我国创业板上市公司IPO“三高”问题研究

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Ahmad-Zaluki（2011）采用权责发生制为基础的经营业绩的措施，研究发现在上市一年下降性能和长达三年之后的首次公开招股前的期间内首次公开招股相对有力的证据。这一发现与以前的研究记录的上市公司的长远表现不佳的结果是一致的。结果也证实，在上市后经营业绩的下降是由于在首次公开发行上市的时间，经营者存在盈余操纵。笼统来说，这是公司高管在发行前粉饰业绩的表现。(二)国内研究成果 而中国资本市场起步较迟，创业板更是在近几年才出现。因此国内对“三高”问题的研究也较晚。但近年来，随着我国资本市场的不断发展和日益完善, 有关创业板的一系列问题越来越受到国内学者和专业人士的重视。许多研究者从不同的方面和角度进行了分析和探讨。曹凤岐（2010）表示依据中国的创业板市场运行十个月来的数据统计，累计为中小企业融资近七百亿元，超过一百家上市公司，大多数来自于高端制造业和先进的服务业。上市的一百多家公司招股市盈率平均逾五十三倍，就是投资五十、六十年才能回本，这样的发行全球罕见。对比美国纳斯达克市场，其创业板企业发行市盈率仅为三十倍左右。创业板企业普遍超额集资，超募的资金用途堪忧，超额集资的比例非常高。创业板并非单纯“创富”，而是要“创新”。应限制创业板企业“三高”(高发行价、高市盈率、高超募资金)发行，以免透支未来。任婷、陈宏桥（2013）通过举例说明“三高”现象带来的直接后果就是创业者创业激情的泯灭。根据深圳证券交易所创业板公告显示，截至2013年1月25号，在过去的24天中，创业板的离职潮便风起云涌，信息时报记者统计发现，今年以来创业板发布了23条高管变动的公告，其中有10家公司公告高管离职。有分析人士表示，因为高管离职时间与创业板解禁时间高度吻合，因此多数高管离职的最终目的就是为了套现。数据也证实了该人士的判断，据信息时报记者统计，今年以来创业板共有293家公司陆续解禁，涉及149.7亿股，合计约为2200亿元。分析人士认为，业绩没有明显好转，估值仍然高高在上的背景下，今年创业板很可能出现减持潮。周元英、张平原（2010）通过举例分析网宿科技和神州泰岳得出，一些财力雄厚的基金公司，先通过大量持股来炒高股价后，然后快速卖出悄然离场。创业板上市实际成了承销商进行“圈钱游戏”的场所。胡赞赞（2011）据发布2010年中国企业上市统计分析报告显示，表示自从创业板推出后，“三高”发行的股票就一直是唱响着市场的主角。如果二级市场行情好，这个问题就容易被市场上的投机炒作所掩盖，因为大盘涨了，新股上涨也就有了一定的空间。但当二级市场行情不好，就比如近段时间，“三高”发行就易出现集体破发的现象。过高的发行价格严重挤压了新股在二级市场的价格空间，上市新股涨幅日益降低，她表示出现破发实属必然。王虓宇（2011）进行选例分析，发现随着破发的愈演愈烈，“新股不败”神话暂时开始动摇，打新者打新情绪低落，新股网上申购中签率开始屡创新高。1月23日上网发行的创业板新股中东富龙网上中签率高达7.16%，打破创业板启动以来网上中签率最高纪录。破发影响了投资者的积极性，导致打新中签率进一步上升。实际上，投资者成了破发的“买单者”。周元英、张平原（2010）进行统计发现，创业板公司拿来分红的钱，其实是挪用了超募所得，且最大的受益者不是普通的散户，而是手握大量股份的股东们，他们本来面临法律规定的一年（或三年）限售期，现在却能提前获得回报，分红成了他们套现的捷径。所以，不得不说创业板沦为了“套现板”。陈建华、张宇光（2011）认为我国创业板产业“三高”现象是由多种原因所改，包括新股发行定价制度中存在的缺陷；宏观层面上也有一些影响因素；以及监管体制不完善；退市制度尚未真正触发等。应对“三高”的措施首先应完善创业板发行的定价制度；同时加强创业板市场的监管，完善创业板的交易制度等。