05汇率决定理论

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,（一）购置力平价理论（PPP）,现实：在 20 世纪 90 年代之前,购置力平价理论缺少事实依据来证明其有效性。90 年代之后,此理论似乎只适用于长周期（35 年）。在如此跨度的周期中,价格最终向平价靠拢。,1、一价定律（one-price rule),在完全竞争的市场上,相同的交易产品或金融资产,经过汇率调整后,在世界范围内其交易价格一定是相等的。,Pi=ePi*,可贸易商品（tradable goods)和不可贸易商品(nontradable goods),前者是指区域间价格差异可以通过套利活动消除的商品；后者是指区域间价格差异不能通过套利活动消除的商品。,第四章 西方汇率决定理论,1,2、绝对PPP,e=Pa/Pb,其中e为汇率,指1单位B国货币以A国货币表示的价格,Pa为A国的一般物价水平,Pb为B国的一般物价水平。,现实汇率调整到与购置力平价相等的水平是通过国际商品套购行为实现的。,2,3、相对PPP,这就是相对购置力平价理论,其含义是指在一定时期内,汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。,e1和e0分别表示当期和基期的汇率,Pa1和Pa0分别表示A国当期和基期的物价水平,Pb1和Pb0分别表示B国当期和基期的物价水平,3,对购置力平价理论的评价,合理性：,首先在于揭示了汇率变动的长期原因；其次,由于各国物价水平易于测量,而且还考虑了通货膨胀对汇率的影响,更接近实际情况。,局限性：,第一,从理论根底来看,PPP是以货币数量论为前提的。事实上,纸币所代表的价值并不取决于纸币的购置力,相反,纸币的购置力取决于纸币所代表的价值。,第二,它假定所有商品都是可贸易商品,而无视了非贸易品的存在。,第三,忽略了贸易本钱和贸易壁垒。,第四,过分强调了物价对汇率的作用。,第五,忽略了国际资本流动对汇率所产生的冲击。,第六,它只是一种静态或比较静态分析,没有对物价如何影响汇率的传导机制进行具体分析。,4,(二）利率平价理论,利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。,而汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现,反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。,凯恩斯最初提出利率平价说时,主要用以说明远期差价的决定。后来,艾因齐格又补充提出了利率平价说,揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。,5,前提条件：均衡的市场利率和货币的完全可兑换,假定不存在交易本钱,一个风险中性投资者持有单位本币的收益为(1+Ra),如果该投资者把它兑换并持有外国货币,那么相应的外币收益为1/S （1+Rb）（直接标价法下）。假定远期汇率为F,那么用本币衡量的外币存款在期末的收益为,1/S（1+Rb）F,二者应该相等（否则会出现无风险的套利时机）,1+Ra=1/S（1+Rb）F,整理得(F-S)/S=（RaRb）/（1+Rb）,令P=(F-S)/S,则P=（RaRb）/（1+Rb）,式变形:P+PRb=Ra-Rb,PRb略而不计,则PRa-Rb,两边取对数并对时间求导,得：p=Ra-Rb,其含义是指在一定时期内,汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。,6,含义：,第一,汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差；,第二,如果本国利率高于外国利率,则本币在远期将贬值；,第三,如果本国利率低于外国利率,则本币在远期将升水；,总之,汇率的变动会抵消两国间的利率差异,从而使金融市场处于平衡状态。,7,利率平价理论的评价,优点,首先,利率平价理论的研究角度从商品流动转移到资金流动,指出了汇率与利率之间存在的密切关系,这对于正确认识资金流动非常突出的外汇市场上汇率形成机制是非常重要的。,其次,它本身不是一个独立的汇率决定理论,而只是描述了汇率与利率之间存在的关系。实际上,汇率与利率之间是相互作用的。,最后,利率平价理论具有特别的实践价值。即为中央银行对外汇市场进行灵活的调节提供了有效的途径,即培育一个兴旺的、有效率的货币市场。,缺点：1、假设没有交易本钱,违背客观实际,2、假设外汇市场高度兴旺完善,开展中国家不具备这些条件,3、远期外汇市场的资金流动并非供给弹性无限大,8,（三）国际收支理论,从国际收支角度分析汇率决定的一种理论。,1、早期的国际收支说国际借贷说,固定借贷：尚未进入支付阶段的借贷关系。,流动借贷：已经进入支付阶段的借贷关系。只有流动借贷才直接引起外汇供求的变化,从而对汇率的变动发生直接的影响。,具体地：,对外流动债权大于对外流动债务时,本币升值,对外流动债务大于对外流动债权时,本币贬值,9,2、现代国际收支说凯恩斯主义汇率理论,观点：外汇汇率决定于外汇供求,由于国际收支（经常账户收支、资本与金融账户收支）决定着外汇的供求,因而汇率实际上取决于国际收支的状况。,根据国际收支理论,影响汇率变动因素的简单分析：,（1）国民收入的变动：本国国民收入的增加将通过边际进口倾向而带来进口的上升,这将导致外汇需求的增加,本币贬值。外国国民收入的增加将带来本国出口的上升,本币升值。,（2）价格水平的变动：本国价格水平的上升将导致本国产品竞争力下降,经常帐户恶化,从而本币贬值。,（3）利率的变动：本国利率的提高将吸引更多的资本流入,本币升值。,10,（四）资产市场理论,1、货币主义的汇率决定理论,强调货币均衡对汇率的决定性作用,假定：货币供给量是外生变量；货币需求相对稳定；购置力平价成立,在这些假定前提下,货币需求等于货币供给这一本国货币市场均衡的条件表示为：,Ms=y-i+P,0,0,与均为某一常数,分别表示货币需求的收入弹性与利率弹性。,调整后,得本国价格水平公式 P=Ms-y+i,设外国的货币需求函数形式与本国相同,同样可得外国价格水平公式：,P*=Ms*-y*+i*,购置力平价提供了本国价格与外国价格水平之间的联系,可得：,e=P-P*=(y*-y)+(i-i*)+(Ms-Ms*),11,以上即为弹性价格货币分析法的根本模型。从中可以看出,本国与外国之间实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过对各自物价水平的影响而决定了汇率水平。,结论：（1）外汇汇率的变动与本国Ms的变动成正比例关系,与外国Ms*成反比例关系；,（2）外汇汇率变动与本国国民收入y的变动成反比例关系,（3）外汇汇率变动与本国利率i的变动成正比例关系。,12,2、汇率的超调模型（粘性价格分析法）,货币主义汇率理论以价格具有充分弹性为前提,假定所有市场的调节都能在瞬间完成。1976年后,多恩布施（Dornbush)等经济学家对这一假定作了极其重要和更加现实的修正,即金融市场的调节可在瞬间完成,但商品市场的调节则是缓慢的。在新的假定条件下,他们提出了汇率超调（overshoot）模型。,假设：商品价格具有“粘性（stick),观点：在经济运行中出现某些变化的短期内,汇率将发生过度的调节,很快会超过其新的长期均衡水平,然后再逐渐恢复到它的长期均衡水平上。这是因为,金融市场对外生的冲击可立即进行调节,而商品市场则在一段时间后才能缓缓地进行调节。（当商品价格在短期内存在粘性而汇率、利率作为资产价格可以自由调整时,为维持经济平衡,汇率在短期内的调整幅度超过长期水平,这一现象被称为“汇率超调）,13,汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强调货币市场均衡在汇率决定中的作用,同属汇率的货币论。,后者由于假定价格是完全灵活可变的,被称作弹性价格的货币论（flexible-price Monetary Approach）,而汇率超调模式修正了其价格完全灵活可变的看法,被称为粘性价格的货币论(Sticky-price Monetary Approach)。,14,多恩布茨关于汇率动态调整的具体分析可作如下表述：,货币市场出现失衡（如由于货币供给量的扩张）后,由于短期内价格粘住不便,实际货币供给量就会增加。要使货币市场恢复均衡,人们对实际货币余额的需求就必然增加。实际货币需求是国民收入和利息率的函数。在国民收入短期内难以增加而保持不变的情形下,利息率就会下降,人们愿意拥有所增加的实际货币余额。在各国资本具有完全流动性和替代性的情况下,利息率下降就会引起资金外流,进行套利活动,由此导致外汇汇率上浮,本币汇率下浮。,15,多恩布茨的奉献：,总结了汇率现实中的超调现象,并在理论上首次予以系统的阐述。,汇率在短期内不仅会偏离绝对购置力平价,而且还会不符合购置力平价说的相对形态。在汇率从短期均衡向长期均衡过渡中,本国价格水平在上升,但外汇汇率却不升反降,即本币在外汇市场上反而升值。,16,但汇率超调模式也存在缺乏之处：,它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡,而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响,未免有失偏颇。,它假定国内外资产具有完全的替代性。事实上,由于交易本钱、赋税待遇和各种风险的不同,各国资产之间的替代性远远还没有到达可视为一种资产的程度。,17,3、汇率的资产组合平衡模式,假设：各国资产之间具有替代性,资产组合选择理论的中心论点：理性的投资者会将其拥有的财富,按照收益与风险的权衡,配置于各种可供选择的资产上。,内容：经济主体对各种金融资产的偏好,随着金融资产预期收益率的上下和风险的大小不断变化,从而促成经济主体对其持有的资产的构成进行调整。这些调整必然引起资金在国家之间的流动,因而引起有关国家汇率的变化。,18,式中,W、M、Np、e、Fp分别表示私人部门持有的财富净额、本国货币、本国证券、汇率（以本币表示的外币价格）和国外资产。,需要进一步说明的是：,私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额（资产与负债的差额）来表示的。,进一步来看,M是中央银行通过向私人部门买卖N和F来控制的。,19,各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比,与其他替代性资产的预期收益率成反比。,汇率的变动通过影响私人部门对财富的重新估价（因为汇率的变动影响以本国货币表示的国外资产额）,起着平衡资产供求存量的作用。均衡汇率正是使私人部门意愿持有现有国内外各种资产存量的汇率水平。,20,但这一模式也存在一些缺乏：商品市场的失衡如何影响汇率,没有纳入其分析中；它用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素,而又没有说明实际收入对财富总额的影响。,21,