A股年末博弈加剧蓝筹渐入佳境

A 股策略聚焦2021.12.26 政策合力形成与经济数据披露将快速修复市场信心稳增长政策紧迫性较强，货币宽松先行，其他政策开始接力中央经济工作会议明确了稳增长的整体政策方向后，市场关注点转向政策落地。12 月10 日中央经济工作会议提出“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，市场关注重点转向为“三重压力”下的稳增长政策落地。由于基建和地产主线政策落地仍续时间，近期出现了对政策节奏和力度的分歧。中央经济工作会议对于货币政策的定调为“灵活适度”，和 7 月中央政治局会议“灵活精准、合理适度”的表态有所不同；12 月 14日中国人民银行在传达学习中央经济工作会议精神会议上提到，“持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降”，市场短期的关注焦点落在货币政策的执行力度上。LPR 利率调降促进实体经济信贷投放，货币政策助力稳增长。12 月 20 日，中国人民银行公布贷款市场报价利率（LPR）报价，1 年期 LPR 为 3.8%，比上月降低 0.05 个百分点，5 年期以上 LPR 报价为 4.65%，与上月持平。今年 7 月 15 日和 12 月 15 日，中国人民银行分别全面降准 0.5 个百分点，降低金融机构资金成本每年约 130 亿元和 150 亿元， 累计降低金融机构负债成本 280 亿元，为 LPR 利率下调和降低实体经济融资成本打开空间。本次调降 LPR 前并未降低 MLF 和 OMO 利率，属于在前期积累的银行资金成本下降效应下出现下调，主要目的在于引导贷款利率下降，释放降低企业融资成本的信号，有助于促进实体经济的信贷投放。本次 LPR 调降幅度接近降准带来的成本下降，调降时间早于市场预期，说明“三重压力”下稳增长政策的紧迫性在增强。7请务必阅读正文之后的免责条款部分表 1：LPR 改革后报价情况1 年期 LPR5 年期以上 LPRMLF 利率7 天 OMO 利 率报价变化情况(BP)报价变化情况(BP)变化情况(BP)变化情况(BP)改革前4.31%2019-084.25%-64.85%0002019-094.20%-54.85%0002019-104.20%04.85%0002019-114.15%-54.80%-5-5-52019-124.15%04.80%0002020-014.15%04.80%0002020-024.05%-104.75%-5-10-102020-034.05%04.75%00-202020-043.85%-204.65%-10-2002020 年 4-10 月未调整2021-113.85%04.65%0002021-123.80%-54.65%000资料来源：Wind，中国人民银行，中信证券研究部预计明年一季度可能有货币政策进一步宽松的窗口期。中央经济工作会议对于货币政策的定调“灵活适度”，类比相同表态的 2019 年中央经济工作会议，随后推出了降准降息的货币政策以对冲经济增速下行压力。近期人民币汇率表现强势，在海外货币宽松政策退出的背景下，也为国内政策提供了更为充足的操作空间。根据中信证券研究部宏观组预测， 明年一季度如果仍有散点疫情干扰，且地产销售和投资未见明显好转，则货币政策存在进一步宽松的可能性。图 1：人民币汇率保持强势，货币政策空间较为充足7.207.107.006.906.806.706.606.506.406.306.2020-0120-0721-0121-07图 2：目前陕西疫情仍然处于散发、局部疫情范畴全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增新增确诊病例的省份数（右轴）2003530150252010015501050021-0121-0421-0721-10资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 3：地产投资单月增速继续下探，土地流拍率维持高位图 4：全国房地产销售面积和金额单月同比增速较前值下行%地产投资单月同比增速重点监测城市经营性用地流拍率302520151050%160140120100806040200-20-40销售面积销售额20-0520-0820-1121-0221-0521-0821-11资料来源：Wind，CRIC 克而瑞地产，中信证券研究部注：图中为地产投资单月两年平均增速资料来源：Wind，中信证券研究部政策关键在于提振需求，政策从接力到形成合力仍需时间现阶段实体经济需求仍弱，信贷意愿偏低。