公私之间进行合理有效的分配应对处理也是有必要的。本文以X市公租房项目为例主要针对公租房PPP模式进行了风险管理研究，采用风险调查法和RBS识别出公租房PPP项目的主要风险因素包括政治风险、法律风险、金融风险、建设风险、运营风险、市场和收益风险、不可抗力风险等2；由于不同的风险因素在融资过程中所占的权重各异，本文运用模糊综合评价法对风险因素发生的可能性进行定量评估，采用SPSS软件对风险因素相关性进行因子分析；之后对公租房PPP项目风险因素在公租房PPP项目相关利益主体之间的进行了合理分配，强化了各自的风险意识，明确了公私双方的责任。最后对识别出来的风险因素在PPP项目参与方之间进行了应对能力大小的考评，实现公私双方的风险管理。以X市公租房建设项目作为例证进行风险管理分析，不仅在理论上对PPP项目风险管理研究有一定的补充作用，而且对于PPP融资模式在X市公租房建设中的应用有理论指导和现实价值。1.2 文献综述国外许多的专家学者对于公租房融资制度、融资模式、PPP与风险管理进行了大量的研究探讨，尤其是欧美国家在公租房融资机制与PPP模式的应用上已经取得很大的成功，有很多值得借鉴的经验。1.2.1 国外与境外研究现状1.典型国家与地区公租房融资机制与创新综述(1)美国在美国，公共住房是指政府开发建设并管理运营、出租对象是低收入家庭的住房。美国公共住房相关政策主要包括HUD、 HOPE VI项目、CDBG以与由联邦政府推动的低收入住户税收返还政策（LIHTC）。美国的公共住房金融政策对于解决美国中低收入群体的住房问题起到了重要作用，美国在很大程度上是依靠多元化的市场融资模式来解决公租房资金问题，政府通过各种政策手段鼓励和引导开发商增加公租房的投资以与供给。经过几十年的探索，美国已经形成了较为完备的住房政策调控体系，通过政府补贴、贷款、税收、担保等金融工具的综合运用，激发了私人企业供应公租房的热情3。(2)德国德国主要通过三个途径来筹集公共租赁房资金：政府通过税收归集资金用于公共租赁房建设和维护、租户交纳租金与经营机构自筹资金。从2003年以后，德国将PPP融资模式引入到住房领域，发展速度很快，并且已经在慕尼黑、汉诺威、法兰克福等地成功实施并取得了卓著的成效。德国公共租赁房融资结构如图1-2所示。德国的公共租赁住房融资经验显示出将私营或者社会资金引入到公租房建设中不仅可以解决资金困境问题，而且政府还可以与社会大众力量进行合作，采取适宜的政府出资或补贴方式以与有效的管理模式，与民间个人以与组织一并共同开发、建设以与经营公租房19。(3)新加坡新加坡称公租房为“组屋”。新加坡是由以政府为主导、民间力量为辅，共同向社会公众提供公共租赁房比较成功的国家，而且政府设立了专门机构建屋德国租赁房融资途径政府缴税式财政支出租户缴费式租户租金经营机构合作式合作筹资PPP模式图1-2 德国公共租赁房的融资结构图发展局来进行管理公租房，其资金主要来源于：（1）政府津贴。政府每年都要从财政预算中划拨一笔津贴给建屋发展局，作为组屋建设和运营资金，所有的公租房建设用地都是政府无偿提供或者用较低的价格就可以获得。（2）政府建房贷款：该项贷款实质由住房公积金转化而来的，新加坡中央公积金局除留足公积金会员提款之外的剩余公积金全部用于购买政府国债，建屋发展局再从政府部门贷得这部分资金。（3）除了上述途径之外，建屋发展局在得到新加坡政府的批准情况下可通过发行中期债券获取社会资金，确保政府组屋可持续建设5。(4)国国自20世纪80年代以来就形成了以政府为主导提供公共租赁房，形成了以永租房、公租房和国租房为主体的多层次公共租赁住房保障体系。国民住宅基金（NHF）是国政府建设公共租赁房主要的资金渠道，除此之外还有国民住宅债券、要约储蓄、住宅彩票和利息收入6。(5)中国称公共租赁住房被为“公屋”，1973年成立了独立管理公屋组织机构房委会，全面统筹协调特区政府有关公屋的供给、配置以与管理等有关事务，其用于前期开发建设阶段和后期运营实施维护等方面的资金主要包括以下两个方面：（1）政府资助。