兼并收购与公司重组方法浅论XXXX0719

Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,UNICREDIT CHINA CAPITAL,兼并、收购、企业重组,1,目录,第一部分,并购及并购战略,第二部分,敌意收购,第三部分,杠杆交易,第四部分,公司重组,第五部分,并购估价,2,第一部分,并购及并购战略,并购背景知识,并购发展历史,并购战略,3,几个重要的定义,兼并（merger)指两家公司并为一家公司，分为创立兼并（statutory merger)和吸收兼并(subsidiary merger)两种。,创立兼并：兼并公司获得被兼并公司的资产和负债并继续保持运营，被兼并公司不复存在。,吸收兼并：被兼并公司成为母公司的子公司或者子公司的一部分。,反向吸收兼并（reverse subsidiary merger）：收购方的子公司被并到目标公司。,兼并与合并（consolidation）不同，合并是两家公司或多家公司结合形成新的公司，兼并方和被兼并方都被解散。,横向并购（horizontal merger)：两家竞争性企业的兼并或合并。,纵向并购（vertical merger）：具有销售购买关系的企业间的兼并或收购，亦指上下游企业之间的兼并合或合并。,混合并购（conglomerate merger）是指既不是竞争性企业也不是上下游企业之间的兼并或合并。,风险套利（risk arbitrage）：在市场上未得到某家公司被收购之前，以大大低于这家公司最终收购价格的价格买入股票，最终获取溢价收益。,并购的动因包括：,扩大规模、进入新行业、进入新地区、多元化经营（diversification）、财务因素,4,几个重要的定义,杠杆收购：通过债务融资来收购一家企业，被收购方一般是一家上市企业，其所有公开发行的股票被全部收购。,管理层收购：杠杆收购的一种，收购者是公司的管理层。,公司重组（corporate restructure）通常指的是剥离（divestiture）,通常是收购企业在收购一家公司后，将不适合的资产、甚至是全部收购来的资产再出售。公司重组还有一种形式是财务重组（financial restructure），即改变公司财务结构。,并购最一般方式是购买目标公司的股票，另一种方式是购买目标公司的资产。,购买全部股票就要承担卖方的债务，这叫债务继承（successor liability），购买资产则不需继承债务。,买壳上市（reverse merger）：并购的一种，指私人控股公司兼并一家上市的业绩不佳的壳公司，从而达到上市目的。买壳上市便捷，且成本低。,其他的并购模式还包括合资公司、战略联盟等。,5,第一部分,并购及并购战略,并购背景知识,并购发展历史,并购战略,6,美国并购发展史,美国历史上发生过5次并购浪潮：,第一次：1897年-1904年（1883年经济大萧条是本次并购的诱因，交通系统的发展推动了并购浪潮-小区域分为的企业展开并购以抵御来自远方市场的竞争），主要集中在矿业和制造业等8个行业，如：金属、食品、石化、化工、交通设备、金属制造、机械、煤炭。,第二次：1916年-1929年，主要集中在制造业、采矿业、公共事业和银行业，尤其以主要金属、石油产品、食品、化工产品、运输设备为活跃；债务融资是本次并购浪潮的特点。,第三次：1965年-1969年，相对较小的公司收购体量比收购方大的公司，市盈率被充分利用，市盈率指price-earning ratio，P/E=price/earnings。该阶段，混合并购盛行，高市盈率高收益公司大肆收购低市盈率低收益公司。,第四次：1981年-1989年，1981年的经济衰退直接导致本次并购浪潮的形成。本次浪潮最大的特点是敌意收购，与前几次不同之处是，本次浪潮中几个最大型的公司都变成被收购目标。本次并购浪潮因1990年的垃圾债券市场的崩盘而结束。,第五次：1992年-2000年，本次浪潮最大特点就是全球化、国际化。更多的互补型连环并购（roll-up）交易发生，即一些企业通过大规模收购互补型企业而形成产业联合。,7,第一部分,并购及并购战略,并购背景知识,并购发展历史,并购战略,8,追求协同效应（synergy）,协同效应包括经营协同效应和财务协同效应两种。,并购的最基本动因就是追求扩张和发展，即内部扩张和外部发展。如果公司面对一个持续较短的发展机会，采取内部扩张可能错失良机，此时就需要外部发展。,成功的并购是能够为收购者提供良好的协同效应，在承担交易费用之后，还为收购者带来一定的溢价。,协同效应的净收购价值（NAV-net acquisition value）,NAV=V,AB,-V,A,+V,B,-P+E,V,AB,:两个企业合并后的价值,V,A,:A企业对自身价值的评估，或者A企业股份的市场价值,V,B,:B企业股份的市场价值,P：A企业为B企业支付的溢价,E：并购过程中发生的费用,经营协同：提高收入、降低成本,财务协同：降低资本成本,9,协同效应的实现,经营协同效应的实现：,并购后的交叉营销：由于两个公司的产品线都得到扩张，各公司都可向现有客户推销更多的产品，提高收入水平。,一家企业的知名品牌为另一家企业带来增值，从而带动销售收入提高。,并购后更加强大的销售网络使并购后的企业比竞争者具备了进入市场的更早的时间差更快的速度，抢占市场从而提高收入。,销售渠道和供应渠道的共用，会大大降低运营成本。,人员的裁减、或者生产制造设备的满载运转能够节省部分成本。,运营协同效应要重点考虑企业文化整合和运营战略整合。,财务协同效应的实现：,如果两个企业的现金流情况非正相关，将降低并购的风险。,两个企业中，所预测的未来经营状况良好的企业，将为所预测的未来运营状况不好的企业提供支持，从而降低经营风险。