论有色行情的持久性和坚持

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,论有色行情的持久性和坚持,2016,年,3,月,24,日,2016,年全球大类资产配置高峰论坛,谢鸿鹤，陈炳辉,执业证书编号：,S1440516030001,2,提纲,一、本轮价格上涨仅仅是货币现象？,二、何为“五为一体”,:,中场休息而非,GAME OVER,三、,2016,年分歧与坚持,3,写在前面：为何我总拿这张图来说事？,图,1,：电解铝盈利周期,vs.,电解铝指数,vs.,上证综指,08,年以来，电解铝存在三波盈利周期，分别对应的是强周期板块的三轮明显上涨，,目前正处于第三波周期中,对于“双韧性”的电解铝，这仅仅是巧合么？,4,目录,一、本轮价格上涨仅仅是货币现象？,二、何为“五为一体”,:,中场休息而非,GAME OVER,三、,2016,年分歧与坚持,5,如何理解,15,年以来金属价格的下跌？,图,2,：供需平衡、原油价格、美元指数对金属价格下跌的解释度对比（,15,年年初,=100,）,15,年全年金属价格出现了一轮明显的回落，什么原因导致的？,在我们的逻辑链条中，主要由三方面因素决定：供需结构,51%,，原油价格,30%,，美元指数,19%,6,15,年年底,16,年初，又发生了什么？,图,3,：大面积亏损，供给大幅收缩，比比皆是,当然国内价格“杀”的更低！草根调研显示，,1,）全球最好的两座锌矿山（驰宏锌锗体内，,27%,品位），已经接近盈亏平衡点；,2,）电解铝行业，中国宏桥也在去年年底接近会计利润亏损边界线,从盈亏比例来看，全球范围内主力金属品种期间亏损面都在,50%,左右,中国电解铝产能退出最为明显，运行产能在,1,月份不足,3000,万吨,7,15,年年底,16,年初，又发生了什么？,图,4,：原油呢？远期,contango,不断被拉大，现货太悲观了？,从期限结构来看，严重的,contango,需要修正，这会导致产品价格中枢将上移（而我们在后面会讲到原油上涨动能还很强劲）,8,15,年年底,16,年初，又发生了什么？,图,5,：美元指数呢？美联储加息了，但美元指数并未有效站稳,100,其实美元指数从,15,年至今全跨度来看，是维持高位震荡；上半年美元指数其实不具备强势突破的动能（详见下文）,9,15,年年底,16,年初，又发生了什么？,图,6,：但是需求呢？,草根调研：举一个极端的例子，,15,年底甚至出现了预期铝的需求增速可能降至零以下。,但实际情况呢？远没有预期的差，而美国中产阶级以下的基础需求正在被激发，这包括汽车和房地产等置换、购置需求,同时伴随着全球“稳增长”的来临,10,15,年年底,16,年初，又发生了什么？,图,7,：对应则是：供需阶段性严重超调，各因素不断转为积极；价格以及股票出现明显三个起动点,起动点,1,：,15,年,12,月份电解铝，当然供给侧改革也是一大催化剂；,起动点,2,：,16,年,1,月底，美元,+,油价（维持远端低收益率,+,油价上涨推升通胀预期）,起动点,3,：,16,年,2,月中下旬，以铝、锌为行情代表，稳增长预期不断加强,11,目录,一、本轮价格上涨仅仅是货币现象？,二、何为“五为一体”,:,中场休息而非,GAME OVER,三、,2016,年分歧与坚持,12,往后看，又将发生什么？,图,8,：我们提出从“五为一体”的角度来思考后续将要发生什么,市场中对这轮周期股的投资逻辑仍然存在不少“极左,or,极右”倾向，且愈演愈烈：,极右体现为把周期股上涨归为纯粹的基金配置和博弈需求，一旦配置结束行情也就将结束；,极左则是认为此次周期股上涨受益于“经济放水”幻象，终将昙花一现。,分析清楚“来龙”之后，“去脉”可从上述五个方面进行考虑,13,油价：资本市场负循环效应将逐渐终结,图,9,：美国原油主产区产量有望从,4,月份开始加速下滑；油价将回升至,60,美元？