房委会需要自筹公租房建设资金，而且可以从特区政府直接免费获得公屋建设用地以与发展贷款基金，这也是特区政府间接性地对房委会的支持与援助。（2）公屋附属设施常规业务收入。常规业务收入主要来自于出售资助自置居所收入、公屋租金收入以与公屋附属的商业楼宇（包括商场、写字楼、停车场、工厂、福利/社区设施等）获得的租金收入1。2.国外公租房融资模式研究Antonella Lerario7在International Journal中的“ Financial Tools for Sustainable Housing Ownership”（2005）提出了要使用多元化融资手段扩宽公共住房资金来源以解决公共住房的资金问题，以此同时还可以降低公共住房建设成本进而降低公共住房的租赁成本，减轻广大租户的经济压力。Alan Gilbert和Ann Varley8在“The Mexican Landlord: Rental Housing in Guadalajara and Puebla”（2011）中指出墨西哥近年来房屋产权的获得成本太高，一大部分居民无力承担自主产权的住房，于是考虑采取租赁公共住房的方式解决住房问题。该文章研究了墨西哥政府兴建大规模的公共住房的资金来源。Fangqiang Liu和Liming Wang9在“Study on Incentive Mechanism of BOT Financing Model for Low-Renting Public Housing ”(2010)中指出BOT融资模式可以解决公租房建设资金需求，同时可以为政府解决很大的财政压力，而且在建设过程中有私人部门的参与，建设速度和质量这两个方面在一定程度上有很大的保障。私人部门的建设经验可以很好地将风险降低到最小程度，不会因为一系列的风险因素给公租房建设造成障碍。Zhang Shilian和Zhang Beijing10在“The Application Study of PFI Model on the Construction of Low-rent Housing”(2007)中分析并证明了PFI融资模式在公共住房建设中使用的可行性和适用性，该文章中还构建了公租房PFI融资模式的具体运作模型和机制。 Darrin Grimsey和Mervyn K.Lewis11在“Public Private Parterships”(2004)中评价PPP模式时提出虽然PPP模式有利于对基础设施的建设，如城市轨道交通、学校、隧道等社会基础设施，而且这种公私合作的理念也可以用于政府的其它公共产品的行为。3.PPP融资模式风险识别与分配早在1995年Peter Moles和Geoffrey Williams12就对运用公私合营融资方式的Skye Bridge项目所涉与到各参与方的风险进行了研究，他们认为银行的主要风险是当项目面临困境时会影响到银行的形象名誉，而私人投资者的风险是项目完工后是否能达到预期的承租量、政府能否实现资金回收率的承诺。Darrin18等(2002)通过案例分析和文献阅读总结了基于PPP项目风险系列因素包括技术风险、建设风险、运营风险、收入风险、财经风险、不可抗力风险、政策风险、环境风险和项目违约风险等九类。Li Bing19等(2005)将PPP/PFI项目风险分为三类：宏观风险，即项目外部风险；中观风险，即项目本身引发的风险；微观风险，即项目联合体部可能发生的风险。Martinus20指出科学合理的风险分配须满足以下条件，即：风险承担方必须有能力控制相应的风险因素。各项目参与者必须对风险进行科学的识别分类、定量评估。风险监控者必须有监控和防风险的资金实力、技术条件和实际经验。风险承担应该是自愿而非强制性，应由愿意承担风险的集体或者个人承担风险。Tahir M.Nisar21在“Risk Management in Public-Private Partnership Contracts”(2006)中指出了PPP模式允许私人部门参与诸如学校、医院等基础设施的建设、拥有经营权和操作权，强调了在PPP项目中需要制定契约管理策略。