中国上市公司市值影响因素的实证分析

中国上市公司市值影响因素的实证分析刘国芳中文摘要：通过正面改善影响公司市值的关键因素，以达到公司股东价值最大化，成为中国资本市场进入全流通后上市公司进行市值管理的终极目标。本文在国内首次运用线性回归模型，对1991-2008年度影响中国上市公司市值内外因素的市值效应进行了全面的定量分析，结果显示，在影响市值的内部因素中，赢利效率比赢利能力更为重要；在外部因素中，投资者关系管理和公司治理非常重要。这一结论对上市公司开展科学、有效的市值管理具有很强的现实指导意义。关键词：市值管理；市值效应；市值影响因素中图分类号：F253.7Empirical Analysis of Influence Factors on Market Value of Chinese Listed CompaniesLIU Guofang（School of Management, Wuhan University of Technology, Wuhan 430070, P.R.China）Abstract: it has become the goal of chinese listed companies market value management to improve key factors that influence their market value and realise maximization of their shareholder s value. Based on multilineal regressive model, the paper gave a quantitative annalysis on market value effect of key factors on Chinese listed companies. The result showed that business efficiency is more important than business ability among interior factors, while investor relation management and corporate governance are very important among exterior factors. It has a very stong instructive meaning for a scientific and effective market value management.Key words: Market Value Management ; Market Valuation Effect; Market Valuation Influence Factors引 言自2006年底股权分置改革顺利完成以来，市值取代净资产成为资本的一个新标杆，市值管理成为中国资本市场的一个热门话题，也成为各上市公司面临的一个管理新课题。上市公司进行市值管理的目的，通过正面改善影响公司市值的关键因素，以达到公司股东价值最大化的一种战略管理行为 施光耀，刘国芳，梁彦军中国上市公司市值管理评价研究J管理学报，2008年第1期，第7887页（施光耀，刘国芳，2008）。为了有效地开展市值管理，上市公司首先需要了解影响和决定其市值的关键因素以及这些关键因素的市值效应程度。鉴于发达国家证券市场的相对成熟与理性，西方学者的研究多集中于对影响公司价值因素的分析，如资本结构 F. Modigliani and M. H. Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment. American Economic ReviewJ, June 1958, 53, 433443.（F. Modigliani and M. H. Miller ，1958）、股权结构、公司治理 Beiner, S., W. Drobetz, F. Schmid, and H. Zimmermann (2002): “An Integrated Framework of Corporate Governance and Firm Valuation - Evidence from Switzerland ”, Working Paper, University of Basel.（Beiner, S., W. Drobetz,2002）等对公司价值的影响。在他们的研究中，公司价值既可理解为公司的内在价值，也可理解为公司的市场价值，为了消除公司规模的影响，在建模中多以托宾Q来衡量，即单位资本的市场价值。国内学者对影响上市公司市值因素的分析是在股权分置改革于2005年启动之后开始的，原因是市值管理是在股权分置改革启动之后才被提出的，而且他们的分析多为定性分析。施光耀先生于2005年5月在国内率先明确提出了市值管理的概念 施光耀 2005年9月16日在“首批股改试点工作回顾与展望专家座谈会”的发言该发言稿后被收录在2006年9月由机械工业出版社出版的中国并购评论一书中：随着股权分置改革的全面推进，上市公司要着手研究如何从股东、股价和股本这“三股”入手，做好市值管理，促进公司市值的持续稳健增长。