房地产行业投资策略：估值定底房价定时0105

CHINA SECURITIES RESEARCHtable_indusname房地产table_invest0422维持增持陈莹chenying010-85130989执业证书编号：S1440510120043发布日期：2011年12月26日市场表现table_industrytrendtable_main行业深度模板证券研究报告行业深度估值定底 房价定时-2012年度房地产行业投资策略政策、估值、房价是决定房地产板块走势的三个重要因素。政策中性至少延续到明年上半年甚至全年，在此判断下，估值定底（短期反弹之底），房价定时（中期反转之时）。政策：中性延续，难言放松房价是检验此轮房地产调控效果的显性指标。着眼于房价，目前节点上，为防止调控放松使得近两年的调控前功尽弃，2012年的调控仍将延续。限贷+限购政策的组合对房地产需求的影响非常大，严厉行政干预下，本轮调控取得一定效果：销售低迷；房价松动；土地市场转冷。2012年出台更为严厉的调控措施已无必要。估值：相对低点，净资产是大底132家房地产上市公司12月12日收盘价对应的静态PE 13.76倍，动态PE 11.97倍，静态PB1.62倍，动态PB 1.35倍，接近2008年11月6日静态PE16.70倍，动态PE10.29倍，静态PB1.54倍，动态PB1.17倍的低点。目前大中型房地产上市公司的股价一般是RNAV折价30左右。房地产板块的估值已接近近四年底部。估值的相对低点为房地产板块的反弹奠定基础。与一般的重资产企业如钢铁企业等比较，房地产企业的净资产具有较高的保值性，净资产可看作房地产企业的大底。房价：开始松动，还将持续目前房屋销售低迷是中央政府、地方政府、开发商和购房者四方僵持的结果。四方博弈中，只有一方让步或让利才能带来销量的回暖。本轮调控中，尽管开发商资金压力还略强于2008年同期，但库存压力已达到近5年的最高点。抑制需求下，首次置业是主流需求，只有开发商让利才能吸引这部分需求群体进场。在此背景下，房价的下跌在2012年还将持续。数据预测：销售平平，投资低迷预测2012年房地产开发投资额同比增长13.45%；商品房销售面积同比增长4.16%，销售额增长1.81%；房屋新开工面积同比下降3.18%；土地购置面积同比增长3.1% ，购置费下降1.91%。投资策略：估值定底，房价定时政策中性状态至少延续到明年上半年甚至全年。房地产板块的低估值为反弹奠定基础，由于上半年房地产行业的基本面没有好转，特别是房地产的销售依旧低迷，因此，反弹时应尽量选择流动性好、有激励机制的国有企业，如保利地产、首开股份、招商地产等。目前的房价已在下降通道，房价的进一步下降和购房者对2013年以后限购政策逐步放松的预期放大，可能在三季度末或四季度带来商品房销售的底部回暖，从而带来房地产板块的整体投资机会。销售回暖之时，除上述反弹标的外，可售量丰富且品牌较好的企业是投资首选，如鲁商置业、滨江集团、中南建设、荣盛发展、华发股份等。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CNtable_page房地产行业深度研究报告目录政策：中性延续，难言放松1更紧：已无必要1放松：前功尽弃3可能的结构性放松路径3估值：相对低点，净资产是大底4估值在相对低点4净资产是大底4房价：开始松动，还将持续5本轮四方博弈开发商必然让步5开发商资金压力略强于2008年同期5开发商库存压力位于近五年最高值7房价跌幅敏感性分析8数据预测：销售平平，投资低迷9投资策略：估值定底，房价定时112012年业绩增速下滑11投资策略13风险分析14图表目录表1：房地产上市公司估值比较4表3：房地产资金压力比较：房地产开发资金来源/房地产开发投资完成额（累计值）6表4：132家房地产上市公司2011年三季报资产结构指标6表5：市值前20家房地产上市公司2011年三季报资产结构指标7表6：房地产库存压力比较：房屋施工面积/商品房销售面积（累计值）7表7：房价跌幅的敏感性分析9表8：132家房地产上市公司2011年三季报业绩增长情况12表9：市值前20家房地产上市公司2011年三季报业绩增长情况13图1：2011年以来全国商品房销售低迷1图2：2011年5月以来全国房价开始松动2图3：2011年以来全国土地市场低迷2图4：2011年5月以来国房景气指数持续下降，11月已低于1002图5：2010年以来全国新开工面积高位运行8图6：2010年以来房屋销售面积增速远远落后于同期施工面积增速8图7：预测2012年房地产开发投资额同比增长13.45%10图8：预测2012年商品房销售面积同比增长4.16%，销售额增长1.81%10图9：预测2012年房屋新开工面积同比下降3.18%10图10：预测2012年土地购置面积同比增长3.1% ，购置费下降1.91%11图11：132家房地产上市公司2011年三季报预收款项增长情况12图12：市值前20家房地产上市公司2011年三季报预收款项增长情况12请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN政策：中性延续，难言放松房价是检验此轮房地产调控效果的显性指标。