1.2.2 国研究现状2009年开始，我国政府加快对公共租赁房（简称公租房）的建设，目的在于解决“既买不起经济适用房又不够廉租房条件的夹心层”，公租房所有权归政府所有，政府将公租房低于市场价出租给满足条件且可以承担其价格的夹心层。我国对公租房融资模式以与融资风险的相关研究较晚，相关学者主要围绕以下方面进行研究分析：（1）公租房融资“瓶颈”。（2）初步探索公租房融资模式多样化。（3）公租房融资过程中出现的问题，并提出了相关措施建议。（4）针对国公租房实施相对成熟的城市比如、等进行模式探究。（5）基于PPP项目的风险管理研究。1.公租房融资“瓶颈”中国人民银行营业管理部海辉曾经提出这样的疑问：“建设公共租赁住房的原动力来自何方？”在海辉看来，目前我国房地产行业处于上升期，并且由于城市居民数量的不断增多产生越来越大的住房需求量，从而推动了房价不断上涨，而企业经营模式决定于经营利润高低，公共租赁住房的自然属性决定了其建设和经营缺少原动力22。牛建宏在社会的“公租房推进仍需破三大瓶颈”（2010）22中提出了公租房建设首先要突破的就是融资“瓶颈”，中国巨大的公共租赁房需求量需要强大的资金作为扶持后盾。文章特别强调了公租房建设周期长，需求资金量大，需要做到资金的可持续性。付涛在商业的“公租房资金饥渴”（2010）23中认为公共租赁房的融资问题是目前摆在地方政府面前的大课题，对于中小城市而言，公租房的投融资压力越来越大，若不能解决资金问题公租房很可能将来通过市场化模式来缓解地方政府的财政压力，将导致公租房摒弃其公共产品的性质。2.公租房融资模式多元化的探究方强在经济观察的“公共租赁房建设中应用BOT模式的可行性探讨”（2010）24中指出民间资本通过BOT融资模式参与到城市基础设施建设中，在一定程度上为公租房采用BOT模式进行建设提供了前提借鉴。2004年国务院发布了关于以BOT方式吸收外商投资有关问题的通知为公共租赁房的建设引入BOT模式奠定了良好的政治环境。我国强大规模的民营经济实力为完成公租房BOT项目提供了坚实的后盾，并且诸多的民营企业已经参与大量的BOT项目，对于该模式的顺利实施积累了宝贵的经验，所以将民营力量引入到公租房建设中可以有效地解决融资难题。邹劲松在中国房地产的“以多渠道、产业化方式推进公租房建设”（2011）25中指出，公租房建设和管理遵循“政府组织、社会参与、统筹规划、因地制宜、分步实施、积极稳妥”的原则，通过多种融资渠道来进行公租房建设，强调了房地产信托基金（REITs）制度需要抓紧建立。荣在“公租房建设的三种模式与核心问题”（2011）26中指出了公租房建设的三种融资模式：第一种是“政府出地、政府投资、政府管理，像建设廉租房一样，由政府无偿划拨土地，由政府融资建设”；第二种是政府划拨土地，吸引社会机构参与建设，即“政府出地，企业出钱”；第三种是“政府拿出一部分土地指定用于建设公共租赁房，让各类企业通过市场方式取得这些土地，然后自己建设公租房，并拥有这部分公租房的所有权”。若要激发政府建设公租房的积极性，除了需要在制度和机制加强力度之外，还需要转变观念，通过将公租房建设市场化，出台相应的激励性政策措施将私营资金引入到公租房当中。3.公租房融资问题与建议庞元在中国房地产的“创新公租房投融资制度的探索与思考”（2011）27中指出，公租房融资受到多种因素的制约，需要通过制度创新，进一步拓宽住房公积金增值收益、地方社保基金和企业年金的用途。谈佳隆在中国经济周刊的“公租房之忧”（2011）28中强调缺乏盈利模式是企业参建公共租赁房最大的困惑，文中指出最早在参与建设公租房的民企万科首个公租房项目万汇楼，已经经营了三年仍未收到预期收益，这在一定程度上说明公租房运营机制需要进一步的健全。耿在建筑经济的“公共租赁住房融资多元化：经验与启示”（2011）18中指出，应以政府财政预算为主导，开创新型的融资机制来解决公租房资金短缺问题。同时在允许的围，适当引入社会资金和市场运作机制，多渠道满足资金需求。政府应给予政策倾斜，采取多种途径降低公共租赁房的建设成本，同时做出科学的资金测算和财务评估。