企业价值收益法评估案例分析

企业价值收益法评估案例分析北 京 中 同 华 资 产 评 估 有 限 公 司赵 强 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society企业价值收益法评估案例分析内容目录 1、案例来源及背景情况介绍； 2、案例主要内容介绍及分析； 2021-7-26 2企业价值收益法评估案例分析 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society 第一部分：案例来源及背景情况介绍 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析3 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society一、案例来源及背景情况介绍 1、案例来源本案例来自一个实际评估报告，是具有一定典型意义的企业价值收益法评估报告；通过本案例分析，我们可以了解到目前国内一般评估机构运用收益法评估企业价值已经达到一定水平，同时还存在需要进一步发展、改进的空间；案例具体评估对象以及相关财务数据，按案例提供者的要求，都进行了相应调整；同时也隐去了评估机构的名称。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析4 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society一、案例来源及背景情况介绍（续） 2、案例背景情况介绍该案例的目标企业是一家天然气供应企业，评估师主要采用收益法对其股权价值进行评估：在A省具有燃气经营资格的经营主体过多，出现了利益的争夺和市场的分隔。根据A省天然气产业发展的基本思路：投资主体可以多元化，但建设主体、运营主体必须单一化。市、县两级原则上只保留一个经营燃气的公司，天然气与煤气公司可以相互整体收购、参股控股等方式改造成一个经营主体。在此背景下，委托方经股东会研究并形成决议，拟以股权收购方式收购天然气有限 公司。2021-7-26企业价值收益法评估案例分析5 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society一、案例来源及背景情况介绍（续）评估目的：委托方拟收购天然气有限公司100%的股权，为此，需对经济行为涉及的天然气有限公司的全部股东权益市场价值进行评估，为股权交易双方提供价值参考依据评估基准日：2010年6月30日案例行业特点：案例中的天然气公司实际是一个天然气供应公司，不是开采公司，也不是天然气运输公司，其价值主要通过管道将天然气供应给用户，公司收益主要通过进、出气价 差实现；天然气价格主要是政府定价。由于管道能力，因此燃气供应应该是有限度的2021-7-26企业价值收益法评估案例分析6 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society一、案例来源及背景情况介绍（续） 3、案例分析重点要解决的问题： 1）收益法现金流模型种类和适用条件； 2）收益法未来预测中明确预测年限及终值的确定； 3）营业资金估算方法； 4）非经营性资产（溢余资产）和非经营负债（溢余负债）的确认； 5）负息负债的确认； 6）折旧/摊销预测及资本性支出预测； 7）折现率WACC估算中的D/E问题。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析7 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society 第二部分 案例主要内容介绍及分析 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析8 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析 1、评估“标的”的确定在进行企业价值评估时，都要先确定评估“标的（Object）”，评估的“标的”应该在报告中明确界定；企业价值评估的“标的”一般包括：企业股权（Equity）、权益（Interest）和股票（Stock）根据案例资料，本案例评估“标的”应该是XXX天然气公司的股权。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析9 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 2、价值类型及价值前提的确定价值类型：比较多采用是“市场价值”，当然也有 “投资价值”、“在用价值”等价值类型根据案例资料，本案例中没有提到有关价值类型的选择（可能是省略了），但根据理解，评估师应该选择的是“市场价值”。价值前提：采用收益法评估企业价值一般都是在“持续经营”假设前提下的，也就是说评估的价值是目标企业的“标的权益”，在评估基准日现状持续经营前提下所表现的市场价值。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析10 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）再进一步，案例评估“标的权益”的价值类型和前提应该描述为： XXX天然气公司100%普通股股权，在持续经营、缺少流通、具有控制权状态下，于评估基准日所表现的市场价值。由于XXX天然气公司为非上市公司，因此其股权应该是缺少流通的股权；由于案例评估目的是委托方收购XXX天然气100%的股权，因此应该是具有控制权的股权。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析11 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）这里引出一个收益法适用条件适用收益法评估的企业应该是在评估基准日，按现状可以“持续经营”的企业，也就是说满足“持续经营”假设；什么样的情况不满足“持续经营”假设目前业内没有统一的标准，我们掌握的标准是：连续三年（或两年又一期）亏损（这个亏损不是由于采用会计政策的原因造成的，也不是非正常因素造成的），并且 截止基准日企业依靠自身能力没有迹象可以扭亏；2021-7-26企业价值收益法评估案例分析12 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）根据案例资料：XXX天气公司具有持续经营假设，因此适合采用收益法评估案例选用收益法作为评估方法是满足收益法假设前提的，是恰当的。 