金融期货投资分析

*,按一下以編輯母片標題樣式,按一下以編輯母片,第二層,第三層,第四層,第五層,第,四章 金融期货投资分析,1,金融期货投资分析,金融期货概述,股指期货,外汇期货,利率期货,2,一、金融期货概述,金融期货是指以金融工具或金融产品作为标的物的期货产品，其标的物可以是货币外汇、债券、股票及股票指数,按照其出现的先后次序分为外汇期货、利率期货、股指期货三大类。,金融期货虽然在20世纪70年代开始出现，但其交易规模开展非常迅速，现在其交易量占期货交易的80%以上。,3,金融期货市场的功能,金融期货交易的根本功能主要表现为以下三个方面。,1、增强证券市场的流动性，稳定了现货市场。,2、转移风险。,3、价格发现,4,金融产品的根本特性,相比商品期货，金融产品具有以下特性：,同质性: 普通商品只能做到根本的同质性，大局部商品期货需要对规格、型号、等级、性能进行标准化。但金融产品一般都表现为各种形式的、以货币表示的金融资产，货币的同质性决定了金融资产的同质性。,耐久性,易变性,结算与交割的便利性,5,股指期货,投资分析,6,著名的指数期货：,道琼斯工业平均指数(Dow Jones Industrial Average): 由30种美国的蓝筹股构成的指数。每种股票的权重与其价格成比例。CBOT交易两种以该指数为标的的期货合约，一种合约的价格为该指数乘以10，另一种迷你道琼斯的价格为该指数乘以5。,标准普尔500股票指数S&P500：由500种股票构成的指数，包括：400只工业股，40只公用事业股，20只交通事业股和40只金融机构股。每种股票的权重和其市值成比例。CME交易的S&P500的品种有：,价格为该指数乘以250；,miniS&P500：价格为该指数乘以50；,S&P MidCap 400 Index：基于由400种股票构成的组合。,7,纳斯达克100指数Nasdaq 100: 有在纳斯达克上市的100种股票构成的。CME交易两种以该指数为标的的期货合约：,一种价格指数100；,一种价格指数20。,罗素2000指数Russel 2000 index:以美国2000只总市值较小的股票构成的组合为基准。,罗素1000指数：由美国的1000只市值最大的股票构成；,NYSE复合指数NYSE Composite Index：由纽约股票交易所交易的所有股票构成；,8,美元指数( Index)：六种外汇价值的交易加权(trade-weighted)指数欧元，日元，英镑，加拿大元，瑞典克朗和瑞士法郎。,日经225股票平均指数Nikkei 225 Stock Average：由东京股票交易所交易的最大的225只股票组成，每支股票的权重为股票价格。,国内指数期货：,沪深300股指：沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，共300支样本股，来自沪深两市日均总市值排在前300名的股票，每半年调整一次成分股，每支股票的权重为股票市值。,9,股指期货,S&P500,股指期货的合约规格，2002/07,合约规模：S&P500期货价格乘以250美元,价格限制：下跌5%、10%、15%与20%,最小价格变动：0.10个指数点，相当于每份合约25美元,交割月：3、6、9、12月,正常交易时间美国中部时间：上午8:30-下午3:15,最后交易日：交割月的第三个星期五之前的星期四,最后交割日：交割月的第三个星期五,头寸限制：任一交易商持有的所有交割月的合约形成的净头寸不超过20,000份合约,10,股指期货合约价值与面值,股指期货被设计成,合约价值,等于,指数期货价格,乘以规定数量的货币一个指数点的价值,2002年7月31日，9月份,S&P500,指数期货的收盘价为905.50点，因此，一份,S&P500,指数期货合约的价值等于905.50,X250 =226,375,美元,指数期货的面值,等于,股票指数,乘以一个指数点的价值。,2002年7月31日，,S&P500,指数的收盘价为911.62点，因此，一份,S&P500,指数期货合约的面值等于911.62,X250 =,227,905美元,11,合约标的,沪深,300,指数,合约乘数,每点,300,元,合约价值,沪深,300,指数点,300,元,报价单位,指数点,最小变动价位,0.1,点,合约月份,当月、下月及随后两个季月,仿真交易时间,周一至周五，,9:15-11:30,13:00-16:30,价格限制,上一个交易日结算价的正负,10%,，熔断正负,6,合约交易保证金,合约价值的,10%,交割方式,现金交割,最后交易日,合约到期月份的第三个周五，遇法定节假日顺延,最后结算日,同最后交易日,手续费,100,元,/,手（含风险准备金）,交易代码,IF,沪深,300,股指期货规格,12,股指期货价格,股指期货对信息的反响速度比股票指数快,实证说明，在一般市场条件下，S&P500指数期货对信息的反响速度比S&P500快10-15分钟,相对于股票现货交易而言，股指期货的流动性好，交易本钱低,股指期货买卖差价远小于股票现货交易。