未来一年美国经济增长的引擎是什么

单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,多重因素叠加造就本轮经济调整,2009,年：经济加速下行寻求政策支撑,通胀压力渐消退但通缩压力扩大,政策放松难改货币信贷趋紧,报告的框架：,未来一年美国经济增长的引擎是什么？,数次复苏经验的借鉴,海通证券股份有限公司,高远,2010,年,8,月,一、再库存效应减弱后的经济驱动力,历史经验借鉴,二、经济复苏期的财政政策和货币政策,三、当前复苏和以往几次相比的最大不同,四、积极但受限的财政政策也是复苏的障碍,五、经济恢复正轨的主引擎：消费,六、对中国经济的延伸,七、总结,目录,本次复苏期间存在的最大的不同在于住宅投资的停滞不前。,购房税收优惠政策仅短暂地推升住宅投资，而难以改变政策到期后低迷的走势。作为经济增长的重要驱动，住宅投资引擎的动力不足将抑制经济加速复苏。,本次复苏期面临的另一障碍是积极但受限的财政政策,，高企的政府负债降低了复苏之后进一步大规模财政刺激的可能。,从前几次复苏和大萧条时期的经验借鉴中，我们能得出一个结论：,消费是经济增长背后最坚强的后盾，经济要恢复到正常轨道必须依赖消费的复苏。,我们认为，,消费增速在,2011,年上半年有所上升的可能性较大，会推动经济增速略微加快，但仍难言高速增长。房地产去库存结束时，将是美国经济加速复苏的起点，这需要我们耐心等待。,主要观点,2010,年,7,月,21,日，美联储主席伯南克在国会做半年度报告时表示：“财政政策和再库存效应将比前几个季度为经济复苏提供更小的驱动力，这是下半年美国经济放缓的主要因素”。,下半年美国经济放缓已经成为了市场共识，而我们关心的问题是，在再库存效应放缓的背景下，美国经济复苏的驱动力是什么？个人消费支出、固定投资、政府购买还是出口？在,2011,年上半年，美国经济继续放缓还是会有所反弹？,问题的提出,再库存效应减弱是个重复出现的历史现象。在经济复苏最早期，由于之前库存调整至过低位置，企业会增加较多库存。而之后企业将走一步看一步，渐进地增加库存，这就使得再库存化的力度逐渐减弱。,资料来源：C,EIC,，,海通证券研究所,。,1.1,再库存效应减弱是重复出现的历史现象,库存变化对,GDP,的贡献（,1991,年至,1993,年，,%,）,库存变化对,GDP,的贡献（,1982,年至,1984,年，,%,）,再库存中后期,再库存中后期,1.1,再库存效应减弱是重复出现的历史现象,在,1982,年后的三次衰退期过后的复苏过程中，库存的增长幅度是逐渐放缓的。本次复苏期也不例外，,2010,年二季度库存变化对,GDP,的贡献相比一季度有大幅度的放缓，再库存已经进入了中后期阶段。,库存变化对,GDP,的贡献（,2001,年至,2002,年，,%,）,库存变化对,GDP,的贡献（,2007,年底至今，,%,）,资料来源：C,EIC,，,海通证券研究所,。,再库存中后期,再库存中后期,1982,年至,1984,年，复苏的主要驱动力来自消费和固定资产投资，其中消费对增长的拉动最早也最明显。在再库存的中后期，消费在经济增长中仍然扮演了最重要的角色，对拉动,GDP,的贡献超过了一半。同一时期，政府购买也有所表现，而其它要素包括投资对,GDP,的贡献小得很多。,1982,年至,1984,年，在再库存中后期，消费和政府购买贡献最大（,%,）,资料来源：C,EIC,，,海通证券研究所,1.2,再库存效应减弱后的经济驱动力,1991,年至,1993,年，消费仍然是经济复苏的主要推动力，固定资产投资也起了一些作用，但没有上一次复苏那么明显。在再库存的中后期，消费和投资作为主导力量，而其它因素对,GDP,的贡献几乎可以忽略不计。,资料来源：C,EIC,，,海通证券研究所,1.2,再库存效应减弱后的经济驱动力,1991,年至,1993,年，在再库存中后期，消费和固定资产投资贡献最大（,%,）,本世纪初的衰退是由,1990,年代末的,IT,泡沫破灭造成的。