1、2、要点总结：收益法评估标的的界定概括就是确定下面的一句话： 目标企业名称股权比例普通股股权或权益、股票，在持续经营、具有流通性/缺少流通、具有控制权/不具有控制权状态下，于评估基准日所表现的市场价值或投资价值。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析13 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 3、评估“标的”企业的了解与介绍标的企业名称、注册资本（资金）、经营范围、企业性质、投资（股权）结构；企业所处行业、主要经营的产品；企业主要经营性资产组成；企业生产能力、产能情况；如果涉及排污，还需要介绍一下目前企业环保方面的设施情况；企业近3-5年的经营历史数据；其他一些情况。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析14 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）根据案例资料：标的企业名称、注册资本（资金）、经营范围、企业性质、投资（股权）结构：案例中省略了；企业所在行业、主要经营产品：供应居民、商业和工业用天然气；企业主要经营性资产：案例中没有提及。应该补充标的企业的主要资产，如该企业拥有的管网情况，加压站和管网覆盖范围等；企业生产能力、产能情况：案例中没有提及。应该补充标的企业具有提供天然气能力的数据，如管网承载能力，气源供气能力。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析15 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）进一步引深到一般制造业，生产能力也要考虑两方面因素：设备的产能；原材料、运输方面的保障能力。标的企业排污情况：应该不涉及排污情况；进一步引深到一般制造业，如果有排污的，应该要考虑企业排污方面可能会对企业生产所产生的影响。产品执行标准情况，特别是对一些民用消费品企业近3-5年的经营历史数据：案例中提供了两年又一期经营数据； 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析16 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析17 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）从企业前三年（期）损益表中可以看出：标的企业处于盈利，因此应该具有持续经营假设，适合采用收益法评估；标的企业业务收入在增加，但经营利润有下降趋势。经营情况基本稳定。其他一些情况：企业采用的标准、技术，获得的奖励、称号，享受的税收优惠等：本案例省略了。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析18 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 4、收益法现金流评估模型的选取收益法现金流评估模型包括四种：全投资自由现金流模型；股权自由现金流模型；股权分红现金流模型；长期资产自由现金流模型。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析19 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 1）全投资自由现金流模型：短期负息负债+长期负债+股权/所有者权益（全投资）全投资自由现金流=经营净利润+折旧/摊销+全部负息负债利息（1-所得税率）-资本性支出-营运资金增加 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析20营运资金短期负息负债固定资产长期负债无形及其他长期资产股权/所有者权益 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 2）股权投资自由现金流模型股权自由现金流（控股）=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析21营运资金 股权/所有者权益（财务杠杆）固定资产无形及其他长期资产 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 3）股权投资分红现金流模型股权投资分红现金流（少数股权）=未分配利润+经营净利润+经所得税率差异调整的投资收益（主要指境外企业分配利润到境内企业情况）-法定公积金-任意公积金 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析22 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 4）长期负债+股权/所有者权益（长期资产投资）长期资金自由现金流=经营净利润+折旧/摊销+长期负债利息（1-所得税率）- 短期负息负债本金减少-资本性支出-营运资金增加 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析23固定资产长期负债无形及其他长期资产股权/所有者权益 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）四种形式现金流模型的适用条件 1）全投资自由现金流经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+ 全部负息负债利息（1-所得税率）适用条件：股权+债权保持不变；一般多用于生产、制造行业、交通运输行业、采掘行业等； 2）股权自由现金流模型股权自由现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少； 适用条件：股权保持不变可用于控股权评估（一般多用于例如银行、保险等金融企业）2021-7-26企业价值收益法评估案例分析24 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 3）股权分红现金流模型股权分红现金流=未分配利润+经营净利润+经所得税率差异调整的投资收益-法定公积金-任意公积金多用于少数股权评估； 4）长期资产自由现金流模型长期资产自由现金流=经营净利润+折旧/摊销+长期负债利息（1-所得税率）- 短期负息负债本金减少-资本性支出-营运资金增加；多用于资产组收益法的评估；适用条件：股权+长期债权保持不变并且不小于企业全部固定资产+无形资产； 采用长期资产现金流应该注意被评估的长期资产全部是由长期负债和股权形成的，不包括短期负债。