9金德环投资学第九章

单击此处编辑母版标题样式,(一)单击此处编辑母版文本样式,1.第二级,2008-2009学年,*,*,第,9,章 债券组合管理,第一节 收益率曲线,第二节 利率期限结构理论,第三节 利率风险结构,第四节 债券投资组合管理策略,第一节 收益率曲线,一、收益率曲线的形状特征,二、零息票债券收益率曲线的估计,一、收益率曲线的形状特征,风险、流动性和税收待遇相同，期限不同的国债的利率,(,到期收益率,),与期限之间关系的图形描述就是,收益率曲线,(yield curve),。,由于收益率曲线将各种国债的到期收益与期限联系起来，因此零息票债券的收益率曲线又被称为,利率期限结构,。,一、收益率曲线的形状特征,二、,零息票债券收益率曲线的估计,-,息票剥离法,为了得到,n,种零息票债券利率,首先要收集,n,种,息票债券的价格，一般选择收集无违约风险的息,票债券。,代表在时间,t,的,n,种息票债券组成的,n,维向量。,代表与这,n,种资产相对应的,nn,维现金流（包括利息与本金）。,代表是由在时间t的,零息票债券价格组成的n维向量。,根据价格关系，将会得到以下矩阵等式：,假设C可逆，即假设各种债券的支付之间不,存在线性相关关系，上式可改写为：,二、零息票债券收益率曲线的估计,-,息票剥离法,二、零息票债券收益率曲线的估计,-,息票剥离法,求出隐含的零息票债券价格,B,t,后，可以运用下述公式方便地求出零息票债券的益率：,接着再运用内插法，如线性插值法，就可以推导出零息票债券收益曲线。,第二节 利率期限结构理论,一、即期利率与远期利率的关系,二、利率期限结构理论,一、即期利率与远期利率的关系,即期利率,(,Spot Interest Rate,),就是零息债券,(,纯贴现债券,),的到期收益率。,即期利率可以用如下公式表示：,其中，是零息债券的价格，是零息债券到期,日的价值，是即期利率。,一、即期利率与远期利率的关系,远期利率,(,Forward Interest Rate,),是指从未,来某个日期开始的远期债务合约所要求的利,率。,一般来说，如果给定一年期即利率 和,两年期即期利率 ，就可以用下面的关系式,计算出第,2,年的远期利率,:,一、即期利率与远期利率的关系,根据上述推理可以计算出将来任何一年的远,期利率和即期利率的关系：,进一步展开，可以推导出以下关系式:,二、利率期限结构理论简介,无偏预期理论,(,纯预期理论,),无偏预期理论假设，债券持有人对期限不同,的债券没有特殊偏好，投资者不关心债券的利率,风险。因此,:,其中,是预期的第,t,年即期利率。,无偏预期理论,(,纯预期理论,),代入下式,:,可得,无偏预期理论认为，收益率曲线的形状主要由市场预期的未来短期利率水平决定。,向上倾斜的收益率曲线意味着 小于,则,即市场预期未来的短期利率会上升。,同样道理，向下倾斜的收益曲线是因为市场预,期未来的短期利率会下降；水平型的收益率曲线则,是市场预期未来的短期利率将根本保持稳定；而峰,型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短期,利率将会上升，而在较远的将来，市场预期短期利,率将会下降。,无偏预期理论,(,纯预期理论,),无偏预期理论,(,纯预期理论,),例,例1 债券市场上存在两种债券:即期利率为7%的一,年期债券和即期利率为8%的二年期零息债券。,投资者最初的投资额为1元。如果方案投资期,为两年，那么有两种投资策略共投资者选择：,(1)期限匹配策略：购置两年期债券，持有至到期。持有期和债券本身的期限吻合，2年后投资者的收入为 元。,(2)滚动策略：投资者持有一年期债券，一年后将取得的全部收入用于购置其他1年期债券。设投资者预期的1年后的1年期即期利率为 。那么，投资者在第二年底的收入预期值为,无偏预期理论,(,纯预期理论,),例,投资者会对两种策略的未来收益进行预期，并选择预,期收益率更高的投资策略。