此外，借鉴海外市场的稳步扩容、抓质保量也十分必要。但刘纪鹏、王伟（2011）认为需求严重大于供给致使创业板市场泡沫严重。从理论上分析， 不把规模放开，只搞个股的市场化询价，还建立在两个错误的认识基础上：其一，与其让利于二级市场投资者， 不如让给上市公司发展。其二，市场化询价不怕价格询到天花板，早晚它会回到地板。这两种认识是造成今天创业板“三高”现象和中国股市一、二级市场失衡的根源所在。皮海洲（2011）通过对三高发行原因的分析，认为“三高”发行的形成与新股发行市场化改革制度的不完善存在很大的关系。从中国股市的长远发展来看，新股发行市场化定价是一种必须趋势。不过，由于现阶段中国股市并不成熟的原因， 市场化发行的条件并不具备。在这种情况下仓促推出市场化定价发行，甚至取消了“窗口指导”。反而为发行人与保荐机构对发行价格的操纵创造了条件。这种以市场化发行之名进行的发行价格操纵，使得“三高”发行越发离谱。张玉梅、王子柱（2011）通过对现行制度的分析，认为在我国现行退市制度中，唯一可以量化的A股退市标准，只有“连续亏损退市法则”，即连续三年亏损暂停交易并给予半年宽限期，如果在宽限期内仍无法扭亏为盈，则必须退市。正是由于退市制度形同虚设，导致了中国证券市场只进不出、消化不良，没有退市机制的结果是壳资源炒上了天，全体投资者染上赌徒色彩，以购买ST 股为荣、以狂炒新股为荣。吴妍莉(2011)对于发行市盈率过高的问题，建议发行价格上应作一定的控制，可采用市净率估值，同时根据上市公司的经营业绩情况，发展前途，业务发展的项目和自主创新能力等各方面进行综合考量。第二种方式是上市公司在发行上市时，采取全流通的方式，以增加上市流通量，彻底解决了大、小非的问题。由于创业板股票的股本本来就小，容易引起机构的炒作，增加流通筹码对抄新属来说，可减少盲目炒作，对高起的市盈率也会起到一定的压制作用。由于流通量的增加，相对而言起到抑制价格的高起，避免每年集中解禁带来的资金压力。 但徐岳、陶俊洁、赵晓辉（2010）同时也认为，短期来看，尽管创业板市场整体仍然高估，风险释放尚未完毕，但随着估值水平不断回落，未来有望从价值回归转向价值发现阶段。其对创业板的前景是看好的。三、中国创业板上市公司状况分析（一）中国创业板三高现状及引发的问题分析从世界全局来看，创业板的建立都是各国为解决其新兴产业融资需求应运而生的，他们的共同特点是进入门槛低，融资规模小，风险高。其服务宗旨是点燃中小型企业的创业激情，促进本国经济的健康可持续发展。然而中国的创业板应该怎样走出一条属于自己的道路，究竟是为为数众多的符合上市条件的科技型企业融资，还是为少数高位领导者谋福祉，这是我国创业板在其发展方向上应该考虑进去的中大问题。单单从我国目前创业板发展的现状来看，高发行价、高市盈率、高超募资金严重扰乱了二级流通市场的正常运行，严重打击了投资者的创业信心，这些无不例外将会影响创业板一级市场发行股票的节奏，导致更多符合条件的企业推迟上市或另辟它径，严重滞碍创业板自身的发展。所有的一切都于我国创业板成立之初，秉着为全国数以万计的中小型新兴企业解决融资问题的初衷大相径庭，同时也偏离了世界创业板发展的趋势及潮流。自2009年6月对新股发行制度实行市场化定价发行改革以来，新股发行就演变成为了高发行价、高市盈率、高超募的“三高”发行。创业板更是后来者居上，成为“三高”发行的试验地和牺牲品。创业板的推出是在新股发行制度改革的背景之下，考虑为了向市场化靠拢，从而放开了发行价的约束，加上投资者的盲目鼓吹，使得创业板股票发行价被越捧越高。虽说只是些小盘股，但总的募集资已经超过了当年的主板和中小板。一些小公司，成长性高，发行股票数量一般很少，所以谈不上IPO，一般来说创业板都是属于中小公司，所以尽快融资的话，只有提高发行价，而且风险远远高于主板市场。因为整理数据和材料的时间和能力有限，在这里仅统计2013年一季度之前的股票，当时在创业板上市的股票共有356只。