2021-7-26企业价值收益法评估案例分析25 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）生产、制造行业、交通运输行业、采掘行业等一般具有如下特点：股权投资+债权投资总额保持不变收益法假设前提的要求生产能力保持不变满足全投资自由现金流模型适用条件 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析26 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）根据案例资料：标的企业为经营天然气的企业，满足股权+债权保持不变的条件，因此采用全投资自由现金流模型是恰当的，但标的企业如果没有负息负债，则全投资自由现金流就转化为股权自由现金流。评估标的是控股股权，因此案例选择全投资自由现金流是恰当的，可以直接得到控股权评估结论。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析27 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 3、4、要点总结： 1）进行企业价值收益法评估首先要了解标的企业的基本情况，包括主要经营性资产、生产能力以及历史经营数据； 2）企业价值评估一般有四种现金流模型，各有适用条件，一般当企业股权+债权可以保持不变前提下，多采用全投资自由现金流模型；3）生产、制造行业、交通运输行业、采掘行业等行业一般股权和债权之和可以保持不变，因此宜采用全投资自由现金流模型； 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析28 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 5、预测基础及假设条件收益法的未来预测一般都是需要建立在一定基础和假设条件上的；预测基础和假设条件是从目标企业经营实际中抽象出来的，必须要符合实际，不能脱离实际一般假设是针对被评估企业运行“环境”做出的，不是针对企业自身运行情况做出的，不能将属于企业经营风险范畴内的不确定因素用假设替代。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析29 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）不恰当假设举例：本次评估主要是依据标的企业与XX公司合资合作的中项目可行性研究报告的数据，我们假定可行性研究报告中的相关事项全部能够实现；企业未来的销售策略和成本控制等仍保持公司最近几年的状态持续，其销售价格和成本等仍保持最近几年的变化趋势。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析30 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）对于一般生产、制造行业、交通运输行业、采掘行业评估假设可以包括（仅供参考）：本次评估假设评估基准日后外部经济环境不会发生不可预见的重大变化，既基于现有的国家法律、法规、经济政策以及金融政策，不考虑今后的不可预测的重大变化；被评估企业和委托方提供的与评估相关的基础资料和财务资料真实、准确、完整； 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析31 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）本次评估以持续经营为前提，持续经营在此是指被评估单位的生产经营业务可以按其现状持续经营下去，并在可预见的未来，不会发生重大改变；合理理解本假设： 1）未来的生产经营应该是保持目前状态和能力，也就是所谓的“简单”再生产； 2）由于未来生产是简单再生产，因此企业一般不会出现用于扩大再生产目的增加注册资本、融资等等行为； 3）企业的经营收益应该在留足法定的公积金和简单再生产必要的支出后，全部用于分配；2021-7-26企业价值收益法评估案例分析32 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）本次评估，除特殊说明外，未考虑被评估企业股权或相关资产可能承担的抵押、担保事宜对评估价值的影响，也未考虑国家宏观经济政策发生变化以及遇有自然力和其它不可抗力对资产价格的影响。针对一些特定事项的假设：在建工程可以按时完工；资质、批准证书等可以按时取得 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析33 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）根据案例资料，本案例预测基础及假设如下：一般假设 1）国家现行的有关法律、法规及政策，国家宏观经济形势无重大变化；本次交易各方所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化；无其他不可预测和不可抗力因素造成的重大不利影响。点评：针对环境做出的假设，合理且必要 2）针对评估基准日资产的实际状况，假设企业持续经营点评：收益法基本假设，合理且必要 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析34 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）假设公司的经营者是负责的，且股权变更后的股东能够进行良好的经营，未来的公司管理层有能力担当其职务。点评：合理但不必要。公司股东会调整不负责的公司经营者。除非另有说明，假设公司属于守法企业，完全遵守国家所有有关的法律和法规。点评：合理但不必要。因为公司按现状持续经营，并且国家法律、法规及政策无重大变化，因此公司未来应该就是一个合法企业。