期货交易的佣金通常只有现货交易的佣金的1/6到1/10,股指期货市场是最接近金融学家的有效市场之一，而股票市场信息不对称的问题要比股指期货严重得多,13,2006年1至6月股指期货及期权占所有衍生品交易数量的,37.87%,数据来源：,Futures Industry Association,14,2001,年以来股指期货交易金额逐年增长,成交金额,(,万亿美元,),年增长率,1994,9.5,1995,10.5,10.5%,1996,12.8,22.2%,1997,16.1,26.1%,1998,18.9,17.4%,1999,21.4,12.9%,2000,23.4,9.3%,2001,22.6,-3.6%,2002,26.5,17.5%,2003,32.4,22.4%,2004,42.0,29.5%,2005,55.1,31.0%,数据来源：,Futures Industry Association,15,2006年1至6月小型股指期货合约受到投资者瞩目 单位：张,排名,合约,上市交易所,成交量,1,E-Mini S&P 500,芝加哥商品交易所,129,451,013,2,DJ Euro Stoxx 50,欧洲期货交易所,108,364,090,3,E-Mini Nasdaq-100,芝加哥商品交易所,41,011,615,4,NSE S&P CNX Nifty,印度国家证券交易所,38,850,982,5,Kospi 200,韩国交易所集团,25,386,479,6,DAX,欧洲期货交易所,21,614,162,7,E-Mini Russell 2000,芝加哥商业交易所,19,652,232,8,CAC 40,伦敦国际金融期货交易所,16,872,099,9,Nikkei 225,大阪证券交易所,13,600,308,10,FTSE 100,伦敦国际金融期货交易所,13,088,130,数据来源：,Future and Option Weekly,16,我国曾经出现过的金融衍生品,品种,持续时间,基础品种,结局,国,债,期,货,1992,年,12,月,1995,年,5,月,针对,1992,1994,年发行的大部分二年期三年期、五年期可流通国债设计的合约,1994,年迅猛发展，总交易量达到,28000,亿元，全国出现了空前的国债期货热。以 “,327,国债事件 ” 为代表的一系列恶性违规事件，导致正常交易无法进行，监管部门宣布暂停。,外,汇,期,货,1992,年,6,月,1996,年,6,月,美元、英镑、德国马克、日元、港币,外汇期货价格难以反映对汇率变动的预期，加之对外汇现货交易的许多严格的附加条件，买卖难以自由及时地进行，因而缺乏需求，市场交易冷淡。,因交易需求长期不足，,1996,年,3,月,27,日，央行和外管局宣布,外汇期货业务管理试行办法,无效。,股,指,期,货,1993,年,3,月,1993,年,9,月,以深圳综合指数为标的的,3,、,6,、,9,和,12,月份交割的,4,种合约和深圳,A,股指数为标的的另外,4,种合约。,由于深圳股市当时规模较小，股价因股票供不应求处于相当高位，股指期货不仅难以发挥避险作用，实际上还成为一种投机性极强的工具。,1993,年,9,月，深圳平安保险公司福田证券部出现大户联手交易，打压股价指数的行为，监管部门,宣布停止交易。,17,传统的股票市场风险管理,股指期货市场之所以能够快速开展，是因为股指期货有着广泛的应用,风险管理,套利,投机,股票投资的风险可以分解成系统风险与非系统风险两局部。投资分散化可以降低乃至消除投资组合的非系统风险,系统风险指不能通过分散投资来消除的风险,CAPM告诉我们，决定资产期望收益率的是资产的系统风险，资产的非系统风险对资产的期望收益率没有任何影响,18,传统的股票市场风险管理,分散化投资无法消除股票投资的系统风险,在缺乏对冲工具的情况下，如果投资者希望降低股票投资组合的系统风险，那么，只能用贝塔系数小的资产替代贝塔系数大的股票，从而降低大贝塔股票的投资比例、提高小贝塔股票的投资比例,19,传统的股票市场风险管理,通过调整股票头寸改变投资组合的系统风险存在一些缺点：,买卖股票的交易本钱高，头寸调整的速度慢,投资者的投资约束除了投资组合的系统风险以外，很可能还包括投资组合的其它指标。在调整股票头寸以实现系统风险目标的同时，投资者可能不得不降低投资组合的阿尔法,局部投资者对自己选股能力有充分的信心，但是对整个市场的波动没有把握，而且不愿意承担系统风险。这一局部投资者单纯依靠调整股票头寸无法实现其投资战略,20,股指期货基于,beta,系数的套期保值,在许多情况下，利用传统的股票市场风险管理方法无法有效地管理投资组合的系统风险。股指期货市场的建立，为解决这个问题开辟了一条行之有效的途径,利用股指期货，根据自身的预期和特定的需求改变股票投资组合的系数，从而调整股票组合的系统性风险与预期收益。,投资组合的保险：预先设定一个组合价值的底线，根据此底线对局部股票组合进行套期保值，消除局部系统性风险；之后，根据组合价值的涨跌情况，买入或卖出相应数量的股指期货合约，不断调整套期保值的比重，既可以防止组合价值跌至预设底线之下的风险，又可以获得局部股票承担系统性风险的收益。,21,股指期货保值股票组合,利用股指期货对股票组合进行套期保值的最正确合约数量近似为：,其中：,VS ：股票组合的初始价值,VF ：单位期货合约标的资产的初始合约价值,：CAPM模型中的beta系数，表示了股票组合收益与市场收益间的关系。,22,例1.利用CAPM模型计算保值结果,设4个月有效期的S&P500指数期货合约对冲股票在未来三个月的风险。一份指数期货合约的价值等于$(指数*500)。(做期货空头),设初始时刻：,S&P指数200,S204万美元,r=10%(连续复利的无风险利率),指数红利率q4%,=1.5,求最正确对冲的股指期货份数。