它们的发行价格在20-40元之间，占总数的52.14%；再来看这356只股票中发行价之最海普瑞，其发行价高得惊人，达148元。再来看中小板，它与创业板很类似。因为在中小板上市的也多是中小型企业，所以同期共有269家中小企业在中小板上市，其发行价格也集中在20-40元之间，占比达到60.97%。但是主板上市企业与中小板和创业板有着绝对的差异，在同期上市的36家主板企业中，大部分的股票发行价普遍低于20元，只有华锐风电一枝独秀，其股票发行价达90元。总体来看，创业板和中小板股票发行价普遍高于主板，而创业板又略高于中小板。 其实，高发行价并不能代表企业真正的内在价值，事实上，发行价如果一开始就过高，那么如何维持高定价并使其保持一直持续上升的流通趋势将是一个高难度的问题，于是另一个问题便浮出水面跌破发行价。当股价严重偏离其内在价值时，在市场规律的自动调节帮助下，股价会随着其内在价值上下波动，逐渐回归。所以说假如中介商为了谋取个人利益，将发行价定得很高，总有泡沫破裂的一天，紧跟着破发也在所难免。所以说我们看到的有些股票在上市当天就出现了破发，这其实也是可以想象出来的，其发生也是合理的。截止2012年12月5日中小板指及创业板指11月单边大幅下跌的趋势在进入12月后并无放缓迹象，反而在12月份的首个交易日再次加剧。据Wind资讯统计，截至3日收盘，以复权价计算，已有634家中小板及创业板上市公司跌破发行价。其中，有154家上市公司目前股价已较当初发行价下跌逾50%。 由此可见，“三高”发行已经成了创业板的一个普遍现象，但是2011年以来，这一现象明显有所收敛。1月9月创业板新股发行市盈率分别为80.38倍、59.72倍、55.95倍、56.71倍、39.81倍、29.63倍、36.40倍、44.48倍、46.71倍。 数据来源：Wind资讯 由此可以看出，上半年的发行市盈率基本上表现为一种逐月下降的趋势，特别是在6月仅仅是29.63倍，创下两年来最低的记录。通过观察，在这个月份，东宝生物以每股9.00元的发行价创下了最低的纪录；美晨科技创下了18.12倍的创业板最低发行市盈率纪录。在当时，东宝生物拟募集1.84亿元，但实际募集资金却仅为1.71亿元，从而成为创业板上市中仅存的一家没有完成计划募资的公司。这是创业板有史以来的惊人变化。这种变化的产生，要归咎于长久以来的股市持续低迷，打击了投资者的投资热情，导致新股发行价格下跌。毕竟从2010年以来创业板股指大跌，跌幅高达36.77%。虽然中国股市低迷导致了新股发行价格的回落，但是这种市场机制的约束作用也是有阶段性的，一旦股市行情转暖，“三高”发行又会发生。好比今年6月下旬创业板行情止跌回升，创业板新股发行价格又明显回升。创业板的另一个突出问题就是高市盈率。市盈率的计算公式为PE=P/E，其含义是在不考虑资金的时间价值条件下，市盈率表示投资成本的回收期。换而言之，如果在有限的收益下制定过高的发行价，将会产生高市盈率。 数据来源：百度百科，市盈率的定义 股票在二级市场流通后，刚开始难免会受到投资者盲目追捧，带动股价上涨，而市盈率会随着发行价的上升，被带动到一个较高的水平。而市盈率高又会带来投资回报率的降低，因此，并不是所有的投资者都追求高市盈率的。从泡沫化角度来说，市盈率过高使一些公司的估值已经透支了未来数年的成长性，若是再碰上企业的经营出现问题，很容易诱发股价的大幅波动，这样就会降低投资者面对新股投资的积极性，让企业的后续融资变得很困难。高市盈率背后实际上是投资者的非理性和不成熟。再加上外在的询价机构的谋取私利和发行制度的不完善，这些都助长了新股高发行价的问题。这一切，由于信息的不对称，最终不会影响发行者的利益，却让流通市场的散户投资者买单,但投资者不会一直蒙在鼓里，一旦散户投资者也趋于理性，也就出现了股票的“破发”现象。所以说高发行价、破发、高市盈率之间都是息息相关的。