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析35 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）假设公司未来将采取的会计政策和编写此份报告时所采用的会计政策在重要方面基本一致。点评：合理但不必要。已经假设国家现行的有关法律、法规及政策，国家宏观经济形势无重大变化，并且企业按现状持续经营，因此企业会遵守会计法规，如果企业会计政策有变化则应该进行差异披露和追溯调整，另外未来会计报表对目前预测影响也不大。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析36 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）特殊假设假设公司在现有的管理方式和管理水平的基础上，经营范围、方式与现时方向保持一致，资产效率得到有效发挥。不考虑未来经营能力、业务规模、业务结构等状况的变化，虽然这种变动是很有可能发生的。点评：假设“资产效率得到有效发挥”不合理，企业未来资产达到有效发挥实际就是企业经营业务不会因市场需求等原因不饱满或停滞，这属于未来经营风险范畴，不能假设。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析37 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）有关利率、汇率、赋税基准及税率，政策性征收费用等不发生重大变化。点评：合理且必要。针对环境的假设。假设折现年限内将不会遇到重大的销售货款回收方面的问题点评：假设不合理。销售货款回收属于经营风险范畴的问题，不能假设，否则无法与折现率中的风险因素相协调假设委估资产产权清晰、无争议点评：假设不合理。产权是否清晰，是否存在争议评 估师应该需要关注，并在报告中披露是否考虑这些因素对价值的影响。这个可以在披露中说明，但不能作为假设。2021-7-26企业价值收益法评估案例分析38 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）假设未来企业针对市场变化能够适时提高自身管理能力、营销能力和技术能力来适应市场的变化与竞争点评：假设不合理。这也是属于经营风险范畴内的事项，企业价值评估中管理实际也是价值组成因素。假设委估资产所处的市场状况、技术状况没有重大变化，且能不断维护并适时升级，保证其发展趋势良好点评：假设不合理。这也应该是经营风险范畴事项 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析39 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）假设企业制定的目标和措施能按预定的时间和进度如期实现，并取得预期收益。点评：假设不合理。果真如此，企业就没有经营风险。本评估报告中的估算是在假定所有重要的及潜在的可能影响价值分析的因素都在评估机构与委托方及被评估单位之间充分提示的前提下做出的点评：这个似乎更应该是一个说明事项，而不是假设事项。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析40 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 6、宏观经济及行业分析了解国际、地方宏观经济及行业发展情况对标的企业未来发展预测是非常重要的宏观经济及行业分析需要了解的内容国家、地区未来经济发展趋势行业、地区行业未来发展的趋势国家、地区对企业经营方面的法律、法规的规定，市场准入的规定 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析41 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）宏观经济和行业发展了解的途径国家、地区宏观经济国家相关部门网站：国务院/中央政府；国家发改委/地方发改委国家统计局/地方统计局相关研究部门网站：中国社会科学研究院国家发改委宏观经济研究院 国家信息中心境外一些研究机构世界银行/亚洲开发银行2021-7-26企业价值收益法评估案例分析42 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）行业发展行业协会网站各行业协会网站相关研究网站CVSource 行业研究塞迪咨询研究中经网站中国报告大厅http:/ 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析43 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）根据案例资料：案例中没有关于地区宏观经济以及行业情况的分析内容;根据一般情况，案例中的XXX天然气公司主要为居民、商户和工业企业三方面的用户提供天然气，因此在宏观经济、行业分析部分应该包括如下内容：以天然气代替煤在环境保护方面地方政府的政策；在XXX天然气公司负责供应天然气的地区居民数量情况，商户情况以及需要用气的工业企业情况； 竞争对手情况，地方政府目前的政策是取消竞争对手，对标的企业未来发展应该是有利的。2021-7-26企业价值收益法评估案例分析44 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 5、6、要点总结： 1）收益法是建立在特定假设基础上的，但这些假设一般仅涉及未来外部经济环境方面，一般不能采用假设替代企业的经营风险因素； 2）假设一般不应过多，针对外部环境以及一些特定事项做出假设即可； 3）为了合理预测目标企业的未来，需要了解宏观经济以及行业经济的发展，用于指导目标企业的未来预测。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析45 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 7、收益指标相关参数预测 1）销售收入预测：根据历史数据预测未来；未来收益应该符合行业发展的总体趋势；如果被评估企业的未来经营预测如果与行业整体趋势不一致，则需要明确理由量、价关系匹配；随着生产经营发展，量应该是增大的，但单价应该降低的预测“量”要考虑市场需求和生产能力；预测“价”要考虑定价模式 市场定价：一般应该有逐步降价的趋势，但资源性资产例外2021-7-26企业价值收益法评估案例分析46 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）政府定价：非市场定价，例如：电、气等，这种情况一般都按基准日实际价格预测，除非有证据表明未来价格有变动联动定价：政府定价中目前较多的是所谓联动定价。