当前中国资本市场争论的若干问题

当前中国资本市场争论的若干问题 中国资本市场已经有了10年的发展历程，碰到了许多问题，如何看待资本市场发展过程中存在的问题，这就不可避免地会涉及到理论界关于我国股票市场或资本市场的争论。一、历史的回顾在中国资本市场发展的10年时间里，对资本市场的争论从来就没有停止过。1979年，我国著名经济学家董辅礽教授曾经就国有企业改革写了一篇具有经典意义的论文，最先系统地提出必须从所有制的角度进行国有企业改革。我认为，这篇论文具有重要的历史意义，实际上为后来的股份制改革奠定了理论基础。到了20世纪80年代中期，关于股份制是不是我国国有企业改革的一种重要方式，意见分歧非常大。厉以宁教授当时发表了许多论文，对于股份制的作用进行了全面深入阐述，他的观点即使以今天标准来衡量仍不乏真知灼见。1990年底和1991年初，上海证券交易所和深圳证券交易所相继开始运营。两个交易所的成立并不意味着对资本市场的认识得到了统一。当时，对这两个交易所，经济理论界就有完全不同的看法。特别是1992年初，两个交易所已面临关闭的可能性。邓小平同志的南巡讲话，掀起了新一轮的改革浪潮，两个交易所才得以保存。任何新鲜事物在没有统一认识之前，大的争论再所难免，只有经过深刻的理论争论，我们才能加深认识，达成共识。实际上直到今天，关于为什么要发展资本市场，人们包括理论研究者在内也并没有达到认识上的统一。这10年中国资本市场存在的问题也非常多，以至于有人认为这个市场是一个极度投机的不创造财富的市场，是一个制造“泡沫”的市场。中国资本市场所存在的一系列严重问题，是毋庸置疑的，例如红光实业、大庆联谊、郑百文、猴王股份、中科事件等等，我们必须高度认识这些问题对中国资本市场发展的危害性。我们不仅要看到问题，还要找到解决问题的办法，最终，还是要在不断规范中发展中国的资本市场。无论人们的认识有何分歧，有一条是无庸置疑的，那就是中国不可能回到没有资本市场的时代，资本市场的发展是必然的，因为它对中国金融体系的改善具有战略意义。二、资本市场与财富创造前一时期，对于中国资本市场，经济学界曾出现了一场理论争议。如果我们翻阅一下历史，可以发现美国30年代就曾发生过类似的争议，以纽约股市的崩溃所引发的“大萧条”，使得经济学界对股票市场的评价出现了激烈的论争。现在关于资本市场是否创造财富，是推动经济发展，进而促进社会财富的增加，还是与我国众多亏损的国有企业一样在侵蚀社会财富？这个问题实际上也是争论的焦点所在。简单地看待资本市场中的交易，投资者似乎总是“低买高卖”，财富在投资者之间进行简单的分配与再分配。如果资本市场无助于增加社会财富，而且还侵蚀着社会财富，那结论无疑只有一个像长期亏损的国有企业一样，只有关闭。我确信，资本市场或者说现代金融是能够创造财富的，这也是发展资本市场与构建现代金融体系的理论基石所在。在传统观念中，金融仅仅被视作一个社会财富再分配的机制。这种认识虽然不能说错了，但如果换一个角度来重新认识现代金融的作用，或许会有不同的结论。在300多年前，重农学派曾一度盛行，他们认为只有农业才创造社会财富。但随着经济的发展，人们的观念逐渐发生了改变，因为这种看法严重阻碍了当时处于萌芽阶段的工业的发展。后来，从亚当。斯密开始到大卫。李嘉图，直至马克思对生产劳动的概念作了延伸，人类对于社会财富创造的认识得到了极大的扩展。到今天，财富的创造早已经不局限在有形商品的生产领域，流通领域是一种生产的延伸，进而对它也创造价值的观点已经很少有人会加以质疑。在实际运行中，有些企业甚至可以先创建自身的营销体系，再进行产品的生产活动。显然，如果我们现在还恪守重农学派的理论教条，那么我们就无法想象今天人类所取得的成就。