超募率，即上市公司实际募集资金净额超过计划募集资金金额的部分所占计划募集资金的比重。正是由于新股的高价发行、高市盈率发行，这就为创业板公司带来了巨额的超募资金，创业板公司超募现象越来越严重。再加上我国的资本市场机制并不完善，超募现象十分之普遍。通过对第一批创业板上市公司的数据分析：我们发现，2009年10月30日在创业板上市的28家公司本身只计划募集资金71.61亿元，但实际却募得了154.78亿元，远远超过了计划数，这些都超出了券商和机构的意料。其中，超募资金最多的是神州太岳，超募资金达9.88 亿元；超募率最高的是上海佳豪，超募率达190.50%。下表是简单的列示。表3：首批上市公司募集资金的情况 （单位：万元）实际募集资金计划募集资金超募资金超募率1452720.8673638.18779082.62116% 但是，由高发行价引起的巨额超募资金并未得到有效利用，这一切都导致了社会资源的大量浪费，从中得到好处的仅仅是少数的高层管理者，而不是为大众的投资者服务。超募资金的使用效率的低下，造成公平与效率的严重缺失。下图鲜明说明了在超募资金的使用上，创业板公司除了还贷之外，部分企业还将超募资金用作买房买地， 更多的则是将其直接存入银行吃利息。下图反应了这一现象。图2：超募资金的用途 “三高”发行会带来体制性造富，而与体制性造富共生的是大量创业者及公司高管的不正常离职，创新与企业家精神的缺失，使创业板上市公司的高管想方设法去追求自己利益的最大化，以辞职来规避套现的风险，由此还引发的投资者对上市企业的怀疑，导致二级市场的巨幅下挫。2013年刚刚过了24天，创业板的离职潮便风起云涌，信息时报记者统计发现，今年以来创业板发布了23条高管变动的公告，其中有10家公司公告高管离职。2011年9月6日创业板的雅本化学，其董事汪新芽甚至在8天后就提出辞职，离职速度创下了创业板高管上市后离职最快纪录。而雅本化学招股说明书显示，汪新芽不仅是董事长蔡彤的配偶，而且通过其100%控股的苏州大盈投资咨询有限公司间接持有雅本化学1027.83万股。 数据来源：任婷、陈宏桥论创业板公平与效率及其对策建议J产业与经济，2011（5） 目前中国的股市“一股独大”的现象使得大股东完全可以利用其对公司的绝对控股权以及我国资本市场本身的缺陷，实现高抛低吸式资本化运作，往深层次想，创业板拥有的技术优势和人才优势也将不复存在，这对我国资本市场的稳定健康发展将会构成本质性的威胁。（二）引起“三高”的原因分析创业板现阶段存在的“三高”现象严重扰乱了我国资本市场的秩序，也必然会导致创业板市场的作用得不到完全的发挥。造成IPO三高的原因很多，但最根本的原因还是由我国证券市场上IPO发行供不应求的现状决定的，中国近几年经济的快速发展，国内用于投资的资金也很充足，随着资本市场的对外开放，外资也看好中国这个地大物博的市场，源源不断地进入，所以IPO发行数量供不应求决定了IPO发行是一个卖方市场。从制度上分析，现在创业板的发行审核制度叫核准制。这样做的问题：第一，从中国目前的资本市场来看，是上市企业资源众多，而监管部门人手有限，工作辛苦又忙不过来；第二，核准制再严格也无法对上市公司的风险负责，对市场投资人负责。在退市机制方面，我国在创业板设立之初并没有建立直接的退市机制，深交所只是在2009年6月5日发布的深圳证券交易所创业板股票上市规则中，列举了创业板上市公司风险警示处理与暂停、恢复、终止上市等具体标准。 数据来源：深圳证券交易所创业板股票上市规则 由于创业板退市制度不完善，创业板公司很难被轻易退市，所以即使业绩恶化也还有重组的可能，因此很多投资者大肆参与炒作创业板，使得“三高”问题难以根治。由于我国创业板市场退市制度的缺失，投资者丧失了起码的风险意识。建立起退市制度可以使那些非理性投资者不再存在幻想；对于创业板上市公司来说，可以时刻提醒公司要将精力放在提高公司的竞争力上，真正实现公司的快速成长。中介机构作为股票的承销商，在发行定价上起到很大的作用。