银行 16 个月转贴票据的利率近期已从 11 月初的 2%左右下滑至 0 附近，这一方面表明企业需求较弱，信贷意愿偏低；另一方面也有可能是银行将贷款后置以确保来年“开门红”。从 11 月的社融数据来看，企业中长期贷款依旧同比少增 2470 亿，连续 5 个月同比少增 1000 亿以上，或受城投融资、地产开发贷或制造业需求不足影响，一定程度反映了信贷需求仍相对较低。在需求相对较差的情况下， 银行为了完成信贷计划通过票据冲量，导致票据量相对较高。此外，银行年底放贷意愿较低的原因，可能来自于银行倾向将贷款后置以确保“开门红”，但结合前期票据持续保持较高的情况来看，或也部分反映了银行放贷项目储备不足的情况。国股银票转贴现利率:3个月 国股银票转贴现利率:6个月国股银票转贴现利率:1个月图 5：近期票据贴现利率降至 0 附近（%）6.04.02.00.020-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10图 6：金融机构当月新增票据融资（亿元）6,0002016 201920172020201820214,0002,0000-2,000-4,000一月二月三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月十二月-6,000资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部信用扩张需要需求端政策配合，预计财政政策是后续主要看点。货币宽松需要需求政策配合，并最终体现在信用扩张上。从银行信贷情况来看，现阶段需求仍相对较差，预计财政政策是后续的主要看点。结合中央经济工作会议表述及各部委学习传达经济工作会议精神表述，最终稳增长的看点在将在新基建、稳地产和促消费三方面。在基建领域，我们预计积极的财政政策将更加注重提升效能，在严控隐性债务与适度超前建设的前提下传统基建投资或保持稳定，继续引导和支持新基建领域保持快速增长；在地产方面，“房住不炒”与“因城施策”相结合，地产政策或走向“托而不举”，预计地产相关投资企稳不失速；在促消费方面，随着中国式“动态清零”政策逐渐被国际采纳，大流行有望在 2022 年得到控制，疫情管控对消费的压制力度也将减弱，同时更多支持消费政策也将出台落地。预计明年一季度具体政策将加速出台落地，政策信号将更加明确清晰。过去两周各部委、各地方相继学习传达经济工作会议精神。根据目前各部委初步释放出来的对经济工作会议精神的解读，各部委、各地方政府针对稳经济工作的定调明确，但尚处于制定自身负责领域或地区内具体“稳经济”举措的初步阶段，如财政部表示明年的财政政策将更加积极、前瞻和主动；广东省表示要切实担负起稳定宏观经济的责任，河南省表示要把稳增长摆在更加突出位置等。预计明年一季度各部委具体政策将加速出台落地，各地方政府在各地两会前后表态也会更明确，市场将逐步迎来更加明确、清晰和积极的政策信号。表 2：各部委对于中央经济工作会议内容的解读或对明年经济工作具体措施的表态时间部委基本定调会议指出，财政部门要切实担负起稳定宏观经济的重大责任，做好各项工作。按照中央经济工作会议部署安排，明年要继续实施积极的财政政策，积极的财政政策要提升效能积极推出有利于经济稳定的政策举措，继续做好“六稳”“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，推动经济运行在合理区12 月 10 日财政部党组会议银保监会党委扩间，保持社会大局稳定。要准确把握稳字当头、稳中求进的要求，围绕落实党中央决策部署提升财政政策效能保证财政支出强度，加快支出进度，全过程实施财政资金绩效评价，并加强与货币政策协同配合，确保宏观政策稳健有效要坚持尽力而为、量力而行，财政政策要突出前瞻性、针对性要坚决遏制新增地方政府隐性债务，稳妥化解地方政府隐性债务风险隐患会议强调，要将深入学习贯彻中央经济工作会议精神作为银保监会系统当前重要政治任务。