从自2010年4月份国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知明确的“遏制部分城市房价过快上涨”的调控目标到2011年12月初中共中央政治局会议提出的2012年“促进房价合理回归”的调控目标，中央对房价的态度已悄然改变。着眼于房价，结合目前的宏观经济环境，2012年的房地产调控仍将延续。更紧：已无必要“增加供给、抑制需求”是自2010年以来房地产调控的基本手段。“增加供给”的措施主要包括：加大土地供应、房屋和土地供应实行“90/双70”政策（即城市新开工住房建设中，套型在90平方米以下的住房面积必须达到70%以上，廉租住房、经济适用住房、中小套型普通商品住房用地供应量不得低于70%）、严厉打击囤房囤地、大量增加保障房供给等等；“抑制需求”的措施主要包括：限贷（即提高第二套房的首付比例和利率，停止对第三套房贷款）、限购（即部分城市原则上对已有1套住房的当地户籍居民家庭、能够提供当地一定年限纳税证明或社会保险缴纳证明的非当地户籍居民家庭，限购1套住房；对已拥有2套及以上住房的当地户籍居民家庭、拥有1套及以上住房的非当地户籍居民家庭、无法提供一定年限当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非当地户籍居民家庭，暂停在本行政区域内向其售房）。缓解房屋销售市场供不应求的矛盾对降低房价有积极意义，因此，增加供给应是一项长期政策。由于短期供给的刚性，抑制需求特别是对改善型购房需求的抑制实乃无奈之举。随着保障房建设的加码和覆盖面的逐步扩大，抑制需求将逐步转移到分流需求上，即依靠保障房市场和商品房市场来满足不同收入阶层的住房需求。限贷+限购政策的组合对房地产需求的影响是非常大的：限贷政策通过禁止对第三套房发放贷款的方式使得投机者全款买房，大大降低了投机者的收益，迫使投机者离场（但对第二套房首付比例和利率的提高无形中也误伤了部分的改善型需求）；而直接限制购房套数的限购政策基本上封杀了外来的投资投机性需求。严厉的行政干预下，本轮的调控取得了一定效果：商品房销售持续低迷；房价由停涨到全面松动；土地市场转冷进而带动地方财政吃紧。在此背景下，2012年出台更为严厉的调控措施已无必要。图1：2011年以来全国商品房销售低迷 资料来源：wind 中信建投证券研发部图2：2011年5月以来全国房价开始松动 资料来源：wind 中信建投证券研发部图3：2011年以来全国土地市场低迷 资料来源：wind 中信建投证券研发部图4：2011年5月以来国房景气指数持续下降，11月已低于100 放松：前功尽弃调控造成了房屋销售市场和土地出让市场的低迷，触动了开发商和部分地方政府的利益。房价逐步松动，个别楼盘的价格甚至出现了较大降幅，不甘财富缩水的老业主冲击售楼处的情形开始出现，2008年楼市的种种乱象又开始重演。不仅如此，欧美债务危机带动的外围经济的不景气，出口下滑和资金链断裂造成了部分中小企业的生存困难，地方财政的严重缩水，我国经济增速的下滑目前的国内外宏观经济环境与2008年如出一辙。在此背景下，对房地产调控的分歧加大，部分地方政府开始尝试放松：10月11日，佛山出台全国首个宽限令；11月初，成都在核查购房人资格等方面放松。由于有2009年放松调控引起楼市大幅反弹的教训，在目前节点上，为防止调控放松使得近两年的调控前功尽弃，中央政府在从严调控上态度坚决：11月6日，温家宝提出：“在这里我特别要强调，对于房地产一系列的调控措施，决不可有丝毫动摇，我们的目标是要使房价回归到合理的价格。”；11月8日，人民日报连发三文楼市遇冷，调控还会继续吗、房价拐点不能成调控拐点、“降价退房潮”需要理性对待，呼吁“继续严格执行调控政策、规范市场体制机制”；12月9日，人民日报发表文章房地产调控处在关键时期 应坚持不动摇；12月初，中共中央召开政治局会议，会议决定，明年“要坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回归，促进房地产市场健康发展”；迫于政治压力，佛山的宽限令尚未实施就被紧急叫停，成都的放松仅实施了一周即被叫停。可能的结构性放松路径信贷政策：11月30日，中国人民银行宣布，从2011年12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。