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,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,第六章 项目融资的风险分析与评价,6.1,项目风险的种类,6.2,项目风险分析的方法,CAPM,模型,6.3,项目融资中的风险评价指标,6.1,项目风险的种类,项目融资的全过程就是风险识别、风险评价、风险分摊和风险控制的过程,.,可从项目的进展阶段、项目的风险表现形式以及项目风险内部可控性三个角度,对项目风险的种类作一比较全面的说明,.,6.1.1,按照项目建设的进展阶段划分,6.1.2,按照项目风险的表现形式划分,6.1.3,按项目风险的可控制性划分,6.1.1,按照项目建设的进展阶段划分,1,、项目建设开发阶段风险。,2,、项目试生产阶段风险。,3,、项目生产经营阶段风险。,6.1.2,按照项目风险的表现形式划分,一、信用风险,信用风险贯穿于项目各个阶段。项目参与方能否按合同文件履行各自的职责及其承担的对项目的信用保证责任,构成了项目融资的信用风险。,二、完工风险,项目的完工风险存在于项目建设开发阶段和试生产阶段。其主要表现形式为：项目建设延期；项目建设成本超支；项目达不到设计规定的技术经济指标；极端情况下，由于技术和其他方面的问题，项目完全停工放弃。,三、生产风险,在项目试生产阶段和生产经营阶段中存在的技术、资源储量、能源和原材料供应、生产经营、劳动力状况等风险因素的总称。生产风险主要表现形式：,1,、技术风险,只为采用经市场证实的成熟生产技术的项目安排有限追索性质的项目融资。,2,、资源风险,资源覆盖比率,=,可供开采资源总储量,/,项目融资期间计划消耗资源量,一般要求资源覆盖比率在,2,以上。应对措施：混合融资方案,3,、能源和原材料供应风险,包括两个要素：能源和原材料的价格及供应的可靠性。,应对措施：能源和原材料价格指数化,4,、经营管理风险。,四、市场风险,项目最终产品的市场风险包含价格和市场销售量两个要素。降低市场风险的方法同样需要从这两方面入手。项目融资要求项目必须具有长期的产品销售协议作为融资的支持，长期销售协议的期限要求与融资期限一致，销售数量通常为这一时期项目所生产的全部产品或大部分产品，销售价格则根据产品的性质分为浮动定价和固定定价两大类型。,浮动定价,=,国际市场公认价格,+,根据具体情况调整（设定最低价格）,固定定价,=,谈判价格,+,按照价格指数调整（通货膨胀指数，劳动工资指数，工业部门价格指数等）,五、金融风险,项目发起人与贷款人必须对自身难以控制的金融市场上可能出现的变化加以认真分析和预测，如汇率波动、利率上涨等，这些因素会引发项目的金融风险。,六、政治风险,凡事投资者与投资项目或贷款银行与所贷款项目不在同一个国家，都有可能面临政治风险。政治风险可分为国家风险和国家政治、经济政策稳定性风险。,七、环境保护风险,6.1.3,按项目风险的可控制性划分,从投资者是否能够直接控制项目风险的角度，项目风险分为两类：,项目的核心风险和项目的环境风险。,1,、项目的核心风险：也称可控性风险，是指与项目建设和生产经营管理直接有关的风险。包括：（,1,）完工风险；（,2,）生产风险；（,3,）技术风险；（,4,）部分市场风险。,2,、项目的环境风险：也称不可控性风险，是指项目的生产经营由于受到超过企业控制范围的经济环境变化的影响而遭受到损失的风险。包括：（,1,）项目的金融风险；（,2,）项目的部分市场风险；（,3,）项目的政治风险。,6.2,确定项目风险贴现率的,CAPM,模型,CAPM,模型（,Capital Asset Price Model,）资本资产定价模型，是项目融资中被广泛使用的一种确定项目风险贴现率的方法。,项目风险贴现率，即项目的资本成本是在公认的低风险的投资收益率的基础上，根据具体项目的风险因素加以调整的一种合理项目投资收益率。,在项目融资中，进行项目经济强度分析时，首先遇到的问题就是项目风险贴现率的确定，依据确定的贴现率计算项目的投资收益和净现值，评价项目经济强度。,一、,CAPM,模型的理论假设,（,1,）资本市场是一个充分竞争和有效的市场。,（,2,）资本市场上，追求最大的投资收益是所有投资者的投资目的。,（,3,）资本市场上，所有投资者对于同一资产具有相同的价值预期。,（,4,）资本市场上，所有投资者均有机会运用多样化、分散化的方法来减少投资的非系统性风险。,（,5,）资本市场上，对某一特定资产，所有投资者是在相同的时间区域做出投资决策。,二、,CAPM,模型,投资者在做出投资决策时，只需要考虑项目的系统性风险（假设四），即该项目与资本市场上其他投资机会相比较所具有的带有共性的风险，以及由于承担了这种风险而应该得到的收益，因此一个具体项目的投资收益率可表示为：,将通过此公式计算的风险校正贴现率带入项目现金流量净现值的计算公式中，就可以计算出考虑到项目具体风险因素之后的净现值。,项目至少可获得相当于项目贴现率的平均投资收益率，项目可行,项目投资的机会成本过高，项目不可行,三、,CAPM,模型参数的确定,CAPM,模型的参数主要有：,（,1,）,在资本市场上可以获得的风险极低的投资机会的收益率，通常选择与项目预期经济生命期相近的政府债券的收益率作为无风险投资收益率的参考值。