在复苏初期，对于高科技相关产业的投资仍然持续萎缩，这时消费和政府购买为,GDP,回暖作出了最大的贡献。在再库存的中后期，经济增长依然严重依赖消费。消费走强与,GDP,回升基本上是一致的。,资料来源：C,EIC,，,海通证券研究所,1.2,再库存效应减弱后的经济驱动力,2001,年至,2003,年，在再库存中后期，消费和政府购买贡献最大（,%,）,资料来源：C,EIC,，,海通证券研究所,1.2,大萧条时期的经验,大萧条后，在再库存中后期的,1936,年，,GDP,各项全面拉动增长（,%,）,在积极财政政策和宽松货币政策的主导下，个人消费支出在大萧条的经济复苏过程中发挥了最重要的作用，从下图看出，在,1934-1937,年，消费对,GDP,拉动的贡献超过一半。消费年增长率在,1934,至,1936,年呈逐年上升的趋势。,资料来源：C,EIC,，,海通证券研究所,1.2,大萧条时期的经验,大萧条后，,GDP,各项的同比增长率（,%,）,再库存的效应在,1936,年明显减弱，此时消费、固定资产投资、政府购买对,GDP,的拉动比前两年更强，使得,1936,年的增长率创新高。,GDP,各项构成的全面拉动非常有效地抵消再库存效应减弱可能带来的经济放缓压力。,美国经济走出大萧条依赖的是金融信贷渠道的正常化和一系列的经济制度建设，在积极财政政策、宽松货币政策的推动下，消费坚实增长，私人投资活跃推升了经济在,1934,至,1936,年强劲复苏。,1.3,小结,可以看出，在再库存化减弱后，各次复苏都依赖消费，下表是相关的总结。因此，观察和预测消费的走势是判断复苏速度的基础。那么，本次复苏过程中的情况是怎样的呢？,再库存中后期对应时间段,消费,固定资产投资,政府购买,1984,年二季度至年底,1992,年下半年至,1993,年,2002,年下半年至,2003,年,大萧条后的复苏（,1936,年）,2010,年下半年开始,？,？,？,再库存效应减弱后的经济复苏引擎，都依赖消费,2009,年下半年以来，库存变化对,GDP,的贡献最为明显，而消费的贡献为其次，这和之前的三次衰退后的复苏初期有所不同，这是由于本次危机的严重程度远高于之前的几次，使得库存出现了大幅度的超调，库存变化对,GDP,的影响很大。,2010,年以来，随着复苏进入中后期阶段，库存调整对,GDP,的贡献逐渐减弱。从今年二季度,GDP,数据来看，固定资产投资、政府购买表现靓丽。,资料来源：C,EIC,，,海通证券研究所,。,1.4 2009,年下半年以来的复苏特征,2008,年底至今的,GDP,各分项贡献，目前已进入再库存中后期阶段,1.5,疑问,以往成为经济复苏最主要引擎的消费，其表现乏善可陈，净出口的拉动力也表现得非常疲软，这是否意味着未来一年的复苏引擎能依赖固定资产投资和政府购买呢？,我们接下来先深入探讨本次复苏和以前复苏的政策背景存在什么不同，即政府的财政政策和货币政策有什么区别。,2.,再库存效应减弱后的财政政策和货币政策,货币政策方面，,1982,年衰退期过后，美联储很快就加息，加息考虑的主要因素是通胀水平仍处于高位，当时美国,CPI,和核心,CPI,的同比增长仍在,4%,以上。根据美联储在,1983,年,3,月底的“,Record of Policy Actions”,显示，当时的公开市场委员会寻求培养有助于进一步降低通胀的货币和金融环境，并促进产出增长重返可持续轨道。因此，这就不奇怪为什么美联储为什么在经济复苏的最早期，即使失业率仍然高达两位数时就采取加息的手段了。,而,1991,年和,2001,年的衰退期过后，因为美联储考虑到未来的通胀压力将会逐步减小，而当时仍存在较高的失业率，未采取紧缩手段。最终，美联储直到工业产能利用率和失业率恢复到正常水平后，才逐步加息。,2.,再库存效应减弱后的财政政策和货币政策,本次衰退期过后，由于通胀处于较低的水平甚至存在通缩的风险，产能利用率远低于正常水平以及稳定的通胀预期，美联储仍将在较长时间内维持联邦基金利率于,0,0.25,的极低水平。