央行三年来首次下调存款准备金率引发了信贷放松的猜想。2012年降息周期的启动和新增信贷规模的略有增加已成一致预期，尽管对房地产的信贷管制依然存在，但与目前开发贷无额度、按揭贷回款困难的现状比较，明年上半年部分优质项目的开发贷会放行，按揭贷的回款速度也将加快。随着降息周期的临近，开发贷和按揭贷利率大幅提升的现状在明年会有一定程度的改观。限贷政策：与2011年下半年大幅提高首套房首付比例和利率比较，明年的首套房首付比例和利率水平会回归正常。（据南方都市报2011年12月12日报道，广州已有6家银行的首套房贷可享基准利率，原上浮至10%以上的如今回调至上浮5%的银行亦有所增加。）限购政策：尽管整体放松无望，但部分地区有结构性放松的冲动，这种放松在明年下半年会越来越突出。对于三线城市而言，限价代替限购是趋势。保障房政策：由于财政压力、房屋质量等多方面因素，明年保障房压力会减缓，新开工任务比2011年的1000万套有所减少，以绑定商品房用地方式借开发商之力完成保障房开发的力度会有所减弱，保障房政策将更多地倾向于保障房工程质量的监督和分配退出机制的完善。以北京为例，11月9日，北京首次取消商品房地块配建保障房。（经市政府批准，原需配建“限价商品住房”的北京丰台区郭公庄车辆段项目四期F2用地，其居住用途建筑规模现全为普通商品房。）估值：相对低点，净资产是大底估值在相对低点预计132家房地产上市公司（A股）2011年净利润同比增长20%，2012年净利润同比增长15%，则12月12日收盘价对应的静态PE是13.76倍，动态PE是11.97倍，接近2008年11月6日静态PE16.70倍，动态PE10.29倍的低点。以12月12日收盘价计算，132家房地产上市公司静态PB1.62倍，动态PB为1.35倍，接近2008年11月6日静态PB1.54倍，动态PB1.17倍的低点。行业调整中集中度的提高是趋势，预计市值前20位的房地产上市公司2011年和2012的净利润增长均高于行业平均水平，其在估值上更具优势。目前大中型房地产上市公司的股价一般是RNAV折价30左右，即反映了房价下跌25的水平。通过对房地产板块PE、PB和RNAV三种估值水平的历史比较，房地产板块的估值已接近近四年底部。估值的相对低点为房地产板块的反弹奠定基础。表1：房地产上市公司估值比较2008.11.62011.10.242011.12.12静态PE动态PE静态PE动态PE静态PE动态PE132家公司16.70 10.29 13.02 11.13 13.76 11.97 市值前20家16.08 9.83 10.54 8.64 11.18 9.32 静态PB动态PB静态PB动态PB静态PB动态PB132家公司1.54 1.17 1.54 1.28 1.62 1.35 市值前20家1.74 1.23 1.34 1.10 1.43 1.17 资料来源：wind 中信建投证券研发部净资产是大底净资产可看作房地产企业的大底。原因在于，从资产的角度看，存货是房地产企业资产的主要构成部分，一般占房地产企业资产的70%左右，房地产企业的存货由建安成本和地价组成，采用成本法计量，原材料和人工的成本上涨是趋势，由于大部分房地产企业的土地是近三年购得，因此，只要土地价格不出现大幅下跌，或者说土地价格不跌回至2009年和2010年水平，房地产企业的存货还是有价值保障的。如果从负债的角度分析，由于商品房预售制，预收款项在房地产企业的负债中占有较高比例，这部分负债将来可转化为销售收入，属于无息负债，或者说伪负债。因此，与一般的重资产企业如钢铁企业等比较，房地产企业的净资产具有较高的保值性，净资产可看作房地产企业的大底。下表列出了截至2011年12月12日132家房地产上市公司的PB排名，净资产以各公司在2011年三季报披露的净资产为准，不做期末值预测调整。此外，对以公允价值计量投资性房地产的公司，如金融街、中航地产等不做调整。表2：PB前45的房地产上市公司（2011.12.12收盘价）代码简称PB代码简称PB代码简称PB1 600322.SH天房发展0.92 16 600606.SH金丰投资1.24 31 600067.SH冠城大通1.61 2 000090.SZ深天健0.94 17 600823.SH世茂股份1.29 32 600239.SH云南城投1.61 3 600215.SH长春经开0.98 18 600748.SH上实发展1.33 33 000965.SZ天保基建1.63 4 601588.SH北辰实业1.00 19 600675.SH中华企业1.40 34 600639.SH浦东金桥1.64 5 600325.SH华发股份1.05 20 600052.SH浙江广厦1.43 35 000797.SZ中国武夷1.67 6 000402.SZ金融街1.05 21 000042.SZ深长城1.44 