,（,2,）,按照西方金融理论，资本市场的充分竞争性和有效性（假设一）和投资者追求最大投资收益的动机（假设二）决定了资本市场具有一个均衡的投资收益率。在资本市场相对发达的工业国家通常以股票价格指数替代均衡投资收益率作为,CAPM,模型的平均投资收益率。,风险校正系数的估值最为困难，目前通用的做法是根据资本市场上已有的同一种工业部门相近似公司的系统性风险的 值作为将要投资项目的风险校正系数。,在资本市场相对发达的工业国家中一些具有权威性的证券公司定期公布所有上市公司的 值以及各个部门的 值，提供给投资者作为参考。在引用公布的 值时，需注意区分该 值是某工业部门的资产 值还是其股本资金 值。二者之间的关系如下：,工业部门,工业部门,电子元器件,1.49,纺织工业,0.82,原油、天然气,1.07,造纸及附属工业,0.82,百货零售业,0.95,零售食品杂货业,0.76,石油冶炼,0.95,航空运输,0.75,汽车零部件,0.89,钢铁行业,0.66,化工产品,0.88,铁路运输,0.61,金属采矿业,0.87,天然气输送,0.52,食品工业,0.84,电话公司,0.50,公路运输,0.83,电力工业,0.46,一些工业部门的资产 值,四、加权平均资本成本。,它是将债务资本成本和权益资本成本分别乘以两种资本在总投资中所占的比例，再把两个乘积相加所得到的资本成本。其公式为：,五、运用,CAPM,模型计算项目投资的资金成本可分为四个步骤：,第一步，确定项目的风险校正系数；,第二步，根据,CAPM,模型计算投资者股本资金的机会成本,第三步，估算项目的债务资金成本；,第四步，应用加权平均法计算出项目投资的综合资金成本。,6.3,项目融资中的风险评价指标,6.3.1,项目债务覆盖率,6.3.2,资源收益覆盖率,6.3.3,项目债务承受比率,6.3.1,项目债务覆盖率,项目的债务覆盖率是指项目可用于偿还债务的有效净现金流量与债务偿还责任的比值。分为单一年度债务覆盖率和,累计债务覆盖率。,单一年度债务覆盖率的计算公式为：,式中：,DCR,t,：第,t,年的债务覆盖率；,(CI-CO),t,：第,t,年扣除一切项目支出后的净现金流量；,RP,t,第,t,年到期债务本金；,IE,t,第,t,年应付债务利息；,LE,t,第,t,年应付的项目租赁费用。,公认的债务覆盖率取值范围在,1.0-1.5,之间。,累计债务覆盖率的公式,:,式中：,表示自第一年开始至第,t,年项目未分配的净现金流量,。,作用：规定了项目一定比例的盈余金必须保留在项目公司，只有满足累计债务覆盖率以上的资金部分才被允许作为利润返还给投资者，从而保证项目经常性的满足债务覆盖率的要求。通常情况下累计债务覆盖率的取值范围在,1.5-2.0,之间。,6.3.2,资源收益覆盖率,资源收益覆盖率其公式为,:,式中：,RCR,t,代表第,t,年资源收益覆盖率；,OD,t,代表第,t,年未偿还的项目债务总额；,PVNP,t,代表第,t,年项目未开采的已证实资源储量的现值。,公式中,PVNPt,的计算公式为,:,其中：,n,代表项目的经济寿命期；,k,代表贴现率；,NPi,代表项目第,t,年的毛利润，即销售收入与生产成本之差额。,项目融资一般要求在任何年份资源收益覆盖率都要大于,2,。,6.3.3,项目债务承受比率,项目债务承受比率是项目现金流量的现值与预期贷款金额的比值。,项目债务承受比率的计算公式为,:,式中：,CR,代表项目债务承受比率；,PV,代表项目在融资期间内采用风险校正贴现率为折现率计算的现金流量的现值；,D,代表计划贷款的金额。,项目融资一般要求债务承受比率的取值范围在,1.3-1.5,之间。,案例,西方矿业公司正在考虑从其他公司手中收购一个已经建成投产的有色金属露天采矿项目。该项目生产,3,种产品，利润情况较好，还可以继续生产,20,年以上。为了评价项目和安排融资，西方矿业公司建立了项目的,现金流量模型,。在模型中，与预测了该项目,1992,2006,年,15,年的现金流量情况，并且以,2006,年当年的税后利息前利润（,EBIAT,）的,5,倍作为项目残值。在融资方面，西方矿业公司考虑项目融资的方法安排收购资金，计划投入自有资金,25%,，贷款,75%,。,第一步 确定具有代表性的同一类公司的,值作为收购项目的参照值。这里，为了简化问题就采用金属采矿业的,值作为替代。,第二步 根据西方矿业公司的融资计划，换算出收购项目的股本,值（公司所得税率假设为,40%,）。,第三步 计算在收购项目中的股本资金成本（假设在当时资本市场上无风险投资收益率为,8%,，资本市场平均收益率为,14%,）,第四步 计算收购项目中的债务资金成本,根据以往公司债务资金成本估算出投资项目中的贷款利 率，在这里假设西方矿业公司的债务成本为,12%,。,第五步 计算收购项目的综合资金成本（即风险校正贴现率）,项目的税后加权平均资本成本的计算公式为,分析：,
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