,23,a),三个月后，,S&P=180,b),三个月后，,S&P=210,套期保值结果,24,例2.局部对冲系统风险,a). 设一经理希望调整$5,000,000的投资组合的beta系数由0.8,所使用股指期货合约的beta系数为1.05,一份期货合约价值为$240,000,a1计算将beta调至1.1需要的期货头寸及数量。,a2)计算将beta调至0.0所需要的期货头寸及数量,a3)如果出售20份期货，那么组合的beta系数为多少？,25,练习,某基金股票组合市值为,120,000,000,元，该组合的,beta,为,0.92,。未来三个月内大盘将出现上涨行情，需要把现在的,beta,值调高到,1.2,。当时,3,个月到期的沪深,300,股指期货的价格为,1500*300,，沪深,300,的,beta,为,0.98,，试求需要的沪深,300,股指期货头寸。,26,股指期货,管理股票投资组合系统风险的优点,股指期货的交易本钱低，流动性好,期货交易属于杠杆交易，一般情况下，投入少量资金可以管理很大的头寸,无需调整股票投资组合头寸，只是在股票投资组合的根底上覆盖一个套期保值工具头寸,这对许多机构投资者、尤其是从事积极投资的投资者来说非常具有吸引力，因为投资者可以在不承担系统风险或者承担少量系统风险的情况下享受个股带来的利益,相对于建立股票空头头寸而言，卖空股指期货要灵活、容易得多,虽然在兴旺国家的股票市场可以卖空股票，但是无论是通过借券卖空股票还是通过回购市场卖空股票，操作起来都不太方便，而且受到种种限制，缺乏灵活性,27,作业,1. 一名基金经理持有价值为5000万美元、beta值为0.87的组合，基金经理担忧组合未来2个月的市场表现，方案使用3个月期的S&P500指数期货对冲风险。当前指数为1250,合约规模为250倍的指数，无风险利率为年6%,指数股利收益率为年3%。当前3个月期的期货价格为1259.,a)为消除未来2个月中所有的市场风险敞口，基金经理应持有何种头寸？,b)计算2个月后的即期市场水平分别为1000、1100、1200、1300和1400时，你的策略对基金经理的回报率有何影响。假设2个月后1个月期的期货价格比即期指数水平高0.25%。,28,2. A manager of a $10,000,000 portfolio wants to decrease the beta from the current value of 1.6 to 1.2. The beta on the futures contract is 1.25, and the total futures price is $250,000. Using the futures contracts, Calculate the appropriate strategy.,29,二、外汇期货,买卖双方约定在未来某一特定时点到期日，以事先约定的汇率执行价格买卖一定数量外币的标准化合约。,标的资产：外汇,交易单位：每一份外汇期货都由交易所规定标准交易单位。,全世界最早的金融期货,1972年5月16日芝加哥商業交易所CME国际货币市场部门(IMM)推出英镑、加元、德国马克、日元、瑞士法郎、墨西哥比索及意大利里拉7种外汇期货合约，開始交易外匯期貨(currency futures)，,外匯期貨交易的主要品種有,美元、英鎊、德國马克、日元、瑞士法郎、加拿大元、澳大利亚元、法国法郎、荷兰盾,30,1. 外汇与汇率,1)、外汇的概念,以外国货币表示的、用于国际结算的支付工具。,2、汇率极其标价方法,一 汇率,是指两国货币间的兑换比率或折算比率。,二 标价方法,1、直接标价法应付标价法： 本币/外币,2、间接标价法应收标价法: 外币/本币,3、美元标价法: 美元/外币,31,表71 国际货币市场分部IMM普通外汇期货合约,合约币别,英镑,加元,澳元,欧元,日元,瑞士法郎,交易代码,BP,CD,AD,EC,JY,SF,交易单位,6.25,万,英镑,10,万,加元,10,万,澳元,12.5,万,欧元,1,250,万,日元,12.5,万,瑞士法郎,最小变动价位,0.0002,0.0001,0.0001,0.0001,0.000001,0.0001,最小变动值,$12.5,$10,$10,$12.5,$12.5,$12.5,合约月份,3,月、,6,月、,9,月、,12,月,交易时间,芝加哥时间上午,7:20,下午,2:00,，到期合约在最后交易日于上午,9:16,收盘。具体细节可与交易所联系。,最后交易日,交割日前第,2,个营业日的上午,9:16,交割日期,合约月份的第三个星期三,交割地点,清算所指定的货币发行国银行,资料来源：,CME,网站,32,表,7,2 