36 000006.SZ深振业A1.68 7 000043.SZ中航地产1.05 22 600665.SH天地源1.44 37 000150.SZ宜华地产1.70 8 600533.SH栖霞建设1.07 23 000024.SZ招商地产1.48 38 000002.SZ万科A1.71 9 600657.SH信达地产1.12 24 600246.SH万通地产1.48 39 600051.SH宁波联合1.71 10 600383.SH金地集团1.13 25 600638.SH新黄浦1.49 40 600641.SH万业企业1.72 11 000667.SZ名流置业1.13 26 600082.SH海泰发展1.50 41 600736.SH苏州高新1.74 12 600064.SH南京高科1.15 27 000514.SZ渝开发1.52 42 002133.SZ广宇集团1.75 13 000616.SZ亿城股份1.21 28 600185.SH格力地产1.55 43 600622.SH嘉宝集团1.76 14 600376.SH首开股份1.21 29 600159.SH大龙地产1.56 44 000031.SZ中粮地产1.78 15 000608.SZ阳光股份1.23 30 600393.SH东华实业1.61 45 600048.SH保利地产1.80 资料来源：wind 中信建投证券研发部房价：开始松动，还将持续本轮四方博弈开发商必然让步中央政府、地方政府、开发商和购房者是房地产行业的主要参与者，目前房屋销售低迷是中央政府、地方政府、开发商和购房者四方僵持的结果。四方博弈中，只有一方让步或让利才能带来销量的回暖。出于缓和社会矛盾和防范金融风险的考虑，中央政府短期改变政策方向会使前期调控半途而废，12月初召开的中央政治局会议已明确“坚持房地产调控政策不动摇”，指望中央政府让步不可能；地方政府长期依赖土地财政，从短期利益考虑乐意让步，但强大政治压力阻止了地方政府的让步；限价政策下，房价上涨的预期改变，购房者也变得更为理性，观望取代让步；限购限贷限价下，投机性需求被抑制，购房的主力军变成首次置业和改善需求者，长期以来房地产市场供不应求的局面短期被扭转，有限的需求者成为开发商争夺的对象，由于首次置业和改善需求者的购买力有限，对价格弹性较为敏感，因此，只有开发商让利才能吸引这部分需求群体进场，降价促销是让利的主要方式。开发商资金压力略强于2008年同期房地产资金支出主要包括开发投资（含土地购置）、还款本息、税费；房地产开发资金来源主要包括国内贷款、利用外资、自筹资金（含自有资金）和其他（含定金、预收款和按揭贷款等）。资金支出和供给的背离显示了房地产资金的压力：一方面，2011年年初以来的信贷紧缩使银行贷款对房地产的支持力度减少，销售低迷和限贷政策使销售回笼带来的定金和预收款、按揭贷款的占比一直下降，自筹资金在增加融资成本的同时降低了了净资产收益率，房地产的资金供给情况不容乐观；另一方面，房地产投资额稳步增长，贷款本息支出增加，房地产税收的清收力度加大，房地产企业的资金支出扩大。由于房地产资金的支出主要是房地产开发投资，因此房地产开发资金来源/房地产开发投资额能很好的说明房地产行业资金供给和支出之间的缺口，同期比较，比值越小，表明资金压力越大。通过下表逐月比较近5年的房地产开发资金来源/房地产开发投资额数据可知，2011年前5月，房地产行业的资金压力大于2010年前5月，但略小于2008年和2009年前5月（2009年的房地产销售的回暖在上半年还不太明显）；2011年5月份以后，房地产行业的资金压力进一步放大，明显高于2009年和2010年同期，但比2008年还是略小。资金压力小于2008年，这可能也是与2008年比较，2011年的房价在前几个月迟迟未动的主要原因之一。表3：房地产资金压力比较：房地产开发资金来源/房地产开发投资完成额（累计值）2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2007年2.401 2.011 1.814 1.683 1.580 1.540 1.541 1.509 1.504 1.481 1.482 2008年2.382 1.968 1.729 1.586 1.453 1.401 1.362 1.320 1.284 1.258 1.270 2009年2.521 2.063 1.853 1.724 1.620 1.603 1.584 1.552 1.546 1.540 1.595 2010年3.330 2.464 2.175 1.961 1.708 1.629 1.565 1.507 1.495 1.481 1.511 2011年2.864 2.178 1.901 1.726 1.562 1.501 1.449 1.401 1.371 