因此，除了,1982,年那次复苏期货币政策偏紧外，最近几次经济复苏过程中，美联储都执行了较为宽松的货币政策。,产能利用率与联邦基金利率,资料来源：C,EIC,，,海通证券研究所,2.,再库存效应减弱后的财政政策和货币政策,在前几次复苏期中，美国的财政政策面临的环境也有所不同。在,1982,年后的复苏过程中，里根政府通过大规模削减个人和企业所得税，扩大军费开支，逐步带动了科技和民用经济的发展，联邦政府债务呈上升趋势。直到,1985,年,12,月，美国国会通过平衡预算方案，要求政府缩减赤字。,对比里根享受了数年无财政约束的环境，老布什政府面临的是庞大赤字的困扰，这是,1991,年后的美国经济复苏速度没有里根执政期间快的一个重要原因。由于,1985,年,12,月通过的平衡预算法修正案要求美国政府逐年削减财政赤字，老布什上台前两年不折不扣地执行。然而，伊拉克战争和,1991,年的经济衰退使得政府不得不增加开支，但平衡预算法修正案仍然是积极财政政策的“紧箍咒”，限制了老布什政府实施类似于里根第一任期的财政刺激政策。,2001,年小布什上台后，为了应对经济衰退，采取大幅度减税等措施，导致财政状况由克林顿时期的盈余转为赤字。这个时期美国政府积极财政政策并没有遇到很大的阻力，政府购买对经济增长的拉动也较老布什时期明显。,2.,再库存效应减弱后的财政政策和货币政策,当美国财政遇到较大的预算约束时（例如老布什时期政府债务占,GDP,比重超过,60%,的警戒线），政府不得不在短期经济增长与长期预算平衡之间进行审慎权衡，这就限制了积极财政政策的空间。本次复苏也遇到这个问题（详见,6,月,28,日,下半年美国财政刺激力度放缓及其影响,的研究报告）。,资料来源：C,EIC,，,海通证券研究所,联邦债务占,GDP,的比重,2.,小结,本次复苏期面临的政策约束和,1991,至,1993,年类似。当前的经济复苏面临的是积极但受限制的财政政策，由此我们预期，它对经济增长的拉动效果没有大萧条后复苏期、里根时期及小布什时期所采取的积极财政政策那么明显。,在宽松的货币政策下，较低的利率能在一定程度上刺激家庭消费和企业投资需求。虽然利率降到了历史极低水平，但当前家庭的资产负债表仍在修复当中，购房需求仍受到抑制，而企业的投资需求要较快复苏也有待金融信贷状况的持续改善。,时期,财政政策,货币政策,1982,至,1984,年,积极,偏紧,1991,至,1993,年,积极但受限制,宽松,2001,至,2003,年,积极,宽松,大萧条后的复苏,（,1934,1936,年）,积极,宽松,本次衰退后的复苏,积极但受限制,宽松,资料来源：C,EIC,，,海通证券研究所,再库存效应减弱后的财政政策和货币政策,本次复苏和大萧条后的复苏有何明显不同？我们认为，,最明显的不同是在较长时间内住宅投资的低迷趋势难改。,在大萧条期间，住宅投资先期恢复，其增速远高于其它项的增速。,我们再来看近几次复苏期中投资分项对,GDP,的贡献。总体上看，私人投资中的住宅投资、软件和设备投资、非住宅的结构投资分别是,GDP,先行、一致和滞后指标。从下图我们可以看到，前几次复苏都遵循了住宅投资先、软件和设备投资跟进、非住宅的结构投资殿后的这个规律。,而在本次复苏中，住宅投资并非是最先启动，且仅在购房税收优惠政策的作用下对,GDP,有正拉动，在短期的刺激政策结束后，住宅投资立即陷入低迷。我们认为，这种特殊情况是本次复苏速度缓慢的最大原因。,3.,当前复苏和以往几次相比的最大不同,3.,当前复苏和以往几次相比的最大不同,投资分项的贡献（,1982,年至,1984,年）,投资分项对,GDP,的贡献（,1991,年至,1993,年）,资料来源：C,EIC,，,海通证券研究所,3.,当前复苏和以往几次相比的最大不同,投资分项的贡献（,2001,至,2002,年）,投资分项的贡献（,2007,年底至今）,资料来源：C,EIC,，,海通证券研究