CME,交叉汇率期货合约,交易单位,最小变动价位,最小变动值,交易方式,欧元,/,日元,125,000,欧元,0.01,1,250,日元,场内,/GLOBEX,欧元,/,英镑,125,000,欧元,0.00005,6.25,英镑,场内,/GLOBEX,欧元,/,加元,125,000,欧元,0.0001,12.5,加元,GLOBEX,欧元,/,澳元,125,000,欧元,0.0001,12.5,澳元,GLOBEX,欧元,/,挪威克朗,125,000,欧元,0.0005,62.5,挪威克朗,GLOBEX,欧元,/,瑞典克朗,125,000,欧元,0.0005,62.5,瑞典克朗,GLOBEX,欧元,/,瑞士法郎,125,000,欧元,0.0001,12.5,瑞士法郎,场内,/GLOBEX,澳元,/,加元,200,000,澳元,0.0001,20,加元,GLOBEX,澳元,/,新西兰元,200,000,澳元,0.0001,20,新西兰元,GLOBEX,澳元,/,日元,200,000,澳元,0.01,2,000,日元,GLOBEX,英镑,/,瑞士法郎,125,000,英镑,0.0001,12.5,瑞士法郎,GLOBEX,英镑,/,日元,125,000,英镑,0.01,1,250,日元,GLOBEX,加元,/,日元,200,000,加元,0.01,2,000,日元,GLOBEX,瑞士法郎,/,日元,250,000,瑞士法郎,0.0005,1,250,日元,GLOBEX,资料来源：CME网站 :/,33,3、决定和影响汇率的根本因素,一 决定汇率的根底：,利率平价关系,二 影响汇率变动的因素,1).国际收支状况,2).两国通货膨胀程度的比照,3 ).利率差异引起的资本流动,4 ).市场预期,5 ).各国宏观经济政策和中央银行的直接干预,34,外匯期貨,的交易策略,外匯期貨投機操作,預期外幣貶值(即台幣會升值) 賣出該外幣期貨,預期外幣升值(即台幣會貶值) 買進該外幣期貨,外汇期货的套期保值,多头套期保值,未来有买入外币的需求，如进口商,现在买入外汇期货进行套期保值,空头套期保值,未来有收入外币的方案，如出口商,现在卖出外汇期货进行套期保值,35,例,3.3.1,单笔头寸投机,-1,某年,9,月,3,日，,IMM12,月份加元的期货价格为,USD0.7425/CA,，某投机者预测加元期货将进入牛市，便买进,4,手,12,月份加元期货合约。,10,月中旬时，,12,月份加元期货价格真的上扬，到,11,月中旬已涨,USD0.7429/CA,，该投机者此时对冲平仓，便可获利,USD160,36,某年,10,月,7,日，,IMM,欧元现货和期货的价格如下所示：,欧元现货价格,$1.1643/,欧元,12,月份欧元期货,$1.1649/,欧元,次年,3,月份欧元期货,$1.1677/,欧元,从上述价格中可以看出，市场预期欧元相对美元将会上涨。然而某投机者认为未来欧元的价格将会下跌，于是他于,10,月,7,日这天卖出了,1,份次年,3,月份欧元期货合约。,假设到了,3,月,10,日这天，欧元现货价格为,$1.1651/,欧元，,3,月份欧元期货合约的价格为,$1.1653/,欧元，该投机者此时对冲平仓。,例,3.3.1,单笔头寸投机,-2,37,8月12日IMM英镑的现货和期货价格如下所示：,BP现货价格 $1.4485/BP,9月份BP期货 $1.4480/BP,12月份BP期货 $1.4460/BP,次年3月份BP期货$1.4460/BP,次年6月份BP期货 $1.4470/BP,某投机者卖出1份价格相对高估的次年3月份BP期货，同时买入1份价格相对低估的12月份BP期货合约，建立一个价差头寸来到达其投机获利的目的。假设12月11日，市场上12月份BP期货的价格下跌为$1.4313/BP，次年3月份BP期货的价格下跌为$1.4253/BP。假设投机者此时对冲平仓，结束所有头寸,例3.3.2 价差头寸投机,38,加拿大某出口企业,A,公司于,1997,年,3,月,5,日向美国,B,公司出口一批价值为,1,500,000,美元的商品，用美元计价结算，,3,个月后取得货款。为减小汇率风险，,A,公司拟在,IMM,做外汇期货套期保值以减小可能的损失。出口时和,3,个月后的加元现货与期货价格如下所示：,3,月,5,日,3,个月后,CA,现货价格,$0.8001/CA $0.8334/CA,6,月份,CA,期货价格,$0.8003/CA $0.8316/CA,例,3.3.3,多头套期保值,39,套期保值结果,现货市场期货市场：,3月5日：3个月后获得的美元当前价值为1,874,766加元；,3个月后：该笔货款的价值为1,874,297加元,3月5日：买入19份6月份加元期货合约，总价值为$1,520,570,3个月后：期货平仓，总价值为$1,580,040,盈亏状况,现货亏损：74,910加元1,799,8561,874,766,期货盈利：$59,47071,358,加元总头寸盈亏净损失：3,083加元,40,例3.3.4 交叉套期保值,设5月10日，德国公司向英国出口一批货物，计价货币是英镑，价值是5,000,000英镑，3个月收到货款。5月10日英镑对美元的汇率是1.2 $ /，马克对美元的汇率是2.5DM/$，那么英镑对马克的交叉汇率是3DM/ ，由于市场上没有英镑对马克的期货，该公司应如何进行套期保值防止英镑贬值。(DM/下降)？,41,解：该公司未来要收入英镑，然后将英镑兑换成马克，因此英镑贬值对其不利，在期货方面应该出售英镑期货，头寸为80手(5,000,000/62500)，并购置120份(5M3/125000DM)马克期货达道保值的目的。,日期,现货市场,期货市场,5,月,10,日,3,马克,/,英镑，,5M,英镑合,15M,马克,卖出,80,手,9,月份到期英镑期货，报价,1.2 $ /,买入,120,手,9,月份到期马克期货，报价,0.4348 $ /,DM,8,月,10,日,2.5,马克,/,英镑，,5M,英镑合,12.5M,马克,1.85DM/$,平仓英镑空头，期货报价,1.02$ /,平仓马克多头，报价,0.5 $ /,DM,损益,-2500,000DM,英镑：,+400000,美元,马克：,+978000,美元,合计：,-2,500,000+1,378,000/1.38=49,300DM,42,作业,1.