1.360资料来源：wind 中信建投证券研发部表4：132家房地产上市公司2011年三季报资产结构指标2008年2009年2010-1Q2010H2010-3Q2010年2011-1Q2011H2011-3Q现金/流动资产16.35%21.82%20.28%18.26%18.08%18.57%16.23%15.63%14.19%存货/流动资产72.10%65.73%66.57%68.96%68.91%67.60%69.74%71.55%72.52%流动资产/总资产82.79%84.91%85.78%86.48%86.76%86.61%86.91%87.39%87.71%流动负债/总负债72.85%68.02%66.00%65.97%65.98%68.87%69.52%71.04%72.37%短期借款/现金63.74%31.73%34.85%38.73%35.81%34.90%37.50%38.94%42.49%预收帐款/流动负债25.73%40.63%42.04%44.03%47.76%42.97%46.69%46.93%48.52%短期借款/流动负债18.67%13.18%13.71%13.55%12.17%11.62%10.71%10.42%10.10%销售商品提供劳务现金流入同比增长-11.87%73.58%61.80%22.50%15.48%24.52%37.54%28.52%21.02%购买商品接受劳务现金流出同比增长-9.92%25.59%198.78%159.16%97.94%70.99%14.44%2.24%6.00%筹资活动现金净流量同比增长率-18.08%-6.56%217.61%513.85%167.97%101.50%-58.99%-46.89%-47.61%资料来源：wind，中信建投证券研发部表5：市值前20家房地产上市公司2011年三季报资产结构指标2008年2009年2010-1Q2010H2010-3Q2010年2011-1Q2011H2011-3Q现金/流动资产17.14%21.25%19.39%17.33%18.07%18.47%15.50%15.43%13.98%存货/流动资产72.43%66.36%68.18%70.25%69.16%66.65%69.43%71.66%72.74%流动资产/总资产88.29%89.29%89.99%90.18%90.20%89.95%90.06%90.30%90.76%流动负债/总负债72.68%67.63%65.69%64.05%65.28%68.79%70.07%72.19%73.73%短期借款/现金43.97%24.84%28.70%34.08%28.54%27.87%30.64%31.52%34.50%预收帐款/流动负债30.47%44.88%44.53%46.83%52.73%49.63%54.16%53.63%55.64%短期借款/流动负债13.98%10.37%11.13%11.89%9.88%9.27%8.26%8.13%7.87%销售商品提供劳务现金流入同比增长2.82%78.96%47.26%16.80%22.21%38.59%71.58%59.85%34.43%购买商品接受劳务现金流出同比增长-9.05%40.87%242.72%197.30%112.23%78.67%30.22%11.17%11.75%筹资活动现金净流量同比增长率-24.18%7.14%367.15%996.57%149.58%92.29%-60.45%-47.49%-48.96%资料来源：wind，中信建投证券研发部开发商库存压力位于近五年最高值商品房预售制度使施工面积与可售面积同步，施工面积/销售面积可用于测试某一时点的库存压力，同期比较，比值越大，表明库存压力越大。2010年全国房屋新开工面积高位运行，达16.38亿平方米，同比增长40.7%，为历年来增幅最高的一年，远远高于商品房销售面积9.1%的增速。庞大的新开工量在2011年将陆续转化为可售资源。2011年前11月，全国房屋施工面积49.13亿平方米，同比增长27.9%，是同期商品房销售面积的5.48倍，远远高于2010年同期4.66和2008年11月5.19的比值，是近5年来比值最高的一年。尽管2011年房屋施工面积和销售面积的高比值与保障房面积的大幅增加有一定关系，但2011年销售压力的增加显而易见。