未来经营应该趋于稳定由于生产能力是确定的，因此产量是有限的由于价格也不会无限下降或上涨，因此也是趋于稳定 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析47 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）具有周期性的经营应该以一个周期的平均值为基础考虑；预测一般都是以基准日价格为不变价，不考虑通货膨胀因素（如果要考虑通胀因素，则折现率也要相应考虑通胀因素）； 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析48 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）案例中销售收入的预测案例中燃气销售收入的预测案例通过居民、商户、锅炉和工业四种用户用气量、价详细预测了未来5年，2010（7-12）到2015年的销售收入用气量呈上升趋势；价格保持平稳。由于价格属政府控制价，因此保持稳定是合理的。案例预测2015年后企业经营保持稳定销售收入2015年整体增幅0.5%，总体上可以认 为进入稳定期，但具体居民和商户部分增长率略高。2021-7-26企业价值收益法评估案例分析49 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）案例中燃气销售成本的预测各年销售成本大致占销售收入的87.6%-88.3%，并且呈现比例逐步降低趋势在2015年达到87.6%，趋于稳定案例中的安装收入和成本预测合理 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析50 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 3）销售费用预测销售费用占销售收入的比例要合理案例中销售费用预测 2015年与2014年相比销售费用占销售收入的比例由1.82%增加2.12%，增幅16.7%，说明销售费用2015年变化还未趋于稳定，不宜固化。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析51 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 4）管理费用、人工费用预测管理费用预测主要也是考虑其占销售收入的比例案例中人工费预测中工资费年增长10%，人工费2015年必2014年增加118万，占销售收入比例增加由1.4%增加到1.6%，增幅13%，增加幅度偏高再看一个案例 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析52 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 5）营运资金增加预测营运资金预测需要考虑的因素：生产经营方式：批量生产情况订单生产情况标的企业经营历史情况被评估企业历史年超过3-5年采用被评估企业自身数据估算营运资金被评估企业经营历史不足3年（期） 可以采用参考对比公司资金周转数据估算被评估企业的营运资金2021-7-26企业价值收益法评估案例分析53 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）批量生产性企业营运资金估算被评估企业为批量生产型根据被评估企业历史财务数据计算被评估企业资金年周转次数；根据历史资金周转次数估算未来的资金周转次数；根据被评估企业未来经营预测估算未来预测成本、费用中的付现成本根据未来资金周转次数和付现成本估算未来营运资金需求量 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析54 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）如果被评估企业缺乏经营历史数据，无法合理估算其资金年周转次数利用行业数据估算年资金周转次数；利用对比公司数据估算年资金年周转次数。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析55 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）被评估企业营运资金估算方法：营运资金年需求量年度预测付现成本、费用合计/营运资金年综合周转次数营运资金年综合周转次数360/(存货周转天数+应收账款周转天数应付账款周转天数预付账款周转天数预收账款周转天数)该估算营运资金方法的参考依据流动资产贷款管理暂行管理办法-银监会2010年1号令附件流动资金贷款需求量的测算参考 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析56 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析57占用他人营运资金用营运资金生产、销售实际需要占占用他人资金周转次数付现成本、费用合计转次数生产、销售占用资金周付现成本、费用合计预付周转天数预收周转天数应付周转天数付现成本、费用合计应收周转天数存货周转天数付现成本、费用合计 预付周转天数预收周转天数（应付周转天数付现成本、费用合计应收周转天数存货周转天数付现成本、费用合计预收周转天数应付周转天数预付周转天数应收周转天数存货周转天数付现成本、费用合计资金年综合周转次数付现成本、费用合计营运资金需求量- )-360(-)360( 360 )- 360 )( )-360( 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）营运资金估算中周转天数的估算应收账款周转天数360/应收账款周转次数应收账款周转次数=销售收入/平均应收账款余额预收账款周转天数360/预收账款周转次数预收账款周转次数销售收入/平均预收账款余额存货周转天数360/存货周转次数存货周转次数销售成本/平均存货余额 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析58 