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Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,IPO抑价研究文献综述,对IPO在短期定价过低现象最早进行研究的,是Reilly和Hatfiedl(1969),Stoll和Curly(1970)。,从此，国外对IPO抑价的研究开始流行，IPO抑,价成为行为金融学的一个重点内容和研究热点，,而且还建立了专门研究IPO的专门组织网站。国,外对IPO抑价的研究逐渐从发达国家市场到发展,中国家市场，从揭示现象到解释原因，从非对称,性信息理论到对称性信息理论，出现了各种不同,的理论解释。,一、IPO抑价程度研究综述,（一）境外股票市场IPO抑价程度,IPO抑价现象普遍存在于世界各国股票市场，,但抑价程度有所不同。Loughran et a1.(1994)提,供了在25个国家首次公开募股抑价的证明，发展,中市场的IPOs抑价幅度更显著一些。从各国间的,比较来看，发达国家的IPO抑价程度一般在15%左,右，而一些新兴工业国家或地区(如巴西、墨西,哥、韩国、台湾等)其IPO抑价程度在60%左右。,下表给出了部分国家和地区学者所进行的有关这,一现象的统计分析结果。,部分国家和地区股票IPO首日超额收益率,资料来源:Jay,R.Ritter Investment Banking,and Securities Issuance inHandbook of,Economics of Finance)edited by George,Constantinides;Milton Harris and Rene Stulz,forthcoming.,（二）中国股票市场IPO抑价程度,在国内，针对中国证券市场IPO发行抑价所,做的学术研究不多，结果也各不相同。下表概,括了一些国内学者对中国证券市场IPO抑价所做,的研究的实证结果。,中国证券市场股票IPO的首日超额收益率,不少国外学者对中国股市新股发行抑价进行了研,究。Mok and Hui(1998)发现在上海发行的A股抑价高,达289%。Su and Fleisher(1999)研究表明，如果把,早些年IPO的样本都包括进去的话，中国上市公司的,抑价已经超过了948%。Char,Wang and Wei（2004),对中国1993-1998年的IPO抑价研究的结论是，A股、B,股的IPO平均抑价分别达175%和11.6%。A股的长期回,报率低于相应上市公司的回报率。国内外有一些学者,对中国的IPO抑价现象进行了解释。Mok andHui(1998),审查中国早些年(1993年之前)股市IPO的定价，而Su,andFleisher(1999)则集中用信号模型来解释中国IPO,的发行抑价。Chan,Wang andWei（2002)研究了什么,制度因素可以解释不同股票IPO发行抑价之间的差异，,发现IPO的A股抑价跟发行与上市之间相隔的天数、IPO,地区的股票投资者数量存在着正相关的关系，而与发,行股票的数量有负相关的关系，但这些特征没有一个,能解释B股发行抑价是如何发生的。国内学者王美今、,张松(2000)对中国新股弱势问题进行了研究。邹健(,2003)运用人工神经网络模型研究了中国核准制下IPO,抑价率及长期异常收益率影响因素，在众多因素中，,发行定价方式、发行价格、发行时机、发行与上市间,隔、承销商排名、立即可流通比例、职工股比例、发,行规模等是影响深市IPO抑价率的主要因素。,与各国相比较，中国IPO抑价程度是最高的。中,国上市公司IPO的高抑价以及较低的长期回报，说明,中国股票发行市场的效率更低。中国上市公司的高抑,价是发行时间不当引起的，还是发行方式引起的，是,承销商声誉有问题导致，还是机构投资者利益冲突所,为，是因为股权结构的原因，还是上市公司的质量出,现问题，这些都需要逐一进行量化分析研究。国外与,国内都有不少学者对中国上市公司的抑价进行了关,注，但是这些研究大多是实证研究，是以中国股票,市场作为样本来说明或佐证国外的理论；而且这些,研究较为宽泛，没有深入到每一类具体的因素，在,采样的时间选取上也没有涵盖我国股票市场的所有,时间段。,二、发行时机、方式与IPO抑价,IPO新股发行有时间上的选择，在股票市场行情,发展的不同时期，IPO新股发行的抑价现象都存在，,此外不同发行方式下IPO抑价程度呈现不同。,（一）发行时机与IPO抑价,IPO发行在时间选择上不仅体现在量的变化，而且,体现在抑价上。即使市场不好时，尽管也可以以较低,的价格抑价发行，但发行企业宁愿撤回发行以等待市,场的好转，而不是以更低的价格以保证发行，也就是,说在时机选择上，企业的IPO发行是以量的调整而不是,价格的调整来适应市场变化。IPO抑价在市场低迷时仍,然存在并不减少，这是IPO的迷局之一。对于IPO抑价,不随市场的变化而改变，不以时间的发展而调整的解,释主要有市场适时理论(Market-Timing Theory)和机,会之窗理论(Window of Opportunity Theory)。,市场适时理论从发行者的角度提出了IPO发行时机,的选择。Lucas and McDonald(1990)建立了一个非,对称性信息模型，指出如果当前的市场低估了企业价,值，企业将推迟其股票的发行。尤其是在熊市，企业,价值严重低估，企业将推迟发行直到牛市场的来临，以,便获得个较好价格。Subramanyam and Titman(1999)。,Schultz(2000)认为企业家会对市场高价格的信号带来,的增长机会产生反应。,机会之窗理论提出了从投资者情绪方面考虑的时机,选择。投资者的情绪在企业估值中起到了一定的作用，,当投资者过度乐观时，企业会抓住这一时机发行股票。,Lowry(2002)发现，投资者情绪、增长机会以及逆向选,择是IPO发行的决定因素。