我国石油天然气公司价值评估

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,中国石油天然气股份有限公司价值评估,01级国贸2班,马国杰,周春霞,2004年3月,行业,分,分析,公司业务分,析,析,中石油竞争,力,力分析,历史绩效分,析,析,中石油价值,驱,驱动因素,用自由现金,流,流模型估算,公,公司,价值,公司简介,中国石油天,然,然气股份有,限,限公司是于1999年11月5日,在,在中国石油,天,天然气集团,公,公司（简称,“,“中油集团,”,”）重组过,程,程中按照中,华,华人民共和,国,国公司法成,立,立的股份有,限,限公司。在,重,重组过程中,，,，中油集团,向,向该公司注,入,入了与勘探,和,和生产、炼,制,制和营销、,化,化工产品和,天,天然气业务,有,有关的大部,分,分资产和负,债,债。中国石,油,油天然气股,份,份有限公司,是,是中国销售,额,额最大的公,司,司之一，广,泛,泛从事与石,油,油、天然气,有,有关的各项,业,业务，包括,：,：,原油和,天,天然气的勘,探,探、开发、,生,生产和销售,；,；,原油和,石,石油产品的,炼,炼制、运输,、,、储存和销,售,售；,基本石,油,油化工产品,、,、衍生化工,产,产品及其它,化,化工产品的,生,生产和销售,；,；,天然气,和,和原油的输,送,送及天然气,的,的销售。,中石油股份,发,发行的美国,托,托存股份及H股于2000年4月6日及2000年4月7日分别在,纽,纽约证券交,易,易所有限公,司,司及香港联,合,合交易所有,限,限公司挂牌,上,上市。总股,本,本为17,582,418,000 股,其,中,中13,447,897,000,股,股为H,股,股41,345,210 股为美,国,国存托凭证(每 1,股,股美国存托,凭,凭证等于100 股H,股,股),行业分析,1.需求增,长,长迅速,2.油价波,动,动对石化行,业,业的影响,3.我国石,化,化行业面临,的,的问题与挑,战,战,4.关于我,国,国的石油战,略,略储备,公司业务分,析,析,原油,天然气,成品油,化工产品,中石油竞争,力,力分析,历史绩效分,析,析,公司主要历,史,史会计数据,和,和财务指标,合并会计报,表,表公司投资,回,回报率,中石油价值,驱,驱动因素,公司价值,股东价,值,投入,资本,收益,率,价值,增长,持续,期,营业收入,成本,资本开支,市场份额,储采比,价格,产销量,汇率风险,原材料及勘,探,探开发成本,资本性支出,用自由现金,流,流模型估算,公,公司价值,1,自由现金,流,流模型,自由现金流,模,模型评估公,司,司权益价值,，,，即用未来,自,自由现金流,贴,贴现的形式,估,估算出公司,价,价值，减去,债,债务价值和,优,优先股。,企业的价值,分,分为两个阶,段,段，即明确,的,的预测期及,其,其后阶段，,第,第一阶段为,2004,年,-2013,年，其贴现,价,价值为公司,增,增长价值（,growing value,），第二阶,段,段为,2013,年以后，其,贴,贴现价值为,连,连续价值,(continuing value),。这样，,公司价值,=,增长价值,+,连续价值,2.,主要财务指,标,标的预测假,定,定,销售增长,率,率,受过国际、,国,国内大环境,影,影响，石油,天,天然气产业,正,正处于景气,快,快速上升阶,段,段，从中石,油,油历史数据,中,中可以看出,，,，国际油价,的,的变化是中,石,石油的利润,主,主宰，且国,际,际油价与开,采,采成本关系,不,不大，石油,天,天然气资源,的,的稀缺决定,了,了其长期定,价,价向上。到,2003,年为止，四,大,大板块均已,实,实现盈利。,而,而,2003,年只是行业,复,复苏的开始,，,，预计在没,有,有突发战争,等,等特殊情况,下,下，仅受供,求,求关系的影,响,响时，未来,将,将会继续保,持,持增长。