表6：房地产库存压力比较：房屋施工面积/商品房销售面积（累计值）2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2007年17.54 11.73 9.05 7.41 6.14 5.33 4.69 4.22 3.89 3.60 3.05 2008年24.18 15.18 11.93 9.97 8.21 7.32 6.70 5.96 5.54 5.19 4.29 2009年27.69 15.80 11.40 8.87 7.03 6.00 5.32 4.75 4.34 3.97 3.38 2010年29.31 15.77 11.30 9.44 7.84 7.08 6.44 5.63 5.11 4.66 3.87 2011年35.79 18.56 14.16 11.46 9.13 8.15 7.39 6.46 5.96 5.48资料来源：wind 中信建投证券研发部图5：2010年以来全国新开工面积高位运行 资料来源：wind 中信建投证券研发部图6：2010年以来房屋销售面积增速远远落后于同期施工面积增速 资料来源：wind 中信建投证券研发部房价跌幅敏感性分析假设条件：1、 以全国土地购置费/购置面积作为土地单价，设商品房的整体容积率为2，则2010年出让土地的楼面地价为1250元/平，2011年为1423元/平。2、 以全国商品房销售额/销售面积作为房价，则2010年商品房价格为5032元/平，2011年为5474元/平。3、 假设2012年房价不变，当年购置土地在第二年形成可供销售的商品房，则2011年楼面地价/2011年商品房价格=26.07%。4、 降价幅度为0时采用的数据均为2011年三季报市值前20家上市房企的数据，即毛利率为42%，三项费用率为10.41%。在上述假设前提下，不考虑房地产开发资金来源的杠杆率，则当房价整体下跌30%时，整个房地产行业将亏损，对于一个启动资金较大的行业而言，如此的回报率将无任何吸引力可言。表7：房价跌幅的敏感性分析降价幅度地价/收入建安/收入毛利率营业税及附加税率土地增值税率三项费用率所得税/收入净利率0%26.07%31.93%42.00%5.55%4.41%10.41%5.96%15.67%5%27.44%33.61%38.95%5.55%3.24%10.41%4.94%14.81%10%28.97%35.48%35.56%5.55%1.68%10.41%4.48%13.44%15%30.67%37.56%31.76%5.55%0.12%10.41%3.92%11.76%20%32.59%39.91%27.50%5.55%0.00%10.41%2.89%8.66%25%34.76%42.57%22.67%5.55%0.00%10.41%1.68%5.03%30%37.24%45.61%17.14%5.55%0.00%10.41%0.30%0.89%资料来源：wind 中信建投证券研发部数据预测：销售平平，投资低迷2011年庞大的保障房新开工量将在2012年转化为施工面积，2012年无疑是保障房施工面积的高点，保障房建安费用的增长对2012年的房地产投资起到一定拉动作用。预计2012年房地产开发投资完成额同比增长13.45%。2012年的商品房销售依旧低迷，但随着房价的下降，商品房销售可能在三季度末或四季度出现一定程度的回暖。预测2012年商品房销售面积同比增长4.16%。商品房销售向三、四线城市下移是趋势，三、四线城市房价绝对值较低和整体房价的下跌拉低了销售额的增长，预计2012年全国商品房销售额增长1.81%。2012年保障房新开工数量的下降已成定局，而商品房销售的惨淡和资金压力直接影响了开发商的投资热情，预计2012年全国房屋新开工面积同比下降3.18%。土地出让市场伴随房屋销售的冷清转入低谷，地价将有一定程度的下降，预计2012年全国土地购置面积同比增长3.1%，土地购置费同比下降1.91%。图7：预测2012年房地产开发投资额同比增长13.45% 资料来源：wind 中信建投证券研发部图8：预测2012年商品房销售面积同比增长4.16%，销售额增长1.81% 资料来源：wind 中信建投证券研发部图9：预测2012年房屋新开工面积同比下降3.18%资料来源：wind 中信建投证券研发部图10：预测2012年土地购置面积同比增长3.1% ，购置费下降1.91% 资料来源：wind 中信建投证券研发部投资策略：估值定底，房价定时2012年业绩增速下滑房地产行业结算滞后于销售的特性使预售款项成为判断下一年度业绩的重要指标。上市公司2011年三季报显示，截至2011年9月30日，132家房地产上市公司预收款项总额为4456.35亿元，同比增长47.03，与去年同期48.46%的增幅相比基本相当。其中市值前20位20家房地产上市公司预收款项为3304.79亿元，同比增幅为70.06%，高于去年同期54.8%的增幅。综合考虑营业收入，132家房地产上市公司2011年前三季度营业收入和预收款项总额的增长率为33.62，略低于去年同期37.57%的增幅。其中市值前20位20家房地产上市公司营业收入和预收款项总额的增长率为50.54%，高于去年同期42.57%的增幅。