在实践中，学习管理和运营公租房的经验，重视公租房附属商业设施的规划和经营；争取银行与非银行金融机构信贷资金，成立专门的公租房金融机构，为公租房拓展长期稳定的资金来源；允许和鼓励成立针对公租房的房地产投资基金，并用一定的优惠政策吸引该基金投资于公租房建设。4. 国典型城市公租房建设模式探究。“三多一统一”的公租房建设模式。市在2009就推出了公租房建设管理的相关示性文件，并于当年8月1日在全国率先出台了市公共租赁住房管理办法，逐步确定了以公租房为主要形式的保障性住房体系，加大了公租房的建设力度。在关于公租房融资模式上，市除了依靠政府财政预算之外，还利用公积金贷款与商业贷款来解决资金“瓶颈” 29。市作为全国经济中心，提倡公租房的建设要以政府为主导，同时政府给予政策扶持以与资金支持。与此同时，市借助市场化来推进公租房建设，联合各方公共部门参与公租房建设，界定了参与各方的职责义务，并以实行多种鼓励性政策措施吸引私人资金一同建设公租房。 30。自2010年以来，市就在全国率先大规模建设公租房，确定了以公租房为主体的住房保障体系，并建立了市场供给与政府保障并举的“双轨制”住房体系，初步构建了典型的“模式”31。5PPP项目风险研究目前国的学者很少有专门针对公租房进行相关风险因素的分析，2009年，西南交通大学的倩倩在其硕士学位论文“廉租住房PPP项目的风险分担研究”（2009） 2过问卷调查的方法对廉租房PPP项目的风险因素和风险危害进行了分析研究，从私人投资部门角度对廉租房风险因素分为政治风险、法律风险、金融风险、建设风险、运营风险、市场和收益风险、不可抗力风险等。该文章认为“如何将风险合理的分配到政府部门和私人企业，以实现项目的最大资金价值，成为项目成功需要解决的关键所在”。王瑾采用问卷调查法总结归纳出公租房PFI项目各阶段发生的主要风险因素。其中前期规划准备阶段，由于项目可行性不确定、缺乏成功运营的配套体系和管理经验等原因而引发的风险最大；招投标阶段工程涉与风险抵御差、融资能力低、项目可行性发生的风险最大；建设阶段施工质量低、工期延误、成本超支发生的可能性最大；运营阶段运营收入偏低、产品存在缺陷、运营成本超支发生的可能性最大。波和徐成桂在“PPP融资模式的风险分配方法”（2011）32基于投资与风险之间的相关性，论述了科学的风险分配方案和采用了线性规划法对风险因素进行了分配，从而得到风险分配的相对最优结构，对PPP项目分配起到了进一步的理论支撑。通过查阅大量的国外研究文献，对公租房的研究还存在一定的局限性，具体有如下不足：（1）大多数学者只是从概念层面对公租房进行分析，针对公租房建设资金方面没有提出具体切实可行的措施来缓解政府建设资金压力，存在“华而不实”现象。（2）关于公租房风险方面研究仅限于对风险的宏观论述，并没有针对性地对风险加以区分，对公租房风险识别分类、风险评估、风险监控、风险规避等方面的探讨更是甚微。（3）对公租房融资风险评估、风险分配等方面缺乏定量分析，不能用“数据”来说明问题。1.3 研究的思路方法与主要容1.3.1 研究思路近年来诸多学者对公租房融资模式进行了大量的探索与研究，但仅仅从宏观层面上进行探讨，本文积极探求公租房多元化的融资模式，将PPP、REITs等融资模式引入到公租房融资过程当中，并构建了相应的运作流程。在对公租房融资风险分析中，采用了风险检查表法从私人投资部门角度出发着重对公租房PPP模式进行风险因素识别，运用RBS法对一系列融资风险因素进行定性分类，构建了风险因素层次结构图；由于不同的风险因素对公租房影响程度各异，本文又运用了模糊综合评价法对风险发生的可能性进行了定量研究，并运用SPSS软件对风险因素相关性进行了因子分析；之后依托马科维茨模型对风险因素在利益相关主体之间进行了相对合理的风险分配，然后以风险分配方案为基础运用模糊灰色理论评价方法对公租房PPP项目的相关主体进行风险应对能力定量考评；最后以X市公租房工程为案例进行了全面系统的风险管理实证研究。1.3.2 采用的主要方法（1）风险检查表法风险识别风险检查表法是对于拟建项目可能发生的风险因素进行识别分类常用的方法，具体操作时先将影响项目的风险因素依次列举在一表上，相关人员对其进行风险检查审核，从而判断出表中的风险因素是否真正影响到该项目。