风险、收益和资本成本

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,风险、收益和资本成本,第四章,公司的理财目标是企业价值最大化，但并不意味着可实现投资收益率或利润的最大化。因为公司的经营和财务活动总是在有风险的环境中开展。高收益率总是与高风险伴行。一味追求收益率的最大化，必然导致风险的不可控。因此，理性的管理者必须在收益率和风险之间求得合理的权衡。即：,给定收益率：,追求风险的最小化；,给定风险：,追求收益率的最大化；,风险收益,与,货币时间价值,，是财务决策时都必须考虑的重要因素。,本章教学目的及要点：,了解风险的概念、分类、风险的测量方法；风险与风险收益的关系；风险收益的测量与资本资产定价模型；资本成本的预测方法。,第一节 风险及其测量方法,第二节 风险收益与资本资产定价模型,第三节 资本成本,本章结构：,第一节 风险及其测量方法,一、风险,风险是预期结果的不确定性。从传统财务的角度来说，风险主要指发生财务损失的可能性。,风险不仅包括负面效应的不确定性，还包括正面效应的不确定性，因此，它与危险不同。,危险专指负面效应，是损失发生及其程度的不确定性。风险不仅包括危险，还有正面效应，即机会。,理财活动不仅要管理危险，还要把握增加企业价值的机会。,企业决策的类型,企业的财务决策按照风险的程度，可分为：,确定性决策,风险性决策,不确定性决策,风险和不确定性是有区别的，但在实务领域对风险和不确定性不作区分，都视为“风险”问题对待，把风险理解为可测定概率的不确定性。,二、风险的类别,从个别投资,主体的角度,系统风险,非系统风险,从公司内,部的角度,经营风险,财务风险,投资者承担的总风险,=,系统风险,+,非系统风险,三、风险收益,风险收益有两种表示方法：,风险收益额,和,风险收益率,。,风险收益额：,指投资者因冒风险进行投资而获得的超过时间价值的那部分额外收益；,风险收益率：,即风险收益与原投资额的比率。,如果不考虑通货膨胀，投资报酬率就是货币的时间价值率和风险收益率之和。,风险与收益的关系,风险与收益的基本关系：,风险越大，要求的收益率就越高。,期望的投资收益率,=,无风险收益率,+,风险收益率,无风险收益率：,最低的社会平均收益率。如短期国库券利率。,风险收益率,=,风险收益斜率,风险程度,风险收益率,无风险收益率,期望的投,资收益率,风险程度,问题：,风险收益斜率由什么决定？,风险报酬斜率的大小，取决于投资者对风险的态度。,甲投资者,期望的投,资收益率,乙投资者,风险程度,R1,R2,四、风险的计算和测量,如果将风险定义为实际收益率与预期收益率的偏差，即可用方差（或标准差）来测量风险的大小。,如果一项投资的结果有,n,种，相应的投资收益率是,ri,，其对应的概率为,i,，则它的总体方差和总体标准差为：,样本方差：,样本标准差：,例：教材,P128,投资项目的风险受到诸多因素的影响：,企业自身素质的影响,宏观经济环境的影响,行业发展状况的影响,并非每个企业、每个项目受到这些因素影响的程度是一样的。由此，我们需要测量某个企业或某个投资项目的收益率与其中某项因素的相关性，从而了解其收益率受到环境影响的程度。,五、不同投资项目的收益率的相关性,相关系数,我们用相关系数来反映两个企业或两个投资项目之间的相关程度。,同样的，我们需要抽取样本来计算两个项目收益率之间的协方差：,样本协方差,例：教材,P130,相关系数的意义：,提 示,相关系数说明了不同投资项目或不同证券之间收益率的相关程度。我们也可以测算某一个企业或某一个项目与其所处行业的相关程度，来了解其对行业风险的承受能力。,一般来讲，同行业企业的投资收益率具有较高的相关性。当然，同行业或同地域上市公司的股票收益率之间一般也具有较高的相关性。,第二节 风险收益与资本资产定价模型,我们以股票投资为例，,介绍测算股票投资预期,收益率的资本资产定价模型。,CAPM,投资项目预期的收益率,=,无风险收益率,+,风险收益率,无风险收益率：,可用短期国库券利率或短期银行存款利率替代。,具体投资项目的风险收益率如何测算？,一、资产资本定价模型的原理,资产资本定价模型，是关于量化市场的风险程度并对风险进行具体定价的模型。它是财务学形成和发展中最重要的里程碑。,具体解决的问题：,1,、在高度分散化的资本市场里只有系统风险，并会得到相应的回报。某证券或证券组合的系统风险如何衡量？,2,、为补偿该证券或证券组合所承担的系统风险，投资者应该获得多大的收益率？,即对风险进行定价,。,资本资产定价模型,系数：,是衡量某只股票对整个股票市场变化的反映程度的指标。或反映某只股票所承受的系统风险的大小。,系数的测算及意义,根据上式可看出，一种股票的,值的大小取决于：,1,、该股票与整个股票市场的相关性；,2,、它自身的标准差；,3,、整个市场的标准差,系数具体估算方法,有两种具体方法：,1,、,按公式计算。,抽取一定时期的样本，按公式具体计算出该股票收益率与证券市场组合收益率的协方差、证券市场组合收益率的方差，进而计算出,值。,2,、,线性回归法。,抽取一定时期内该股票收益率和市场组合收益率的历史数据，使用线性回归方程预测出来。,系数就是该线性回归方程的回归系数。,线性回归法估算,值,例：教材,P135,估算投资组合的,系数,二、资本资产定价模型的应用,1,、确定权益资本成本,2,、在证券投资管理中的应用,1 ,股性活跃的成长股,=1 ,指标股,1 ,股性呆滞的收益股,第三节 资本成本,资本成本：,企业为筹集和使用资金而付出的代价,.,投资者进行投资所要求的收益率,就是企业为使用资金而付出的代价,.,即资本成本,.,资本成本的大小：,取决于投资者的期望收益率。即无风险收益率和风险收益率。,（,1,）,对于筹资企业：,资本成本是选择资金来源、确定筹资组合和筹资方案的重要依据。,（,2,）,对于企业投资：,资本成本是评价投资项目是否可行、比较投资方案孰优孰劣的主要标准。,（,3,）资本成本是评价企业经营业绩的重要依据。,资本成本的意义,1,、总体经济环境。,2,、证券市场条件。,3,、企业内部的经营和融资状况。,4,、融资规模。,影响资本成本高低的因素,筹集费用,占用费用,包括,资本成本的计量,一般用资本成本率来衡量企业资本成本的大小。,资本成本的通用计算公式,（不考虑货币时间价值）：,资本成本的计量,或：,（一）债务资本成本,包括长期借款和发行债券,占用费用：,税后利息（利息具有所得税税盾效应）,筹资费用：,借款手续费或债券发行费,一、个别资本成本,例：,P139,税盾效应,例,1,：,某企业取得,5,年期长期借款,200,万元，年利率为,11%,，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为,0.5%,，企业所得税率为,33%,。请计算该项借款的资本成本。,例题：,例,2,：,某企业发行,3,年期长期债券，总面值为,100,万元，平价发行，票面利率为,11%,，每年付息，到期一次还本。债券的发行费用为总面额的,2%,，请计算此次筹资的资本成本。,例题：,如果债券溢价发行，筹到的总金额为,110,万元呢？,包括吸收直接投资、发行普通股及留用利润的成本。,计算权益资本成本的原理与债务资本成本一样，即占用费用除以实际筹得的金额。只是权益资本成本的占用费用一般是股利，股利从税后支付，无抵税作用，因此不再扣减所得税。,（二）权益资本成本,（,1,）股利增长模型法：,假设企业经营状况越来越好，收益逐年增长，支付给股东的股利也是逐年增长。随着股利的增长，企业使用权益资本的成本也就不断升高。,假设企业支付的股利每年都以一个固定的比率,g,增长，那么普通股发行后第一年股利为,D1,，则第二年为,D1(1+,g,),，第三年为,D1(1+,g,),2,，第,N,年为,D1(1+,g,),n-1,。,1,、普通股成本,例,：,公司拟增行新股，发行价定为,8,元,/,股，发行费率为,2%,，增发前最近一期支付的股利为,0.5,元,/,股,公司股利增长率为,5%,求发行新股的成本,.,理论依据：,股东进行投资要求获得回报，投资者要求的收益率就是企业付出的资本成本。