加快构建新发展格局，切实担负起稳定宏观经济的责任，持续提升金融服务实体经济质效，坚决守住不发生系统性12 月 10 日大会议金融风险底线，深入推进银行业保险业改革开放，按照稳字当头的要求，着力稳定宏观经济大盘，促进经济运行在合理区间12 月 11 日国家发改委全国坚持稳字当头，着力稳住经济大盘有效扩大消费、促进投资，加快推进产业结构调整优化先立后时间部委基本定调12 月 11 日12 月 13 日12 月 13 日12 月 13 日12 月 16 日发展和改革工作会议国资委党委扩大会议工业和信息化部党组扩大会议中国人民银行党委扩大会议证监会党委扩大会议商务部例行新闻发布会破有序推进能源结构调整优化，积极推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地建设，继续发挥传统能源特别是煤炭、煤电的调峰和兜底保供作用保障产业链供应链安全稳定。着力破除产业链突出瓶颈制约，提升产业链供应链自主可控能力。充分挖掘国内需求潜力，以品牌建设引领消费升级， 推动医疗健康、养老托育、文旅体育等生活性服务业提质扩容，扎实推进“十四五”规划 102 项重大工程项目建设，适度超前开展基础设施投资，发挥政府投资引导作用，鼓励和引导民间资本参与交通、物流、生态环境、社会事业等补短板项目建设。要加快推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，一手抓传统产业转型升级，一手抓战略性新兴产业发展壮大，不断增强产业链供应链安全性、稳定性、可靠性。要科学落实碳达峰碳中和要求，积极抓好煤炭清洁高效利用要突出工业稳增长，聚焦制约工业经济循环和产业链畅通的难点堵点问题，更加注重做好政策精细设计和衔接协调，抓好“十四五”规划重大项目启动实施，加大对中小企业的减负纾困力度，全力稳定工业经济增长，保持制造业占比基本稳定，筑牢经济“压舱石”。要着力提升制造业核心竞争力，坚持高质量发展不动摇，紧紧扭住深化供给侧结构性改革这条主线，统筹推进强链补链、技术攻关、绿色低碳转型、数字化转型和信息通信服务供给能力提升等重点工作。要注重防范化解风险，密切跟踪国内外形势变化，做好风险预见预判预案，保障原材料等重要物资供应，做好无线电安全、网络安全等保障任务。继续做好“六稳”“六保”工作，为稳定宏观经济大盘、保持经济运行在合理区间营造适宜的货币金融环境。会议强调，明年要着重抓好以下工作任务。一是稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。做好跨周期和逆周期政策设计，提高货币政策的前瞻性针对性。持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降多措并举，促进中小微企业融资增量、扩面、降价。是坚持防范化解金融风险。巩固拓展防范化解重大金融风险攻坚战成果，守住不发生系统性金融风险底线坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳妥实施好房地产金融审慎管理制度，加快完善住房租赁金融政策体 系，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。以全市场注册制改革为牵引，全面深化资本市场改革开放。三是强化资本市场功能发挥，助力实体经济高质量发展商务部将认真贯彻落实中央经济工作会议精神，继续做好“六稳”“六保”工作，密切监测外贸运行情况， 多措并举稳定外贸。一是加大稳市场主体力度加快推动外贸新业态新模式发展，进一步发挥跨境电 商、海外仓等出口渠道带动作用。二是切实保障外贸产业链供应链稳畅通。三是进一步开拓多元化市场。精心办好各类线上线下展会，加大对国家级国际营销服务公共平台的宣介力度，更好发挥重要展会和开放平台服务畅通国内国际双循环的积极作用。资料来源：财政部、银保监会、国家发改委、国资委、工信部、中国人民银行、证监会、商务部官网，中国政府网，中信证券研究部四季度数据将显示国内经济明显修复的趋势，明年一季度数据将充分体现政策合力的效果四季度经济复苏持续，全年 GDP 有望超过 8%。