（2）RBS(风险分解结构) 风险层次分解结构RBS(风险分解结构)是工作分解结构（WBS）的延伸，这种方法将风险检查表中的风险因素进行类别分解，RBS的主要作用是组织定义拟建项目可能面临的风险因素，对风险因素进行层次划分，有效的表示了风险层次结构，确保找出项目的所有风险因素，进而使项目管理人员理解风险并与时采取措施规避风险。（3）模糊综合评价法风险评价对某一拟建项目影响的风险因素会存在很多种类，而且不同的风险因素发生的可能性以与对项目影响程度各异，对项目做风险监控措施之前必须有针对性的采取预防措施，这需要提前获得风险因素的具体类别和各自的影响程度等方面的信息，本文采用模糊综合评价法对风险指标体系作了定量分析。（4）因子分析风险因素相关性分析因子分析是根据原始变量部相关依赖性将多个单一独立的变量归纳统计为几个综合变量的一种统计方法。通过因子分析，将原始变量数据进行归类分组，每一组代表一个基本结构，并用综合变量代表多个可观测变量，从而建立一个变量结构，通常称该变量结构为公共因子。公租房PPP项目风险因素较为复杂，而且不同风险因素对于不同项目、不同地区影响具有在相关性，通过因子分析可以从模型数据上建立相关性关系，避免应对处理的重叠性。（5）马科维茨模型风险分配马科维茨模型采用的期望-方差投资组合的方法展示了风险水平与投资收益之间的相关性。本文将该模型运用于公租房PPP风险分配研究中，归纳总结出公租房PPP项目融资风险因素在公租房PPP项目相关参与主体之间分配的最佳方案。（6）模糊灰色理论评价风险应对公租房PPP项目中风险因素较复杂并且其中有灰色、模糊不确定的风险指标33。本文根据模糊综合评价和灰色理论两者的优点将其结合在一起，基于公租房PPP项目风险应对主体和风险分配方案进行灰色定量评价，旨在找出不同参与主体对风险应对能力差异化与其原因，通过取长补短缩小差异性，确保公租房PPP项目成功实施。（7）案例分析法实证分析X市自2009年以来就积极倡导将私人资金用于公租房建设当中，通过“政府出地，私人出资”市场化模式进行公租房建设运营。本文以X市公租房PPP项目为案例进行全面系统的风险管理实证研究，对于公私双方以与其他公租房项目参与者在风险管理方面具有一定的理论指导和现实价值。1.3.3 研究的结构与主要容1.论文的结构第1章：绪论。介绍本文的研究背景、研究目的和意义、国外的研究动态、研究思路、研究方法、文章的结构和技术路线。第2章：公租房融资模式的理论基础。公租房的融资理论主要是基于工程项目管理、工程项目投融资管理理论，旨在将这些理论知识运用到公租房融资过程中。第3章：公租房融资多元化研究。公租房融资以政府投入为主导的方式过于单一，不利于公租房融资可持续性。本章将PPP、REITs、发行公租房债券等多种融资模式应用到公租房融资过程中，积极探索具有中国特色的新型融资方式，构建相对合理的投融资运作机制，便于解决公租房建设融资难题。第4章：公租房PPP模式融资风险的识别与评估。公租房PPP融资模式潜藏着一系列风险因素，本文采用风险调查法和RBS方法对风险因素进行识别分类；不同的风险因素对公租房项目影响程度各异，在对项目做风险监控措施之前必须有针对性的采取预防措施，这需要提前获取风险因素的具体类别和各自的影响程度方面的信息，为此本文运用模糊综合评价法对风险指标体系作了定量分析，并且采用SPSS软件对影响PPP项目的风险因素之间相关性进行了定量分析。第5章：公租房PPP模式融资风险的分配与应对。公租房PPP融资模式存在的风险因素种类繁多而且比较复杂，风险因素需要明确相应的应对主体，以便引起公租房PPP项目参与方对风险应对的重视。本章以马科维茨模型为基础构建了风险因素在公租房PPP项目利益相关主体间的分配方案；然后基于风险分配方案采用了模糊灰色理论对相关利益主体进行了风险应对定量考评。第6章：2011年X市各区相继开工建设公租房，就目前X市而言PPP融资模式具有一定的适用性和可操作性，而采用该模式之前应该进行全过程的风险分析以做到对拟建项目的事前控制。