,资本成本率,=,股东期望的投资收益率,（,2,）资本资产定价模型法,某公司拟增发股票筹资，已知该期间市场无风险报酬率为,10%,，证券市场平均报酬率为,14%,，该公司的普通股,值为,1.2,，如果不考虑增发费用，请计算该公司股票筹资的成本。,例题,理论依据：,某项投资“风险越大，投资人要求的报酬率越高”。普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率基础上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，普通股或留存收益的成本公式为：,r,S,=,r,D,+RP,c,r,D,:,债券成本,RP,c,：,股东比债权人承担更大风险要求的风险溢价,（,3,）风险溢价法,某上市公司发行一只,5,年期债券，票面金额,100,元，票面利率,6%,，发行价,92,元，发行费率,3%,，按年付息，到期一次还本。公司的适用所得税率为,30%,，目前的市场利率为,7%,。请问：,1,、公司债券的发行定价是否合理？,2,、用风险溢价法测算公司普通股的资本成本。（不考虑普通股发行费用）,1,、,P=100,6%,（,P/C,，,7%,，,5,）,+100,（,P/F,，,7%,，,5,）,= 95.93,债券发行定价略低,2,、,例题:,公司实现了利润如果不向股东分配，而将其留在企业，即内部留利。是否有资本成本呢？,思 考,注意：,留用利润的资本成本的计算与普通股,同理，只是没有筹资费用。即股利增长模型法,、资本资产定价模型、风险溢价法都适用于,计算内部留利的资本成本。,综合资本成本：,当企业同时采用多种筹资方式筹集企业所需资金时，总资本的成本。通常是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本进行加权平均确定的，因此，综合资本成本又称加权平均资本成本。,二、综合资本成本,例 题,某企业账面反映的资本共,500,万元，其中借款,100,万元，应付长期债券,50,万元，普通股,250,万元，留用利润,100,万元；其成本分别为,6.7%, 9.17%, 11.26%, 11%.,请计算该企业的加权平均资本成本,.,一、思考题,1,、什么是风险，风险包括哪些类型？,2,、投资者对风险报酬率的要求受哪些因素的影响？,3,、资本资产定价模型中,系数有何意义？,课后习题,二、计算分析题,1,、某企业资本结构及个别资本成本资料如下：,要求：计算该企业加权平均资本成本。,资本结构,金额（万元）,相关资料,长期借款,200,年利息率,8%,，借款手续费不计,长期债券,400,年利息率,9%,，筹资费率,4%,普通股股本,800,每股面值,10,元，共计,80,万股，预期每股股利为,2,元，普通股股利年增长率为,5%,，筹资费率为,4%,留用利润,600,合计,2000,企业所得税税率为,33%,2,、某投资人的投资组合中包括三种证券，债券占,40%,，,A,股票占,30%,，,B,股票占,30%,，其贝他系数分别为,1,、,1.5,和,2,，市场全部股票的平均收益率为,12%,，无风险收益率为,5%,。要求计算：,（,1,）投资组合的贝他系数。,（,2,）投资组合的预期收益率。,3,、某公司拟购买股票市场中的,A,、,B,、,C,、,D,四种股票组成一投资组合。,A,、,B,、,C,、,D,四各股票的贝他系数分别为,2,、,1.2,、,1,和,0.5,，证券市场中国库券的收益率为,6%,，市场平均风险股票的必要报酬率为,10%,。,（,1,）计算,A,、,B,、,C,、,B,四种股票的预期报酬率。,（,2,）假设,A,股票为一固定成长股，成长率为,3%,，预计一年后的股利为,4,元，当时该股票的市价为,35,元，问：该公司是否购买,A,股票？,（,3,）若该公司以,4,：,3,：,3,的比例分别购买了,A,、,B,、,C,三种股票，计算该投资组合的贝他系数和预期报酬率。,（,4,）若该公司以,4,：,3,：,3,的比例分别购买了,A,、,B,、,D,三种股票，计算该投资组合的贝他系数和预期报酬率。,（,5,）若该公司想提高投资报酬，应选择（,3,）、（,4,）中的哪一个投资组合？若该公司想降低投资风险，又该如何选择？,