预收款项的稳步增长说明经过2008年的调整，房地产上市公司在业绩调整方面更有经验，预留了充分的预售款项来支撑业绩，2011年房地产上市公司整体业绩的增长已成定论，预计2011年上市公司整体业绩增速约20。由于限购等对房地产销售影响较大的政策预计明年还将持续，而目前房价的全面松动更加剧了购房者的观望情绪，预计至少在明年上半年房地产销售还很难有起色，随着房价的进一步回调和购房者对2013年限购政策逐步放松的预期，明年下半年房地产销售将筑底回暖，2012年现房销售的增加使明年的销售额可转化成当年业绩，对明年业绩形成一定支撑。预计2012年上市公司整体业绩增速约15，增速较2011年有所下滑。图11：132家房地产上市公司2011年三季报预收款项增长情况资料来源：wind，中信建投证券研发部图12：市值前20家房地产上市公司2011年三季报预收款项增长情况资料来源：wind，中信建投证券研发部表8：132家房地产上市公司2011年三季报业绩增长情况2008年2009年2010-1Q2010H2010-3Q2010年2011-1Q2011H2011-3Q营业收入同比增长率9.95%25.71%69.05%29.40%24.06%29.95%1.89%12.40%13.70%营业利润同比增长率7.85%63.13%129.10%27.90%18.82%31.35%-8.17%12.99%13.37%利润总额同比增长率3.60%58.00%120.26%25.72%15.72%30.66%-4.76%14.79%15.60%净利润同比增长率4.89%62.27%131.22%31.28%19.41%29.11%-2.75%16.23%14.92%总资产同比增长率25.64%39.47%42.83%38.76%14.31%33.69%14.90%10.89%11.03%净资产同比增长率24.56%31.51%42.83%38.76%13.41%13.33%12.84%14.21%13.66%销售商品提供劳务现金流入同比增长率-11.87%73.58%61.80%22.50%15.48%24.52%37.54%28.52%21.02%销售商品提供劳务现金流出同比增长率-9.92%25.59%198.78%159.16%97.94%70.99%14.44%2.24%6.00%筹资活动现金净流量同比增长率-18.08%-6.56%217.61%513.85%167.97%101.50%-58.99%-46.89%-47.61%预收帐款同比增长率-2.39%112.64%98.14%69.76%48.46%53.06%62.96%57.47%47.03%预收帐款营业收入同比增长率6.02%51.18%90.82%52.97%37.57%39.48%49.35%41.61%33.62%现金同比增长率16.16%90.91%62.34%24.04%9.43%16.04%6.52%13.04%1.22%资料来源：wind，中信建投证券研发部表9：市值前20家房地产上市公司2011年三季报业绩增长情况2008年2009年2010-1Q2010H2010-3Q2010年2011-1Q2011H2011-3Q营业收入同比增长率24.20%35.96%95.38%32.62%24.77%32.60%-15.60%11.82%15.29%营业利润同比增长率11.93%59.70%180.57%30.67%22.27%34.48%-21.86%8.38%10.66%利润总额同比增长率9.82%59.44%177.10%31.88%20.46%36.06%-20.72%8.50%11.24%净利润同比增长率13.51%59.52%189.96%41.69%27.00%34.13%-17.96%10.89%10.90%总资产同比增长率38.98%45.60%50.68%47.17%19.09%43.59%19.49%14.80%14.15%净资产同比增长率39.92%38.74%50.68%47.17%13.79%16.27%15.57%15.98%15.81%销售商品提供劳务现金流入同比增长率2.82%78.96%47.26%16.80%22.21%38.59%71.58%59.85%34.43%销售商品提供劳务现金流出同比增长率-9.05%40.87%242.72%197.30%112.23%78.67%30.22%11.17%11.75%筹资活动现金净流量同比增长率-24.18%7.14%367.15%996.57%149.58%92.29%-60.45%-47.49%-48.96%预收帐款同比增长率12.79%104.73%82.48%59.54%54.80%74.56%99.07%96.05%70.06%预收帐款营业收入同比增长率19.95%60.08%85.10%49.39%42.57%51.42%74.51%67.86%50.54%现金同比增长率42.81%82.55%53.35%21.43%10.73%25.77%13.85%26.59%6.19%资料来源：wind，中信建投证券研发部投资策略政策、估值、房价是决定房地产板块走势的三个重要因素。