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Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second Level,Third Level,Fourth Level,Fifth Level,清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,二级,三级,四级,五级,2019年12月11日星期三4时19分28秒,#,第,七,七,章,章,套,套,利,利,定,定,价,价,理,理,论,论,与,与,市,市,场,场,的,的,有,有,效,效,性,性,1,清,华,华,大,大,学,学,经,经,济,济,管,管,理,理,学,学,院,院,国,国,际,际,金,金,融,融,与,与,贸,贸,易,易,系,系,朱,朱,宝,宝,宪,宪,副,副,教,教,授,授,最,早,早,由,由,美,美,国,国,学,学,者,者,斯,斯,蒂,蒂,芬,芬,罗,罗,斯,斯,于,于1976,年,年,提,提,出,出,，,，,这,这,一,一,理,理,论,论,的,的,结,结,论,论,与,与,CAPM,模,型,型,一,一,样,样,，,，,也,也,表,表,明,明,证,证,券,券,的,的,风,风,险,险,与,与,收,收,益,益,之,之,间,间,存,存,在,在,着,着,线,线,性,性,关,关,系,系,，,，,证,证,券,券,的,的,风,风,险,险,最,最,大,大,，,，,其,其,收,收,益,益,则,则,越,越,高,高,。,。,但,但,是,是,，,，,套,套,利,利,定,定,价,价,理,理,论,论,的,的,假,假,定,定,与,与,推,推,导,导,过,过,程,程,与,与,CAPM,模,型,型,很,很,不,不,同,同,，,，,罗,罗,斯,斯,并,并,没,没,有,有,假,假,定,定,投,投,资,资,者,者,都,都,是,是,厌,厌,恶,恶,风,风,险,险,的,的,，,，,也,也,没,没,有,有,假,假,定,定,投,投,资,资,者,者,是,是,根,根,据,据,均,均,值,值-,方,方,差,差,的,的,原,原,则,则,行,行,事,事,的,的,。,。,他,他,认,认,为,为,，,，,期,期,望,望,收,收,益,益,与,与,风,风,险,险,之,之,所,所,以,以,存,存,在,在,正,正,比,比,例,例,关,关,系,系,，,，,是,是,因,因,为,为,在,在,市,市,场,场,中,中,已,已,没,没,有,有,套,套,利,利,的,的,机,机,会,会,。,。,传,统,统,理,理,论,论,是,是,所,所,有,有,人,人,调,调,整,整,，,，,这,这,里,里,是,是,少,少,数,数,人,人,调,调,整,整,。,。,一,、,、,套,套,利,利,定,定,价,价,理,理,论,论,2,清,华,华,大,大,学,学,经,经,济,济,管,管,理,理,学,学,院,院,国,国,际,际,金,金,融,融,与,与,贸,贸,易,易,系,系,朱,朱,宝,宝,宪,宪,副,副,教,教,授,授,股,股,票,票,的,的,收,收,益,益,率,率,取,取,决,决,于,于,系,系,统,统,因,因,素,素,和,和,非,非,系,系,统,统,因,因,素,素,；,；,市,市,场,场,中,中,存,存,在,在,大,大,量,量,的,的,不,不,同,同,资,资,产,产,，,，,是,是,完,完,全,全,竞,竞,争,争,的,的,；,；,市,市,场,场,中,中,允,允,许,许,卖,卖,空,空,，,，,卖,卖,空,空,所,所,得,得,款,款,项,项,归,归,卖,卖,空,空,者,者,所,所,有,有,；,；,投,投,资,资,者,者,偏,偏,向,向,获,获,利,利,较,较,多,多,的,的,投,投,资,资,策,策,略,略,。,。