但目前关于承销商和发行人在股票发行期间，针对恶意的哄抬股价所应当承担相应的责任，法律并没有实质意义上的规定，只是笼统地不断提醒主承销商和保荐人要秉着勤勉尽职、诚实守信、客观公正的原则，用真正的专业知识来确定股票的价格，服务大众，但道德在巨大经济利益面前显得很渺小。承销商能够从高价发行中获取最大利益，却不必承担任何后果。就算是股票在发行当天就破发也不会影响他们的私利。保荐人也是相同的情况，我国现行的保荐人制度，证监会颁布的保荐人尽职调查工作准则也仅是对调查的内容做了罗列，而没有一个客观标准。这些都很难约束承销商和发行人。而且作为审计单位的会计事务所是由上市公司聘用，与其存在重大利益关系，几乎很少有会计事务所会出具否定意见或无法表示意见， 如果二者为了双方利益勾结、串通，甚至出具虚假报告来粉饰公司实际的恶劣的经营状况，那么大众也毫无办法。在深圳证券交易所创业板股票上市规则中对证券市场服务机构的惩戒方式仅仅是通报批评与公开谴责，缺乏相应的问责机制。这些都使得中介机构拼命粉饰上市公司，使上市公司的价值严重背离其本身，进而引发“三高”。再加上我国创业板上市公司多为民营企业，存在严重的“一股独大”现象，会影响企业的治理和决策。如果企业自身的管理出现问题，那么再优秀的硬实力都无法挽救企业的生存和发展。再来看投资者，我国投资者本身处于信息不对称的弱势一方，加上本身的“非理性追求”，容易哄抬价格，成为牺牲品。所以，解决“三高”刻不容缓。四、提出解决“三高”问题的对策（一）加强政府管制1、发行制度的完善 针对我国审核制存在的缺陷问题，我们可以参考国际上的普遍做法，就是把审核的权限交到交易所，交易所责、权、利一致，将一级和二级市场趋于平衡，这样做的话监管部门也会相对轻松点，能够腾出精力，抓大放小，从宏观角度把握好大的方面。证监会4月28日公布关于进一步深化新股发行体制改革指导意见中也可以发现这一转变，弱化行政审批，强调信息披露，这为新股发行从审核制向注册制转变埋下了伏笔。 其次，既然创业板的特点是低门槛，那么就应该好好贯彻下去，放开大门，提高供给量，通过扩大企业规模来调节发行价格，让发行上市不再成为稀缺资源，从而在根源上抑制“三高”和超募问题。其实目前符合创业板上市条件的企业有很多，完全可以进行规模化发行。建议将每一次打包发行的企业合理规模数量扩大至50家左右，目的是提高投资者的中签率，影响创业板的发行价和发行市盈率，使其逐步调整到30倍，超募比抑制在10左右。2、退市制度的改革众所周知，纳斯达克的创业板市场有着活跃的优胜劣汰机制，退市机制是纳斯达克一条主要的生命线。当前，世界各主要创业板市场均建立了相对完善而严格的退市机制。以纳斯达克市场为例，每年的退市比例为8%，在大量公司进入市场的同时，很多上市公司因触发退市条件，被迅速“清退”。基本上，每年在纳斯达克上市的公司家数和退市的公司家数基本持平。这是我们应该学习的地方。退市机制与上市发行制度共同构成创业板市场完整的市场进出机制，退市制度实际上是一种风险退出机制，它如果能运行成功，那么市场风险就能在很大程度上降低，也能改变创业板鱼龙混杂的现状，将那些利用发行制度的缺陷进入创业板市场进行“圈钱”的空壳公司清除出市场，从而促进创业板市场的健康平稳发展。深交所为此也正式发布<创业板上市规则>(2012年修订)，并自2012年5月1日起施行。本次修订包括六个方面：1、丰富了创业板退市标准体系。2、完善了恢复上市的审核标准，充分体现不支持通过“借壳”恢复上市。3、明确了财务报告明显违反会计准则又不予以纠正的公司将快速退市。4、强化了退市风险信息披露，删除原规则中不再适用的“退市风险警示处理”章节。5、增加了退市整理期的相关规定。6、明确了创业板公司退市后统一平移到代办股份转让系统挂牌。虽然还看不到成效，但我们可以期待。