,勘探和销售,：,：前三年将,保,保持,15%,的增长，但,由,由于资源的,有,有限以及对,资,资源持续开,采,采的需要，,此,此后逐年递,减,减至第十年,2%,并在此后保,持,持永续增长,。,。,炼油和销售,：,：,99,到,03,年次板块的,增,增长率几何,平,平均值为,12%,，但由于,03,年油价上涨,，,，增长率达,到,到,26%,。未来,10,年，预测油,价,价将呈总体,上,上扬趋势，,预,预计未来两,年,年增长率为,10%,，此后随着,基,基数的增大,，,，上升比率,会,会有所下降,。,。,化工产品：,总,总体来看化,工,工产品销售,收,收入基本呈,上,上升趋势，,01,、,02,年的收入减少是,公,公司在化工板块,进,进行的结构调整,所,所至，,03,年板块已实现盈,利,利，预计未来销,售,售收入在,03,年基础上将会以,较,较小比例增长或,零,零增长。,天然气与管道：,次,次板块式公司重,点,点发展的板块，,99,年到,03,年增长率的几何,平,平均值为,15%,。西气东输工程,将,将在今年十月全,线,线贯通，此项目,回,回报率目前维持,在,在,12%,左右，但是由于,其,其定价偏高，很,多,多人并不看好该,项,项目。预计未来,10,年增长率将维持,在,在,10%,左右。,采购、服务和,其,其他支出,2003,年采购、服务和,其,其他支出增长26.73%，这,主,主要是因为：,（,1,）炼厂加工量增,加,加，原油采购成,本,本相应增加；（2）成品油价格,上,上升，外购成品,油,油支出增长。随,着,着国际油价的攀,升,升，我们预计未,来,来10年内采购,、,服务和其他支出,占,占销售额的比重,将,将由35%逐渐,上,上升到42%,雇员酬金成,本,本,1999到2003年雇员,酬,酬金成本占销,售,售额比重的几,何,何平均为6.23%,且波,动,动幅度很小.,由,由于公司一直,致,致力于海外规,模,模的扩张，预,计,计10年内这,一,一比例保持在6.8%.,勘探费用,(,包括勘探干井,),从历史数据看,，,，勘探费用占,销,销售额的比重,平,平均为3.4%.由于重庆,井,井喷事故的影,响,响，公司会加,大,大在安全生产,的,的投入。预计,未,未来这一比率,将,将增长为7.5%。,折旧损耗及,摊,摊销,其占销售额的,比,比重大约为14%,销售、一般,性,性和管理费用,在规模不断扩,大,大,销售量增,长,长较大的情况,下,下,公司仍然,有,有效的控制了,该,该项费用.1999年以来,的,的平均水平为7.94%.,预,预计未来这一,比,比率人将维持,在,在8.5%左,右,右.,除所得税外,的,的其它税赋,其绝对数额比,上,上年同期增长8.66%,但,但是其占销售,额,额比重的相对,数,数额却下降了0.75%,而,而历年的平均,水,水平为5.66%.因此,我,我们预测除所,得,得税外的其他,税,税赋在销售额,中,中的比重会稍,有,有增长，并将,保,保持在6.5%的水平.,裁员费用及,关,关闭生产设备,出于降低经营,成,成本,提高生,产,产效率的需要,公司几乎每,年,年都会裁减绩,效,效考核不合格,以,以及工作能力,与,与公司要求不,符,符的员工,同,时,时关闭一些低,效,效率的炼油或,化,化工设施.,由,由此导致的费,用,用我们设定期,为,为恒值RMB1,500百,万,万元,这在销,售,售额中的比重,相,相当小,其它支出/,（,（收入）净值,设定为恒值300百万元人,民,民币.,融资成本总,额,额,包括外汇损益,和,和利息支出净,值,值.其中,外,外汇损益所占,比,比重极小,且,可,可以通过调整,币,币种结构和外,汇,汇市场来规避,风,风险,因此这,里,里忽略不计.,利,利息支出在总,成,成本中占的比,重,重也很小,设,定,定为恒值3,000百万元,应占联营公,司,司的利润,设定为恒值350百万元,货币资金,即现金,银行,活,活期存款及到,期,期日为三个月,以,以上定期存款.1999,年,年以来,中石,油,油流动资金与,销,销售额的比例,持,持续下降,这,一,一方面是由于,销,销售额的增长,分母加大;,另,另一方面是因,为,为我国的银行,存,存款利率持续,下,下调.