邢会强（2006）将影响市值的因素分为可控和不可控两种。可控因素如公司战略、核心竞争力、团队管理能力、公司透明度、财务指标等；不可控因素如宏观环境因素、行业因素等。而市值管理的手段主要就是通过各种方式来影响这些可控因素，使其朝着有利于公司股价的方向发展 邢会强试论银行上市后的投资者关系管理J金融论坛，2006年第10期，第1015页。郑培敏 唐志勇市值管理三板斧J上海国资，2007年第5期（2007）认为，市值管理就是对能够影响利润总额和市盈率的诸多因素的管理。曹凤岐 曹凤岐在第一届中国上市公司市值管理高峰论坛（北京，2007年5月26日）中的讲话（2007）也将市值管理概括为两个方面的内容：“市值管理应该从两方面看，即内在价值管理和外在价值管理。内在价值管理就是说，如何营造企业的核心竞争力，如何提高企业的赢利能力，包括人力资源管理、公司治理等各方面。外在价值管理实际上是根据市场的一些情况通过并购、回购等措施来提高这个企业的市值。二者缺一不可，但最重要的就是企业内部的价值管理。只有搞好企业内部的所谓价值管理，我们才能搞好外部市场的管理。” 巴曙松、矫静 巴曙松，矫静上市公司如何提高市值溢价J新财经，2007年第1期（2007）则从三个主要维度提升公司市场溢价方面论述了市值管理的内容：主业溢价、公司管理和治理质量溢价、投资者偏好溢价。从一般的观察来看，影响上市公司市值的因素很多，但概括起来，无外乎两大因素：一是内因，或财务因素，即上市公司的内在价值；二是外因，或非财务因素，即市场对上市公司内在价值的发现、认同，甚至溢价。前者是本，因为价值是市值的基础，市值是价值的体现。后者是果，是市值管理的目标。因此，市值管理如果着重抓影响公司市值的关键因素，首选要追本溯源，从内因开始，搞好公司自身的经营管理，努力实现投资回报率高于公司的资本成本，最大限度地创造公司的内在价值。同时，上市公司还必须重视价值实现，让投资者充分认识到公司的内在投资价值，将企业创造的价值充分地表现在市值上，甚至寻求尽量合理的市场溢价 施光耀，刘国芳。市值管理论M。北京：北京大学出版社， 2008年。P3-68。下面将运用线性回归分析法，对影响上市公司市值的财务因素和非财务因素的市值效应进行定量分析，以图找出影响上市公司市值的关键因素，为上市公司开展科学、有效的市值管理提供指导。1. 回归模型与分析数据1.1回归模型线性回归模型的原理为：y= 和 iid（，2） 模型中各系数与常数项系数通常是利用最小二乘法求得。线性回归需要进行回归系数的显著性检验、估计回归系数的置信区间、预测与假设检验、各个自变量之间关系等方面的讨论。为了保证回归分析的精度，选定假设检验的显著性水平为1%。当假定其它变量保持不变，仅分析其中一个变量的市值效应时，就是一元回归。由于因变量市值取的是自然对数，自变量取的是实际值。一元回归系数b的经济学解释为，当其它影响市值的变量保持不变时，该自变量每增加一个单位，市值就增加百分之b的100倍。一元回归的R平方，代表该自变量对市值变量的解释能力。一元回归主要是分析每个自变量市值效应的大小，多元回归的结果主要是测度每个自变量对市值影响的相对重要程度。1.2数据与指标截至2009年4月30日，沪深交易所共有1602家A股上市公司公布了2008年报。为确保市值应效分析是建立在上市公司现有业务的可持续性经营上，在剔除现有经营业务不可延续的ST类上市公司以及年内上市公司实际控制人和主营业务同时发生变更的重组类上市公司之后，余下1386家。全部数据来源于万得数据库。在回归模型中，因变量y取市值的自然对数值。由于年报业绩对公司市值有重要影响，市值选取上市公司财务年报披露结束日，即当年4月底最后一个交易日的收市市值的自然对数；自变量Xi选取影响市值的财务指标和非财务指标。财务指标也称内部因素，包括赢利能力，如净利润、营业收入、经济增加值（EVA）、每股收益、每股经营性现金流；赢利效率，如EVA率、净资产收益率（ROE）和营业利润率（ROM）；赢利成长性，如净利润增长率、ROE增长率和每股收益增长率；周转率，如总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率；资产与负债等指标，如总资产、股东权益和负债率；这些指标取值为上一年年报值。非财务指标也称外部因素，包括行业地位（营业收入行业占比）、股权激励、公司治理、投资者关系管理、高管人均薪酬、沪深300、机构持仓比例、流通股比例和股权结构（第一、前五和前十大股东持股比例）等。考虑到股权激励、沪深300、投资者关系管理和公司治理这四个变量无法量化，就用哑变量来表示它们，对于已实施股权激励、属于沪深300指数、获得金牌董秘或属于沪深治理指数的公司，相应的变量赋值为1,否则为0。从理论上讲，市值应与净利润、营业收入、经济增加值（EVA）、每股收益、每股经营性现金流、EVA率、净资产收益率（ROE）和营业利润率（ROM）、净利润增长率、ROE增长率和每股收益增长率、总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率、总资产、股东权益、行业地位、高管人均薪酬、机构持仓比例正相关，亦即在其它条件不变时，每个变量的值越大，其市值就越大；与流通股比例负相关；四个哑变量公司治理(CG)、投资者关系管理(IRM)、股权激励和是否于属于沪深300指数对市值也应是正面影响；资产负责率和第一大股东、前五大股东以及前十大股东持股比例的市值效应难以事先判断，取决于每个公司的实际情况。