本章对X市公租房PPP项目进行了系统全面的风险管理研究，并选择了该市具有代表性的四个地区（A、B、C、D区）进行了风险评估，然后在公租房PPP项目相关利益主体之间进行了风险分配以与定量化的风险应对处理，最后得出了相应的结论。第7章：结论与展望。2. 论文的创新点文章的创新点主要有两个：第一是学术思路、框架体系以与研究方法的创新，本文积极探求公租房多元化的融资模式，将PPP、REITs等模式引入到公租房融资过程当中，并构建了相应的运作流程。之后采用了风险检查表法从私人投资部门角度出发着重对公租房PPP模式进行风险因素识别，运用RBS对一系列融资风险因素进行定性分类，构建了风险因素层次结构图，使用模糊综合评价法对风险发生的可能性进行了定量考评，并运用SPSS软件对风险因素相关性进行了因子分析处理。最后依托马科维茨模型对风险因素在利益相关主体之间进行了相对合理的风险分配，最后风险分配方案为基础运用模糊灰色理论评价方法对公租房PPP项目的相关主体进行风险应对考评。第二是应用创新，将PPP项目融资风险管理的综合研究方法应用于X市公租房项目中，为公租房PPP项目各个参与投资方理性应对风险因素提供了一定的方法参考，对于PPP融资模式在X市公租房建设中的应用有一定的理论指导和现实价值。3. 论文的技术路线研究问题的提出研究背景与动态发展公租房融资困境选题目的与意义公租房融资多元化模式的构建公租房PPP项目风险识别RBS风险调查表法公租房PPP项目风险评估以与风险因素相关性处理模糊综合评价因子分析从私人部门角度出发公租房PPP项目风险分配处理马科维茨模型公租房PPP项目相关利益主体公租房PPP项目风险应对X市公租房融资风险管理探讨以X市公租房PPP项目为例案例分析法模糊灰色评价结论图 1-4 论文的技术路线第2章 公租房与其融资模式的概念与理论基础2.1 公租房的基本概念与特征2.1.1 公租房的概念公共租赁房概念是从2007年提出的，目前业界还没有统一的定义。住房和城乡建设部政策研究中心课题组在发展公共租赁住房、实现住有所居专题报告中指出公租房是投资者（政府或企业等）持有房源，用低于市场价或者承租者可承受价格向新就业职工、刚毕业大学生、从外地迁移到城市等群体出租。各地尽管对于公租房定义不尽一样，但在本质上具有一定的共性：强调了政府政策的支持，并且公租房在建设面积、出租价格以与供给对象上具有一定的相似性。本文认为，公租房是指在政府主导下，由投资者（以政府为主的公共部门或者以企业为主的私人部门）提供房源并拥有房屋产权，限定建设标准、出租价格、以新就业者、刚毕业大学生等“夹心层”为主要供给对象的租赁性保障住房。2.1.2 公租房的基本特征公租房的基本特征包括以下几个方面：（1） 准公共产品公租房作为保障性住房体系中的的重要组成部分，具有排他性但不具有竞争性。而根据公共产品“具有消费或使用上的非竞争性和收益上的非排他性的产品”的定义和其公共福利属性的特点，允许一部分人在不影响其他人使用的原则前提下使用。然而公租房具有使用数量上的有限性，当使用人数超过了最高限度就会导致公租房的竞争性，这时公租房数量上的增加会对其他人产生了消费影响34。（2） 政府主导性 公租房是在政府直接负责或者政府主导下提供的保障性住房，公租房用地实行的是政府无偿划拨方式，其融资来源是以政府财政预算支出为主，在建设运营过程中政府更是起到了政策支持、监督管理的重要作用。（3） 非营利性公租房的使用群体的特殊性决定了无论是其建设是政府主导还是公私合营性质都是不以盈利为目的。公租房的租金价格低于市场租赁价格，而且必须在中低收入群体的可支付围之出租。（4） 保障群体具有广泛性，退出机制灵活廉租房、公租房同属于保障性住房，然而廉租房申请群体对象是城市低收入、低保家庭，而公租房则是针对城市中低收入家庭以与刚毕业就业的“夹心层”，这就决定了公租房申请标准更为广泛，有更多的家庭有机会申请公租房。此外当原来使用公租房群体因经济状况发生变化而不再适合公租房使用的条件时，需要以市场价支付公租房租金或者退出公租房。