根据前面定义，第2年的远期,利率=(1+8%)/(1+7%)-1=9%。,假设预期的第2年即期利率为10%，超过了第2年的远,期利率9%。滚动策略在第二年未的预期收入将是1.07,(1+10%)=1.177，由于1.177大于1.17，说明在预期的第二,年即期利率为10%时，滚动策略的预期收益将超过期限匹,配收益。这会促使投资者争相购置一年期债券，导致一年,期债券的利率降低，投资者抛售二年期债券，导致两年期,的即期利率上升。,同样道理，市场参与者预期的第2年即期利率也不可,能低于第2年的远期利率，所以在市场均衡状态下，无偏,预期理论认为第二年的远期利率正好等于市场预期的第二,年即期利率。,流动性偏好理论,投资者是风险厌恶者,而期限较长的债券,利率风险也越大。在其他条件相同情况下,投资者偏好期限更短的债券。,在均衡状态下,长期债券比滚动策略的预期收益率要高,用公式表达,:,由即期利率和远期利率的关系可推导出,:,更一般地,流动性偏好理论,远期利率和预期的即期利率的差额称,为,流动报酬,，也称,风险报酬,。用公式,:,对于各种收益率曲线的解释，流动性,偏好理论和无偏预期理论有很大差异。,以向上倾斜的收益率曲线为例，流动,性偏好理论认为市场预期的未来短期利率,可能上升，也可能不变，即使市场预期不,变，由于存在正的流动报酬，收益率曲线,也会上升。,市场分割理论,投资者由于法律制度、文化心理，投,资偏好的不同，一般会比较固定地投资某,一期限的债券，因此形成了以期限为划分,标志的细分市场。,即期利率水平完全由各个期限的市场,上的供求力量决定，单个市场的利率变化,不会对其他市场上的供求产生影响。,特定期限偏好理论,特定期限偏好理论,(Preferred Habitat Theory),同样认为利率期限结构反映了,未来短期利率的预期值,和,流动性报酬,两种因素。,流动性偏好理论认为流动性报酬随着期限的增加而增加,而特定期限偏好理论认为流动性报酬可正可负,以吸引投资者改变原来偏好的特定期限。,根据特定期限偏好理论，收益率曲线可能有任何形状。,第三节 利率风险结构,一、信用风险,二、流动性,三、税收规定,四、其他的特殊条款,期限相同的各类债券的利率之所以存在差异，是因为在信用风险、流动性以及税收规定方面存在差异。通常，将上述三种因素造成的利率差异统称为利率的风险结构。,一、信用风险,除政府发行的国债外，其他主体发行的债券,都存在不同程度的违约风险。由于风险和收益是,对称的，在其他条件都相同的情况下，对于信用,风险更高的债券，投资者必然会要求更高的预期,回报率。,有违约风险的债券与无违约风险的国债之间,的利率差额被称为风险升水，即投资者由于承担,了违约风险而要求的补偿。在债券市场上，有信,用风险的债券总是具有正的风险升水，而且风险,升水随着信用风险的增加而增加。,二、流动性,资产的流动性是指迅速地转换为现金而不致,遭受损失的能力。债券的流动性越大，就越受欢,迎。,公司债券与政府债券之间的利率差额,(,即风险,报酬,),不仅反映了公司债券的信用风险，同时也反,映了公司债券的流动性风险，但是，传统上该利,率差额仍然称为风险报酬。同时，两种公司债券,之间的利率差额也同时反映了两者之间信用风险,和流动性风险的差异。值得一提的是，在总的利,率差额中很难准确地划分信用风险报酬和流动性,风险报酬各自的大小。,三、税收规定,税收也是影响债券利率水平的一个重要因素。,债券的投资者更关心税后收益率，即投资者真正的,收益率。,其中，为税后收益率，为税前收益率，为税,率。,在中国，国债和政策性金融债是,免税,的，而公,司债券的利息收入则要缴纳,利息税,，因此，企业债,的利率就要更高，以保证其税后收益率与国债和金,融债相比具有竞争性。,四、其他的特殊条款,有些债券附加了一些特殊条款，赋予债权人,或债务人某些选择权。这些特殊条款也会影响债,券的收益率。,可赎回债券：,发行者有权在到期日前按照预先确定,的价值赎回债券。赎回条款对于发行者是有利的，而对于,投资者就是不利的。因此，在其他条件相同的条件下，可,赎回债券的收益率应该更高。,可转换债券：,债券的投资者有权按照先前确定的转,换比率将债券转换成发行者的股票。可转换条款对于投资,者是有利的。因此，在其他条件都相同的情况下，可转换,债券比普通债券的收益率低。,第四节 债券投资组合管理策略,一、债券投资组合策略的选择,二、消极的债券组合管理,三、积极的债券组合管理,一、债券投资组合策略的选择,在债券投资组合管理中是采用消极的投资策略还是采用积极的投资策略主要取决于投资者对债券市场有效性的判断。,投资者在选择投资策略时，应该问如下两个重要问题：市场在多大程度上有效?这种程度的有效性能给我提供战胜市场的时机吗?,如果答案是肯定的，就应该实施积极的投资管理策略；如果答案是否认的，就应该实施消极的投资管理策略。当然，在实际的债券组合管理中，将消极管理策略和积极管理策略截然对立是缺乏取的，更合理的选择是将两者结合起来。,二、消极的债券组合管理,如果债券市场有效,那么不可能获得超额回报,率。,最好的投资策略就是消极的投资策略。目标,不是战胜市场,而是控制债券组合的风险。,实践中两种主要消极投资策略:,负债管理策略,指数化策略,二、消极的债券组合管理,负债管理策略,1.免疫策略,免疫策略是指通过资产负债的适当组合，躲避资产负,债的利率风险，使资产负债组合对利率风险实现免疫。,目标期免疫策略,利率风险包括价格风险和再投资风险。,当利率上升时，债券的价格将下跌，但是债券的再投,资收入将增加；当利率下降时，债券价格将上涨，但是债,券的再投资收入将会下降。可以通过将资产负债期限进行,适当的搭配使两种利率风险正好相互抵消，从而消除债券,组合的利率风险。,二、消极的债券组合管理,负债管理策略,1.免疫策略,多期免疫策略,多期免疫是指不管利率如何变化，通过构建某种债券,组合以满足未来一系列负债产生的现金流支出需要。,两种实现方法：一是将每次负债产生的现金流作为一,个单期的负债，然后利用上述目标期免疫策略针对每次负,债分别构建债券组合，令债券组合的久期和现值与各期负,债的久期和现值相等；二是构建债券组合，令债券组合的,久期与负债现金流的久期加权平均值相等。,二、消极的债券组合管理,负债管理策略,2.现金流匹配策略,现金流匹配策略是指通过构造债券组合，使,债券组合产生的现金流与负债的现金流在时间上,和金额上正好相等，这样就可以完全满足未来负,债产生的现金流支出需要，完全躲避利率风险。,二、消极的债券组合管理,指数化策略:,1.指数化策略的根本知识,指数化策略是指债券管理者构造一个债券资,产组合模仿市场上存在的某种债券指数的业绩，,由此使该债券资产组合的风险回报与相联系的债,券市场指数的风险回报状况相当。,2.指数化策略存在的问题,3.解决方法,三、,积极的债券组合管理,从局部、短期和静态看,市场是无效的.,从整体、长期和动态看,市场是有效的.,积极债券管理者认为市场并非有效,所以存在,战胜市场的时机,从而获得超过市场平均收益的超,额回报.,三、,积极的债券组合管理,积极的债券管理策略成功的前提,债券市场弱式有效,或无效,.,组合管理者的分析能力优于其他人,积极的投资管理策略获取超额回报的可能来源,市场无效性主要表现在两个方面,市场利率的可预测性,市场的错误定价,积极的债券投资管理策略,(1),互换策略,(2),期限分析策略,(3),收益率曲线策略,三、,积极的债券组合管理,(1),互换策略,1.,含义：指将预期收益率更低的债券转换为预,期收益率更高的债券。,2.,债券互换策略的主要类型,(5,种,),替代互换,跨市场利差互换,利率预测互换策略,纯追求高收益率互换,税收互换,三、,积极的债券组合管理,(2)期限分析策略,基础:对未来利率的预测,步骤:首先，预测收益率曲线；,其次，确定备选债券组合；,最后，选择最优债券组合。,三、,积极的债券组合管理,(3),收益率曲线策略,收益率曲线策略是期限分析方法的一种特殊形式。该,策略是货币市场基金经理广泛采用的一种方