,另一个思考角度：,4,月份原油公司与银行将进行“贷款基数重估”,过去几年，资本市场一直扮演者为页岩油提供“低油价下的输血者”的角色,4,月将迎来油价跌破,30,美元的首次“贷款基数重估”大考，贷款额度的收紧或将更进一步推动产油量下滑,14,经济预期差：,G20,会议,vs.,全球“稳增长”,图,10,：全球,PMI,数据参差不齐，欧元区和美国已经体现出“环比抬升”迹象,中国“稳增长”加码，放到更大的背景中，其实,G20,会议以来，全球步调难得的一致，这包括：,日本超预期宽松,新西兰意外降息,欧元区超预期宽松,印度版“,4,万亿”出台,美国,3,月不加息,15,产业自身调整周期：以电解铝为例,图,11,：产业自身调整周期或将落脚于下半年,简单算一比账：,1,、停产,/,投产产能并不顺畅，新建也要集中在下半年投产；,2,、全年,80%,产能利用率来计算，运行产能要恢复到,3800,万吨才能实现数字上面的平衡；而今年上半年是难以实现的,特别提示：,14,年,4,月份的复产一直延续到了,12,月份，历时近,7,个多月，并且多是依赖于大规模的降电价、银行贷款，,而这次呢（,80%,企业电力成本已经降至火电厂成本，银行更加惜贷）？,更进一步来看，目前五地库存已经在超季节性下降！,16,美联储是否加息？,图,12,：美国或不具备在上半年加息的条件,G20,之后，我们明显感觉到美联储越来越关注海外市场的动荡，这是,3,月,FOMC,会议超预期宽松的关键点之一,17,资金“脱虚向实”,图,13,：从铜的进口增加谈起，时间点是否值得关注？,人民币贬值预期形成，企业倾向于购入“必备”的生产原材料,18,目录,一、本轮价格上涨仅仅是货币现象？,二、何为“五为一体”,:,中场休息而非,GAME OVER,三、,2016,年的分歧与坚持,19,与市场的分歧,1,：黄金应该怎么看？,图,14,：此次金价反弹与历史有什么相同与不同？,13,年以来，金价已经出现了,4,次明显的反弹；平均反弹幅度在,15-20%,，持续时间为,3,个月左右,而此次为何反弹幅度和持续时间均超出了历史平均值？,20,与市场的分歧,1,：黄金应该怎么看？,图,15,：黄金供需平衡表,用传统的商品供需平衡表对分析金价其实是无效的，存在强制配平项；,黄金需求可以分为货币性需求和非货币性需求,21,与市场的分歧,1,：黄金应该怎么看？,图,16,：以实际利率为基础的金价预测方法（,US 10y TIPS yield,）,决定金价的“二八原则”：利率市场决定了,80%,的金价趋势，配置市场决定了另外的,20%,至今仍能较好的解释金价波动,-,我们看到的金价仍是纸币信用体系下的金价。受经济预期影响，金价短期震荡难免,22,与市场的分歧,1,：黄金应该怎么看？,图,17,：一个比较确定的“小确幸”：黄金白银比回归的投资机会,黄金白银比已经升至历史高位，我们更倾向于认为将以白银补涨的方式来完成比价回归，,站在这个时间点，大家可以多关注下白银的投资机会（,核心标的：银泰资源、盛达矿业,）,23,图,18,：正极材料之争不会影响碳酸锂需求,无论是,NCM,、,NCA,三元材料还是,LFP,，一度电的碳酸锂消耗量均在,0.5-0.6kg,之间，正极材料之争并不会影响上游碳酸锂的需求。,另一方面根据协会数据，,2015,年纯电动客车中，三元材料电池使用量占比仅为,20%,，且集中在,6-8,米轻型客车领域，三元材料在,客车领域普及率其实很低。,与市场的分歧,2,：新能源汽车增长预期差,24,图,19,：新能源汽车销量增速不确定性不会改变碳酸锂供给紧张格局,以我国,2016,年我国新能源汽车销量达到,60,万辆为基础情况，此时，全球碳酸锂市场的缺口为,7000,吨。,若我国新能源汽车产销量增速达到,100%,。碳酸锂市场的缺口将达到,1.4,万吨。这将不断提振行业景气度。,与市场的分歧,2,：新能源汽车增长预期差,25,图,20,：碳酸锂价格走势图,以自,2015,年下半年以来，锂价持续走高，目前电池级碳酸锂已升至,17-18,万元,/,吨。在今年上半年，供需紧张态势延续，,锂价甚至可能升至,20,万以上。,而考虑到寡头垄断格局不断加强，我们对,2017,年的锂价也无需过分悲观，行业或仍将维持,1-2,年的高景气度状态,新能源汽车产业链估值重估：骗补调查、安全性及补贴退坡冲击产销预期。苗部长预计,2016,年新能源汽车产销翻倍，,整条产业链估值受压制的局面将改变（,核心标的：天齐锂业、赣锋锂业,）,与市场的分歧,2,：新能源汽车增长预期差,26,与市场的分歧,3,：基本金属的逆袭,图,14,：下游消费结构决定，在此轮“稳增长”中并不是所有品种受益程度一样,从消费结构来看，锌与基建最相关，而铝则消费最为稳健；,而铜则与电网建设最为紧密；,因为篇幅和时间问题我们这里重点讲电解铝部分,27,图,15,：产能投放速度大幅减缓已经在酝酿,企业投资意愿不断减弱，高负债模式下的产能投放接近尾声,产能投放的高峰期也将在,2014-2016,年完成，预计未考虑产能退出的情形，,2018,年之后的产能投放将从目前的,300,万巨降至,100-200,万吨，考虑到消费的稳健性，其实电解铝存在自然走出新周期的潜质,为何首选铝？已走在拐点的十字路口,28,为何首选铝？已走在拐点的十字路口,图,16,：政府之手或已经无能为力：,2/3,企业用电成本已经下降至,0.25,元,/,吨，已然逼近火电企业生产成本线,“能源”金属属性，一直以来实施“双轨制”：政府之手与市场之手。但政府之手，降电价与财税补贴，,或已经进入下半场；腾挪空间并不大,29,图,17,：,2016,年最大风口是供给侧改革下的“去僵尸化产能”：政策只会迟到但不会缺席,体制问题或将破局，供给侧改革下“去僵尸化产能”有望打破上述自然周期，加速产能出清。这相当于给地方政府“背书”，,我们有理由相信措施落地后，考虑到人员、负债以及需求状况，产能退出节奏或将超出预期。,为何首选铝？已走在拐点的十字路口,30,图,18,：全国各省份电解槽型号及电力状况对比,我们理解中的电解铝供给侧改革，,其实就是在现有,400,万吨低效产能（包括高耗电以及远离消费地等）,与未来两年新进入,500,万吨低成本产能之间的某种组合,为何首选铝？已走在拐点的十字路口,31,图,19,：电解铝供需平衡表,在计入产能退出以及新增产能之后，我们认为电解铝将逐步走出一轮新周期。,当然，若没有供给侧改革，该周期的到来将被延长,为何首选铝？已走在拐点的十字路口,32,图,20,：电解铝均衡价格与云铝股份相对成本位置,随着产能的逐渐出清，我们认为电解铝均衡价格将逐步回升至,12000-13000,一线，以满足,90%,企业实现正常生产和盈利,云铝作为唯一的规模化使用水电的电解铝生产商，将充分受益于南方电力过剩和改革红利（,14,年已经逐年显现）,电解铝业绩弹性排序：云铝股份中孚实业焦作万方（,核心标的：云铝、中孚,）,为何首选云铝股份？,云铝的业绩空间就在于此：,单吨盈利,1500-2000,元，净利润,18-20,亿？,33,图,20,：电解铝业绩弹性仍旧是最大的,附录：全品种业绩弹性对比表,备注：云铝股份未考虑成本下降影响,34,七字投资建议总结：“云中驰”下看“锂海”,一、五为一体支撑我们继续看多有色金属板块，现在仅仅是中场休息而非,GAME OVER,！五为一体因素包括：油价，经济预期差，产业自身周期，美联储加息与否及资金“脱虚向实”等五个方面。,二、买哪些？选择市场分歧点，选择龙头股进行进攻。核心标的：云铝股份、中孚实业、中金岭南、驰宏锌锗；天齐锂业、赣锋锂业、正海磁材；山东黄金、银泰资源,35,感谢！,分析师,谢鸿鹤（,8621,）,68805905 ,陈炳辉,(8621)50113453 ,重要声明,本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。,本报告的信息均来源于本公司认为可信