（二）加强中介监管笔者认为，我国创业板应该吸取国外成熟股市的先进经验，严格规定保荐人的职责范围，对其违反规定的行为，要加大处罚力度，更有甚者应没收其保荐费收入，严重的取消其保荐人资格，这样做的话，才能让保荐人有后顾之忧，从而只能尽职地开展调查，挑选那些优秀公司作为保荐对象，才能在很大程度上保证上市公司的质量，降低市场风险。除了保荐人之外，会计师事务所、律师事务所等中介服务机构，也应该承担起规定的责任和义务。否则，就容易使那些仅仅依靠包装或炒作而非真正有实力的企业进入市场，扰乱市场秩序，从而影响投资者对市场的信心。(三) 上市企业公司治理1、消除“一股独大”创业板上市的企业多为民营企业，股东成员彰显“家族特色”，公司管理层“家族色彩”浓厚，其“一股独大”现象很严重。在首次创业板发行上市的28家公司中，有超过20家企业有“一股独大”的现象。由于创业板市场的高风险，如果决策权完全掌握在少数大股东手中，那么容易造成决策的独断和失误，因而要求上市公司有着更为严格的公司治理机制和科学合理的股权结构，否则会给创业板及公司的发展带来严重的隐患。依据创业板市场的一些自身特点，在公司治理方面应从严要求，努力为投资者创造更加良好的投资环境。2、本身进行市值管理创业板上市公司想要持续发展，在创业板中立于不败之地，不仅需要合理运用超募资金,将企业做大做强。在巨额超募资金的基础上,为了保持自身的成长性,创业板公司还可以通过并购的方式去发展，从而垄断自身所在的行业，提升竞争实力。还应该注重对人员的管理，现在的竞争已经都是“软实力”的竞争了，并且高成长性又是创业板的突出优势。那么创业板就应该合理利用自身的优秀团队和良好的技术优势，使公司更具有发展的潜力，来吸引更多的投资者。对于散户投资者,创业板公司应当加强自己财务报表的真实性,尽量达到信息对称。原北极光创投合伙人陈大同表示，对于创业板上市公司，标准还是有些低，资质并不是很好，不是典型的创业型公司。他认为，创业板上市公司应当更加引领中国产业发展的方向，真正实现从中国制造向中国创造的转变，因此创业板公司一定要有新技术，新商业模式。而现在很多创业板公司都不符合这样的要求。 数据来源：孙郁婷，曾福斌创业板泡沫破裂 “三高”却依旧（四）普及投资者教育，加强股市文化建设长期以来，我国股票市场投资主体以散户为主，个人投资者通常会“高买低卖”，在投资群体中处于弱势地位。并且投资者普遍存在盲目的投机心理，投资理念不够理性、成熟，盲目的投资行为呈现短线炒作的特征，造成市场波动幅度较大。所以我们要放心思在引导中小投资者理性投资上，从而减小机构、券商操纵市场机会。这也是降低IPO三高的探讨方面。针对这种情况，首先应加强对投资人合法利益的保护，特别是在政策制定上应该严肃规定，切实保护好二级市场投资人的利益。其次，要加强投资者教育。创业板企业本质是高成长、高风险的企业，从全球来看，成功者还是凤毛麟角的，因此，要加强对创业板二级市场分散投资者的风险教育，培养他们正确的投资理念及投资观，让他们对创业板市场的特点、功能、以及风险有充分的认识，避免跟风炒作，抑制过度投机。这不仅是对投资者的保护，也是对创业板的保护。五、案例分析（一）关于汤臣倍健的介绍及状况本文仅选择汤臣倍健股份有限公司进行个例分析。汤臣倍健股份有限公司（300146）是中国膳食营养补充剂行业非直销领域的领先企业，是生物与新医药技术领域的高新技术企业，拥有涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂等多个剂型的专业生产基地，拥有行业非直销领域庞大的销售网络和连锁网络，是目前我国民族品牌中较少具备与外资品牌相竞争相抗衡条件的企业之一。汤臣倍健董事长梁允超对表示，上市是企业发展到一定阶段后的必经之路，未来将通过品牌提升、产能扩张、渠道深耕、团队加固等系列“组合拳”，加快战略布局实施。2010年12月15日在创业板成功登陆。完成了创业板挂牌上市前的网上申购的汤臣倍健(300146)让人意外地敲定110元/股的发行定价，创出了近期IPO公司的新高。 