如果只分析上述因素一年的市值效应可能会存在较大偏差，为此，我们进行了较长时间的分析，有些变量取了近二十年的数值，如财务指标；有些变量取了近5年的数值，如投资者关系管理和公司治理等。这样，就可以跟踪和分析上述因素市值效应的变化轨迹。表1： 中国上市公司市值影响因素的市值效应影响因素赢利能力赢利效率净利润营业收入EPS经营性现金流EVAROEROMEVA率市值效应11.76%1.05%39.43%12.15%8.35%20.08%13.56%151.4%R20.300.190.160.060.110.0230.0240.063市值影响因素赢利成长周转率资产与负债净利润增长率ROE增长率EPS增长率总资产周转率存货周转率应收帐款周转率负债率总资产股 东权 益市值效应-0.57%0.20%0.54%-0.17%-0.17%-0.062%-0.44%67.81%76.83%R20.01640.00460.0090.0160.0180.0160.0130.660.72影响因素公司治理股权激励沪深300金牌董秘市值效应52.7%23.3%87.3%61.8%R20.1910.0150.5380.107市值影响因素行业地位高管薪酬机构持仓流股股比例股权结构市场份额高管人均薪酬机构持仓比例流通股比例第一大股东持股前五大股东持股前十大股东持股市值效应103%1.38%78.2%-20.64%0.4%0.45%0.44%R20.1450.2580.0490.00720.034750.0363750.0381882. 实证分析结果实证分析的结果如表1。透过此表的分析，有如下结论：（1）、净利润增长率、总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率的市值效应为负，与预期相反，但其绝对值较小，负效应似可忽略。其它指标市值效应的符号均与预期相符。（2）、在影响市值的内部因素中，赢利效率指标的市值效应最大，净资产收益率、营业利润率和EVA率的市值效应分别为20.08%、13.56%和151.4%；其次是资产指标，再次是赢利能力指标，赢利成长、周转率和资产负债率指标的市值效应则比较小。（3）、在影响市值的外部因素中，行业地位、沪深300、机构持仓比例、金牌董秘、治理指数和股权激励的市值效应比较显著，而高管人均薪酬的市值效应次之，股权结构的市值效应较弱，流通股比例的市值效应则为负。3 启示上述的实证分析结果，对于上市公司开展科学、有效的市值管理具有很强的现实指导意义：（1）、在赢利能力与效率方面，赢利效率比赢利能力更为重要。上市公司既要注重赢利的能力，更要注重赢利的效率，特别是要牢固树立包括股权资本在内的资本成本意识，增强学习和运用EVA考核的能力。而在赢利能力方面，每股收益的高低最为重要。（2）、在赢利成长方面，每股收益的增长最为重要。之所以如此，是因为目前在中国证券市场上，每股收益及其成长一直是投资者评判上市公司投资价值的一个最为重要的财务指标，其市值效应可想而知。（3）、在资产与负债方面，资产比负债更重要。上市公司要注重公司股东权益和总资产的增长，而将负债控制在合理的范围内，对公司市值的增长是十分有利的。 （4）、在行业地位方面，上市公司建立有竞争力的主业持续发展能力非常重要。每家上市公司应明确该做什么，不该做什么。主业过多或主业间相关性较差，不利于上市公司集中资源做强好的主业。同时，有条件的上市公司应将集团公司拥有的优质主业资产注入上市公司，提升上市公司的主业竞争力，不断提升自己的行业地位，以充分分享行业地位提升所带来的高市场溢价。（5）、在外部因素方面，投资者关系管理和公司治理非常重要。上市公司应加强投资者关系管理、提升公司治理水平和加大对公司高管的激励与约束力度，从而提高机构的持仓比例，跻身沪深300指数、公司治理指数和优秀董秘之列，以充分享受其溢价。相对于个人投资者，机构投资者在资金、研究和信息方面无疑拥有巨大的优势，机构投资者择股相对来说重视公司的基本面和成长性，因而机构投资者进驻或增持一家上市公司不仅能直接带来该公司市值的增长，还因为机构投资者在市场上对散户有着较强的示范效应，因而还能间接带来散户跟随的溢价效应。上市公司应主动强强与机构投资者交流与沟通，让公司的价值获得它们的认同，吸引它们的进驻或增持。治理良好的公司可以增强公司对社会资本的吸纳能力，提高投资者对公司的信心和社会资本在公司内部的积聚。作为公司治理的一个重要方面，科学的经理层激励，尤其是科学的经理层股权激励，对激发上市公司经理层致力于公司长远发展的积极性至关重要。激励不足或者过多注重短期效应的激励都会严重影响上市公司的健康发展，从而影响其市值表现。（6）、面对解禁压力，上市公司就尽早筹划，尽可能与解禁股东沟通，寻求最佳的解决办法，努力化解由于解禁导致对公司市值形成的压力，维护公司市值的稳定与增长。参考文献：