,10,其他并购动机,提高管理水平,对于上市公司而言，通过并购更换管理层，是最经济有效的方式。代理权竞争（proxy contest）使那些对现有管理层不满的股东可以驱逐那些不合格的管理层。,提高研发能力,对于像制药企业、IT企业，可以对研发水平带来飞跃提升。,扩张分销网络,制造商与零售商、制造商与分销商之间的纵向并购，可以大大提升企业的竞争力。,税务规避,净运营损失带来的潜在税务收益向前结转，会对那些能免税并购的企业在交易宣布期间的收益产生正面影响。,11,第二部分,敌意收购,反收购措施,并购策略,12,一些基本定义,反收购措施,反收购措施分为两种，预防性措施和主动性措施。预防性措施是为了减少财务上成功敌意收购的可能性，主动性措施是在敌意报价之后财务的行动。,管理壁垒假说,指管理者采取行动来阻止敌意收购者控制企业的企图，管理层为保住自己的地位，可能通过主动性和预防性的措施降低了企业的价值表现，因市场对企业价值重新评估，从而使股东的权益减少。,股东权益假说,当管理者采取行动抵制被控制时，可能采取一些主动反收购措施和程序，使出价最大化，同时也最大化了股东的利益。,早期预警系统,严密监控股权交易和交易模式，留意一些突然的、未预料到的交易量的增长；或者突然的大量的股权抛售而导致的股价大跌。,13,预防性反收购措施,毒丸计划（poison pill）,是指目标公司为防止敌意收购而发行的新证券。,优先股计划：给每个普通股股东一个加倍转换成敌意收购公司股票的优先股股利，其有利之处是可以稀释敌意收购者收购后的股权，不利之处是直接对资产负债表造成负面影响（优先股会被划归长期负债），且赎回时间长。,掷出毒丸计划（flip over）：给普通股的一种权力，在某种条件达到时权力被激发，这种权力一般规定持有者可以以特定价格购买并购后的企业股票。该计划用于防范100%的敌意收购。,掷入毒丸计划（flip in）：给普通股的一种权力，在某种条件达到时权力被激发，这种权力一般规定持有者可以以特定价格购买目标企业股票。该计划用于防范控股收购。,通常，目标企业实施毒丸计划时，会将上述不同种类的计划捆绑综合使用，以抵御各类目的的敌意收购者。,一般，董事会会创造和预留一定的优先股发信数量，以便在权利可以执行时发行优先股。,目标公司的董事会有权利消除毒丸。,14,预防性反收购措施,修订公司条款（corporate charter amendment）,目标公司可以通过修订一些规定和条款，加大敌意收购者变更目标公司管理层难度。这些措施包括：绝大多数条款（supermajority provision）、错列董事会（staggered board）、公平价格条款（fair price provision）、双重资本化（dual capitalization）。,错列董事会,典型的规定是“每位董事任期三年，每年更换1/3”，如此延长了敌意收购者想获取大多数董事席位的时间。,绝大多数条款,典型的规定是“对并购的批准至少获取80%甚至95的投票同意”，这样的规定对于管理层和员工持股较大的公司来说，被收购的可能就很小。,公平价格条款,在分期购买股权的交易中，会规定收购者对后面的股权的收购价格与前期相同。,双重资本化,典型的规定是“发行一部分特殊的股权，该部分股权高于现有股票，拥有每份特殊股对应10-100份普通股的权力。”,该类股票流通性差，且股利较低。,15,预防性反收购措施,金色降落伞（golden parachute）,金色降落伞是指公司给予高级管理层的特殊性补偿条款。,金色降落伞当初的设置有多重因素，但无论是当初股东对高管的保护，还是董事会对高管的补偿，都对敌意收购起到一定的阻碍作用。,典型的金色降落伞条款会规定：在一定条件被激发的情况下，高管会获取高额的补偿。,金色降落伞所保护得范围是高级管理层。,金色降落伞出发的条件个层次，但平均来说，26%股权被控制时，机会激发权力的行使。,后期，延伸出另外一种银色降落伞，所保护得范围扩大到普通员工。,16,主动性反收购措施,绿票讹诈（green mail）,目标股份回购（target share repurchase）的一种形式。,指的是被收购者以相当高的溢价，换取某位大股东不参加对公司收购做出承诺。,简单说，就是溢价回购出价方所持有的本公司的股票。,中止性协议（standstill agreement）,指的是目标公司与收购者达成一种协议，规定收购者不再继续增持目标公司股票。如卖出则目标公司拥有优先权。一般来说，收购方允诺在达到一定数量后不再增持，并为此获取一定报酬。中止性协议往往伴随绿票讹诈。,白衣骑士（white knight）,指目标公司在受到敌意收购者威胁时，寻找一个目标公司愿意接受的买家，该买家即为白衣骑士。目标公司通常给予白衣骑士足够大的回报和优惠，以使白衣骑士出价比敌意收购者更高而逼退敌意收购者。,白色护卫（white squire）,与白衣骑士相似。白衣护卫一般收购目标公司的部分可转换优先股，并持有不再对外转售。白衣护卫策略通常与白衣骑士策略结合使用。,锁定期权（lockup option）、最高酬金（topping fee）、竞争性补偿（bust-up fee）都是激励白衣骑士、白衣护卫的手段。,17,主动性反收购措施,资本结构调整（capital structure change）,较为激烈的反收购手段，用债务取代股权，向股东大规模派发红利。,与杠杆收购杠杆融资有极大相似之处。,增加债务即为焦土政策（scorched earth defense），使用不当会导致破产。,在现有债务水平上增发股权，从而使收购者为取得同等的股份而不得不付出巨额的成本。ESOP是股权增发的一种。,从最可能的股票持有者手中回购公司股票。,还有其他措施如：杠杆收购使公司私有化、出售有价值资产、举债收购其他公司、对公司进行清算。,诉讼（litigatio