到2003年这一比,例,例已下降到4.5%,由于,未,未来几年石油,行,行业发展形势,看,看好,销售额,会,会持续增长,但,但是利率不会,再,再下降且有望,上,上调,综合各,方,方面因素影响,预计这一比,例,例在今后三年,内,内将逐年下降,至,至3%,此后,保,保持稳定.,存货,1999年到2003年存,货,货占销售额的,比,比重平均为11.1%,预,计,计10年内不,会,会发生很大变,化,化,将保持在11%的水平.,应收款项,包括应收账款,、,、应收票据和,有,有返售协议之,应,应收款项.,预,预计其占销售,额,额的比重为8.5%.,预付款和其,它,它流动资产,根据历史数据,假,假定其占销售,额,额的比重为6%,物业厂房及,机,机器设备,即固定资产.,近,近几年来,公,公司在国内以,及,及国际市场上,都,都不断扩张.,公,公司的固定资,产,产数额逐年增,加,加.预计今后,每,每年会比上一,年,年同期增长0.1%.,无形资产和,其,其它资产,占销售额比重,为,为1.4%.,长期投资,占销售额比重,为,为2.2%.,所得税,根据中国所得,税,税有关规定,适,适用于中国石,油,油天然气股份,有,有限公司的所,得,得税率主要为33%,但是,公,公司已取得部,分,分省级和市级,税,税务机关的批,文,文,批准这些,地,地区符合条件,的,的应税所得用15%的优惠,税,税率.优惠税,对,对应税所得总,额,额的影响大约,为,为10%,即,所,所得税项余额,大,大约等于税前,利,利润*33%*(1-10%).,估,算,算,加,加,权,权,平,平,均,均,资,资,本,本,成,成,本,本WACC,?,股,权,权,资,资,本,本,成,成,本,本,股,权,权,资,资,本,本,成,成,本,本,的,的,计,计,算,算,公,公,式,式,如,如,下,下,：,：,R,i,=R,f,+,*(R,m,-R,f,),其,中,中,，,，R,f,:,无,无,风,风,险,险,利,利,率,率;R,m,:,证,证,券,券,市,市,场,场,平,平,均,均,收,收,益,益,率,率;,:,股,股,票,票,系,系,统,统,风,风,险,险,系,系,数,数,美,国,国,股,股,票,票,市,市,场,场,平,平,均,均,回,回,报,报,率,率,为,为10.3%,，,，,中,中,石,石,油,油,的,的,值为0.81（,2002,年,年2004年3月12日,），无风,险,险利率按2年期美,国,国国债利,率,率计算，,为,为4.54%，带,入,入计算，,得,得出中石,油,油股权资,本,本成本为8.4%,。,。,债务成本,中石油的,债,债务结构,较,较为复杂,，,，主要为,长,长期贷款,。,。其中既,有,有人民币,标,标价的贷,款,款，又有,外,外币标价,的,的贷款，,且,且大部分,为,为浮动利,率,率。现将,其,其加权平,均,均，所得,值,值即为长,期,期债务成,本,本。,考虑债务,的,的节税效,应,应，税后,债,债务成本,为,为：,税后债务,成,成本,=,税前利率,*,（,1-,所得税率,）,）,根据公司,2002,年年报披,露,露，公司,主,主要所得,税,税率为,33%,，但有些,地,地区为,15%,，设其影,响,响为,10%,。这样税,后,后成本为,3.33%,。,加权平均,资,资本成本,WACC,的确定,加权平均,资,资本成本,（,（WACC）估算,公,公式如下,：,：,WACC=Ks*S/（S+D）+Kd*(1-T)*D/(S+D),KS：,股,股本筹,资,资成本；Kd：,税,税前债务,成,成本；T,：,：公,司,司所得税,率,率S ：,股,股本的市,场,场价值,；,；D,：,：付息,债,债务的市,场,场价值,按2003年年末,公,公司市值,的,的资本结,构,构，股权,资,资本为356，6