假设某年年初时某美国公司A在德国的子公司B预计今年年底需要汇回母公司的净利润为欧元4,300,000，1月2日和12月15日IMM欧元现货和期货的价格如下所示：,1月2日 12月15日,欧元现货价格 $1.1700/EC $1.1500/EC,12月份欧元期货价格 $1.1554/EC $1.1500/EC,为担忧到时美元升值，B公司拟在IMM做外汇期货套期保值以减小可能的损失 ,应如何操作？,43,三、利率期货综述,利率期货是以债务工具为标的的金融期货，用于管理利率风险，是一类非常重要的金融期货,利率期货包含两大类型,短期利率期货: 其标的资产为短期债务工具包括短期存款、短期国债等，例如，CME交易的欧洲美元期货，伦敦期权期货交易所交易的三个月英镑利率期货,中长期国债期货: 其标的资产为中期国债或者长期国债，CBOT交易的长期国债期货、CME交易的中期国债期货以及伦敦期权期货交易所交易的金边债券期货都是属于这种类型,44,一、预备知识,1、债券,国债,单利债券,复利债券,累进利率债券,记帐式,凭证式,附息国债,贴现债券,金融债,企业债券,可转换债券,45,国际债券,外国债券,扬基债券USA,武士债券(日本),龙债券日本以外的亚洲国家货币,欧洲债券,46,2,、,债券价格、到期收益率与息票利率的关系,息票利率,到期收益率,债券价格,票面价值,息票利率,=,到期收益率,债券价格,=,票面价值,息票利率,到期收益率,债券价格,票面价值,47,3、债券价格、到期收益率与息票利率的关系,到期收益率 -复利,n C F,P= - + -,t=1 t n, 1+ Y 1+ Y ,注：Y到期收益率,F到期价值(面值,C利息,如果债券价格上涨，那么其收益率必然下降；,反之，如果债券价格下降，那么其收益率必然提高。,48,4、即期利率spot rate：指在当前时刻计算的期限为T的利率水平，我们通常所说的零息债券的到期收益率就是即期利率的例子，记为rt,T。,5、远期利率：指在当前时刻确定的，未来某时刻T开始的，距T期限为T的利率水平。一般用ft，T，T表示，t代表当前时刻；,49,年 n年投资即期利率% n年投资远期利%,1 10,2 10.5 11.0,3 10.8 11.4,4 11.0 11.6,5 11.1 11.5,即期利率与远期利率的关系,50,6、收益率曲线上倾斜,比率 远期利率,零息票收益率,付息票债券收益率,到期期限,在债券到期前，投资者已获得一些利息收益，对应,于这些利息收益支付日的要求收益率低于最后日期,对应的要求收益率,51,6. 收益率曲线下倾斜,比率,付息票债券收益率,零息票收益率,远期利率,到期期限,52,7、天数计算惯例,X/Y,X计算两个日期之间的天数,Y参考期限总天数,1实际天数/实际天数期限内,长期国债,230/360,公司债券和市政债券,3实际天数/360,短期国债和货币市场工具,例：假设5年期国债本金为100$，息票支付日期是5月1日和11月1日，息票率是8%，试计算5月1日和9月3日之间的利息？如果是公司债呢？,53,8、收益率曲线与利率期限结构,1收益率曲线,反映的是在一定时点不同期限的债券,的收益率与到期期限之间的关系。,四种类型：正常的,相反的,水平的,降起的,54,正常的,水平的,相反的,降起的,55,2利率期限结构,是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系。收益率曲线表示的就是债券的利率期限结构。,56,3市场预期理论, 又称“无偏预期理论，它认为利率期限结构,完全取决于人们对未来利率的市场预期。如,果预期利率上升，那么利率期限结构会呈上升,趋势；如果预期利率下降，那么利率期限结构,会呈下降趋势。在未来某一特定时期内，长,短期债券取得相同的收益率，即说市场是均,衡的。此时，投资者认为长期债券是未来短期债券的理想替代物。,57,4流动性偏好理论,认为投资者并不认为长期债券是短期债券,的理想替代物。投资者在接受长期债券时，,就会要求对他接受的与债券的较长的归还,期限相联系的风险给予补偿，便导致了流,动性溢价的存在。,流动性溢价是远期利率与未来的预期的即,期利率之间的差额。债券的期,限越长，流动性溢价越大。,58,4流动性偏好理论,含流动性溢价,的收益率曲线,不含流动性溢,价的收益率曲线,59,4流动性偏好理论,如果预期利率上升较大，其利率期限结构,那么可能是向上倾斜的；如果预期利率是下,降的，其利率期限结构那么可能是向下倾斜,的，甚至是水平的；如果预期利率下降的,幅度较小，其利率期限结构那么可能是向上,倾斜的。,60,5市场分割理论,认为市场是低效的，分割为短期资金市场,和长期资金市场。如果短期资金供求曲线,交叉点利率高于长期资金供求曲线交叉点,利率，那么利率期限结构是呈向下倾斜的趋,势；如果短期资金供求曲线交叉点利率低,于长期资金供求曲线交叉点利率，那么利率,期限结构是呈向上倾斜的趋势。,61,二、短期利率期货,短期利率期货中最普遍的是美国短期国债期货合约和欧洲美元期货合约。,1. 短期国债期货合约：,短期国债期货合约中的标的资产为90天13周，3个月的短期国债，合约规定空方必须在3个连续营业日的某天交割1，000，000$的短期国债。,短期国债多为贴现债券，期间不单独支付利息，在到期日投资者收到债券的面值。短期国债期货的到期日即为短期国债的发行日。,62,短期国债及其期货的报价,短期国债天数计算惯例为：实际天数/360,短期国债的报价是指面值为100$的短期国债的标价,假定Y是面值为100$、距到期日还有N天的短期国债的现金价格，短期国债的报价为：,360,100-Y,N,这就是所谓的贴现率，它反映的是短期国债在360天内以年计算的美元收益，用占面值的%表示。,例如一个90天的短期国债现金价格为98元，那么短期国债的报价为8.00,63,短期国债期货报价,90天的短期国债期货合约是交割1，000，000的短期国债，其报价为：,Z=100-4100-Y,Y=100-0.25100-Z,Z短期国债期货的报价,Y期货合约的现金价格,合约中短期国债的价值为=10，000100-0.25100-Z,对上例中，短期国债报价为8，那么短期国债期货的报价为92，短期国债的价值为980,000美元。,64,2.,欧洲美元期货,(Eurodollar futures),定义,欧洲美元是储户在美国以外的商业银行的美元定期存款，LIBOR美元利率是引用最广泛的欧洲美元利率，也是公司融资的主要参考利率,CME在1981年推出的欧洲美元期货合约的标的资产为伦敦银行之间的、三个月期的美元定期存款，合约面值为1百万美元。该品种是国际上交易最活泼的短期利率期货品种，未平仓合约已经超过了8百万份(截至2021-10-31),欧洲美元期货采用现金交割，相应的欧洲美元存款实际上只是名义上的，存款的起始日为期货的到期日,买入一份期货合约相当于在未来存入一笔存款，卖出一份合约那么相当于在未来吸收一笔存款,65,欧洲美元期货合约规格,2002年7月，CME的欧洲美元期货合约的规格:,合约规模1百万美元,报价指数点,最小价格变动0.0025个指数点，即1/4个根本点相当于每份合约6.25美元,交割月3、6、9、12月,正常交易时间美国中部时间，上午7:20-下午2:00,最后交易日交割月的第三个星期五之前的第二个伦敦银行营业日，伦敦时间上午11:00,最后交割根据英国银行家协会公布的3个月期的LIBOR进行现金交割,66,欧洲美元期货报价,短期利率期货的特别之处在于其报价方式，它的报价不是直接的利率水平，而是短期利率期货的指数点。指数点是100减去年利率的100倍，即:,P=100(1-i),如果利率为9.750%，那么欧洲美元期货的价格为90.250；反过来，如果欧洲美元期货合约的价格为94.275，那么对应的3月期,LIBOR,为5.725%,就人们的思维习惯来说，采用利率报价似乎更直接，为什么要采用指数价呢？,67,欧洲美元期货报价,欧洲美元期货的最小价格变动为0.0025个指数点，根据指数价格的定义，价格变动0.0025个指数点相当于利率变动0.0025%，这将导致一份期货合约的价值3个月期1百万欧洲美元存款的利息变化6.25美元=1,000,000x0.0025%x3/12,在最小变动价值以及交割额的计算中，无论3个月的实际天数是多少，名义存款的期限都规定为1/4年,该规定方便了期货的交易与结算，增强了价格的直观性,短期利率期货的交割发生在名义贷款的期初，而不是现货债务工具的利息那样在期末交付，而且也不像远期利率协议那样把期末的利息贴现到期初,在使用短期利率期货进行风险管理时，必须把它的这个特点考虑进去,68,欧洲美元期货隐含利率,如果忽略期货的保证金制度，那么，欧洲美元期货的报价隐含3个月期的远期利率。例如，如果欧洲美元期货的报价为98.25，那么意味着从交割月的第三个星期五之前的第二工作日开始的90天的远期,LIBOR,利率为1.75%,由于欧洲美元期货的价格与利率呈现很强的负相关性，因此，期货价格应该低于远期价格，欧洲美元期货隐含的利率应该高于远期利率。金融学家在一个重要的利率模型中证明了欧洲美元期货隐含的利率与相应的远期利率满足下述关系：,(3.3),69,二. 中长期国债期货,中长期国债及其期货报价,交割债券及转换因子,最廉价交割债券,债券的交割程序与空头选择权,久期及套期保值,70,1、长期和中期国债,长期国债：15年以上,中期国债：5年以上,国债报价：以美元和1/32美元报出，所报价格为100美元债券的净价clean price。,现金价格(全价)=净报上一付息日以来的累计利息,长期国债期货合约的报价与长期国债本身报价方式相同,71,美国长期国债期货合约的规定：,72,例：,设现在为，一个,100,元债券息票利率为,11%,，到期，报价为,96-16,，半年付息一次，最近一次付息日是，下一次付息日为,2002.12.30,2002.06.30,和支付的利息都是,5.50,元日其现金价格为多少？,73,2. 中长期国债期货：,标的资产为5，10,30年期的美国国债，但为了防止期货交割给现货市场带来的供需失衡。,5年期国债期货合约的交割债券可以是4个最近由政府拍卖的任何中期国债。,10年期国债期货合约规定任何期限超过合约交割月份第一天6.5年到10年之间均可用于交割。,30年期长期国债期货合约规定任何期限超过合约交割月份第一天15年以上，且15年内不可赎回的债券都可以用于交割。,74,10年期国债期货的标的资产是息票利率为6%、到期时间为10年的虚拟国债工具,之所以称它为“虚拟的，是因为在绝大多数情况下国债市场上并不存在这种工具，当然交易商也就不可能用它进行实际交割。我们把6%的利率称为名义利率,1999年2月22日，芝加哥交易所董事会投票决定从2000年3月份的期货合约开始把固定收入工具的名义息票利率从8%调整为6%,合格的可交割国债品种的到期时间在6.5年到10年之间,75,可交割国债的到期时间和息票利率与作为标的资产的虚拟国债很可能都不相同，它们的价值也各异,在其它条件相同的情况下，息票利率越高，债券价值越大；息票利率越低，债券价值越小,如果无论选择哪一种可交割国债进行交割都直接采用国债期货的价格进行结算的话，那么，空头方肯定愿意选择息票利率与市场价值都比较低的国债，而多头方无疑希望收到息票利率与市场价值都比较高的国债。选择交割品种的权利将具有很大的价值，全部可交割国债的息票利率将是影响国债期货价格的主要因素,76,为了解决这个问题，交易所规定用转换因子(Conversion Factor)把国债期货的价格转换成不同交割品种的发票价，以反响它们的市场价值的差异。发票价是指国债期货的多头方为获得空头方提供的国债支付的价格。,77,3.,转换因子：,a),空方应收到的现金,=,期货报价,X,交割债券的转换因子,+,交割债券的应计利息,例：某一债券合约交割面值为,100,，,000,$,的债券假定报出的期货价格为,90-00,，所交割债券的转换因子为,1.38,，在交割时，每一面值为,100,$,的债券的累计利息为,3,$,，当空头交割时应收到多少现金？,78,b). 转换因子的计算,假定所有期限的年利率均为8%每半年计复利一次，那么某债券的转换因子定义为交易日该债券的价值。为便于计算，债券的有效期和距付息日的时间取整数到最近的3个月。,1如果取整数后，债券的有效期为半年的倍,数，那么假定第一次付息是在6个月以后；,2如果取整数后，债券的有效期不是半年的,倍数即额外有3个月，那么假定第一次,付息是在3个月以后，并减去应计利息。,79,例,1,：某一债券息票利率为每年,14%,，距到期日还有,20,年零,2,个月，假定在,6,个月后第一次付息,假定年贴现率为,8%,每半年记复利一次。试计算债券面值为,100,$,的转换因子？,解：债券价值为：,除以债券面值，转换因子为：,1.5938,80,例,2,：某一债券息票利率为每年,14%,，距到期日还有,18,年零,4,个月，假定在,3,个月后第一次付息。试计算债券面值为,100,$,的转换因子？,解：首先将所有将来息票支付的现金流贴现到距今,3,个月的时点上，有,:,81,例解： 接上,距今3个月的时点上现金流再贴现到现在3月期的利率为1.9804%的价值为：,P=163.73/1+0.0198014=160.55,再减去3月的累计利息为：,P=160.52-7/2=157.05,因此，转换因子为：1.5705,82,4. 最廉价交割债券,空头应收到的价款为：,期货报价X转换因子+累计利息,空头购置债券的本钱为：,债券现货报价+累计利息,交割最廉价的债券为：,债券现货报价-(期货报价X转换因子),最小的那个债券，即使得空方利润最大的债券。,83,例：假定期货报价为：,93-08,表：,债券 现货报价 转换因子,1 99.50 1.0382,2 143.50 1.5188,3 119.75 1.2615,84,例解：每种债券的交易本钱为:,债券1: 99.5-(93.25X1.0382)=2.69,债券2: 143.5-(93.25X1.5188)=1.87,债券3: 119.75-(93.25X1.2615)=2.12,因此, 最廉价交割债券为债券2.,85,5.,交割程序,国债期货的绝大局部未平仓合约在期货到期之前都采用相反头寸予以平仓，交易商采用后到期的国债期货合约头寸替代即将到期的头寸。一般来说，仍然会有少量未平仓合约最终进行实物交割,在进行交割时，期货合约规定由卖方启动交割程序。大多数交易所规定空头方必须提前两个工作日宣布交割意图通知交易所。在通知日的后一个工作日，即交割日的前一个工作日，交易所安排多头方接受交割,不同交易所选择多头方的原那么不同，,建立头寸时间优先的原那么,头寸大小优先的原那么,随机选择接受交割的多头方,86,国债期货的交割安排导致卖方拥有一系列选择权。,卖方拥有交割品种与交割时间的选择权,CBOT,的,10,年期国债期货的交割期为整个交割月的所有工作日,87,“威尔德卡(Wild Card)游戏,国债期货每天的收市时间为芝加哥时间下午2点，而国债交易的收市时间为下午4点,期货卖方如果断定交割，只需要在下午8点之前通知交易所。交割债券的发票价是根据通知日当天的结算价(国债期货收市前的最后一笔交易的价格)计算的,从下午2点到下午4点，如果可交割国债的价格下跌了，空头方可以选择交割，这样他的实际交割利润略大于公式(3.3)根据期货结算价计算出来的结果；如果可交割国债的价格上涨了，空头方可以选择暂时不进行交割，等待第二天以后的更好时机,88,月末选择权。由于CBOT规定的10年期国债期货的交割期为整个交割月的所有工作日，而交割月的最后七个工作日不交易期货，因此，如果空头方在最后一个交易日还没有平仓，那么他可以等待可交割国债的现货价格下跌的时机,这些交割选择权对空头方来说都是有价值的。,89,6、期货的套期保值基于久期的套期保值,久期是用来衡量债券持有者在收到现金付款之前， 平均需要等待多长时间。