,罗,斯,斯,的,的,分,分,析,析,是,是,从,从,单,单,因,因,素,素,模,模,型,型,开,开,始,始,的,的,，,，,即,即,有,有,：,：,r=E(r,i,)+b,i,F+e,I,(7.1),我,们,们,假,假,定,定,，,，,系,系,统,统,因,因,素,素,测,测,度,度,的,的,是,是,与,与,宏,宏,观,观,经,经,济,济,有,有,关,关,的,的,新,新,信,信,息,息,，,，,它,它,具,具,有,有,零,零,期,期,望,望,值,值,。,。,非,非,系,系,统,统,因,因,素,素,e,I,也,具,具,有,有,零,零,期,期,望,望,值,值,。,。,二,、,、,套,套,利,利,定,定,价,价,理,理,论,论,的,的,假,假,定,定,前,前,提,提,3,清,华,华,大,大,学,学,经,经,济,济,管,管,理,理,学,学,院,院,国,国,际,际,金,金,融,融,与,与,贸,贸,易,易,系,系,朱,朱,宝,宝,宪,宪,副,副,教,教,授,授,资,产,产,组,组,合,合,充,充,分,分,分,分,散,散,，,，,非,非,系,系,统,统,风,风,险,险,会,会,完,完,全,全,分,分,散,散,掉,掉,。,。,假,定,定,有,有,一,一,由,由,n,种,股,股,票,票,按,按,权,权,重,重,组,组,成,成,的,的,资,资,产,产,组,组,合,合,，,，,每,每,一,一,股,股,票,票,的,的,权,权,重,重,为,为,w,i,，,因,此,此,有,有,w,i,=1,，,，,则,该,该,资,资,产,产,组,组,合,合,的,的,收,收,益,益,率,率,为,为,r,P,=E(r,P,)+b,P,F+e,P,(7.2),这,里,里,，,，,式,式,中,中,的,的,b,P,是,n,种,股,股,票,票,的,的,b,i,的,加,加,权,权,平,平,均,均,值,值,，,，,有,有,b,P,=,w,i,b,I,；,式,中,中,的,的,e,P,是,n,种,股,股,票,票,与,与,F,无,关,关,的,的,e,i,的,加,加,权,权,平,平,均,均,值,值,，,，,有,有,e,P,=,w,I,e,i,。,这,一,一,投,投,资,资,组,组,合,合,的,的,方,方,差,差,分,分,为,为,系,系,统,统,的,的,和,和,非,非,系,系,统,统,的,的,两,两,部,部,分,分,，,，,有,有,2,P,=b,2,P,2,F,+,2,(e,P,)(7.3),r,p,=E(r,p,)+b,p,F(7.4),三,、,、,充,充,分,分,分,分,散,散,化,化,的,的,资,资,产,产,组,组,合,合,4,清,华,华,大,大,学,学,经,经,济,济,管,管,理,理,学,学,院,院,国,国,际,际,金,金,融,融,与,与,贸,贸,易,易,系,系,朱,朱,宝,宝,宪,宪,副,副,教,教,授,授,如,果,果,资,资,产,产,组,组,合,合,不,不,是,是,等,等,权,权,重,重,的,的,，,，,结,结,论,论,仍,仍,然,然,成,成,立,立,。,。,假,定,定,有,有,一,一,由,由1000,只,只,股,股,票,票,构,构,成,成,的,的,资,资,产,产,组,组,合,合,。,。,我,我,们,们,令,令,第,第,一,一,只,只,股,股,票,票,的,的,头,头,寸,寸,为,为,w,%,，,，,令,第,第,二,二,只,只,股,股,票,票,的,的,头,头,寸,寸,为,为2,w%,，,第,三,三,只,只,为,为3,w%,，,，,，,第,一,一,千,千,只,只,股,股,票,票,的,的,头,头,寸,寸,为,为1000,w%,。,有,w+2w+,+1000w=1,，,，,求,解,解,w,，,，,有500500,w=1,，,，w=,0.0002%,。,。,那,么,么,，,，1000,w=0,.2%,。,。,这就是,说,说，在,这,这个非,等,等权重,的,的资产,组,组合中,权,权重最,大,大的一,只,只股票,的,的头寸,只,只占全,部,部资产,的,的0.2%，,即,即占全,部,部资产,的,的1%,的,的0.2。我,们,们的结,论,论是，,只,只要资,产,产组合,是,是充分,分,分散化,的,的，无,论,论是不,是,是等权,重,重的，,非,非系统,风,风险都,会,会被分,散,散掉。,充分分,散,散化的,资,资产组,合,合（2,）,）,5,清华大,学,学,经,经济管,理,理学院,国,国,际,际金融,与,与贸易,系,系,朱,朱宝宪,副,副,教,教授,图中的,实,实线显,示,示在不,同,同的系,统,统风险,下,下，一,个,个,b,A,=1,的充分,分,分散化,资,资产组,合,合,A,的收益,情,情况。,资,资产组,合,合,A,的期望,收,收益是10%,，,，系统,风,风险为0，,由于,b,A,=1，,因此资,产,产组合,的,的收益,为,为,E(r,A,)+b,A,F=10%+1.0,F(7.5),如果系,统,统因素,F,为3%,，,，那么,，,，资产,组合的,收,收益就,为,为10%+3%=13%；,如,如,果系统,因,因素,F,为-3%，那,么,么，资,产,产,组合的,收,收益就,为,为10%-3%=7%。,四、充,分,分分散,化,化的几,何,何表达,6,清华大,学,学,经,经济管,理,理学院,国,国,际,际金融,与,与贸易,系,系,朱,朱宝宪,副,副,教,教授,图上还,有,有一条,虚,虚线，,它,它代表,另,另一充,分,分分散,化,化资产,组,组合,B,的收益,。,。我们,假,假定其,收,收益的,期,期望值,为,为8%,，,，且,b,B,也等于1。,那么，,A,和,B,是否可,以,以在图,中,中的条,件,件下共,存,存呢？,显然不,行,行。因,为,为不论,系,系统因,素,素为多,大,大，,A,大于,B,都会导,致,致套利,机,机会的,出,出现。,所,所有的,投,投资者,都,都会愿,意,意买入,资,资产组,合,合,A，,同时卖,空,空资产,组,组合,B，,无论系,统,统因素,为,为多大,，,，都可,以,以获得2%的,套,套利毛,利,利润。,如果投,资,资者的,套,套利规,模,模为1000,万,万，套,利,利的毛,利,利润就,是,是20,万,万，还,没,没有风,险,险。在,套,套利活,动,动的作,用,用下，,两,两个资,产,产组合,的,的收益,差,差会逐,渐,渐消失,，,，相同,贝,贝塔值,的,的充分,分,分散化,的,的资产,组,组合的,均,均衡收,益,益是唯,一,一的。,一,一旦不,再,再唯一,，,，就有,套,套利的,机,机会，,而,而套利,会,会使收,益,益差消,除,除。,充分分,散,散化的,几,几何表,达,达（2,）,）,7,清华大,学,学,经,经济管,理,理学院,国,国,际,际金融,与,与贸易,系,系,朱,朱宝宪,副,副,教,教授,首先，,所,所有充,分,分分散,化,化资,产组合,的,的期望,收,收益都,是,是在,无风险,收,收益的,基,基础上,系,系统,因素的,线,线性函,数,数，如,果,果无,风险收,益,益为4%，系,统,统风险,为6%,。,。当贝,塔,塔值为0.5,时,时，,期望收,益,益为7%；当,贝,贝塔值,为1时,，,，期望,收,收益为10%,；,；,任何贝,塔,塔值为0.5,的,的组合,期,期望收,益,益都是,斜,斜线上,同,同一点,，,，如果,不,不是，,就,就存在,套,套利机,会,会，套,利,利活动,会,会使具,有,有相同,贝,贝塔值,，,，充分,分,分散化,资,资产组,合,合的期,望,望收益,趋,趋于相,同,同。而,所,所有贝,塔,塔值不,同,同的资,产,产组合,的,的期望,收,收益都,会,会在同,一,一条斜,线,线上，,一,一旦出,现,现不在,一,一条线,的,的情况,，,，实际,就,就等于,有,有相同,的,的贝塔,值,值，但,期,期望收,益,益不同,，,，这当,然,然会导,致,致套利,。,。,五、不,同,同贝塔,值,值的风,险,险溢价,与,与贝塔,成,成比例,8,清华大,学,学,经,经济管,理,理学院,国,国,际,际金融,与,与贸易,系,系,朱,朱宝宪,副,副,教,教授,假定市,场,场资产,组,组合是,一,一个充,分,分分散,化,化的资,产,产组合,，,，其贝,塔,塔值为1，由,于,于风险,溢,溢价与,
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