这就意味着理论认识本身就是一个不断发展的过程。在实体经济中，生产与流通都参与财富的创造过程，但金融无疑是一个与产品的生产、流通截然不同的虚拟经济世界，而当我们把研究的视角从生产、流通等实体经济领域转向在金融不断发展过程中的虚拟经济世界之中时，完全照搬实体经济的理论，显然是不合适的。这就需要我们重新思考社会财富的创造与资本市场，进而与现代金融体系之间的关系。因此，我认为对于资本市场与财富创造之间关系的认识，需要换一种视角。先从银行说起。商业银行的劳动是否创造价值，在传统的教科书中似乎没有异议商业银行是一个社会财富重新分配与再分配的中介体系。但我认为，在某种意义上，商业银行也是在创造价值，它的作用有点类似于产品世界的流通领域，但显然又不在同一层面流通还停留在实体经济层面，一旦提及银行与资本市场，显然就进入了虚拟经济世界。和银行相比较，资本市场的价值可能要更大一些。那么，如何理解资本市场能创造价值，创造财富呢？整个金融体系之所以创造价值，是因为它提升了资产的价值没有资本市场时，在我看来，资产的价值被严重低估，无法被市场发现。缺乏资本市场的传统的资产估价是面向历史的，在资产交易中通过历史成本减去折旧（或称损耗）就得到账面价值，这个账面价值就成为交易双方达成协议的基准价格，如果进行了企业的股份制改造，那么每股净值就成为谈判的依据。这种资产交易，一股不考虑，也无法考虑未来的状况，显然这样得到的价格是被低估的。以一个简单的例子来说明，我们不妨从产品世界中的营销出发，假设一桶啤酒，如果不加任何包装，可能只卖5元，而运用营销的理念，把这桶啤酒分装在6个精美的易拉罐中，同样容量的啤酒借助于包装，我们可以卖到30元，价值提升了6倍（必须注意的是，这6倍价值的增加完全是符合GDP的统计范围，要计入其中的）。投资银行就是资本市场中进行资产包装的“营销设计师”未经资本市场的资产就如同未经包装的散装啤酒，净值仅为几元的资产在经过投资银行家们的包装之后，其市场价值可能达到几十元，从而数倍于原来的净值。资本市场就是利用投资银行家们这种充满智慧的创造性的劳动来提升资产的价值。在我看来，在金融体系中提升资产的价值就完全等同于实体经济中提升产品的价值，如果啤酒的分装使散装啤酒增值了，从而可以计入GDP，进而视做财富的增加，那么投资银行家们的这种创造性的劳动为什么就不能视做财富的增加呢？投资银行的劳动难道不也是一种创造性的生产劳动吗？显然这是无法令人否认的一个事实，这也说明了我们不能用实体经济的概念、理论对虚拟经济进行简单化的思考。虽然投资银行通过证券化过程能够提升资产的价值，但是对于这种价值的提升，有时很难得出一个准确的判断在很大程度上取决于用什么样的资产定价理论来衡量、思考这一问题。资产定价理论和方法本身就经过了一个多阶段的发展过程。在没有资本市场的时候，资产的净值是一个基本依据。每股净值虽高，但前景是不断亏损，这种资产价值应该说是很低的，甚至是一文不值的因为资产只有创造利润才有价值，只有在未来能够实现利润，带来现金流，这种资产才是有价值的。所谓的“资产证券化”从根本上看就是建立在这一基础之上的。所以我认为，资本市场上的专业机构投资银行及其专业人员的劳动能够提升资产价值，进而至少能够为社会财富的创造提供促进作用，在某种意义上说也许可能就是直接创造财富，只不过目前没有计入GDP.三、“买卖”与“投机”对于把股票市场上正常的买卖行为，即使是短期的买卖行为称之为在中文中带有明显贬义的“投机”，我一直觉得不妥。大约在4年前，我与一位人文学科的著名教授曾就这个问题进行过一次讨论。