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）预付账款周转天数360/预付账款周转次数预付账款周转次数销售成本/平均预付账款余额应付账款周转天数360/应付账款周转次数应付账款周转次数销售成本/平均应付账款余额 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析59 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）批量生产型企业营运资产估算案例 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析60 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）估算营运资金需要注意的问题：估算营运资金需要采用付现成本当企业生产、销售营运资金年周转次数大于4，也就是周转天数少于90天时，长期贷款利息一般可以不作为付现成本、费用 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析61 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）批量生产型企业的一些特殊情况下资金年周转次数的估算：发电企业：电力上网费用电网每月结算一次，因此可以认为资金每年周转12次；产品生产、销售周期相对比较固定的企业如：生物疫苗、血液制品，根据国家规定血液制品要有90天的“窗口期”，成成品要有检测，检测期也有一定的时间要求等，对于这样企业也可以根据生产、销售产品的周期计算资产年周转率。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析62 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）订单生产型企业营运资金需求估算根据订单合同约定的付款进度与生产进度在时间进度上的差异估算营运资金根据订单协议，通常都会有客户分期付款的安排，如订单协议签订后付款30%，交货后再付70%等；企业生产也需要根据生产进度支付相应的成本、费用。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析63 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 订单生产企业营运资金估算案例分析 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析64 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）营运资金预测中需要关注的问题基准日不是“年底”而是“年中”时营运资金的预测营运资金的需求量在一个会计年度中可以认为是一致的，保持不变的；未来预测的年营运资金需求量是企业生产、销售需要的营运资金，不是需要增加的营运资金；但未来现金流需要估算的是营运资金的“增加”或“减少”，因此必须根据本期生产、销售所需要的营运资金减去上期剩余的营运资金数量估算营运资金的“增加值”。特别需要关注的是基准日被评估企业已经拥有的营运资金 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析65 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）案例中营运资金预测：案例P24：“通过对企业历史年度营运资金的变化进行分析，企业历史年度营运资金均为负数，因为企业行业性质的原因，销售大多为预收款项，而且其预付款金额远低于预收款，再加上其工程款的结算周期较长，所以现金流很充足，本次预测不需追加营运资本”，因此实际没有预测营运资金的增加。” 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析66 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）根据案例数据估算的营运资金情况如下：案例属于批量生产型企业案例营运资金估算表 企业不需要用未来经营现金补充营运资金，并不代表可以不用预测未来的营运资金！ 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析67 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 6）标的企业非经营性资产、负债的辨识与剥离；非经营性资产的概念：所谓非经营性资产就是这类资产不产生收益或者产生的收益没有包含在收益法的未来经营预测中的资产；非经营性资产包括：闲置资产、非生产和经营用资产、长期投资、多余现金和金融性资产、在建工程等；闲置资产：没有或者暂时没有发挥作用的多余资产（不包括冗余资产）； 非生产经营资产：家属楼、职工子弟学校、医院等；2021-7-26企业价值收益法评估案例分析68 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续长期投资：对外进行的长期股权投资、债权投资；多余现金和金融性资产：超过生产经营用的现金；在建工程：正在建设的资产，该资产的未来收益没有被预测到收益法的未来收益中；其他与主营业务无关的资产；非经营性负债：所谓非经营性负债就是形成非经营资产的负债，非经营性负债一定对应有非经营性资产。金融性负债应付股利（如果当货币资金少于应付股利，则可能为负息负债） 用于非经营性资产的负息负债其他与主营业务无关的负债2021-7-26企业价值收益法评估案例分析69 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 7）负息负债的辨识负息负债的概念：形成企业经营性资产的债权；银行贷款；应付利息；企业发行的债券；企业间的融资；企业资产建设中的剩余的未付款；专项应付款（目前存在争议）；超过企业存量货币资金的应付利润。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析70 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、制造业特点及收益法评估基本操作步骤（续）非经营性资产、负债以及负息负债辨识、剥离案例 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析71 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）案例分析案例P28：“本案例没有溢余资产。”