12月初中央经济工作会议提出要“坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回归，加快普通商品住房建设，扩大有效供给，促进房地产市场健康发展”，中央定调2012年的房地产调控还将持续。但在目前国外经济低迷、国内经济增速放缓、房地产交易市场冷清、房价全面松动部分地区跌幅较大等背景下，出台更严厉的政策已无必要，目前政策中性状态至少延续到明年上半年甚至全年。房地产板块的估值已位于历史低位，低估值为板块反弹奠定基础。12月初的降准加大了货币政策微调的预期，降息周期临近，作为类金融行业，房地产行业对信贷政策异常敏感，信贷政策的变化对房地产形成利好，刺激板块的反弹。这种政策微调刺激的反弹是上半年房地产板块走势的主旋律。由于上半年房地产行业的基本面没有好转，特别是房地产的销售依旧低迷，因此，反弹时应尽量选择流动性好、有激励机制的国有企业，如保利地产、首开股份、招商地产等，这类企业融资能力更强，能很好的缓解资金压力。房价是决定房地产板块中期反转的关键因素，从调控目的而言，房价下跌能带来政策底和销量底，前者解除政策压力，后者带来房地产公司业绩的回升，从而支撑股价的上涨。目前的房价已在下降通道，房价的进一步下降和购房者对2013年以后限购政策逐步放松的预期放大，可能在三季度末或四季度带来商品房销售的底部回暖，从而带来房地产板块的整体投资机会。销售回暖之时，除上述反弹标的外，可售量丰富且品牌较好的企业是投资首选，如鲁商置业、滨江集团、中南建设、荣盛发展、华发股份等。风险分析销售回暖时间低于预期，这将直接影响房地产行业2012年和2013年的业绩，带动房地产板块估值中枢的再度下移。table_research分析师介绍陈莹：房地产行业研究员，中国政法大学经济法学硕士，2007年5月加入中信建投研究发展部，从事房地产行业研究至今，之前曾连续4年担任某国土资源管理部门法律顾问。结合中国特色的经济和政治环境对我国房地产行业进行宏观和微观研究，力求提供有价值的投资建议。研究服务董事总经理 社保基金销售经理彭砚苹 010-85130892 pengyanping北京地区销售经理张博 010-85130905 zhangbo张明 010-85130232 zhangming陈杨 010-85156401 chenyangbj上海地区销售经理李冠英 021-68825003 liguanying杨明 010-85130908 yangmingzgs朱律 010-85130231 zhulv戴悦放 021-68825001 daiyuefang姜东亚 010-85156405 jiangdongya深圳地区销售经理赵海兰 010-85130909 zhaohailan任威 010-85130923 renwei张娅 010-85130230 zhangya周李 0755-23942904 zhouli段佳明 010-85156402 duanjiaming保险销售经理韩松 010-85130609 hansong付广华 010-85130681 fuguanghua私募销售经理钱宏伟 021-68805057 qianhongwei评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来6个月内相对超出市场表现15以上；增持：未来6个月内相对超出市场表现515；中性：未来6个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来6个月内相对弱于市场表现515；卖出：未来6个月内相对弱于市场表现15以上。重要声明本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。 本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。地址北京 中信建投证券研究发展部上海 中信建投证券研究发展部中国 北京 100010中国 上海 200120朝内大街188号4楼世纪大道201号渣打银行大厦601室电话：(8610) 8513-0588电话：(8621) 6880-5588传真：(8610) 6518-0322传真：(8621) 6880-5010请参阅最后一页的重要声明16HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN