投资学第九讲市场的有效性与行为金融初步

Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,投资学 第九讲,市场的有效性与行为金融初步,9.1,随机游走与有效市场,Maurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I: Prices, Journal of the Royal statistical society 96, 1953.,确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游走（,Random walk,）：价格的变化是,随机的且不可预测的。,1,、,巴契里耶的投机理论,巴契里耶,(Bachelier)1900,年提出博士论文,投机理论,，对股价的变化规律作了最早的探索,运用多种数学方法论证股价变化无法预测。,他以为只可预测市场某一瞬间价格的变动。在某个特定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点，买方认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖双方都没有价格信息的优势，他们的输赢概率各为,50%,，“其数学期望值等于零”。只有市场基于某些理由不再认同原先的价格，价格才会发生变动。但是没有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。因此市场永远存在着,50%,的上涨概率，,50%,的下跌概率。,率先将概率论引入股票收益的预测，发展出随机过程的概念。他的关于股价的变动和时间关系的论断非常类似于描述分子在空间中随机运动的布朗运动理论，即随机漫步,(random walk),理论，他的这一推论被认为是他的最重要的理论贡献。,他的关于股价不能预测，市场已经反映过去、现在和未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗合。巴的研究在当时没有产生大影响，原因是他的研究太超前，理论界与实务界都还没有作好接受的准备。,“,金融经济学的悲剧英雄,”,巴契里耶,The tragic hero of financial economics was the unfortunate Louis Bachelier. In his 1900 dissertation written in Paris,Theorie de la Spculation,(and in his subsequent work, esp. 1906, 1913), he anticipated much of what was to become standard fare in financial theory: random walk of financial market prices, Brownian motion and martingales (note: all before both Einstein and Wiener!),2,沃金的市场随机性研究,沃金,(Working),是斯坦福大学统计学教授，,1934,年在,美国统计学会期刊,上发表,随机差分序列在时间序列分析中的应用,的文章。,沃金分析长期商品期货价格的波动情况，记录期货交易的每一笔价格画成价格变动图，同时从扑克牌中随机抽取，并记录下结果，他发现不仅他无法区别出价格变动图和随机抽取扑克牌构成的乱数的变动图，就是芝加哥商品交易所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图。因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。,由于不是经济学家，他没有进一步探讨价格随机波动的原因。文章在当时也没有引起经济学界或投资界的注意。,3,坎德尔等人的研究,1953,年英国伦敦经济学院统计学教授,坎德尔,发表,经济的时间序列分析,的文章，分析了,1928-38,年间，,19,个行业股票的周均价格，分析了,1883-1934,年间芝商所小麦期货的月均价格和,1816-1951,年间纽商所的棉花期货的价格变化。得出价格是随机漫游的结论。认为无法利用利多消息或观察股价心得在市场中盈利。,1959,年,3,月，芝大统计学教授,罗伯兹,发文,股票市场“形态”与财务分析,，用电脑给出,52,个随机乱数，并定第一个为,450,，即当时道指的值，并画出图形。结果与道指变动图没有什么区别，能明显地看到技术分析者重视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是随机的。,同年，美国天文物理学家,奥斯伯恩,发文,股票市场中的布朗运动,，得出以下结论：投资者不关心股价的绝对水平，只关注股价变动的百分比；与巴契里耶一样，认为预期的价格变动为零，市场上涨和下跌的百分比可能是相同的；股价波动服从布朗运动，用实际数据多次检验证明模型是成立的。,第一个进行价格随机性研究的经济学家是,亚历山大,，,他为找出股价变化的规律，寻找投资至胜之道。,1961,年他发文,投机市场的价格波动：趋势或随机漫步,，检视了从,1897-1959,年的道指的每日收盘价，他认为股价的每一波上涨都会持续下去，即投资者进行短线的投机有可能获得比长期持有更多的收益。,1964,年又以“,No.2”,发文，承认短线投机并不能带来更高的收益。,4,萨缪尔森对股价随机波动的研究,萨对巴文大加赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相等，其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。,他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。,对坎德尔的研究结果印象深刻,股价之所以大幅波动，因为股票缺乏明确的价值参考标准。,1957,年，萨发文提出股票的真实价值是其“影子价格”，而它的最佳估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有投资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场波动。信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。,股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部分的收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。,由于萨分析的落脚点是理论而不是投资，也没有对实务界产生多大影响。但萨是美国经济学界最先提股价随机波动的学者。,对,Kendall,困惑,“,价格变化是随机,”,的回答：,信息有效：,股票价格已经充分地、有效地、立即地消化了所有可以得到的信息。,只有新信息会引起价格变化，价格变化反映新信息。,新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预测的信息才是新信息！,“市场有效”的本质是信息有效,9.2,随机游走与市场理性,随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票价格中。,若以,已反映信息的价格,来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的。未来价格的变动由“新”的无法预测的信息决定，即价格是随机游走。,反之，如果股票价格不是随机游走而是可以预测的，那么任何人均可以直接从市场上无成本地获得信息从而获得利润，那么，这样的市场才是非理性的。,这也是一种套利行为。,证券在任何一时点的价格都是对所有相关的信息做出的反映称为有效性市场假设（,Efficient market hypothesis,，,EMH,）,EMH,是信息有效、投资者理性、市场理性的统一。,9.3,三种有效市场,信息集分类,不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。,为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。,最常用的一种分类方法：,过去交易的信息,可获得的公开信息,所有可获得的信息,。,所有可获得的信息,包括内幕信息,与私人信息,全部公开的信息,全部交易信息,针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义,弱式有效市场,(the weak form),半强式有效市场,(the semi-strong form),强式有效市场,(the strong form),9.3.1,弱式有效市场,定义：如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者满足弱有效形式。,市场交易数据中得到的历史信息：,过去的股价、交易量等数据。,股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。,股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。因此，利用历史资料对市场未来的价格趋势分析是徒劳的。,弱式有效性是最弱类型的有效市场，如果达到则技术分析无异于占星术,.,9.3.2,半强式有效假定,定义：如果价格反映了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。,公开信息,除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。,证券的价格会,迅速、准确地,根据可获得的所有公开信息进行调整。,9.3.3,强式有效假定,一个市场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的。,股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息。,意义和价值,在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。,强式有效假定是一种理想状态,法玛,（,Fama,）,的成就首先是因为他在 20 世纪 60 年代末开始的,市场有效性,方面的研究。,所谓市场有效性问题是指市场价格是否充分反映市场信息的问题。,法马，意裔美国人，,1939,年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法则。,他到芝大商学院读博士，后留校教。法马研究股价的变动问题，成果发表在,65,年,商业期刊,上，全文长,70,页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。,他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念，并广为流传。,1969,年,12,月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者,(,往年是三位,),介绍他的理论及实证检验结果。,9.3.4 Fama,的,有效市场模型,这里,=,证券在时间 的价格,=,证券在时间区间,的,超额,回报率,=,投资者在时间 可以获得的信息集,如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息集 ，不可能获得超额期望收益（,超过预期收益的利润,）。,即超额期望收益为零,由（,1,）和（,2,）可得,1,、若市场弱式有效，则技术分析是无用的（,Technical Analysis,- using prices and volume information to predict future prices,）,2,、若市场半强式有效，则基本分析也是无用的（,Fundamental Analysis,- using economic and accounting information to predict stock prices.,）,3,、市场越有效，则资产组合的积极管理,(Active management),越无效。,4,、当市场完全有效时，,市场组合,(Market portfolio),就是最优投资组合，这意味组合的被动管理（,Passive management,）是有效的。,市场组合是“上帝”,CML,。,9.3.5 EMH,的意义,9.4,有效市场理论的违背现象,1,、小公司效应,1981,年，,Benz,对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高,19.8%,，而且,无论是在风险调整之前还是调整之后，,小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应（,Small-firm effect),。,这意味着：小公司具有可预见的相对高收益,2,、一月份效应,Keim,等在,1983,年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期，称为,小公司,1,月份效应,。,凯姆将公司按规模分成,10,组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平均超额收益情况，从,1963-1979,年的平均月差额显示一月份平均小公司每天股价上升达,0.714,，一月份头,5,天的上升幅度超过了,7.16,。,这意味着一月份投资某种可预测性！,3,、被忽略的公司效应,(Neglected-firm effect),Arbel,等对小公司,1,月份效应提出了新解释。小公司容易被忽略，市场对其研究不充分，小公司成为获得较高利润的投资对象。,4,、流动性效应,(Liquidation effect),上市公司的规模越小，其股票的流动性越差，其流动性风险补偿越多。,5,、颠倒效应,(Reversal effect),1985,年，,Debondt,等发现，在一段时间内，表现最好的股票在接着会表现非常差。,实证研究表明，如果对股票业绩进行为期,5,年的排序，基期表现不好的股票组,(,含,35,种业绩最差的股票,),在以后的,3,年中的平均累计收益，比基期表现最好的股票组,(,含,35,种业绩最好的股票,),的累计收益高出,25,。,注意：,这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少。,9.5,行为金融初步,现代金融理论建立在,CAPM,、,APT,等理论基础上，其共同假设都是,EMH,。,EMH,继承了经济学的分析范式,理性。,许多违背有效市场理论的现象出现，使理性分析范式受到挑战。,理性假设可能违背投资者实际的决策行为，试验经济学（,Experimental economics,）和心理学的检验并不对其支持。,9.5.1,基本概念,行为金融（,Behavioral Finance,）：以新的人性模式来研究不确定性环境下投资决策行为的科学。,从理性范式（,Rational approach,）到心理范式（,Psychological approach,）,心理学与经济学的结合逐渐形成行为经济学（,Behavioral economics,），它在投资领域的应用就形成行为金融学。,由于,CAPM,和,APT,非常成熟，行为金融可开拓空间大。,行为金融理论兴起于,20,世界,80,年代，并在,90,年代得到迅速发展，但至今未能成为一个严谨的理论体系。,行为金融对传统理论的否定：,（,1,）以,心理学,的研究成果为依据，而非理性假设，导致,系统性,的决策错误。,（,2,）非理性行为与决策错误共同影响了证券的定价，造成市场的非理性。,9.5.2,投资者心理偏差与非理性,1,、过分自信,投资者总是相信自己的能力和判断,后果：,低估证券的实际风险，过度交易。,2,、重视当前和熟悉的事物,对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从而在投资决策中过分依赖近期事件。,后果：,对经常看见的股票进行投资，而对不熟悉的股票敬而远之，所以才有“小公司”效应！,3,、回避损失和“精神”会计（,S,piritual,accounting,）,投资者更注重损失带来的不利影响，在决策上主要按照心理上的“盈亏”而不是实际得失采取行动。,后果：过快卖出具有潜在盈利（低现金红利）的股票，在不同的证券上具有不同的风险偏好。,为什么有人买彩票？,4,、后悔,作出错误决定的人，决定越违反常规越后悔,后果：对信息判断迟钝，决策固执。,5,、相互影响,社会性的压力使人们之间的行为趋向一致。,后果：从众心理，造成羊群效应，追涨杀跌行为,综合以上,5,点,投资者在决策时的心理因素偏离理性，且是系统性的偏离，从而证券的价格不同于现代金融理论。,行为金融（,Behavioral finance,）的基本假设人是非理性，从而市场是非有效的！,9.5.3,行为金融的启示,1,、所有的投资者包括专家都会受制于心理偏差的影响，机构投资者也可能非理性。,2,、投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而获利。,行为金融的研究目的：确定在怎样的条件下，投资者会对新信息反应过度和不足。,3,、投资者可利用人们心理的偏差而长期获利。,