,a) 债券投资根本估价型：,P 债券价值；,I 各期利息收入；,FV 到期本金收入期满时面值；,y 贴现率；,90,b),债券定价的要素：,贴现率,:,到期收益率、瞬时即期利率、瞬时远期利率、即期利率、远期利率；,息票率,；,到期日；,付息方式,：固定利率、浮动利率；,付息频率,：年付，半年付，季付，月付；,记息方式,：单利、复利；,名义本金：,即面值,赎回条款：,有,/,无,敏感性分析的关注因素,91,c),贴现率对债券价格的影响,久期,这里y表示到期收益率，,D为久期；,P为债券价格；,设付息频率为1，假设为n，,那么将y替换为y/f,麦考利久期,久期是度量债券价格对于贴现率变化敏感性的工具,Macaulay,Duration,92,可以看做时间,的加权平均,93,久期是反映债券价格波动的一个指标。它对到期时间进行加权平均，权重等于各期现金流的现值占总债券现金流现值的比例。久期实际表示的是投资者收回初始投资的实际时间。,久期越短，说明收回投资的时间越短，面临的利率风险也就越小。,94,修正的麦考利久期,: (Modified Duration),久期的公式与一般的敏感性度量有不同的地方，为,了更好的反映利率的影响，我们可以使用修正的麦,考利久期,价格百分比变化,收益百分比变化,95,d),组合的久期计算公式：,其中：,债券,i,市值总和在债券组合市值总和中所占的比重；,债券,i,的修正久期；,债券组合中债券的个数。,组合的久期,=,96,e),基于久期的套期保值策略,假设某个依赖利率型资产，可以是债券的组合或货币市场证券。,F,一手,利率期货合约的合约价格,D,F,期货合约标的资产的久期,S,需进行套期保值资产的价值,D,S,需进行套期保值资产的久期,Y,收益率的变化，对所有期限都一样,有：,S=-SD,S,Y,和,F=-FD,F,Y,97,为了对冲,Y,的不确定性，对冲所需合约数为：,S SD,S,N*=,=,F FD,F,98,例1：8月2日，基金管理者已将10，000，000投资到政府债券中，为防止下3个月内利率波动，他决定运用12月份的长期国债期货合约对投资组合进行套期保值。假定现货价格为93-02，长期国债期货每份合约的债券总面值为10万美元。设债券组合的平均久期为6.8年，交割最廉价债券为20年期息票利率为12%的债券，久期为9.2年, 求对冲合约数？,解：,故需要,79,份长期国债期货空头来对冲风险,.,99,例2. 对冲局部风险的保值策略：,一基金经理持有$100million的投资组合，平均久期为8，假设其担忧Fed(美联储)会加息25bpbasis point，他希望如果加息发生，能够将其风险敞口缩小到$1million以内,现有一期货合约，对于25bp的利率变动，其美元久期(dollar duration)为$1100。,A试问该经理应该持有利率期货的多头还是空头？,B该经理应持有的利率期货的数量是多少？,100,调整,dollar duration,的计算公式：,Dollar duation=-(modified or effective duration) (decimal change in interest rate) (price),Number of contracts=(DD,T,-DD,P,)/DD,F,期中：,DD,T,为投资组合期货的目标美元久期；,DD,P,为投资组合的美元久期；,DD,F,为一份期货的美元久期；,关于利率期货久期与标的资产久期之间的关系可参阅CFAIII：,Fixed income and equity portfilio management；Fixed income Derivatives局部的学习资料,101,例,3. With a current dollar duration of $487,500 per 25basis points, an investor fears a 25basis point rise in interest rates and wants to hedge. The dollar duration of the cheapest-to-deliver(CTD) issue is $4,750, and its conversion factor is 0.917.,How will she hege this position,。,102,调整,dollar duration,的计算公式：,Number of contracts,=(DDT-DDP)/(DDCTD/conversion factor,期中：DDT为投资组合期货的目标美元久期；,DDP为投资组合的美元久期；,DDCTD dollar duration of the cheapest-to-deliver；,coversion factor: 转换因子,103,作业,3.3.2.,在2005年6月25日，2005年6月份的CBOT债券期货报价为118-23.,a)计算在2021年1月1日到期的、息票率为10%的债券的转换因子；,B计算在2026年10月1日到期的，息票率为7%的债券的转换因子；,C假设a和b中的债券报价分别为169.00和136.00，哪种债券是更廉价的交割债券？,D假设最廉价的交割债券确实被用于交割了，那么收到的现金价格是多少？,2. 一名经理方案使用长期国债期货合约在未来3个月中对债券组合进行套期保值，组合价值为1亿美元，债券祝贺的久期为4年，期货价格为122，每份合约的标的债券面值为10万美元，一份期货合约的久期为9年，所持有的期货头寸是什么样的？,a如果1个月后，期货合