是否如此？目标企业资产申报表货币资金1,384万元应该认为是多余货币资金；多余货币资金的确定其他应收款中内部往来100.4万元应该认定为非经营性资产；在建工程56.2万元非经营性资产工程物资84.2万元非经营性资产 其他应付款中717.9万元应该属于负息负债2021-7-26企业价值收益法评估案例分析72 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）结论：目标企业截止评估基准日应该拥有：非经营性资产1,624.8万元负息负债717.9万元 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析73 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）8）折旧/摊销与资本性支出预测折旧、摊销预测的一般原则：需要按账面价值估计折旧、摊销；如果按基准日净值为基础估算折旧、摊销则需要按尚可使用年限估算年折旧额；每年的资本性支出也要考虑折旧；如果被评估企业为增值税一般纳税人，还需要考虑设备资本性支出的增值税抵扣问题。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析74 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）折旧、摊销预测方法原值法：所谓原值法就是以企业固定资产账面原值/无形资产原值为基准，以固定资产折旧年限/无形资产摊销年限为折旧/摊销年限，计算年折旧/摊销的方法；净值法：所谓净值法就是以企业截止评估基准日固定资产账面净值/无形资产摊余价值为基准，以固定资产尚可使用年限/无形资产尚可摊销年限为折旧/摊销年限计算折旧/摊销的方法；目前业内采用净值法居多。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析75 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）资本性支出预测如果采用全投资自由现金流，企业资本性支出的来源应该是经营收益，因此从理论上说资本性支出不应高于企业经营收益；企业资本性支出应该与年折旧相匹配；确保未来经营可以持续/折旧数额可以保持如果企业采用加速折旧，则资本性支出应该与正常折旧计算情况下的年折旧情况匹配； 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析76 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）资本性支出预测方法：根据企业未来规划预测主要对被评估企业近期的资本性支出预测；根据固定资产使用情况预测采用年金方式根据趋势和年折旧额预测折旧摊销及资本性支出预测案例 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析77 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）案例中折旧/摊销与资本性支出预测案例P21-22：折旧和摊销的预测表从表中无法看出具体的预测过程，但似乎使用了原值法预测年折旧；但如果是按原值法估算折旧，则不应该出现某些类存量固定资产在预测期内出现计提完折旧的情况；如果是按净值法估算折旧，则2012年以后资本性支出没有考虑折旧按净值法估算折旧/摊销数据 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析78 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 7、要点总结（这部分是我们的重点）： 1）由于收益法假设，目标企业的生产能力是不变，由于量、价关系，企业未来的经营业绩应该是趋于“稳定”的，所谓稳定就是保持一定水平不变，但这种趋于稳定状态应该是需要经过一定时间逐步达到，一般应该是前一年的经营业绩与后一年业绩相比相差不超过3%（经验数据），在未来预测中要体现逐步稳定，而不能“被稳定”； 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析79 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 2）营运资金预测是生产、制造行业、交通运输行业、采掘行业等企业收益法评估的关键点，也是难点和容易出错点，这类企业一般分批量生产型和订单生产型。批量生产型营运资金一般通过资金周转次数估算营运资金；订单生产型企业营运资金可以采用订单付款、生产进度方式估算营运资金； 3）营运资金为正值，说明企业营运需要占用自有资金，如果营运资金为负值说明企业营运可以占用他人资金，这种占用是不需支付成本的，实际上也是一种“经营收益”。 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析80 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 4）折旧/摊销预测包括原值法和净值法两种方式，目前业内多采用净值法，无论采用那种方法都应当保证企业可以持续经营，在未来预测“固化”时需要年折旧与补充相协调，即资本性支出需要与年折旧/摊销额匹配，对于增值税一般纳税人，对于设备支出应该考虑增值税抵扣； 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析81 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 8、折现率的选择折现率实际是期望投资回报率，我们可以总结出折现率的定义公式其中：“年收益流”是每年产生的收益形成的收益流；“产生收益流资产的价值”是指产生收益流的全部资产的价值； 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析82 产生收益流资产的价值年收益流折现率r 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）在折现率r的定义公式中：分子收益流和分母产生收益流资产的价值两个参数（1）分子收益流衡量收益流的收益口径一般包括：现金流利润（2）分母产生收益流的资产价值形成产生收益流资产的投资一般包括：股权投资全投资=股权投资+债权投资产生收益流资产的价值类型一般包括： 市场价值投资价值2021-7-26 83企业价值收益法评估案例分析 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）由于折现率计算中分子、分母采用的参数“口径”不同，因此会产生不同口径的折现率企业价值评估指导意见（试行）中第29条规定：“注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。” 