2.2 公租房融资模式概念住房产业与金融领域密不可分，前者的建设运营需要后者作为强大的后盾支撑。公租房的准公共产品性决定可经营程度和可盈利空间不高，若将其完全市场化必定会影响其供给的可持续性。因此，设计科学合理的融资模式为公租房的融资建设提供资金支持显得尤为重要。公租房融资模式是以“与时有效的筹集到公租房开发建设资金”为目的，由政府部门为主导，金融部门、私人部门、各种专业服务机构等多方主体共同参与、多元化的融资渠道共同配合的复杂系统。公租房融资模式在公租房建设中的应用不仅仅是一种工具，更是一种深层次的管理体制和理念。通过公租房融资模式，不仅为公租房PPP项目的建设提供了一定的资金保障，而且在前期融资和后期运营过程中对于风险规避、风险转移等方面起到了很好的“事前控制”和“事后控制”。2.3 公租房融资模式的相关理论基础研究公租房融资模式必须以公租房经济属性作为研究的前提条件。公共产品理论、项目区分理论和可销售性评估等相关理论可为公租房住房融资模式的研究提供可靠的现实基础。(1)公共产品理论美国经济学家萨缪尔森在其发表的公共支出的纯理论和图解公共支出理论中将公共物品做了这样的定义；“每一个人对这种产品的消费，并不能减少任何他人对于该产品的消费”。物品根据其消费特征可以分为纯公共产品、准公共产品和私人产品三大种类。现实中纯公共产品和纯私人产品较少，更多的是兼备部分纯公共产品和私人产品双重特性的准公共产品。公租房具备此种特性，正是由于其私人产品属性，决定了公租房可以通过市场化的融资方式来进行建设资金的筹措。(2)项目区分理论 项目区分理论的核心是依据项目资产收益的特性来划分基础设施的类别，而后根据项目的属性决定了项目的投资主体、运作模式、资金渠道与权益归属等。34表2-1是市政公共基础设施项目区分理论划分的类别以与这些类别的区别,而公租房具有准经营性项目的特征。表2-1 基于项目区分理论的市政公共基础设施项目类别划分(3) 可销售性评估可销售性是指某种形式的产品是否具有可市场化的可能性或者潜力，通常其定量性指标是可销售性系数。一般而言，某种产品的可销售系数与其私人产品的属性和市场提供可能性呈现正相关态势。假若定义为项目的可销售系数，C为项目的投资成本，V为项目生命周期经营收益的折现值，则有；定义H为项目的年净收益，r为可接受的投资收益率，则，因此。通常情况下定义1.0-3.0为可销售性系数的取值区间，该值越大说明可销售型越高。公私双方根据可销售系数决定某种产品的参与程度以与选择合适的融资方式。第3章 公租房融资模式多元化研究3.1 公租房PPP模式适用性研究分析3.1.1 PPP模式的概念PPP是Public-private partnerships的缩写，很多专家学者将其译为“公私合伙/合营制”，尽管在我国国有制企业居主导地位，然而这些企业都是按照独立法人企业的形式参与PPP项目，所以将其定义为“政企合作”更为恰当合理。宏观的PPP是指公私双方基于某一公共产品或者服务而建立的合作关系，而微观的PPP则是各种融资方式的总称，包括BOT、 BT、 BTO、 DBFO等。关于PPP的概念现如今尚没有统一、权威的标准。“民营化大师”萨瓦斯教授认为PPP广义上是指公私双方共同参与某领域如基础设施项目建设实施的一种正式合作。联合国培训研究院对于PPP的定义主要包括两层含义：第一层是为了满足公共产品的需要而建立的公共部门和私人部门之间的各种合作关系；第二层是指为了满足公共产品的需要，公私双方建立伙伴关系进行大型的公共项目的实施。尽管学术界对PPP定义上有所差异，但是实质性容是一样的，本文认为PPP是公共部门和私人部门为了某可行性项目的建设实施而建立的合作关系。PPP模式是以项目参与各方共赢为宗旨的现代融资方式，该模式已经在城市基础设施项目、水利水电设施、城市轨道交通等领域实施而且已经取得了显著的成效。PPP模式的容是由政府负责某拟建项目的招标工作，若干有实力的企业或者企业联合体进行投标，政府部门经过筛选确定达到标准的企业并与之签订特许经营协议，同时授予该项目的开发建设权利。