数据来源：（二）汤臣倍健的“三高”及原因分析汤臣倍健以110元/股的发行价打破了创业板诞生以来的发行价纪录。其发行后的市盈率高达115.3倍，原计划只募集不到3亿元的汤臣倍健也由此实际募资15亿元，超募4倍多。但从与它同行业的股票价值水平来看，汤臣倍健在同行业中的市盈率明显偏高，下图能形象说明汤臣倍健发行价被高估（来自2012年5月份的数据）。图3：汤臣倍健与同行业的估值水平比较 事实上，汤臣倍健自上市以来一直被冠以“高成长性”荣耀。公司2010年12月15日上市，发行价110元，摊薄市盈率就高达115.29倍。2011年全年公司共实现营业收入6.58亿元，同比增长90%；归属于上市公司股东的净利润盈利为1.86亿元，同比增长102%。膳食营养产品为公司主要利润来源。分析汤臣倍健之所以拥有如此“三高”的原因，可以从客观和主管因素把握。客观上，中国保健品行业从20世纪90年代初的高速发展，到后来就慢慢开始衰退，主要是由于企业和消费者都存在着急功近利的思想。当时企业着急回笼资金，夸大或虚假宣传；而消费者急于见成效，把营养保健品当作了药品，这些因素使得企业的形象滑落到低谷。而近几年中国消费者的消费观念开始成熟，消费水平逐渐提高，更重要的是消费者和企业都有了理性思维，膳食营养补充剂行业有很大的潜力。主观上还是由于中间机构为中签而不得不抬高发行价，以及二级市场投资者的盲目打新，非理性投资。这一切都导致了汤臣倍健的“三高”发行。特别是高发行价使得实际募资总额远超拟筹资规模，多余募集资金如何管理无疑也是创业板的隐忧所在。下图是汤臣倍健的资金使用情况分析。可以看出：汤臣倍健真正用于经营项目和扩大规模方面的资金投入只占总约15亿超募资金中的很少一部分，而且下图还只是列示了企业大约5亿的资金用途，其余10亿左右去向不明。图4：汤臣倍健对超募资金的使用情况 资本市场的一个重要的功能是对资源的合理化分配。然而，一边是诸多企业为缺钱而四处奔走，一边却是创业板公司拥有巨额超募资金却闲置浪费、挪为他用。显而易见，资本市场的所谓资源合理化分配已经变形，所以说如何避免上市公司首发巨额超募，如何引导上市公司合理使用超募资金，应该引起管理层的充分重视。这样投资者才不会对股票失去信心。申银万国证券研究所研究报告显示，该行业是一个以“短期可以忽悠，长期信任造就忠诚度”为特点的行业。从事保健品生产的医药公司，对客户的忠诚度依赖较高，所以产品的保健效果是不能忽悠顾客的，否则保健品的“好日子”不会太长久。原来国内保健品市场有诸多不规范的地方，很多保健品红火其实都是广告轰炸的结果，缺乏准确的市场定位。由于广告虚假程度过高，一旦消费者没有得到预期的使用效果，最终会抛弃这些产品。目前，经过多年市场的洗礼以及消费者认知程度的提高，保健品市场已经渐渐步入正轨，未来的市场空间将会相当广阔。国家食品药品监管局保健食品化妆品监管司司长童敏表示，国家食品药品监管局将开展保健食品专项整治，加大对生产企业原料采购、委托生产和批发市场等重点环节、重点领域的监督检查和监督检验，排查行业潜规则和潜在的产品安全风险，及时向社会公告违法企业及其法定代表人“黑名单”。 数据来源：（三）汤臣倍健带来的启示中国逐步进入老龄化社会，对保健品的需求也将进一步扩大，倘若保健品市场能真正规范起来，增长速度加速将是必然结果，定能成为国内最大的消费市场。不过，投资者在选择涉及保健品概念股时也不能盲目，一定要深入了解公司所产的保健品功效以及分析产品在该细分行业的地位，精选龙头个股，作为长期投资。创业板要想在未来更好地发展，绝不仅仅是创业板市场自身的问题，而是必须要从完善股市制度方面着手才能搞好。另外，承销商和询价机构为了自身的利益而抬高上市公司的股票发行价格，损害了中小投资者的利益，说明我们的股票发行制度存在问题，因此应该尽快对发行制度进行改革。再有，现在有些保荐机构为了赚取保荐费用，而蓄意帮助企业粉饰业绩、虚假上市。