他说，我始终搞不清楚在我们这样一个社会主义国家为什么要发展证券市场，因为，发展证券市场就是鼓励大家投机，这与我们长期以来所倡导的诚实致富、勤劳致富的主流价值观是相背离的，他问我是如何看待这一问题的。我说，勤劳致富的主流价值观无疑是正确的，问题的关键在于如何认识劳动这个概念。工业、农业的劳动是一种创造财富的生产性劳动，这是社会运行的基础，没有人会反对。但经济发展到今天，劳动形式的多样化或许也是一个无法否认的事实，那么投资者在市场中所做的价值发现的信息搜寻活动难道不是一种劳动吗？对于市场的价格发现，进而引导资金的流向与流量，这种信息所起的作用恐怕没有人能够忽略；特别是前面提及的资本市场上投资银行家们进行的专业活动，难道不是一种劳动吗？我认为除非我们能找到确切的标准或证据，来证明这些活动并不是劳动，否则，我们就不能简单地否认这些活动的劳动性质和社会价值。他又问及为什么投资者不进行长期投资呢？我当时就告诉他，资本市场或者说证券市场本身具有一些与生俱来的特性，如高成长特征、资产选择偏好特征、波动性特征等等，波动本身就是资本市场的魅力所在如果证券价格始终是不变的，那么就无法长盛不衰地吸引众多的投资者进入这个市场。从我国来看，短短10年时间，居民资产构成中，证券化资产所占比例已经达到17，我确信，再过10年，在居民资产构成中，证券化资产所占的比例不会低于30。而人们为什么要选择这种证券化资产呢？除了流动性考虑之外，一个最主要的原因就是成长性特征所引致的长期上升趋势，这种成长是伴随着波动的，成长性和波动性特征为理性投资者提供了更大的选择余地，很难想象一条近乎直线的价格变动能够吸引投资者进入这个市场。当然，证券市场的波动具有不同的周期，从时间过程看，存在着所谓超短、短期、中期、长期4种周期。有些投资者进行投资是长期的，78年一个周期，有些则是23年一个周期，有些则1年几个来回，当然目前中国更多的可能是追求超短期波动，一周就做个来回。不同的投资者追求不同周期的波动，这本身无可厚非，不能说追求长期周期的投资者就高尚，而偏好超短期的投资者就应该受到指责。我们不应对其行为的目的进行指责，而应关注他的行为是否合法合规。违法的行为，无论是长期投资者还是短期投资者都应受到处罚。我们应强调的是守法者与违法者之分，而不应该过分地强调投资与投机的道德倾向。四、“猴王事件”与投资者利益保护关于这场争论，有一个问题不能不提到，那就是投资者利益保护问题。在我的理解中，法律必须保护投资者的正当利益不受侵害，这实质上是在强调资本市场上的信息披露（特别是上市公司的信息披露）必须真实。保护市场的充分透明，是保护投资者利益的核心要点。正是从这个意义上说，打击市场的操纵者，就是重点打击大股东或二级市场上的主力投资者与上市公司联手制造虚假信息，从而坑害中小投资者利益的行为，不能把主要的精力放在投资者资金量多少上。保护投资者特别是中小投资者的利益是目前我国证券市场面临的主要问题。目前，证券市场上损害中小投资者利益的事件屡屡发生，严重破坏了这个市场起码的运行程序。日前披露的“猴王事件”就是一次严重损害中小投资者利益的恶性事件。猴王集团的股东宣布破产，这件事本身就非常令人奇怪在法律上，通常说来破产是由债权人提出申请的，而股东宣布破产，就有恶意逃债之嫌疑。华融、信达资产管理公司等3家猴王A的债权人为了保障自身正当权益，目前已经向法院申请猴王A破产。在“猴王事件”中，出现了大股东通过其自身的优势地位进行了一系列严重损害社会公众投资者和债权人利益的关联交易在3年多的时间里，进行了一系列资产转移，转移了控股集团的几乎所有资产，集团又通过借款合同向猴王A借走了7亿多元资金，结果是有去无回，上市公司成为地方政府的取款机；事情还不止于此，猴王集团又通过猴王A的担保，向银行借了2.4亿元贷款。9.4亿元的资金，使猴王A加上了沉重的财务负担，而猴王集团的破产事件一经披露，猴王A净资产从先前的1元多急剧下降，变成了负的2元多，严重损害“猴王A”众多中小股东的利益。与中国资本市场上早些时候发生的“红光实业”、“郑百文”等事件相比，“猴王事件”是有过之而无不及，是中国资本市场发展十年历史上最恶劣的一件事情。红光实业、郑百文如同“蒙面大盗”，畏惧法律的威慑力，进行活动时还遮遮掩掩，而“猴王事件”则简直是在光天化日之下的公然抢劫，这是对公司法、证券法的蔑视。我认为对这种公然蔑视法律的行为，必须给予严厉处罚，包括刑事处罚。“猴王事件”至少引发了两层思考。一是如何改善中国上市公司的法人治理结构。大量的上市公司只上市，不改制，或仅仅从形式上改制，而没有严格按照公司法、证券法的规定进行实质性的改革，建立真正的公司法人治理结构。我想，我们是否还应像过去那样按照出资比例来组成董事会，如果那样，中小股东的利益永远不可能得到制度上的保障。因为进入董事会的，永远是大股东，大股东总是从他们自身的利益出发来考虑问题的。我们知道，社会公众投资者进行投资时，应该说是做了很大的牺牲的国有股以净资产评估作价投资入股，而且每股的净价一般不高于1.5元，而公众投资者则拿现金入的股，每股价格平均在7元以上，使发行之后就积聚了大量公积金，增加了公司的净资产（从1元多可以上升到3元）。损害中小投资者的行为达到难以容忍地步。我们必须从制度上建立中小投资者利益的保护机制。上市公司董事会不能完全按照出资额大小、比例来组成，只能把出资额作为一个重要参考，引入制衡机制。这个问题可以从两个方面考虑，一是让社会的精英阶层进入董事会，实行独立董事制度。独立董事制度至少从制度上为公司制衡机制提供了解决办法。当然，独立董事必须建立严格的任职资格制度，如没有违法记录；具有良好的社会信用；具有较高的专业水平等等。独立董事必须明确他首先关注的是公司的整体利益，当大股东与中小股东的利益发生冲突时，特别是在审议关联交易时，他必须从中小股东利益出发，保护中小股东的合法权益。为了达到这一目的，必须赋予独立董事较大的权力，比如对关联交易的否决权。第二，加大上市公司董事的责任，猴王A那些当年通过关联交易的关联董事，我不认为就可以不承担任何法律责任。如果这一事件处理得当，对规范中国目前上市公司董事行为会产生积极影响，有利于证券市场的规范发展。五、市盈率与泡沫市盈率是衡量股票市场上总体价格高低的一个重要指标。大家知道，市盈率是股票市场价格与每股税后利润的比率，从投资学的意义上讲，大致相当于投资回收期的概念，当然这一概念也可以用来衡量整体市场价格水平的高低。市盈率处在什么水平，才能认为股价中不包含泡沫，或者说泡沫很小呢？应该说对这一问题的认识分歧很大。市盈率究竟是一个静态概念，还是一个动态概念？市盈率是不是一个一成不变的指标？有些人认为25倍，或者说2025倍的市盈率是一个正常的总体价格水平，用以来判断市场是否存在泡沫的主要依据。我不认为市盈率是一个静态的指标，不认为全球的所有市场从来都应该用一个统一的市盈率指标来衡量是否存在泡沫“。首先，对一国市盈率有重要影响的经济变量是市场利率，也就是说利率是一国市盈率的“外部环境”，它们之间存在一定的函数关系。对10.98的利率水平与1.8的利率水平，这两种情况下很难要求市场市盈率的水平会趋于一致，而且这种要求是不现实的。在金融市场中，存在着众多的金融资产，而各种金融资产的交易过程就是一种收益率调整、均衡化的过程。利率则是所有金融资产进行收益、进而促使价格调整的基础变量。利率的变动无论是上升，还是下跌，必然会引起其他金融资产价格的变动。如果这种概念都没有，那是无法想象的。我们做一初略的计算，1.8的利率，可以支撑的理论市盈率就达到55倍，而美国市场的基准利率长期国债的利率大约在56左右，市场特别是D.J所涵股票的市盈率在20倍左右。如果利率发生了变化，美国市场是否还能维持这种价格，恐怕就难说了。如果我国利率又升到10.98时，市盈率显然会下降，但下降的幅度可能不是按比例的。因为一般而言，利率的上升是为了抑制通货膨胀，而在发生通货膨胀的情况下，公司的名义收益率也会提升，从而利率以及通货膨胀对证券市场价格的影响是反方向的。两种力量的不同作用，可能会使股票价格出现不同的表现：如果上市公司的名义利润上升的速度超过了通货膨胀性利润，那么这个公司的业绩得到了改善，进而带动股价上扬，市盈率升高当情况相反时可能出现市盈率下降的状况。又比如B股的市盈率。B股的交易货币是美元、港币，所以B股的市盈率客观上受到两种因素的引导：（1）国内外币、人民币利率之间的差幅。中国目前外币的利率，就美元和港币来说，一年期大致在3.55之间波动，与国外市场的利率水平相近，因此2025倍市盈率是B股市场价格的一个重要参考依据；（2）B股的价格，尤其是那些具有A股背景的B股，或多或少地受到A股价格的影响作为同一公司发行的股票，A股的价格上扬可能拉动B股价格的上升。但只要两个市场合并没有成为现实，两个市场之间必然要存在一定的价差，所以不要指望B股的价格能够达到A股的价格水平。这里利率差幅是重要因素之一。当然，未来A、B股合并方案的设计以及合并日程的确定，将对B股的价格产生比较大的影响。从上述分析来看，如果B股目前的价格被提到与A股相同的价位，那么B股所包含的风险就不容忽视了。所以市盈率这一概念应该是一个动态的指标。第二，经济发展阶段与市盈率。经济发展阶段不同的国家即使利率相同，市盈率也是有所差别的。我认为有些国家现在已经进入了过度成熟阶段，如英国。目前英国的经济增长仅1以内，相对停滞的经济必须寻找新的产业增长点。买股票就是购买公司的未来，如果公司未来的成长非常有限，即便眼前公司效益很好，其价格也不会很高，进而市盈率也会相对处于比较低的水平。公司的成长与一国宏观经济背景和经济发展阶段是有重要联系的。有些国家处在快速成长的阶段，比如在未来的10年里，我国将保持一种较高的经济增长态势，GDP增长率在7以上。从这个意义上看，即便利率相等，市盈率也应该是有差别的经济处于高成长阶段的资本市场的市盈率也可能比处于成熟阶段国家的市盈率要高的多。中国7的持续高速经济增长，完全可能支撑比成熟国家高的多的市盈率。第三，不同产业或企业的市盈率也应该是有所差别的。产业的特性、产业的成熟度是影响市盈率的一个重要原因。有些产业，比如煤炭、钢铁等已经是非常成熟的产业，产业的成长性已经极为有限，目前我国这些企业股票的市盈率也在25倍左右，与国外相近。而对那些处于起步阶段，具有高成长前景的高科技企业而言，未来是充满希望的，显然市盈率高一些也是非常正常的。从以上3个因素出发，我认为，至少在不同国家之间，市场市盈率存在差异是必然的。当然，除上述3个因素以外，如果说的抽象一些，可能文化因素也会对市盈率产生一定的影响，比如亚洲人较为喜欢赌博，投机心理较重，这种文化区域特征可能从更深层面对市盈率产生影响。所以，我们不能采取教条方式从一些简单的类比出发，得出一些简单的结论，并用这些结论来评判我国的资本市场，如果是这样的话，可能会对我国资本市场的发展带来较大的消极作用。14 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