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析84 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） “保持折现率与预期收益流口径一致”的含义如果预期收益预测口径为利润口径；则折现率也应该是利润口径折现率；如果预期收益预测口径为现金流口径；则折现率也应该是现金流口径折现率；如果预期收益预测口径为税前（税后）收益流口径；则折现率应该相应采用税前（或者税后）的折现率；如果预期收益预测口径为全投资（股权）收益流口径；则折现率应该相应采用全投资（股权）收益口径； 2021-7-26 85企业价值收益法评估案例分析 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）股权资本折现率与CAPM 1）股权资本折现率 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析86投资价值）市场价值形成收益流股权资产（税后）收益流（税前/r 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or CAPM) Re = Rf +BetaERP +Rs (扩展的CAPM) 其中： Rf： 无风险回报率 ERP：市场风险超额回报率(R m-Rf) Beta：风险系数 Rs：公司特有风险超额回报率2021-7-26企业价值收益法评估案例分析87 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）该模型是由美国学者威廉夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在股票投资组合的基础上发展起来的现代金融市场价格理论的支柱 CAPM是一种市场一般均衡模型，它对证券价格行为、风险报酬关系和证券风险的合适衡量提供了明晰的描述一般认为CAPM是股权投资、税后、现金流口径的折现率 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析88 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）全投资资本折现率与WACC其中： Re：股权投资回报率， Rd：债权投资回报率 E：股权市场价值 D：债权市场价值 T：适用所得税率 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析89 )1 TREDDREDEWACC de （ 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） WACC的“口径”问题全投资、税后、现金流口径折现率 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析90 )1 TREDDREDEWACC de （ 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）案例中未来预测收益采用全投资、税后、现金流“口径”，因此折现率也应该采用全投资、税后、现金流口径的折现率：案例中采用WACC作为折现率是合理的；当标的企业有负息负债，则应该采用WACC，当标的企业没有负息负债，则可以采用CAPM。讨论：被评估企业没有负息负债，这种情况下如何确定企业最优资本结构？ 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析91 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） 9、折现率参数估算估算Rf:应该取长期国债到期收益率(Yield To Mature Rate, 或YTM)截止评估基准日剩余期限超过5-10年回避再投资风险复利收益率应该选择多个国债到期收益率的平均值 2021-7-26 92企业价值收益法评估案例分析 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）案例P25：“评估人员选取与委估权益收益年限相近的国债收益率作为无风险报酬率，选取待偿期限为30年的国债收益率Rf=4.0203%作为无风险报酬率。”选择“委估权益收益年限相近的国债”非常正确； “待偿债期”含义不够明确，是否是指“国债期限还是剩余期限”？国债收益率这里是否指到期收益率？国债到期收益率表 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析93 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）估算Beta:股票风险系数反映单个股票与市场整体变化的差异市场变化的反映指标，不同的市场指数对应不同的Beta系数市场整体变化与单个股票波动的相关性t检验 2021-7-26 94企业价值收益法评估案例分析计量估计量的标准误差的估参数估计量 )( 000 Set 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续）案例P26：Beta计算结果如下：采用沪深A股股票100周（至2010年6月30日）上市公司贝塔参数估计值计算确定 2021-7-26企业价值收益法评估案例分析95 证券代码证券简称资本结构（D/E）Beta Beta(无财务杠杆）601139深圳燃气14.14% 0.9262 0.8374000593大通燃气 1.27% 1.153 1.1421002267陕天然气23.61% 1.3584 1.1541平均13.01% 1.1459 1.0445 中 国 资 产 评 估 协 会China Appraisal Society二、案例主要内容介绍及分析（续） Beta计算采用的历史数据年限估算对比公司Be