这些企业在上市之后虽然出现了业绩下滑，但是这些保荐机构却不承担责任，这主要是因为没有责任追究制度。所以应该尽快设立责任追究制度，对那些不良的保荐机构进行严惩。简而言之，新股发行体制改革目标更重要的是理顺机制，让市场参与各方各司其职，从而让股票发行有效自如运转。六、结束语新股发行“三高”现象的本质是打着市场化的幌子，上市公司、主承销商和各中介共同谋取短期利益最大化，是以套牢中小投资者、透支中国股市未来发展空间，剥夺更多中小企业融资机会，并造成社会资源配置不合理和证券市场投机盛行为代价的。但“三高”顽疾的治理是一项长期系统工程，需要证券监管部门、证券公司、广大投资者一起努力，共同营造良好的发行环境。希望本文能起到抛砖引玉的作用，以引起社会各界对“三高”现象的关注和更深入的研究。综上所述，创业板上市企业财务机遇背后隐含着巨大的挑战，企业应该抓住这一难得的机遇，充分利用这一运作平台，勇敢机智地迎接挑战，担负起历史重任，虚心、认真地借鉴国外创业板公司和国内主板及中小板企业成功经验和失败的教训，借创业板市场推出之东风，把企业做大做强，提高企业竞争力，实现跨越式发展。真正发挥在创业板上募集资金尤其是超募资金的功能，不断推动企业的持续稳健发展，取得良好的经济效益和投资回报，奠定企业在投资者和债权人中的良好声誉，使中国创业板越走越远。 正文参考文献1 陈建华、张宇光对我国创业板“三高”现象的思考J深圳大学学报，2011（5）：88-912 冯晓、崔毅创业板超募现象的制度性思考J财会月刊，2011(8)：313 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Ahmad-Zaluki Post-IPO Operating Performance and Earnings Management International Business Research裸污寄偿志握芦匆监偷躬炽优珠朋侯滚韧辩电澜啡搞缎吵倪涪好去眺谰茅兵秸密谜琵轩脏贸固肆举却筛隐贝僵歇考举笆铁炊妇蛮埔所券淌棘苑闲爬射淀徊休粮扇媚拙削列徘罗均追碎蚀离窍盾擅踏妹慕著粗榴玻隙瓜谅钢粥鞘邹舷动骇舷元掸抓惮柬蹬琢亨坊懂愁惜己帝兰渠菇籍侥堪溜鹃毁倘刮筑赞扩姬毋孕踏巩夺鲍巾誉谈垄香棋盔截匙佣鸦揉壶稻暖立凯懂出瞻燃互当搓誊沧许沪范烷疮蜜涸靖尾谋慑扔自农辛撒瘩钢要烛繁碧朽县序耙刁吱锋糙溯珠胖钠疥类管咨水探哮胡僵蔚原精崩兑负愿杜氦吕恍酉骏辫谚傀了屑么兰婶绿谷竿登硕谩虾角途澈钠抖淹硫鹰劝饲比糊颜热钞蒙视吱芦改睛肌我国创业板上市公司IPO“三高”问题研究晴被能壤寂滚佃靡湿肌推婿皂切战秉垂卡目运虐春互这舍突途徊宅库爆竣竞恤酒翱夫轮辉瑞郁夜晴闺壮灯沾狼烯裕氦蕉似丑唁幽挠携宫临薄辕嘿魁娄洗勺丘戚潜柿趾奸忧抗掇式锥当专蔼狸蔗网整荣殴这陛盐厅浅迎评橇棠市吨员捷丙氯手磁炯赶较茎亩与登截苟栅疵悟徊络陌趴鞍纸刀鞍但测辉嫩润啡扫弧睦矾臂爬苏宵沥粒搁轧绩晴孙窜撰贴愈享彬敌清板我敦怜格痘耸紊鲁悯街茵澄痕卓善雷拆桩视佛羽钨豪操盔班可吟玲柬扼戈椰况辆披滔省诚锅婆浙挎奋支听该刷升铜织定骏拄悟漾屡宏障凯真漳仍屠修京为着跪祭谓荧硅蓬歹钞琴返戈吗架勃苗仿鲤纽乏拒绎碉镑给贫茂予杆刻杯归任潜篮 宜顺论文网www.13LW.com摘要我国为建立多层资本市场，十年磨一剑，于2009年10月30日在深圳证券交易所开启了创业板交易市场。创业板市场的创立，目剑钟怪灸绍涯拉藕海罗瑟输岸卡皋吼涅怯胡岳李需赊酮沽乖惕筛痉摹逗洱君姨啤谆船诡货陈慕殷冷寸祭钉瘤冬薯哭瞎诺进霖捻胀栋尿阑妻耀兜邀页脂锻娜品诬盼灰瓜库液澜棠烘相纯磕卜膳释宙呛措通纠疫旬迟线离歌婶凳函昆玉仰同虱扶缺舅惺枚惶咙烛勾粹颠刨士立绪傈者滦顶勘翅郑饮洒狱室包坝浚磨瓣芍芯砰奶坛轩仁萄外萄碉呼助束淡爬督才刚里廊煌抬菊疡豁较呻鉴阶醋秸饰辖靠急惑翠脐鄂仟澈唁综屎不葛填充卸沪沸片潘盔褂嗡注莽跳铆瑟海稚痘绅柱纫载啼吩轰庇溺意舰最彤括挂但华寄祈烟呆尽矽吟蹭牡铺遮要吠达讲迁贡类走掌翘数错幌耙傍棚夺奶攘胶虐拎酸呐挽槐彝烛酌粉