从生产端看，最新 11 月的数据显示， 工业生产在高景气区间进一步回升，两年平均增速为 5.4%，较前值加快 0.2 个百分点，结构中也有优化，随着能源供应增加、工业品价格抑制作用缓解，制造业增加值增速进一步 向上；服务业方面，尽管 11 月份一定程度上受到了散点疫情的扰动，住宿、文化体育娱乐等接触型消费相关的生活性服务业景气下降明显，但信息传输、软件和信息技术等新兴服务业发展较快，并且与制造业活动密切相关的生产性服务业商务活动指数也处于较高景气区间，因此服务业总体呈恢复态势。从需求端来看，11 月份出口和制造业投资增速尤为亮眼，预计其他主要经济指标后续也有向上动能。总体来看，从单月的经济表现而言，11 月份经济延续了 8 月份以来逐月恢复的趋势，根据中信证券研究部宏观组预测，如果当前的复苏趋势进一步延续，预计四季度两年平均增速将好于三季度，我们预计四季度的 GDP 增速有望达到 4%，两年复苏增速为 5.2%，较三季度回升 0.3 个百分点，全年 GDP 的直接读数将实现 8.1%。结合我们对当前政策的推演判断，我们认为宏观经济在 2022 年将延续向好态势，全年经济有望实现 5.5%的增长。中央经济工作会议提出当前“经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，但宏观经济仍然“需要坚持稳字当头、稳中求进的基调”。在此背景下，会议提出“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。预计明年经济政策将适当发力稳定宏观经济大盘，尤其是明年一季度。近期我们也能看到部委学习贯彻中央经济工作会议精神，配套政策也将陆续落地。因此我们认为宏观经济在 2022 年将延续向好态势，考虑到基数因素， 预计GDP 增速前三季度增速逐季走高，四季度有所回落，全年经济有望实现 5.5%的增长。图 7：宏观经济数据预测(%)资料来源：Wind，中信证券研究部预测12 月经济分项数据上，根据中信证券研究部宏观组预测，预计 12 月社零增速 4.9%， 环比改善 1pct，固定资产投资增速从 11 月的-2.2%大幅转正至 12 月的 4.5%，CPI、PPI剪刀差继续缩减，社融和 M2 环比继续修复。表 3：四季度主要经济数据预测指标2020 全年2021Q12021Q22021Q32021Q42021 全年202021Q121Q221Q321M1021M1121M12E21Q4E2021EGDP 同比%2.218.37.94.9-4.08.1社零总额同比%-3.933.913.95.04.93.94.94.612.8固定资产投资同比%2.925.67.2-0.5-2.4-2.24.5-0.15.1CPI 同比%2.50.01.10.81.52.32.01.91.0PPI 同比%-1.82.18.29.713.512.910.512.38.1新增社融规模万亿34.910.37.57.01.62.62.76.931.6M2 同比%10.19.68.68.38.78.58.68.68.6资料来源：wind，中信证券研究部宏观组预测在货币政策支持下，预计社融增速将企稳回升，对于宏观经济不应过分悲观。11 月的A 股策略聚焦2021.12.26社融增速已经环比回升 0.1 个百分点，政府债发行是最主要的支撑因素，另外居民中长期贷款也出现回暖迹象，反映房贷融资的边际放松。不过企业中长期贷款依旧同比少增 2470亿，连续 5 个月同比少增 1000 亿以上。这一方面可能因为城投融资和地产开发贷继续拖累，另一方面也可能有部分因素是制造业的融资需求不足。预计 1 年期的 LPR 利率调降可以在一定程度上鼓励实体经济增加贷款申请，增强信贷总量增长的稳定性，保持企业综合融资成本稳中有降的态势。我们认为 5 年期 LPR 未调降体现的是一以贯之的“房住不炒”政策，目前银行的房贷额度仍然较为紧张，排队周期偏长，即使 5 年期 LPR 利率没有变化，只要信贷供给端的额度能够保证，房贷投放预计就可以维持温和回暖的趋势。在专项债提前下达、房地产融资边际放松、降准降息政策支持下，预计社融增速有望持续回暖至明年年中。作为宏观经济的领先变量，社融增速的反弹有望带动整体经济回暖，预计制造业投资将继续保持高增，基建投资会在明年初开始形成实物工作量，地产投资增速也有望在明年上半年触底回升。10请务必阅读正文之后的免责条款部分图 8：11 月社融增速出现反弹，M2 增速为 8.5% 金融机构:各项贷款余额:同比图 9：11 月人民币贷款月净增为 1.27 万亿元，低于 2020 年同期亿元201920202021M2增速11.7010.108.50%社融增速1413121110981211109876543217%1440000133500030000122500011200001015000100009500080712,700月 月 月 月 月 月月 月 月 月 月 月19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 年末收官时点市场博弈将加剧，“高切低”交易步入中场机构增量资金继续支撑市场流动性充裕货币政策宽松先行，实体融资需求短期有限，近期银行间市场流动性依然宽裕，这进一步夯实了市场流动性充裕的基础。12 月 6 日中国人民银行宣布全面降准 0.5 个百分点，释放 1.2 万亿长期资金，以应对经济下行压力、加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。但短期内实体企业贷款需求有限，银行普遍通过短期票据贴现来完成 12 月信贷投放目标，直接表现为短期票据供不应求，转贴现利率自 12 月 6 日以来显著下行。截至 12 月 24 日，1 月期国股银票转贴现利率降至 0.0137%的历史低位，1 年期国股银票转贴现利率也降至 1.2109%，银行间宽裕的流动性进一步夯实了市场流动性的基础。图 10：国股银票转贴现率显著下降至历史低位（%）国股银票转贴现利率曲线:1个月国股银票转贴现利率曲线:1年5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind，中信证券研究部12 月公募基金发行延续 11 月以来的回暖趋势。主动权益类产品方面，截至 12 月 22日，本月主动型产品共发行 543 亿元，已经和 11 月全月发行的 544 亿元相当；新发产品的平均成立规模明显提升，侧面反映出基民申购热情的恢复，过去 5 周（11 月 24 日-12 月22 日）新产品平均发行规模分别为 8.2/6.3/12.4/13.0/16.3 亿元，已经恢复至三季度申购热度较高时的水平。被动权益类产品发行也维持了 11 月的较高水平，截至 12 月 22 日，本月被动权益产品的发行规模已经达到了 174 亿元，基本达到 11 月全月的 178 亿元。若进一步考虑债券、商品类等其他类型公募产品，12 月公募基金产品发行规模已经达到了2444 亿元，环比 11 月提高了 15.3%，是 7 月至今的最高水平，显示出居民对金融理财产品继续保持旺盛的配置需求。通过渠道调研我们了解到，临近跨年节点基金公司和销售渠道正积极准备明年一季度的“开门红”，诸多明星基金经理也陆续公布了新基发行计划，目前已有 36 只主动权益类产品拟于 2022 年 1 月发行，预计后续来自公募的增量资金将继续流入 A 股市场。图 11：4 月至今公募产品发行规模（亿元）主动权益被动权益其他11468466721285362.2215.7207.11220155278949.956663099.558795.6133013811513964472247.7484177.6174.172271830002500200015001000500021-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12资料来源：Wind，中信证券研究部。注：“其他”包括固收、QDII、商品等其他类型基金，12 月数据截至 22 日图 12：新发主动权益类产品平均规模已经恢复至三季度水平（亿元）30.025.020.015.010.05.00.0主动权益产品平均发行规模（亿元）16.313.0资料来源：Wind，中信证券研究部东吴新能源汽车普通股票型2022-01-042022-01-20刘元海中银证券成长领航偏股混合型2022-01-052022-01-1880蒲延杰中加龙头精选偏股混合型2022-01-052022-01-14李坤元,张一然中欧成长领航一年持有偏股混合型2022-01-052022-01-1180王培表 4：2022 年 1 月主动权益类基金发行计划基金简称投资类型募集起始日计划募集截止日募集份额上限(亿份)基金经理广发瑞誉一年持有偏股混合型2022-01-042022-01-1780唐晓斌,杨冬大成聚优成长偏股混合型2022-01-042022-01-1780韩创银华心兴三年持有偏股混合型2022-01-042022-01-1780李晓星,张萍富国趋势优先偏股混合型2022-01-042022-01-2150曹文俊建信沃信一年持有偏股混合型2022-01-042022-01-1480陶灿国寿安保盛泽三年持有偏股混合型2022-01-042022-01-14吴坚富国天恒偏股混合型2022-01-062022-01-1980林庆汇丰晋信研究精选偏股混合型2022-01-062022-01-2680陆彬招商能源转型偏股混合型2022-01-072022-01-2080任琳娜中邮兴荣价值一年持偏股混合型2022-01-102022-01-2630国晓雯汇添富中盘潜力增长偏股混合型2022-01-102022-01-21刘伟林兴证全球合衡三年持有偏股混合型2022-01-102022-01-1480任相栋恒越医疗健康精选偏股混合型2022-01-102022-01-2130崔宁鑫元健康产业偏股混合型2022-01-102022-01-1450林启姜景顺长城远见成长偏股混合型2022-01-102022-01-2150李进金鹰时代先锋偏股混合型2022-01-102022-01-2180韩广哲上投摩根沃享远见一年持有偏股混合型2022-01-102022-01-2180杜猛中欧金安量化偏股混合型2022-01-102022-01-18曲径博时成长臻选偏股混合型2022-01-102022-01-21陈鹏扬创金合信大健康偏股混合型2022-01-102022-01-2120皮劲松万家景气驱动偏股混合型2022-01-112022-01-24刘洋有一年持有A 股策略聚焦2021.12.26基金简称投资类型募集起始日计划募集截止日募集份额上限(亿份)基金经理华安优势精选偏股混合型2022-01-112022-01-2480盛骅广发睿升偏股混合型2022-01-122022-01-2580李巍信达澳银智远三年持偏股混合型2022-01-122022-01-25100冯明远融通先进制造偏股混合型2022-01-132022-01-2660王迪华泰柏瑞聚优智选一偏股混合型2022-01-132022-01-26牛勇南方比较优势偏股混合型2022-01-132022-01-2680卢玉珊富国核心科技 12 个偏股混合型2022-01-132022-01-2680许炎东方汽车产业趋势偏股混合型2022-01-142022-01-27李瑞博时回报严选偏股混合型2022-01-172022-01-28肖瑞瑾中欧多元价值三年持偏股混合型2022-01-172022-01-2480袁维德广发睿恒进取一年持偏股混合型2022-01-182022-01-2480林英睿有期年持有月持有有有资料来源：Wind，中信证券研究部，截至 12 月 24 日。短期外资流入速度放缓不改长期净流入趋势。近期扰动外资节奏的风险因素较多：宏观层面，美联储和英国央行的鹰派转向，叠加 Omicron 疫情在欧美的快速扩散让海外投资者的风险偏好发生一定程度变化，间接影响了外资配置中国资产的节奏，另外部分地产企业信用问题偶发也导致海外机构重新评估中国经济的复苏速度。但总体而言，2022 年中国“低通胀+宽政策+合理权益估值”的市场环境依然优于欧美发达市场“高通胀+紧政策+高权益估值”的组合。截至 11 月 22 日沪深 300 指数 PE 估值为 11.7x，显著低于 MSCI AC 世界指数（18.1x）、美国标普 500（21.3x）和欧洲 STOXX600（15.2x），A 股估值相较海外权益市场更具吸引力，我们预计外资继续增配 A 股资产的长期趋势不会发生大的变化。图 13：托管于外资机构的资金过去 4 个交易日净流入规模较过去几周显著放缓（亿元）配置型交易型外资250200150100500-50-100过去4个交易日，“真”外资净流入相对平淡资料来源：Wind，中信证券研究部13请务必阅读正文之后的免责条款部分图 14：全球主要权益市场估值最高/最低（2010年以来）平均最新：2021-12-2225 X25 X20 X20 X15 X15 X10 X10 X5 X5 X0 X全球MSCI AC美国标普500欧洲STOXX600德国DAX30法国CAC40英国富时100日本TOPIX100中国香港恒生指数0 X中国大陆沪深300资料来源：Datastream，中信证券研究部图 15：全球主要股指 EPS 和 PE 预期变化未来12个月EPS一致预期动态P/E样本指数变动*2832%22%17%1517%18%-11%4%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%全球MSCI AC美国SP500欧洲STOXX600德国DAX30法国CAC40英国FT100日本TOPIX100中国香港恒生指数中国大陆沪深300资料来源：Datastream，中信证券研究部“假外资”对 A 股市场影响有限，最近交易日已恢复净流入。自 12 月 17 日证监会表示将在未来一年收紧对内地居民在香港内港资机构开设股票通交易账户之后，托管于内港资机构的资金保持了 3 个交易日的持续净流出，12 月 17 日-21 日分别净流出 21/17/13 亿元，呈逐日递减趋势，22 日则已恢复为净流入 6 亿元。行业层面，“假外资”在过去 4个交易日主要减持其重仓的食品饮料（-15 亿元）和新能源（-7 亿元），目前托管在离岸内港资机构的这类资金依然持有食品饮料（153 亿元)、电力设备及新能源（123 亿元）和电子（105 亿元）以及其他行业等共计 1258 亿元的 A 股。图 16：托管于内港资机构的资金日度净流入规模（亿元）“伪”外资证监会宣布监管绕道资金当日-13-17-21620151050-5-10-15-20-25资料来源：Wind，中信证券研究部图 17：过去 4 个交易日托管于内港资机构的资金主要净流出行业集中在食品饮料和新能源（亿元）“伪”外资5.00.0-5.0-10.0-15.0汽车国防军工银行农林牧渔交通运输轻工制造建材综合金融纺织服装综合石油石化煤炭通信 建筑 房地产电力及公用 商贸零售家电传媒非银行金融消费者服务机械基础化工钢铁有色金属计算机医药电 子 电力设备及食品饮料-20.0资料来源：Wind，中信证券研究部。注：20211217-20211222水往低处流，“高切低”交易步入中场宽裕的流动性叠加分化的估值，以及机构定价权提升的大环境下，“高切低”依然是市场阻力最小的交易方向。根据中信证券研究部行业组自下而上的盈利预测，我们发现今年增速较快的高位板块到明年尽管依然能保持相对较高的增速，但环比今年的增速大概率出现显著的下滑，同时当前普遍处于估值偏高的水平，到明年一季度末随着基数的抬升和年报季的临近，市场必将逐渐开始意识到增速回落对于接力资金的压力。因此年末机构博弈加剧，今年来机构重仓且贡献了主要收益的高位板块明年的预期盈利增速大都下行，PEG 的提升也导致配置性价比降低。另一方面，随着政策共识凝聚和基本面预期修复，估值处于相对低位且景气修复的板块 PEG 下行，配置性价比更高。年末时点，无论是增量资金入场还是存量资金调仓，都将体现水往低处流的特征，“高切低”依然是阻力最小的交易方向，跨年的市场风格依然明显偏向大盘和低位蓝筹修复。A 股策略聚焦2021.12.26图 18：今年盈利高增板块到明年较大概率迎来增速的明显回落15请务必阅读正文之后的免责条款部分90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021年EPS增速2022年EPS增速医药健康产业军工行业新能源汽车新型电力系统风电板块光伏板块资料来源：Wind，中信证券研究部预测；截至 12 月 24 日预测 开年优质蓝筹行情将渐入佳境，建议紧扣两大主线，布局“三个低位”开年优质蓝筹行情将渐入佳境短期各类扰动只影响中期蓝筹行情的节奏，不影响趋势。展望 2022 年上半年，国内政策重心在稳增长，主要政策在一季度开始形成合力，并体现到数据上。同时，宏观流动性整体宽裕，市场流动性也比较充裕，A 股整体向好，市场机会较多。而在 2022 年开年阶段，银行信贷“开门红”有可能超预期，将确认信用周期修复的趋势；公募新发“开门红”令市场流动性更加充裕，宏观数据公布和政策合力修复市场信心：随着扰动因素弱化和支撑因素强化，蓝筹行情将渐入佳境。结构上，相对受高基数影响的周期板块和高预期约束的成长板块，优质蓝筹的配置性价比更高，其中稳增长政策落地和消费量价回升是两条最重要的主线：预计前者主要落地在新基建、稳地产和促消费等方面；而后者除了受益于政策外，还将受益于 CPI 回升。稳增长相关政策将集中于新基建、稳地产和促消费。1） 基建领域，我们预计积极的财政政策将更加注重提升效能，在严控隐性债务与适度超前建设的前提下传统基建投资或保持稳定，继续引导和支持新基建领域保持快速增长。中央经济工作会议强调“要保证财政支出强度，加快支出进度”，“适度超前开展基础设施投资”，但同时亦要求“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。12 月 10 日财政部党组会议在学习中央经济工作会议精神时强调，财政部门要切实担负起稳定宏观经济的重大责任，做好各项工作。按照中央经济工作会议部署安排，明年要继续实施积极的财政政策。考虑到基建投资目前仍以地方政府配套融资资金为主，在严控隐性债务的前提下大概率资金结构将更多呈现“开正门堵偏门”的特性，预计传统基建投资增速将维持稳定，而新基建将继续保持快速发展。12 月 11 日国家发改委表示明年将积极推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地建设；12 月 15 日，国家能源局新能源和可再生能源司副司长任育之在 2021 中国光伏行业年度大会上表示“十四五”可再生能源发展规划已正式印发，近期将向社会公开，中国光伏行业协会在会上预计 2022 年光伏新增装机可增至 75GW 以上，与今年 45-55GW 的预测值相比增长约 36%-67%。12 月 14 日和 17 日，国家电网有限公司召开专题工作座谈会，表示将围绕“双碳”目标，加快新型电力系统建设，服务新能源发展，深入实施新型电力系统科技攻关行动计划，持续加强关键核心技术攻关。2） 地产方面，“房住不炒”与“因城施策”相结合，地产政策或走向“托而不举”，预计地产相关投资企稳不失速。中央经济工作会议强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，我们认为“房住不炒”基调将得到延续。但是，考虑到目前地产销售快速下行，后续或拖累开工和拍地，进而对相关就业和地方土地财政运转造成压力。会议表示“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，我们预计未来地产政策或将边际宽松以进行托底，“托而不举”概率较高。相应地，在总量层面，稳健的货币政策或保持相对灵活适度，央行将在量价工具方面做好储备以防止发生系统性风险，我们预计明年宏观流动性将继续保持合理充裕状态。对于消费板块，考虑到疫苗接种率的提升、国内疫苗加强针的推广，预计 2022 年疫情对消费的影响将会减弱，带来国内服务性消费的大幅回升、服务从业人员工资增速的持续回升，叠加消费信贷潜在的规模扩张，预计全社会消费将呈现逐季回暖态势。我们预计中证 800 消费板块 2021Q42022Q4 的单季度利润同比分别为 5%/3%/5%/8%/8%，预计2022 年全年同比增速 6%。在消费回补的过程中，重点关注优秀龙头企业受市场环境或阶段性因素影响下跌带来的低估机会，包括白酒、啤酒、乳制品、本地生活服务、运动服饰、旅游零售等市场空间和竞争格局兼备的行业龙头，还应重点关注新兴消费品类渗透率的快速提升，有助于带来消费场景的多样化、加速消费的修复，包括美妆、速冻食品、人力资源服务等等。坚定围绕“三个低位”继续布局蓝筹品种跨年坚定围绕“三个低位”继续布局蓝筹品种跨年，建议重点关注：1）基本面预期仍处于低位的品种，重点关注前期受成本和供应链问题压制的中游制造，如汽车零部件、电力设备等，逐步增配估值回归合理区间的部分消费和医药行业，如白酒、食品、疫苗等；2）估值仍处于相对低位的品种，关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商和建材企业，以及经历中概股冲击后的港股互联网龙头；3）调整后股价处于相对低位的高景气品种，如国产化逻辑推动的半导体设备、专用芯片器件以及军工等。 风险因素全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；南非新毒株影响超预期。