通常称中标单位为“特殊目的公司”，该公司的一般由建筑公司、运营公司等有实力的单位组成，对项目进行规划、开发、建设以与运营维护等。在此期间，特许经营协议是一个意愿性协议，政府部门起到了担保作用，特殊目的公司可以通过该协议获得贷款机构的信任，从而获取建设项目所需要的部门资金。PPP融资模式的基本结构如图3-1所示1。3.1.2 PPP模式的特点（1）融资主体以项目为核心图3-1 PPP模式的组织机构形式图PPP项目融资方式的选择主要依据项目需要投入的资金、项目能够带来的预期收益以与政府部门对其扶持力度而定的，项目的规模、投入的成本、选择的融资结构直接受后期运营项目所产生的价值制约。（2）有限追索贷款传统的融资模式是根据债务人的资金实力以与信用等级所确定的无限追索债权关系，而PPP项目融资则属于有限追索贷款，即债权人可以在某个协议阶段或者某约定围对债务人实行有限追索，若出现因经营决策失误导致债务人所在的项目出现资金链断裂的现象而无法履行债务，债权人均不能追索到债务人除了项目资产、现金流量以与双方所约定所承诺义务之外的任何资产。（3）合理分配项目风险项目风险管理人员在利用PPP模式进行项目开发建设之前进行风险分析，预测出哪些项目的风险系数比较大不适宜融资，据此做出是否投资的决策。对于可以融资的项目，先对项目进行风险识别分析，然后将这些风险因素根据各个参与方的承受能力进行合理的分配，明确各方的责任所在，便于参与方采取措施进行风险监控应对。（4）资产负债表外的融资 由于PPP项目属于有限追索性，所以项目债务人承担的是有限责任。投资者可以设计出合理的融资结构，将其贷款转化为非公司型负债，即资产负债表外的融资方式，这样有利于转移自身参与到PPP项目的风险。3.1.3 公租房引入PPP模式的可行性分析目前PPP融资模式已经广泛运用于水利水电、高速公路、跨海大桥、机场、污水处理、城市轨道交通等众多领域，并且取得了显著的成效。在我国尽管很多地方开始对公租房PPP模式进行了初步研究，但还没有得到实际运用。从理论上分析将PPP模式应用于公租房建设中是有一定的可行性，分析如下：（1）公租房公共福利性为PPP模式运行提供了先决条件。公租房具有公共福利性和社会保障属性，国家拥有其所有权，而且公租房的扶助对象是中低收入等特定群体，这些成为公租房项目运用PPP模式关键前提。（2）国家政策法律的扶持。2010年6月12日，由住房和城乡建设部等七部委联合颁布了关于加快发展公共租赁住房的指导意见，明确指出“政府组织，社会参与。各地在加大政府对公共租赁房投入的同时，要切实采取土地、财税、金融等支持政策，充分调动各类企业和其他机构投资和经营公共租赁房的积极性”、“鼓励金融机构发放公共租赁住房中长期贷款，支持符合条件的企业通过发行中长期债券等方式筹集资金，专项用于公共租赁住房建设和运营”等规定，为PPP融资模式在公租房建设中的应用奠定了法律上的合法性和政治上的可行性基础。（3）充足的民间资本。城乡居民储蓄存款为运作PPP融资模式提供了隐性资金。据统计2010年我国城乡居民存款余额高达303302亿元，而且存款余额处于递增趋势，如果政府能够保证有一定投资回报的可行性公租房项目，对于民间资金参与到公租房PPP项目建设中起到了激励作用。（4）市场经济发展的需要。目前我国公租房开发建设以政府直接主导融资为主，而在市场经济环境之下，PPP融资模式可以将这种僵化的融资方式转化为灵活的市场化运作方式。（5）欧美国家、新加坡、国、等国家和地区，运用PPP模式建设公租房经过多年的创新和发展，这些国家的建设经验和相对完善的体制为我国公租房PPP项目的发展提供了方法上的借鉴和实际操作上的指导，而且我国也在诸多领域应用了PPP模式积累了丰富经验。综上所述，类似于大型基础设施项目，将PPP模式引入运用于公租房的建设中，其运作过程和管理方式具有一定的共性，值得参考与借鉴。3.1.4 公租房PPP模式运作机制公租房PPP项目投资资金额度大而且建设周期长，类似项目的参与方多而复杂，具有市场机制与政府干预相结合的混合经济特色。本文将公租房PPP项目大致分为开发建设阶段和运营实施阶段。（1）