美国的数据表明，IPO活动和,IPO抑价两者存在相关性。Lowry and Schwert(2002)和,其他学者发现，IPO首日的高回报导致IPO在六个月内保,持较高的活动。之所以高的IPO抑价会导致较多的IPO活,动，是因为承销商在公众估值较预期高时鼓励企业进行,IPO；而当公众对企业价值估值较预期低时，承销商则,不会鼓励企业进行招股。例如在2000年，当时Nasdaq综,合指数处于三十年来回报最低的，企业撤回发行的比,例增加到38%，大大超过正常时期的撤回比例,(Ljungqvist and Wilhelm(2002)。,此外累计投标理论和利益冲突理论都指出，IPO,价格确定的调整是迟缓的和不充分的，当承销商接收,到有利的信息时，也不会将价格充分调整到招股说明,书中价格区间的中点。同样，Lowry and Schwert(,2002)Loughran and Ritter(2002)的前景理论,(Prospect Theory)提供的证据显示，在IPO路演时即,使市场处于反弹上升阶段，承销商也不会将IPO价格,充分调升上来。由于路演时间一般是两个星期，IPO,首日回报将会与市场相关。因此，在这种情况下IPO,的抑价程度相应会更高。,发行热(冷)季理论也说明了发行时间和IPO抑价,的关系。新股发行收益较高的年份或月份称为热季，,反之则称为冷季。发行热季所附带的现象之一为股票,发行家数的增加。众多的国外文献认为新股上市后早,期报酬率同年发行量之间存在一定的相关关系，发行,热(冷)季现象正说明了新股抑价同年发行量存在一定,的正相关。Ibboston(1975)把发行量认定为需求量,的大小，根据供求关系，需求越大，价格越高，从而,报酬率也越高。Ibboston和Jeffe(1975),Ritter,（1984)，Aggarwal和Rivoli(1990)等用不同年份,间超额收益的差异及发行量的差异，得 出了一致的,结论。但Levis（1993)对英国股市研究却得出新股,发行抑价与发行量之间不存在显著关系不一致结论。,（二）发行方式与IPO抑价,许多研究认为新股初超额收益率同发行方式之间存,在着关系。Aggarwal.Leal和Hemandez(1993)对智利股,市的研究，Husson和Jacquillat(1989)对法国股市的,研究，Kandel等(1995.1999)对以色列股市的研究都认,为采取竞价发行方式有利于价格发现，新股折价程度也,较低。Levis(1993)认为不同的发行方式同公司价值的,不确定性有关，从而影响新股折价程度。Pettway和,ICaneko(1996)对日本股市研究表明，发行机制能够减,少折价的程度，但是不能取消折价。世界银行的专家对,中国A股市场进行研究后指出，发行方式是影响新股折,价程度的一个因素。,累计投标理论(Book-Building Theory)充分解释,IPO抑价的原因。该理论是一种信息显示理论，它认为,如果投资者的信息诸如市场需求掌握得比发行者多，发,行者将面临配售问题(Placement Problem)，发行者,不知道市场所能承受的价格是多少。Benveniste and,Spindt(1989)，Benveniste and Wilhelm(1990)，,Spatt and Srivastave(1991)指出，通常的累计投标,方式的发行办法能使承销商从知情投资者那里获得信,息。在累计投标时，首先会初步设定一个价格的发行,范围，然后承销商和发行公司进行路演，对有前景的,投资者进行市场营销。路演能帮助承销商从潜在的投,资者的认购意向中把握需求。如果市场需求较强，承,销商将会设置一个较高的发行价。但是如果潜在的投,资者知道显示出以较高价格支付的意愿会导致较高的,价格的话，这些投资者就会要求必须获得某些回报。,为了使这些投资者能真实地表达他们以高价格购买的,真实意愿，承销商必须给予他们一定数量的IPO股份，,以及相当的折扣价格。Hanley(1993)的实证研究支持,这一理论，他发现当市场需求较旺盛时承销商也不会将,发行价格完全调整到位，仍然保持相当的抑价程度来确,定发行价格。因此，就算是承销商将发行价格调整到较,最初的招股说明书高，IPO抑价仍然是高的。Cornelli,and Goldreich(2002)对机构投资者的提出的认购定单,进行了检验，发现承销商在设定价格时更多的是出于要,价的考虑而不是需求数量。累计投标理论显示出的信息,肯定是有用的，但是对于抑价率非常之高的IPO发行，,对自愿显示需求的友好的投资者补偿太大，其解释能力,是不够明显的。,（三）非对称性信息与IPO抑价,传统的研究IPO抑价原因的理论都是基于非对称性,信息理论展开，主要有三类理论解释。一是投资者的,信息不对称导致了IPO的抑价；二是企业质量信息显示,了IPO抑价；三是承销商能力与声誉信息传递IPO抑价。,三、投资者信息与IPO抑价,新股发行时如果投资者掌握的信息较发行者多，,发行人会不清楚市场对其股票的需求，也不知道市场,对其发行价格的接受程度，这时发行者就会面临配售,问题。假设所有的投资者都是平均的知情者，那么只,有在发行价低于一般的估值时他们才会购买新股。因,此，成功的IPO新股发行必然是抑价才能发行出来的。,然而，有些IPO发行价格却是高估发行出来的，说明,投资者掌握的信息不是平等的。发行价太高会导致投,资者和发行者面临赢家诅咒(Rock,1986)或者负的,信息认购风潮(Welch,1992)。,赢家诅咒(Winners curse)理论认为，在新股发,行市场中，机构投资者与散户投资者之间对发行人情,况的掌握存在信息不对称。机构投资者就比散户更能,准确分辨出哪些公司的股票价值被低估，从而主要申,购这些公司发行的股票，尽可能少申购价值被高估的,股票；而散户投资者由于
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